【摘要】 最優(yōu)契約理論認(rèn)為有效的薪酬契約可以激勵(lì)經(jīng)理最大化股東價(jià)值,因而能夠降低代理成本。然而,經(jīng)理權(quán)力理論并不認(rèn)為薪酬契約能夠降低代理成本,經(jīng)理有權(quán)力影響自己的薪酬,并且能夠從公司攫取租金,經(jīng)理薪酬本身就成為代理問(wèn)題的一部分。投資活動(dòng)是公司擴(kuò)張規(guī)模的重要方式,規(guī)模的擴(kuò)張能夠?yàn)榻?jīng)理帶來(lái)更多的可控資源、更穩(wěn)定的職位、更高的薪酬等多方面好處,且投資活動(dòng)多屬于例外管理,需要經(jīng)理的判斷,因此經(jīng)理有機(jī)會(huì)在投資過(guò)程中運(yùn)用權(quán)力獲得更多個(gè)人利益。公司是否進(jìn)行投資、投資規(guī)模以及以何種方式進(jìn)行投資,這些決策過(guò)程都會(huì)受到經(jīng)理的影響,因而公司投資活動(dòng)為研究經(jīng)理權(quán)力攫取租金提供了很好的機(jī)會(huì)。本文探討經(jīng)理權(quán)力與公司投資行為之間的關(guān)系,對(duì)公司投資行為從并購(gòu)、多元化和研發(fā)投資三個(gè)方面進(jìn)行研究。并購(gòu)是公司外部投資行為,經(jīng)理可以運(yùn)用權(quán)力影響是否并購(gòu)、以何種形式并購(gòu)以及并購(gòu)規(guī)模等方面。多元化既包括外部投資也包括內(nèi)部投資,公司通過(guò)多元化將業(yè)務(wù)拓展到不同行業(yè)可以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),也可以為公司帶來(lái)更多的利潤(rùn),從個(gè)人利益出發(fā)經(jīng)理有動(dòng)機(jī)推動(dòng)多元化投資。研發(fā)投資是公司內(nèi)部投資行為,更容易受到經(jīng)理權(quán)力的影響。研發(fā)投資能夠?qū)�公司�?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲得和未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生積極影響,對(duì)經(jīng)理薪酬和職業(yè)發(fā)展前景也有積極的影響。本文從投資擴(kuò)大規(guī)模、降低風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力三方面效果選擇并購(gòu)、多元化和研發(fā)投資三種投資行為,研究經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司投資行為的影響,并考慮了薪酬激勵(lì)對(duì)兩者關(guān)系的影響,力求更全面地考察經(jīng)理權(quán)力與投資行為之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。經(jīng)理運(yùn)用權(quán)力影響公司投資行為不僅是可能的,也是可行的,因?yàn)橥顿Y活動(dòng)可以為經(jīng)理帶來(lái)個(gè)人收益,也需要經(jīng)理的參與和判斷,所以經(jīng)理權(quán)力與投資行為之間存在聯(lián)系。在上述投資行為三方面的研究中雖然已有很多學(xué)者探討了不同投資行為的影響因素,但尚未考慮經(jīng)理權(quán)力的影響。投資活動(dòng)作為經(jīng)理攫取租金的重要手段之一,將其引入經(jīng)理權(quán)力的研究框架有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文的研究對(duì)于公司相關(guān)政策的制定、調(diào)整,以及更合理的機(jī)制設(shè)計(jì)都有重要的意義,也是理論界和實(shí)務(wù)界密切關(guān)注的問(wèn)題。本文分為七個(gè)部分,研究結(jié)構(gòu)如下：第一章導(dǎo)論。主要介紹了本文選題的背景和研究意義；闡述了本文的研究思路和創(chuàng)新點(diǎn),勾勒出本文研究的總體框架。第二章文獻(xiàn)綜述。對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)理權(quán)力和公司投資行為方面的實(shí)證研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理,評(píng)述現(xiàn)有文獻(xiàn)存在的不足之處,并為后文的研究提供切入點(diǎn)。同時(shí)也為相關(guān)變量的選取和定義提供依據(jù)。第三章理論基礎(chǔ)和制度背景。給出了本文研究的理論基礎(chǔ),主要包括代理理論、最優(yōu)契約理論和經(jīng)理權(quán)力理論。接著闡述了經(jīng)理權(quán)力的衡量和權(quán)力如何通過(guò)對(duì)董事會(huì)、薪酬委員會(huì)、薪酬顧問(wèn)等影響以攫取租金,還歸納了改革開放以來(lái)我國(guó)投資體制改革的歷程和證券市場(chǎng)對(duì)公司并購(gòu)的相關(guān)規(guī)定。這些制度背景將為后續(xù)的實(shí)證研究提供必要的支撐。第四章經(jīng)理權(quán)力與并購(gòu)。主要是對(duì)經(jīng)理權(quán)力影響公司并購(gòu)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),經(jīng)理運(yùn)用權(quán)力影響并購(gòu)的動(dòng)機(jī)在于并購(gòu)能為經(jīng)理帶來(lái)個(gè)人收益,經(jīng)理薪酬會(huì)因?yàn)椴①?gòu)所帶來(lái)的公司規(guī)模擴(kuò)大而得到增加,因此本章檢驗(yàn)經(jīng)理是否運(yùn)用權(quán)力增加并購(gòu)發(fā)生的概率和并購(gòu)規(guī)模。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬往往會(huì)受到管制,當(dāng)薪酬受到管制后并購(gòu)則成為經(jīng)理獲取非貨幣替代性補(bǔ)償?shù)氖侄沃��?因此本章還考慮了薪酬管制下經(jīng)理權(quán)力對(duì)并購(gòu)行為的影響。最后,本章還檢驗(yàn)了受經(jīng)理權(quán)力影響的并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。第五章經(jīng)理權(quán)力與多元化。多元化可以分散公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),也有利于經(jīng)理分散其對(duì)公司的專用性人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)在不同行業(yè)、領(lǐng)域進(jìn)行經(jīng)營(yíng)可以應(yīng)對(duì)某個(gè)特定行業(yè)的不景氣和公司轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn),緩解經(jīng)理面臨的職業(yè)生涯的壓力和聲譽(yù)的考驗(yàn)。多元化導(dǎo)致公司規(guī)模擴(kuò)大之后經(jīng)理薪酬和在職消費(fèi)也會(huì)相應(yīng)提高,因此經(jīng)理會(huì)積極推動(dòng)多元化。本章檢驗(yàn)經(jīng)理是否會(huì)運(yùn)用權(quán)力提高多元化程度。當(dāng)經(jīng)理薪酬低于同行業(yè)平均水平時(shí),表明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力堪憂,經(jīng)理會(huì)推動(dòng)多元化投資以提高公司整體盈利能力,進(jìn)而提高薪酬,本章對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)。最后檢驗(yàn)受經(jīng)理權(quán)力影響的多元化對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響。第六章經(jīng)理權(quán)力與研發(fā)投資。與并購(gòu)和多元化不同,研發(fā)投資屬于公司的內(nèi)部投資行為,因此受經(jīng)理的影響比較明顯。由于研發(fā)投資可以提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,對(duì)公司未來(lái)發(fā)展能夠產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響,而且經(jīng)理薪酬和職業(yè)穩(wěn)定性也會(huì)受其影響,因此本章檢驗(yàn)經(jīng)理權(quán)力對(duì)研發(fā)投資的影響。在經(jīng)理獲得高薪的情況下,經(jīng)理會(huì)增加研發(fā)投資強(qiáng)度以增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、保持薪酬的領(lǐng)先水平,所以本章接下來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)理高薪時(shí)權(quán)力對(duì)研發(fā)投資的影響。最后檢驗(yàn)經(jīng)理積極提高研發(fā)投資強(qiáng)度是否得到產(chǎn)品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的認(rèn)可。第七章全文結(jié)論和政策建議。在以上各章理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上總結(jié)出本文的主要研究結(jié)論,并依據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果為我國(guó)公司投資行為相關(guān)的制度規(guī)范提供相應(yīng)的政策建議。最后就本文的研究局限性進(jìn)行總結(jié),并展望未來(lái)的研究方向。本文采用實(shí)證研究的方法來(lái)探討經(jīng)理權(quán)力與投資行為之間的關(guān)系,針對(duì)不同問(wèn)題采用的具體方法有所不同。經(jīng)理權(quán)力的度量采用因子分析法將14個(gè)經(jīng)理權(quán)力的影響因素綜合為一個(gè)指標(biāo)；并購(gòu)績(jī)效采用事件研究法估計(jì)并購(gòu)公告日前后若干交易日累積超額收益率(CAR)和并購(gòu)公告月前后若干月份的購(gòu)買并持有超額收益(BHAR):不同變量之間的線性關(guān)系則采用最小二乘回歸法,如經(jīng)理權(quán)力對(duì)不同投資行為的影響、不同激勵(lì)影響下經(jīng)理權(quán)力與投資行為關(guān)系的變化等。本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR各研究數(shù)據(jù)庫(kù),多元化數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù),部分項(xiàng)目參照上市公司年報(bào)進(jìn)行了手工調(diào)整。數(shù)據(jù)的處理和分析運(yùn)用軟件Stata11.2。通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),本文得到如下研究結(jié)論：第一,經(jīng)理權(quán)力沒(méi)有對(duì)是否并購(gòu)產(chǎn)生明顯的影響,而是對(duì)并購(gòu)類型產(chǎn)生了顯著影響,即經(jīng)理權(quán)力越大,越傾向于進(jìn)行本地并購(gòu)。本文還發(fā)現(xiàn)受到薪酬管制影響的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行本地并購(gòu)的概率更高,且并購(gòu)規(guī)模更大。結(jié)果表明當(dāng)?shù)卣�府�?duì)國(guó)有企業(yè)干預(yù)程度比較深,從政府社會(huì)目標(biāo)考慮會(huì)促進(jìn)當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)進(jìn)行本地并購(gòu)。經(jīng)理受到薪酬管制的影響后為了獲得非貨幣替代性補(bǔ)償利用權(quán)力進(jìn)行規(guī)模更大的并購(gòu)。由于經(jīng)理對(duì)并購(gòu)的影響主要是基于個(gè)人利益,受經(jīng)理權(quán)力影響大的并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的損害更嚴(yán)重。第二,在股東對(duì)公司的控制能力薄弱的情況下經(jīng)理運(yùn)用權(quán)力提高了多元化程度。當(dāng)經(jīng)理薪酬高于同行業(yè)平均水平時(shí),表明公司有較強(qiáng)的盈利能力,有實(shí)力推行多元化投資。那些薪酬高于行業(yè)平均水平的公司經(jīng)理可以得到較多的補(bǔ)償,從而更有效地推動(dòng)多元化投資。多元化存在折價(jià)現(xiàn)象,經(jīng)理運(yùn)用權(quán)力推動(dòng)多元化在一定程度上加重了多元化折價(jià),但是效果并不明顯。第三,研發(fā)投資對(duì)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)發(fā)展有重要影響,經(jīng)理權(quán)力對(duì)研發(fā)投資有積極的正向影響。當(dāng)經(jīng)理獲得高薪,能夠補(bǔ)償研發(fā)投資造成的短期業(yè)績(jī)損失時(shí),經(jīng)理權(quán)力對(duì)研發(fā)投資的正向影響會(huì)越大。為保持薪酬的領(lǐng)先水平經(jīng)理會(huì)增加研發(fā)投資強(qiáng)度以使公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)地位。研發(fā)投資能夠通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)體現(xiàn)出其價(jià)值,但是股票市場(chǎng)的反應(yīng)并不明顯,表明投資者對(duì)研發(fā)投資持謹(jǐn)慎的態(tài)度。本文的主要改進(jìn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在以下方面：第一,研究問(wèn)題上,在理論上擴(kuò)展了經(jīng)理權(quán)力的運(yùn)用范圍。目前經(jīng)理權(quán)力方面的研究主要關(guān)注經(jīng)理權(quán)力對(duì)薪酬的影響,但是經(jīng)理除了通過(guò)對(duì)董事會(huì)、薪酬委員會(huì)等公司治理機(jī)制的影響外,還可以通過(guò)其他方式。投資活動(dòng)多屬例外管理,需要經(jīng)理的參與和判斷,可以為經(jīng)理運(yùn)用權(quán)力攫取租金提供機(jī)會(huì)。并購(gòu)、多元化和研發(fā)投資這些投資方面的研究多是關(guān)注投資給公司帶來(lái)的價(jià)值,尚未有研究關(guān)注經(jīng)理權(quán)力的影響。所以本文試圖將經(jīng)理權(quán)力和公司投資行為聯(lián)系起來(lái),從而擴(kuò)展經(jīng)理權(quán)力的運(yùn)用范圍。第二,研究?jī)?nèi)容上,最優(yōu)契約理論和經(jīng)理權(quán)力理論關(guān)注的焦點(diǎn)都是薪酬,因此本文從薪酬激勵(lì)的角度分析經(jīng)理權(quán)力與公司投資行為之間的關(guān)系。當(dāng)公司給予經(jīng)理很高的薪酬激勵(lì)時(shí),為了保持薪酬的領(lǐng)先水平,經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司投資的影響一定程度上能夠增加股東利益,此時(shí)最優(yōu)契約理論更適用。當(dāng)公司限制經(jīng)理薪酬時(shí),為了獲得非貨幣替代性補(bǔ)償,經(jīng)理更可能基于個(gè)人利益對(duì)投資進(jìn)行影響,最終則會(huì)損害股東價(jià)值,此時(shí)經(jīng)理權(quán)力理論更適用。本文的研究表明最優(yōu)契約理論和經(jīng)理權(quán)力理論不是非此即彼的替代關(guān)系,而是各自有不同的適用環(huán)境,環(huán)境的影響很重要,從而推動(dòng)了這兩種理論的發(fā)展。第三,變量設(shè)計(jì)上,對(duì)經(jīng)理權(quán)力的度量更全面、更多元。經(jīng)理權(quán)力的來(lái)源不是單一的,從多方面、多角度進(jìn)行度量更符合客觀事實(shí)、更有說(shuō)服力。對(duì)經(jīng)理權(quán)力的度量目前多見的是兩種方式：一種是選擇若干變量通過(guò)主成分分析等方法合成為一個(gè)綜合的指標(biāo),另一種是以若干變量從不同角度分別度量。以若干變量從不同角度進(jìn)行度量的缺陷是很顯然的,一是若干變量的選取比較主觀,選取的若干變量能在多大程度上代理經(jīng)理權(quán)力也值得懷疑；二是選取的若干變量之間如果本身就存在較強(qiáng)的相關(guān)性,雖然是從不同角度進(jìn)行了度量,但是增量信息卻非常有限。將若干變量綜合成一個(gè)合成指標(biāo)以度量經(jīng)理權(quán)力是比較好的方法,但目前的文獻(xiàn)中用來(lái)度量經(jīng)理權(quán)力的變量一般只有幾個(gè),對(duì)其進(jìn)行主成分分析難以達(dá)到降維的效果,也容易出現(xiàn)信息的缺失,本文綜合了已有文獻(xiàn)在經(jīng)理權(quán)力方面的度量方式,選擇了14個(gè)指標(biāo)從5個(gè)方面,涉及了股東、經(jīng)理、組織、治理等內(nèi)容,更全面地衡量了經(jīng)理權(quán)力,對(duì)經(jīng)理權(quán)力的度量做了有益的嘗試。 

1. 導(dǎo)論

1.1 研究背景和意義

1.1.1研究背景

在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，所有者和經(jīng)營(yíng)者由于目標(biāo)不一致和信息不對(duì)稱不可避免地存在代理問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者為了個(gè)人利益可能會(huì)損害所有者利益。為了降低代理成本所有者需要設(shè)計(jì)一套有效的激勵(lì)約束機(jī)制，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者在努力實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)所有者利益。最優(yōu)契約理論認(rèn)為董事會(huì)設(shè)立薪酬契約的目標(biāo)在于激勵(lì)經(jīng)理最大化股東價(jià)值，在最優(yōu)契約理論看來(lái)，有效的薪酬契約成為解決代理問(wèn)題的有效方法。通過(guò)將經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密相聯(lián)，提高薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性可以使經(jīng)理與股東的利益更趨于一致，經(jīng)理的努力可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化和股東利益最大化。當(dāng)然，最優(yōu)契約理論的解釋力依賴于董事會(huì)的控制力、市場(chǎng)的約束力和股東的干預(yù)能力。現(xiàn)實(shí)中這三個(gè)方面都存在一定的缺陷，因而導(dǎo)致最優(yōu)契約理論受到質(zhì)疑。

在董事會(huì)控制力方面，董事會(huì)原本是代表股東的利益，制定薪酬契約以激勵(lì)經(jīng)理的行為，但是經(jīng)理卻可以影響董事提名過(guò)程，從而使董事會(huì)的獨(dú)立性受到干擾。董事會(huì)內(nèi)部機(jī)構(gòu)也有缺陷，薪酬委員會(huì)雖然大部分由獨(dú)立董事組成，但是薪酬委員會(huì)每年只參加次薪酬委員會(huì)會(huì)議來(lái)商討經(jīng)理薪酬方案，他們?nèi)鄙傧嚓P(guān)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，而且很多董事都是身兼數(shù)家公司的董事職位，沒(méi)有時(shí)間和精力深入了解某一家公司的詳細(xì)薪酬制度和安排，最終結(jié)果往往不得不依賴薪酬顧問(wèn)提供的數(shù)據(jù)，而薪酬顧問(wèn)又是經(jīng)理可以影響的對(duì)象。薪酬顧問(wèn)提供的市場(chǎng)數(shù)據(jù)總是有利于經(jīng)理，因?yàn)槿魏我患夜�司的�?jīng)理都會(huì)要求自己的薪酬高于市場(chǎng)平均水平，否則公司難以留下能力強(qiáng)的經(jīng)理，所以以市場(chǎng)平均薪酬水平為參照，公司經(jīng)理薪酬就呈現(xiàn)不斷上升的棘輪效應(yīng)。此外，市場(chǎng)只是依據(jù)業(yè)績(jī)而不是薪酬判斷公司的好壞，至于內(nèi)部薪酬制度是否合理則很少受到市場(chǎng)的關(guān)注，因此對(duì)經(jīng)理約束力很有限。分散的股東根本無(wú)力影響公司的決策。這些因素大大降低了最優(yōu)契約理論在薪酬實(shí)務(wù)中的解釋力度和運(yùn)用廣度。

經(jīng)理權(quán)力理論就是在批判最優(yōu)契約理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。按照最優(yōu)契約理論經(jīng)理薪酬應(yīng)該與公司業(yè)績(jī)存在高度的相關(guān)性，經(jīng)理薪酬應(yīng)該與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)出相同的波動(dòng)趨勢(shì)，但是現(xiàn)實(shí)卻遠(yuǎn)非如此。經(jīng)理權(quán)力理論認(rèn)為董事會(huì)在進(jìn)行經(jīng)理薪酬契約安排時(shí)并沒(méi)有盡到應(yīng)該的責(zé)任，經(jīng)理反而能夠影響自己的薪酬并從公司擭取租金。經(jīng)理可以通過(guò)對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)影響自己的薪酬，薪酬契約不但沒(méi)有解決代理問(wèn)題，反而成為代理問(wèn)題的一部分。經(jīng)理權(quán)力越大，對(duì)薪酬契約的影響越大，從公司攫取的租金越多。

1.2 經(jīng)理權(quán)力影響公司投資行為的機(jī)理

公司財(cái)務(wù)管理是在一定的整體目標(biāo)下，關(guān)于資產(chǎn)的購(gòu)置（投資）、資本的融通（融資）和經(jīng)營(yíng)中現(xiàn)金流量（營(yíng)運(yùn)資金）的管理。在這三項(xiàng)管理活動(dòng)中，投資活動(dòng)有著極其重要的作用。首先，通過(guò)投資可以為公司建造廠房、添置生產(chǎn)設(shè)備，從而保證生產(chǎn)活動(dòng)的正常進(jìn)行。其次，不斷的投資活動(dòng)也是公司再生產(chǎn)過(guò)程得以進(jìn)行的必要前提。再次，投資是擴(kuò)大公司規(guī)模、占有市場(chǎng)份額、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。最后，投資活動(dòng)往往金額很大，很多屬于公司的戰(zhàn)略決策，決策后果能夠?qū)�公司的生存和發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

投資活動(dòng)不僅是一項(xiàng)重要的管理活動(dòng)，也是一項(xiàng)復(fù)雜的管理活動(dòng)，會(huì)受到公司內(nèi)部各項(xiàng)規(guī)章制度的約束，也會(huì)受到外部環(huán)境和市場(chǎng)的限制。經(jīng)理負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，了解公司內(nèi)部各項(xiàng)制度，清楚公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題。此外，在公司與市場(chǎng)的關(guān)系中經(jīng)理有更多的機(jī)會(huì)洞察市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。投資活動(dòng)所具有的重要性和復(fù)雜性使經(jīng)理可以在其中發(fā)揮重要作用，但投資也受到很多不確定因素影響，投資的例外管理屬性使得其離不開經(jīng)理的參與，很多情況下需要經(jīng)理做出判斷，所以在公司投資中經(jīng)理?yè)碛泻艽蟮淖杂刹昧繖?quán)，經(jīng)理可以憑借自由裁量權(quán)在投資中獲得更多的個(gè)人收益。

根據(jù)Finkelstein(1992)對(duì)經(jīng)理權(quán)力的劃分，經(jīng)理權(quán)力由結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有制權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力組成，其中結(jié)構(gòu)權(quán)力是基礎(chǔ)，來(lái)自于公司的行政層級(jí)體系。在公司營(yíng)運(yùn)資金的管理上經(jīng)理權(quán)力的影響更多地表現(xiàn)在盈余管理，通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整實(shí)現(xiàn)對(duì)盈余的操縱以增加個(gè)人利益。但是營(yíng)運(yùn)資金管理屬于例行管理，經(jīng)理權(quán)力影響受到的制約比較多，既有來(lái)自內(nèi)部控制的約束，也有來(lái)自外部審計(jì)的壓力。經(jīng)理權(quán)力對(duì)利潤(rùn)的影響相對(duì)較小，權(quán)力的影響主要來(lái)自于結(jié)構(gòu)權(quán)力和專家權(quán)力。

與營(yíng)運(yùn)資金管理不同的是，投資活動(dòng)多屬于例外管理，經(jīng)理權(quán)力影響受到的制約比較少，而且投資活動(dòng)能夠?yàn)榻?jīng)理帶來(lái)的收益也更多。投資活動(dòng)的直接結(jié)果是公司規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模的增加直接導(dǎo)致了經(jīng)理薪酬的增加，規(guī)模大的公司業(yè)務(wù)更多、更復(fù)雜，經(jīng)理需要付出更多的個(gè)人時(shí)間和精力，因此薪酬的增加成為理所當(dāng)然的結(jié)果。除了薪酬的增加之外，規(guī)模的擴(kuò)大還可以為經(jīng)理帶來(lái)可控資源的增加、職位的穩(wěn)定、聲望的提高等諸多的個(gè)人利益。正是由于投資的例外管理屬性，即使投資失敗經(jīng)理也不會(huì)承擔(dān)全部的責(zé)任，因此投資對(duì)于經(jīng)理來(lái)說(shuō)，收益大于成本。經(jīng)理權(quán)力對(duì)投資活動(dòng)的影響主要來(lái)自于結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力，經(jīng)理以往成功的經(jīng)歷和聲譽(yù)都有助于對(duì)投資的判斷和決策。

2.文獻(xiàn)綜述

2.1 經(jīng)理權(quán)力相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2.1.1經(jīng)理權(quán)力的定義

權(quán)力的定義多見于組織的研究中，如認(rèn)為“為了證明影響和控制，大多數(shù)權(quán)力定義都包括了壓制反抗。Adans”等(2005)表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為權(quán)力大的是那些盡管有來(lái)自其他經(jīng)理的反對(duì)，但仍然能夠持續(xù)影響關(guān)鍵決策的人。將權(quán)力定義為可通過(guò)并購(gòu)決策展示個(gè)人意志的能力。

Finkelstein（1992）等將權(quán)力定義為CEO可通過(guò)并購(gòu)決策展示個(gè)人意志的能力。Adams等(2005)將權(quán)力分為正式的權(quán)力和非正式的權(quán)力兩種：正式的權(quán)力和CEO對(duì)決策制定的影響有關(guān)，多與職位相關(guān)，如CEO是否兼任董事長(zhǎng)、CEO是否公司的創(chuàng)始人；非正式的權(quán)力與CEO在公司中的職位沒(méi)有關(guān)系，而更多地來(lái)自于CEO個(gè)人的影響力，如CEO的教育背景、CEO的工作經(jīng)驗(yàn)。

2.1.2經(jīng)理權(quán)力的分類

French和Raven(1959)根據(jù)經(jīng)理權(quán)力來(lái)源將經(jīng)理權(quán)力劃分為五類：(1)法定權(quán)力，即依據(jù)經(jīng)理在組織中的職位而擁有的正式職權(quán)；(2)專業(yè)權(quán)力，即因?qū)�業(yè)知識(shí)、特殊技能等而獲得的影響組織成員的權(quán)力：(3)參考權(quán)，即經(jīng)理基于個(gè)人魅力而獲得組織成員認(rèn)同和追隨的權(quán)力；(4)獎(jiǎng)賞權(quán)，即經(jīng)理?yè)碛袑?duì)下屬進(jìn)行獎(jiǎng)賞的權(quán)力，如加薪、表?yè)P(yáng)、升遷等；(5)強(qiáng)制權(quán)，是與獎(jiǎng)賞權(quán)相對(duì)應(yīng)的，指經(jīng)理?yè)碛袑?duì)下屬進(jìn)行懲罰并能夠有力執(zhí)行的權(quán)力，如減薪酬、降職、解雇等。其中，獎(jiǎng)賞權(quán)和強(qiáng)制權(quán)從屬于法定權(quán)力，都依賴于組織結(jié)構(gòu)和制度規(guī)定，也可稱之為制度性權(quán)力。專業(yè)權(quán)力來(lái)源于個(gè)人的能力和專業(yè)技能，參考權(quán)則主要依賴于個(gè)人的魅力和個(gè)性，這兩種權(quán)力屬于正式組織之外的非正式權(quán)力。

Finkelstein（1992也對(duì)經(jīng)理權(quán)力進(jìn)行了劃分，并對(duì)以后經(jīng)理權(quán)力分類方面的研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。Finkelstein（1992將經(jīng)理權(quán)力劃分為四類：結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力。當(dāng)總經(jīng)理?yè)碛休^高的結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力時(shí)，他對(duì)組織的影響力就會(huì)增加。

Finkelstein（1992進(jìn)一步對(duì)這四個(gè)方面的權(quán)力進(jìn)行了分析。結(jié)構(gòu)權(quán)力使經(jīng)理能夠通過(guò)對(duì)下屬和資源的控制來(lái)管理公司，如當(dāng)經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一的情況下，經(jīng)理的權(quán)力就會(huì)非常大，不僅需要管理公司運(yùn)營(yíng)的日常事務(wù)，還要參與董事會(huì)決策議程，并確定提交董事會(huì)的信息和決定董事會(huì)討論的議題等重點(diǎn)問(wèn)題，其后果可能導(dǎo)致董事會(huì)難以對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)管。經(jīng)理的結(jié)構(gòu)權(quán)力還表現(xiàn)在與董事的關(guān)系上，董事由經(jīng)理提名安排，并提交到提名委員會(huì)，因此，雖然經(jīng)理名義是對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，但是董事會(huì)的組成卻又受到經(jīng)理的影響。結(jié)構(gòu)權(quán)力還與經(jīng)理薪酬有關(guān)，當(dāng)經(jīng)理薪酬在整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)薪酬總額中比例較高或與高管團(tuán)隊(duì)中其他高管薪酬差距較大時(shí)，表明經(jīng)理的結(jié)構(gòu)權(quán)力越大。Bebchuk等(2011)就釆用CEO薪酬與前五位高管薪酬之和的比例來(lái)度量CEO權(quán)力大小。

2.2公司并購(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化推動(dòng)了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。年我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的“寶延事件”成為中國(guó)上市公司并購(gòu)的開端。此后并購(gòu)事件的發(fā)生并不頻繁。2001年中國(guó)加入WTO以后，我國(guó)公司面臨國(guó)外強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)者的挑戰(zhàn)，需要做強(qiáng)做大，因而公司并購(gòu)開始興起，并購(gòu)規(guī)模也越來(lái)越大。公司并購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的影響逐漸明顯。針對(duì)資本市場(chǎng)上不斷呈現(xiàn)的并購(gòu)行為，本文將從并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)績(jī)效和并購(gòu)類型三個(gè)方面對(duì)公司并購(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)。

2.2.1并購(gòu)動(dòng)因研究

上市公司在資本市場(chǎng)上進(jìn)行著各式各樣的并購(gòu)活動(dòng)，有橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的區(qū)別，有相關(guān)并購(gòu)和不相關(guān)并購(gòu)的劃分，也有本地并購(gòu)和異地并購(gòu)的不同。哪些原因驅(qū)使著上市公司進(jìn)行并購(gòu)？又有哪些原因使得公司在并購(gòu)過(guò)程中選擇不同的并購(gòu)類型？學(xué)者們?cè)诖朔矫娴难芯窟M(jìn)行的較早，而且也進(jìn)行了廣泛而深入的研究。很多研究結(jié)論現(xiàn)在已經(jīng)得到了一致的認(rèn)同，如從效率理論的角度來(lái)看，公司并購(gòu)的動(dòng)因在于通過(guò)并購(gòu)獲得管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)以提高公司績(jī)效、進(jìn)而改善資源配置的效率，從而實(shí)現(xiàn)1+1〉2的效果。

收購(gòu)公司并購(gòu)目標(biāo)公司是因?yàn)椴①?gòu)后目標(biāo)公司能夠?yàn)楣�司整體帶來(lái)效益的提升，所以目標(biāo)公司的價(jià)值低估是并購(gòu)能夠發(fā)生的動(dòng)因之一，當(dāng)收購(gòu)公司獲知目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值高于股票市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，即目標(biāo)公司的價(jià)值被低估時(shí)，收購(gòu)公司就會(huì)采取并購(gòu)手段以取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。Dodd和Ruback(1977)、Bradley(1980)的研究都發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)中目標(biāo)公司的股價(jià)呈上漲趨勢(shì)，因?yàn)閷?duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)行為表明目標(biāo)公司的價(jià)值被低估了。Roll(1977)認(rèn)為當(dāng)收購(gòu)公司用本公司股票作為對(duì)價(jià)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，實(shí)際上表明了目標(biāo)公司股票被低估，一旦并購(gòu)成功公司將會(huì)有更好的成長(zhǎng)。

從代理關(guān)系的角度來(lái)看，降低代理成本也是并購(gòu)的動(dòng)因之一。Fama和Jensen(1983)研究認(rèn)為當(dāng)代理問(wèn)題無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制解決時(shí)，通過(guò)資本市場(chǎng)的并購(gòu)將是解決這一問(wèn)題的外部控制手段。如果目標(biāo)公司的管理層因?yàn)閭涞《鴮?dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理不善時(shí)，就會(huì)面臨被收購(gòu)的威脅，管理層決策控制權(quán)將會(huì)轉(zhuǎn)移，替換目標(biāo)公司管理層在客觀上有利于降低代理成本。Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流量的概念，自由現(xiàn)金流量是指公司在滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供資本所有者自由支配。當(dāng)公司自由現(xiàn)金流量較大時(shí)，股東和管理層之間的代理問(wèn)題將更嚴(yán)重，自由現(xiàn)金流量屬于股東所有，但是卻由經(jīng)理進(jìn)行管理，如果將自由現(xiàn)金流量支付給股東勢(shì)必將減少經(jīng)理的可控資源，從而也就降低了經(jīng)理權(quán)力。由于經(jīng)理的薪酬與公司規(guī)模相關(guān)性很高，經(jīng)理有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大公司規(guī)模，甚至不惜將自由現(xiàn)金流量投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中。而公司的并購(gòu)活動(dòng)需要大量的資金，這有助于減少自由現(xiàn)金流量，從而也減少了股東和經(jīng)理在爭(zhēng)奪自由現(xiàn)金流量支配權(quán)上的沖突，一定程度上降低了代理成本。

3理論基礎(chǔ)和制度背景..........37

3.1理論基礎(chǔ)........37

3.1.1代理理論........37

3.1.2最優(yōu)契約理論.........40

3.1.3經(jīng)理權(quán)力理論.........44

3.2制度背景...........49

4經(jīng)理權(quán)力與并購(gòu)........56

4.1問(wèn)題提出.........56

4.2理論分析和研究假設(shè)......57

4.3研究設(shè)計(jì).......61

4.3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源......61

4.3.2變量定義.......62

4.3.3研究模型........76

4.3.4描述性統(tǒng)計(jì)......77

5經(jīng)理權(quán)力與多元化.......98

5.1問(wèn)題提出........98

5.2理論分析和研究假設(shè).......99

5.3研究設(shè)計(jì).......103

5.3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源...........103

5.3.2變量定義........104

5.3.3研究模型..........106

6.經(jīng)理權(quán)力與研發(fā)投資 

6.1問(wèn)題提出

研究與開發(fā)作為一項(xiàng)投資，是單個(gè)公司、整個(gè)行業(yè)乃至國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的一個(gè)重要組成部分。中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)研發(fā)支出呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，而且研發(fā)支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重也一直不斷增長(zhǎng)。其中，2010年全國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出達(dá)7062.6億元，占當(dāng)年GDP的1.76%（圖6-1）。隨著信息和通信技術(shù)的發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)被推入到知識(shí)創(chuàng)新、科技創(chuàng)新等生產(chǎn)力發(fā)展的前沿領(lǐng)域，通過(guò)研發(fā)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需求就顯得更加迫切。公司作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須加大研發(fā)投資力度，充分利用研發(fā)部門的創(chuàng)新活動(dòng)，不斷開發(fā)出新產(chǎn)品，才能提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于研發(fā)投資這項(xiàng)金額大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的投資行為，公司的所有者、經(jīng)理層以及政策制定者都非常關(guān)注的一系列問(wèn)題包括：是否進(jìn)行研發(fā)投資，研發(fā)投資能否增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力，以及哪些因素影響了公司的研發(fā)投資決策。這些問(wèn)題的研究無(wú)論對(duì)促進(jìn)公司研發(fā)投資和科技進(jìn)步，還是對(duì)政府研發(fā)政策的制定和調(diào)整、鼓勵(lì)引導(dǎo)公司加大研發(fā)投資、加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代都能提供相關(guān)的理論依據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)（謝小芳等，2009）。

公司的投資決策往往不可避免地要受到股東和董事會(huì)的影響，對(duì)于并購(gòu)和多元化這樣的投資行為，經(jīng)理的權(quán)力發(fā)揮受到的制約很明顯，即使經(jīng)理權(quán)力可以使經(jīng)理有更多的能力和機(jī)會(huì)影響到這些投資行為，但是伴隨的股東的“憤怒”成本也在上升，經(jīng)理的過(guò)激行為還可能存在被解聘的風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)投資作為公司的內(nèi)部投資行為，經(jīng)理能夠更多地對(duì)其進(jìn)行影響。經(jīng)理負(fù)責(zé)公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，擁有很高的知識(shí)水平和經(jīng)營(yíng)閱歷，對(duì)公司的運(yùn)行和產(chǎn)品、服務(wù)非常了解，能夠很準(zhǔn)確地判斷公司是否要進(jìn)行研發(fā)投資，以及研發(fā)投資方向和研發(fā)投資強(qiáng)度。由于經(jīng)理具備這方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，所提出的研發(fā)投資方案對(duì)于董事會(huì)來(lái)說(shuō)更有說(shuō)服力，更可能得到董事會(huì)的認(rèn)可，所以經(jīng)理有能力影響公司的研發(fā)投資。

7.全文結(jié)論和政策建議

7.1主要研究結(jié)論

本文探討了經(jīng)理權(quán)力與公司投資行為之間的關(guān)系，并從并購(gòu)、多元化和研發(fā)投資三個(gè)方面進(jìn)一步細(xì)化投資行為，運(yùn)用資本市場(chǎng)上公開披露的數(shù)據(jù)通過(guò)實(shí)證研究的方法檢驗(yàn)了經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司并購(gòu)、多元化和研發(fā)投資的影響，得到的具體結(jié)論如下。

在經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司并購(gòu)行為的影響方面：

（1）經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司是否并購(gòu)的影響不顯著，但是當(dāng)公司決定并購(gòu)后經(jīng)理權(quán)力對(duì)并購(gòu)類型有顯著的影響，經(jīng)理權(quán)力越大越傾向于本地并購(gòu)，雖然本地并購(gòu)給經(jīng)理帶來(lái)的薪酬低于異地并購(gòu)，但是本地并購(gòu)經(jīng)理為此付出的努力更少、風(fēng)險(xiǎn)也更小。

（2）由于受到政府的干預(yù)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的薪酬會(huì)受到管制，受到薪酬管制的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行本地并購(gòu)的概率更高。經(jīng)理薪酬受管制后為了獲得非貨幣替代性補(bǔ)償會(huì)利用權(quán)力進(jìn)行規(guī)模更大的并購(gòu)，而且為了促成并購(gòu)的完成對(duì)并購(gòu)交易的支付也更高。

（3）上市公司并購(gòu)活動(dòng)可以在短期內(nèi)為公司帶來(lái)正的累積超額收益率，但是這種正的累計(jì)超額收益率持續(xù)的時(shí)間并不長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)之后公司的市場(chǎng)表現(xiàn)呈下滑的趨勢(shì)。經(jīng)理權(quán)力越大對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響越大，表明經(jīng)理權(quán)力對(duì)并購(gòu)的影響實(shí)際上損害了公司價(jià)值。

在經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司多元化的影響方面：

（1）多元化導(dǎo)致的公司規(guī)模擴(kuò)大能夠?yàn)榻?jīng)理帶來(lái)更高的薪酬和更多的可控資源，也有助于分散經(jīng)理個(gè)人資本投資風(fēng)險(xiǎn)。多元化使公司在不同行業(yè)經(jīng)營(yíng)，董事會(huì)由于無(wú)法充分了解不同行業(yè)的情況，經(jīng)理在多元化中受到的監(jiān)督和約束相對(duì)更少、權(quán)力更大。實(shí)證結(jié)果也表明經(jīng)理權(quán)力越大，多元化程度越間。

（2）當(dāng)公司所處行業(yè)處于衰退期時(shí)，經(jīng)理的薪酬高于行業(yè)平均水平時(shí)，公司還有較強(qiáng)的盈利能力，有實(shí)力進(jìn)行多元化投資，經(jīng)理在多元化過(guò)程中也可以得到更多的補(bǔ)償。所以當(dāng)經(jīng)理薪酬高于行業(yè)平均水平時(shí)，經(jīng)理權(quán)力越大，多元化程度越高。

（3）多元化程度的提高并沒(méi)有顯著地降低公司價(jià)值，只有在公司進(jìn)行多元化的行業(yè)或產(chǎn)品數(shù)量比較多的情況下多元化對(duì)公司價(jià)值的損害才較為明顯。這在某種意義上說(shuō)明追求行業(yè)擴(kuò)張的過(guò)度投資行為對(duì)公司價(jià)值的損害程度更大。

在經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司研發(fā)投資的影響方面：

（1）研發(fā)投資有助于公司增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而且作為內(nèi)部投資行為經(jīng)理可以施加更多的影響。對(duì)經(jīng)理權(quán)力與研發(fā)投資關(guān)系的研究結(jié)果表明經(jīng)理權(quán)力對(duì)研發(fā)投資有顯著的正向影響，經(jīng)理運(yùn)用權(quán)力提高了研發(fā)投資強(qiáng)度。研發(fā)投資的增強(qiáng)可以使公司獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也可以降低經(jīng)理個(gè)人資本投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得職位的穩(wěn)定性。

（2）當(dāng)經(jīng)理獲得高薪，能夠補(bǔ)償研發(fā)投資造成的短期業(yè)績(jī)損失對(duì)薪酬的不利影響時(shí)，經(jīng)理權(quán)力對(duì)研發(fā)投資有正向影響。而當(dāng)經(jīng)理獲得正常薪酬或低薪時(shí)經(jīng)理權(quán)力對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度的影響則不再顯著，表明給予經(jīng)理適當(dāng)?shù)男匠昙��?lì)可以使經(jīng)理的個(gè)人利益與股東利益相一致，符合最優(yōu)契約理論的預(yù)期。

（3）從研發(fā)投資對(duì)公司產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)影響的角度，以銷售毛利率作為公司產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對(duì)銷售毛利率產(chǎn)生顯著的正向影響，表明公司的研發(fā)活動(dòng)得到了產(chǎn)品市場(chǎng)的認(rèn)可，能夠?yàn)楣�司帶�?lái)價(jià)值。受經(jīng)理權(quán)力影響大的研發(fā)投資進(jìn)一步提高了公司價(jià)值。

（4）從研發(fā)投資對(duì)公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)影響旳角度，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資雖然對(duì)市盈率產(chǎn)生正向影響，但是并不顯著。表明股票市場(chǎng)上投資者對(duì)研發(fā)投資在未來(lái)為公司帶來(lái)盈利能力上持謹(jǐn)慎態(tài)度，沒(méi)有明顯認(rèn)同研發(fā)投資的潛在市場(chǎng)價(jià)值。經(jīng)理權(quán)力也沒(méi)有帶來(lái)股票市場(chǎng)對(duì)公司研發(fā)投資的積極反應(yīng)。
 

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