【摘要】 隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展,房地產(chǎn)行業(yè)在這幾十年里也實現(xiàn)了它成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)的目標(biāo),它在所有行業(yè)中具有自身的特殊性,投資量基本上是所有行業(yè)中最大的產(chǎn)業(yè),與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度最高,財務(wù)指標(biāo)的乘數(shù)作用也很強等。從1994年住房改革制度開始后,高速發(fā)展的房地產(chǎn)行業(yè)帶動了一系列與它相關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,使得我國總經(jīng)濟量今年來持續(xù)增長,為推動我國GDP增長做出了巨大的貢獻(xiàn)。但由于當(dāng)前國際金融危機的風(fēng)險還沒有消退,而且國內(nèi)一次又一次的出臺有關(guān)房地產(chǎn)方面的宏觀調(diào)控政策限制房地產(chǎn)行業(yè)的高速增長,使得房地產(chǎn)行業(yè)面臨著嚴(yán)峻的外部環(huán)境；另外,房地產(chǎn)行業(yè)自身的周期性、資金密集性的特征使得該行業(yè)更加容易受到外部環(huán)境的影響,因此完善健全、良好的內(nèi)部財務(wù)制度是保證房地產(chǎn)企業(yè)有利應(yīng)對外部環(huán)境風(fēng)險、提升企業(yè)盈利能力,最終提高企業(yè)價值的根本。但是,目前我國所有的房地產(chǎn)企業(yè)都同時面臨著高資產(chǎn)負(fù)債率的風(fēng)險,負(fù)債的增加雖然能為企業(yè)帶來一定的稅盾利益,但資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在這樣一種高度,會大大的增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本,在外部環(huán)境變化時,這樣的企業(yè)首當(dāng)其沖,我國很多小的房地產(chǎn)企業(yè)逐漸的消失就是對這最有利的證明。因此,為了給房地產(chǎn)企業(yè)保持合理資本結(jié)構(gòu)達(dá)到企業(yè)價值最大化方面提出有效的對策和建議,本文首先對國內(nèi)外研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系研究的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了整理,并綜合闡述,找出目前研究中存在的一些問題以便在本文的研究中進(jìn)行改進(jìn),同時梳理了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò),以及近年來所普遍使用的企業(yè)價值的界定,為本文的實證分析做理論鋪墊；其次,對當(dāng)下我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行綜合性分析,發(fā)現(xiàn)它切實存在的問題,為更進(jìn)一步的研究提出針對性問題；最后,本文引入了杜邦分析體系,利用修正后的杜邦分析體系中的財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的變化做出綜合性的分析,并選取了2008-2012年間60家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析,得出結(jié)論：長期負(fù)債率對于權(quán)益凈利率影響為負(fù),公司規(guī)模對于權(quán)益凈利率的影響為正。 

第一章緒論

1.1研究的背景及問題提出

房改制度的推進(jìn)進(jìn)一步加快了我國的城市化進(jìn)程，房地產(chǎn)行業(yè)在這幾十年里也實現(xiàn)了它成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，而且它在所有行業(yè)中具有自身的特殊性，投資量基本上是所有行業(yè)中最大的產(chǎn)業(yè)（如圖4，筆者選取了與我們生活關(guān)系比較密切的15個行業(yè)進(jìn)行了2012年全年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模的對比，發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)居于榜首，并且比其他行業(yè)的投資額大了很多，再通過國家統(tǒng)計局網(wǎng)站中的數(shù)據(jù)計算得出，房地產(chǎn)行業(yè)今年來一直占據(jù)著我國固定資產(chǎn)投資的最大份額，到2012年為止已經(jīng)達(dá)到了36.48%。

房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)之一，資金占用量大，產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及眾多相關(guān)產(chǎn)業(yè)，從開發(fā)投資到建成銷售，每一個過程都離不開其他行業(yè)的大力支撐，而同時，房地產(chǎn)對相關(guān)行業(yè)的拉動作用也十分顯著。據(jù)統(tǒng)計，在我國每增加1億元的住宅投資，其他23個相關(guān)產(chǎn)業(yè)就相應(yīng)增加投入1.48億元，被帶動的直接相關(guān)和間接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)達(dá)60多個。因此房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展程度對穩(wěn)定社會安定，發(fā)展經(jīng)濟等方面有著一定程度的影響。房地產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)之間存在三種形式的關(guān)聯(lián)（如圖2所示）：一是回顧（后向）關(guān)聯(lián)，即房地產(chǎn)業(yè)與向其提供投入要素的產(chǎn)業(yè)之間的聯(lián)系，回顧關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)包括鋼材、水泥、玻璃、建材、建筑機械，等等；二是旁側(cè)（側(cè)向）關(guān)聯(lián)，即與房地產(chǎn)業(yè)不存在前向、后向聯(lián)系，但其發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)有著間接緊密聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)，如家具、家電、銀行等；三是前瞻（前向）關(guān)聯(lián)，即房地產(chǎn)業(yè)與那些直接以房地產(chǎn)產(chǎn)品為經(jīng)濟活動前提的產(chǎn)業(yè)之間的聯(lián)系，主要有物業(yè)管理等。

1.2研究的意義與方法

1.2.1研究意義

(1)理論意義

目前已有很多關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值關(guān)系的研究，其中不乏一些相對比較成熟的理論成果，而這些理論研究又以西方發(fā)達(dá)資本主義國家最為多，究其原因是因為西方發(fā)達(dá)資本主義國家的資本市場比較成熟，為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值方面的研究提供了良好的研究環(huán)境。但是，由于研究中，我們發(fā)現(xiàn)不同的經(jīng)濟環(huán)境以及不同的行業(yè)對研究的結(jié)論都會有很深刻的影響，使得有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系的研究一直以來都沒有形成統(tǒng)一地定論。本文則根據(jù)我國的現(xiàn)實情況，利用房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，對資本理論在我國的實踐情況進(jìn)行進(jìn)一步的論證，豐富了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究。由于我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的特殊性以及當(dāng)前宏觀環(huán)境的特殊變化，本文有針對性的對我國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了研究分析，試圖通過筆者的分析可以進(jìn)一步的豐富充實我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論以及房地產(chǎn)行業(yè)的研究成果。

(2)現(xiàn)實意義

由于我國的資本市場的發(fā)展程度以及企業(yè)的法律環(huán)境等都不同于國外發(fā)達(dá)資本主義國家的市場以及法律環(huán)境，也就意味著在我國，企業(yè)所面臨的融資環(huán)境和融資渠道與國外的發(fā)達(dá)資本主義國家存在著一定的差異。本文基于我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的一個特殊時期以及我國房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)高資產(chǎn)負(fù)債率的實際情況，結(jié)合當(dāng)下國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟背景與我國具體的國情，對我國房地產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值進(jìn)行一定的量化分析，找出它們之間的相關(guān)關(guān)系，為我國房地產(chǎn)企業(yè)未來構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)奠定一定的理論與實踐基礎(chǔ)。

1.2.2研究方法

本文主要采用了理論闡述、規(guī)范性分析與實證分析相結(jié)合，統(tǒng)計分析與比較分析相結(jié)合等的研究方法。首先對相關(guān)文獻(xiàn)和資料進(jìn)行搜集與整理，梳理出整體思路，完成文獻(xiàn)綜述，為本文的實證研究奠定理論基礎(chǔ)。其次，對我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行基本的分析梳理，并利用杜邦分析體系對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系進(jìn)行基礎(chǔ)闡述。選取股市場（除中小板與創(chuàng)業(yè)板）房地產(chǎn)上市公司作為研究對象，提出假設(shè)。選取杜邦分析體系中綜合性較強的被解釋變量，以及與本文研究相呼應(yīng)的解釋變量和控制變量，做描述性統(tǒng)計、比較分析，回歸分析，相關(guān)性分析等。

第二章文獻(xiàn)綜述

2.1國外文獻(xiàn)

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論研究最早開始于19世紀(jì)50年代初的大衛(wèi)杜蘭特在《企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計量方法和發(fā)展問題》一文中首次提到了資本結(jié)構(gòu)，正式幵啟了國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)理論的研究，而對于企業(yè)方面的債務(wù)與權(quán)益成本研究也因此作為一項新研究進(jìn)入了經(jīng)濟學(xué)家和學(xué)者們的事業(yè)當(dāng)中。

一個世紀(jì)以后的20世紀(jì)50年代美國著名財務(wù)學(xué)家在完全市場的假設(shè)下提出了著名的“理論”，認(rèn)為在不考慮稅收和破產(chǎn)風(fēng)險以及資本商場有效運作的前提下，企業(yè)價值是不受企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的變化而變化的。究其原因，這是因為受到國家稅收政策的影響，當(dāng)公司負(fù)債比率提高，負(fù)債利息增加時，企業(yè)的綜合資本成本是與負(fù)債比率成反向變化的，及它會隨著負(fù)債比率的提高而下降，但是，企業(yè)的所有者為了最求高收益，會導(dǎo)致企業(yè)的權(quán)益成本不斷上升，使得負(fù)債利息所帶來的稅盾效益被抵消，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本保持在一定的水平上不變化。他們通過驗證美國1947年和1948年美國部分電力公司和石油公司的數(shù)據(jù)，得出了企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論，即股利無關(guān)理論，這一理論的研究為后期更多的經(jīng)濟學(xué)家及學(xué)者幵啟了研究資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值等理論的理論先河。而更加具有突破性意義的是“理論”的提出，它的提出對于后世的很多經(jīng)濟學(xué)家、學(xué)者以及財務(wù)學(xué)家來說，具有很有價值的啟發(fā)意義。但是“理論”并不是完美無缺的，在運用到實踐中時，它還有這十分明顯的缺陷，主要是因為理論的假設(shè)非常嚴(yán)格，是一種理想化的資本市場，只有在這樣的市場中資本才能自由流動，這與現(xiàn)實中的資本市場差距太遠(yuǎn)。舉債沒有風(fēng)險等要求，這些都和現(xiàn)實相去甚遠(yuǎn)，因此現(xiàn)實意義較小，但是其提出的研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間關(guān)系的思路對于后世財務(wù)學(xué)家們的研究具有重要的啟發(fā)意義。后世的財務(wù)學(xué)家關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的研究都和“理論”具有重要的關(guān)系，如“修正的理論”就是放寬了“理論”中關(guān)于所得稅的假設(shè)，而權(quán)衡理論就是對理論假設(shè)中的風(fēng)險條件放寬了從而進(jìn)行研究。

2.2國內(nèi)文獻(xiàn)

2.2.1資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)

王鳳在《資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性研究一來自中國旅游上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》中，她選取了24家旅游上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究2003-2005這三年間這24家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，用時間序列的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，對我國旅游業(yè)上市公司的績效與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元線性回歸，實證檢驗為她的研究提供了比較可靠的研究結(jié)果，旅游業(yè)的上市公司中，資本結(jié)構(gòu)與公司績效顯著相關(guān)，且資本化率越高，公司績效越好。

西南財經(jīng)大學(xué)的鄭思穎在《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值：基于電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)的實證研究》一文中主要利用股權(quán)結(jié)構(gòu)與債券結(jié)構(gòu)這兩個資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行企業(yè)價值的衡量指標(biāo)的，他主要選擇了特殊的電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)作為研究對象，以該行業(yè)2006-2010年的61家A股市場上的上市公司作為數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行各指標(biāo)間的多元回歸分析，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)分別于企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)主要由國有股持股比例和第一股東持股比例來衡量，而債權(quán)結(jié)構(gòu)則是用資產(chǎn)負(fù)債率，長期負(fù)債率等來衡量的，研究得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與債券結(jié)構(gòu)都與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但債權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響更大一些。

王殿生以經(jīng)濟利潤模型為企業(yè)價值的估計方法，以均衡理論模型為基本的指導(dǎo)思想，來驗證資本結(jié)構(gòu)是通過企業(yè)資金成本和企業(yè)治理效率兩方面來影響企業(yè)價值。

黃金以托賓Q值作為衡量企業(yè)價值的指標(biāo)選取個樣本公司，通過企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來實證分析與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系。

2.2.2資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

蔡麗在2011年的論文《資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的實證研究以我國食品飲料類上市公司為例》一文中，對2008-2011年55家食品飲料類上市公司4年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，檢驗的得出兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第三章資本結(jié)構(gòu)理論及企業(yè)價值量化測度分析...........14

3.1資本結(jié)構(gòu)理論的形成及發(fā)展........14

3.1.1資本結(jié)構(gòu)理論的形成........14

3.1.2資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展..........15

3.2企業(yè)價值的界定及其測度.........18

3.2.1企業(yè)價值的界定..........18

第四章我國房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析..........22

4.1我國房地產(chǎn)行業(yè)的特征..........22

4.1.1周期性強..........22

4.1.2政策導(dǎo)向性強........23

4.1.3資金密集度高.........24

第五章資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系研究的理論模型與實證研究.......29

5.1資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的理論研究.........29

5.1.1杜邦分析體系..........29

5.1.2房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系.....32

第六章政策建議

從杜邦模型中的財務(wù)指標(biāo)的角度出發(fā)，對我國60多家房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究分析，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債率過高、融資渠道相對單一、企業(yè)規(guī)模過小都會造成企業(yè)抵御風(fēng)險的能力相對較弱，隨著宏觀經(jīng)濟波動的趨勢特別明顯，這是我國房地產(chǎn)業(yè)整體存在的一些主要問題。為了改善當(dāng)前的這些現(xiàn)狀，本文主要從內(nèi)外兩個方面針對性的提出了一下對測。

6.1改善外部環(huán)境

1、完善國內(nèi)投資市場

在我國，房地產(chǎn)行業(yè)從誕生至今一直都是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，它龐大的資金流動量是其他行業(yè)所不能企及的，巨大的資金缺口并不是靠企業(yè)自身就可以解決的，那吸引各方面的投資就成了企業(yè)長久發(fā)展的一個重要的突破口，但是由于我國的金融市場還不夠完善，使得投資者們并不能完全放心的將錢投入到房地產(chǎn)行業(yè)，這在很大程度上限制了我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，因此，應(yīng)該加速完善國內(nèi)的投資市場，改善投資環(huán)境，為更多的企業(yè)帶來機會。

2.增加外資投入

第四章主要對我國房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行了定性的分析，從國家統(tǒng)計局搜集到的數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)，從2003-2012年這幾年我國雖然開放了外資投入地產(chǎn)的渠道，但每一年的投資量并不是很多，近十年來基本都是保持在這個較低水平1%左右。而利用外資對我國房地產(chǎn)市場來說有著兩面性，造成這種現(xiàn)象的原因可能是因為，一方面房地產(chǎn)在快速發(fā)展后已經(jīng)作為了我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，這對引進(jìn)外資形成了一定的限制，主要是為了避免過多的外資投入后，一旦外資抽離，將會給國家經(jīng)濟帶來巨大的金融風(fēng)險；另一方面我國金融市場及國內(nèi)的投資環(huán)境都不是很成熟，房地產(chǎn)市場雖然發(fā)展的比較快，但快并不意味著好，整個市場的穩(wěn)定性還不足，波動性還很大，這使得很多外資并沒有信心投資我國的房地產(chǎn)市場。然而外資是一個巨大的資金市場，我們應(yīng)該很好的利用外資這個市場。

結(jié)論

文章通過行業(yè)的宏觀環(huán)境及行業(yè)背景鋪墊，研究文獻(xiàn)及理論回顧，引出了筆者想要研究的房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系研究的現(xiàn)實依據(jù)，并利用大量的數(shù)據(jù)作為實證研究的依據(jù)，對此次研究做出以下的結(jié)論：

第一，描述性統(tǒng)計結(jié)論

我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著的特點，首先，資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債比率都比較高，說明其在經(jīng)營過程中對負(fù)債的依賴程度比較大，尤其是該行業(yè)的長期負(fù)債的比率較高。其次，描述性統(tǒng)計顯示我國房地產(chǎn)上市公司的速動比率也比較高，說明我國房地產(chǎn)企業(yè)的償還能力整體還處于一個比較穩(wěn)定的環(huán)境。

本文通過選取杜邦分析體系中的權(quán)益凈利率對企業(yè)價值進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，能夠通過對權(quán)益凈利率的影響的微小因素入手，找到微觀的變動根源從而幫助企業(yè)先從最小的可控制變量入手進(jìn)行企業(yè)價值的調(diào)整，以期達(dá)到企業(yè)價值最優(yōu)化。

第二，實證檢驗結(jié)論

我國房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價值與公司的長期負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。這與現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論是一直的，如果公司的長期負(fù)債比率上升到一定高度，那么就會增大企業(yè)的破產(chǎn)概率，此時，債權(quán)人會要求企業(yè)支付更高的債務(wù)融資成本，企業(yè)的綜合價值即文中所用的權(quán)益凈利率會隨之下降。

我國房地產(chǎn)公司企業(yè)價值與公司總體規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)外利用公司規(guī)模來衡量企業(yè)價值的研究很多，但都觀點不一，在筆者的研究中發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模越大，那么企業(yè)價值就會越高。樣本房地產(chǎn)上市公司年間的平均公司規(guī)模為，并且呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。說明我國房地產(chǎn)上市公司為了長遠(yuǎn)的發(fā)展，可以通過一步步的擴大公司規(guī)模，占據(jù)市場份額來增加公司的價值。

第三，研究展望

限于本人的學(xué)識水平不足以及材料搜集能力的限制，本文在寫作過程中也必然存在著不足之處，希望可以在以后的研究中進(jìn)一步改進(jìn)。

首先，對于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論及研究方法的掌握程度還不夠，房地產(chǎn)行業(yè)作為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)之一，其企業(yè)價值受到很多方面的影響，企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)因素對于房地產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)價值而言，只是其中一個影響層面。還有很多非財務(wù)指標(biāo)對房地產(chǎn)企業(yè)的價值都會產(chǎn)生不同的影響。
 

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