【摘要】 最優(yōu)契約理論認為有效的薪酬契約可以激勵經(jīng)理最大化股東價值,因而能夠降低代理成本。然而,經(jīng)理權(quán)力理論并不認為薪酬契約能夠降低代理成本,經(jīng)理有權(quán)力影響自己的薪酬,并且能夠從公司攫取租金,經(jīng)理薪酬本身就成為代理問題的一部分。投資活動是公司擴張規(guī)模的重要方式,規(guī)模的擴張能夠為經(jīng)理帶來更多的可控資源、更穩(wěn)定的職位、更高的薪酬等多方面好處,且投資活動多屬于例外管理,需要經(jīng)理的判斷,因此經(jīng)理有機會在投資過程中運用權(quán)力獲得更多個人利益。公司是否進行投資、投資規(guī)模以及以何種方式進行投資,這些決策過程都會受到經(jīng)理的影響,因而公司投資活動為研究經(jīng)理權(quán)力攫取租金提供了很好的機會。本文探討經(jīng)理權(quán)力與公司投資行為之間的關系,對公司投資行為從并購、多元化和研發(fā)投資三個方面進行研究。并購是公司外部投資行為,經(jīng)理可以運用權(quán)力影響是否并購、以何種形式并購以及并購規(guī)模等方面。多元化既包括外部投資也包括內(nèi)部投資,公司通過多元化將業(yè)務拓展到不同行業(yè)可以分散經(jīng)營風險,也可以為公司帶來更多的利潤,從個人利益出發(fā)經(jīng)理有動機推動多元化投資。研發(fā)投資是公司內(nèi)部投資行為,更容易受到經(jīng)理權(quán)力的影響。研發(fā)投資能夠?qū)�公司競爭�?yōu)勢的獲得和未來的發(fā)展產(chǎn)生積極影響,對經(jīng)理薪酬和職業(yè)發(fā)展前景也有積極的影響。本文從投資擴大規(guī)模、降低風險和增強競爭力三方面效果選擇并購、多元化和研發(fā)投資三種投資行為,研究經(jīng)理權(quán)力對公司投資行為的影響,并考慮了薪酬激勵對兩者關系的影響,力求更全面地考察經(jīng)理權(quán)力與投資行為之間錯綜復雜的關系。經(jīng)理運用權(quán)力影響公司投資行為不僅是可能的,也是可行的,因為投資活動可以為經(jīng)理帶來個人收益,也需要經(jīng)理的參與和判斷,所以經(jīng)理權(quán)力與投資行為之間存在聯(lián)系。在上述投資行為三方面的研究中雖然已有很多學者探討了不同投資行為的影響因素,但尚未考慮經(jīng)理權(quán)力的影響。投資活動作為經(jīng)理攫取租金的重要手段之一,將其引入經(jīng)理權(quán)力的研究框架有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。本文的研究對于公司相關政策的制定、調(diào)整,以及更合理的機制設計都有重要的意義,也是理論界和實務界密切關注的問題。本文分為七個部分,研究結(jié)構(gòu)如下：第一章導論。主要介紹了本文選題的背景和研究意義；闡述了本文的研究思路和創(chuàng)新點,勾勒出本文研究的總體框架。第二章文獻綜述。對國內(nèi)外經(jīng)理權(quán)力和公司投資行為方面的實證研究進行了系統(tǒng)梳理,評述現(xiàn)有文獻存在的不足之處,并為后文的研究提供切入點。同時也為相關變量的選取和定義提供依據(jù)。第三章理論基礎和制度背景。給出了本文研究的理論基礎,主要包括代理理論、最優(yōu)契約理論和經(jīng)理權(quán)力理論。接著闡述了經(jīng)理權(quán)力的衡量和權(quán)力如何通過對董事會、薪酬委員會、薪酬顧問等影響以攫取租金,還歸納了改革開放以來我國投資體制改革的歷程和證券市場對公司并購的相關規(guī)定。這些制度背景將為后續(xù)的實證研究提供必要的支撐。第四章經(jīng)理權(quán)力與并購。主要是對經(jīng)理權(quán)力影響公司并購進行實證檢驗,經(jīng)理運用權(quán)力影響并購的動機在于并購能為經(jīng)理帶來個人收益,經(jīng)理薪酬會因為并購所帶來的公司規(guī)模擴大而得到增加,因此本章檢驗經(jīng)理是否運用權(quán)力增加并購發(fā)生的概率和并購規(guī)模。國有企業(yè)經(jīng)理薪酬往往會受到管制,當薪酬受到管制后并購則成為經(jīng)理獲取非貨幣替代性補償?shù)氖侄沃��?因此本章還考慮了薪酬管制下經(jīng)理權(quán)力對并購行為的影響。最后,本章還檢驗了受經(jīng)理權(quán)力影響的并購對公司價值的影響。第五章經(jīng)理權(quán)力與多元化。多元化可以分散公司的經(jīng)營風險,也有利于經(jīng)理分散其對公司的專用性人力資本投資風險。通過在不同行業(yè)、領域進行經(jīng)營可以應對某個特定行業(yè)的不景氣和公司轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn),緩解經(jīng)理面臨的職業(yè)生涯的壓力和聲譽的考驗。多元化導致公司規(guī)模擴大之后經(jīng)理薪酬和在職消費也會相應提高,因此經(jīng)理會積極推動多元化。本章檢驗經(jīng)理是否會運用權(quán)力提高多元化程度。當經(jīng)理薪酬低于同行業(yè)平均水平時,表明公司主營業(yè)務盈利能力堪憂,經(jīng)理會推動多元化投資以提高公司整體盈利能力,進而提高薪酬,本章對此進行了檢驗。最后檢驗受經(jīng)理權(quán)力影響的多元化對公司價值產(chǎn)生的影響。第六章經(jīng)理權(quán)力與研發(fā)投資。與并購和多元化不同,研發(fā)投資屬于公司的內(nèi)部投資行為,因此受經(jīng)理的影響比較明顯。由于研發(fā)投資可以提高公司的市場競爭力,對公司未來發(fā)展能夠產(chǎn)生深遠的影響,而且經(jīng)理薪酬和職業(yè)穩(wěn)定性也會受其影響,因此本章檢驗經(jīng)理權(quán)力對研發(fā)投資的影響。在經(jīng)理獲得高薪的情況下,經(jīng)理會增加研發(fā)投資強度以增強公司的競爭優(yōu)勢、保持薪酬的領先水平,所以本章接下來檢驗經(jīng)理高薪時權(quán)力對研發(fā)投資的影響。最后檢驗經(jīng)理積極提高研發(fā)投資強度是否得到產(chǎn)品市場和股票市場的認可。第七章全文結(jié)論和政策建議。在以上各章理論分析和實證檢驗的基礎上總結(jié)出本文的主要研究結(jié)論,并依據(jù)實證檢驗結(jié)果為我國公司投資行為相關的制度規(guī)范提供相應的政策建議。最后就本文的研究局限性進行總結(jié),并展望未來的研究方向。本文采用實證研究的方法來探討經(jīng)理權(quán)力與投資行為之間的關系,針對不同問題采用的具體方法有所不同。經(jīng)理權(quán)力的度量采用因子分析法將14個經(jīng)理權(quán)力的影響因素綜合為一個指標；并購績效采用事件研究法估計并購公告日前后若干交易日累積超額收益率(CAR)和并購公告月前后若干月份的購買并持有超額收益(BHAR):不同變量之間的線性關系則采用最小二乘回歸法,如經(jīng)理權(quán)力對不同投資行為的影響、不同激勵影響下經(jīng)理權(quán)力與投資行為關系的變化等。本文研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR各研究數(shù)據(jù)庫,多元化數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫,部分項目參照上市公司年報進行了手工調(diào)整。數(shù)據(jù)的處理和分析運用軟件Stata11.2。通過理論分析和實證檢驗,本文得到如下研究結(jié)論：第一,經(jīng)理權(quán)力沒有對是否并購產(chǎn)生明顯的影響,而是對并購類型產(chǎn)生了顯著影響,即經(jīng)理權(quán)力越大,越傾向于進行本地并購。本文還發(fā)現(xiàn)受到薪酬管制影響的國有企業(yè)進行本地并購的概率更高,且并購規(guī)模更大。結(jié)果表明當?shù)卣�府對國有企業(yè)干預程度比較深,從政府社會目標考慮會促進當?shù)貒�有企業(yè)進行本地并購。經(jīng)理受到薪酬管制的影響后為了獲得非貨幣替代性補償利用權(quán)力進行規(guī)模更大的并購。由于經(jīng)理對并購的影響主要是基于個人利益,受經(jīng)理權(quán)力影響大的并購對公司價值的損害更嚴重。第二,在股東對公司的控制能力薄弱的情況下經(jīng)理運用權(quán)力提高了多元化程度。當經(jīng)理薪酬高于同行業(yè)平均水平時,表明公司有較強的盈利能力,有實力推行多元化投資。那些薪酬高于行業(yè)平均水平的公司經(jīng)理可以得到較多的補償,從而更有效地推動多元化投資。多元化存在折價現(xiàn)象,經(jīng)理運用權(quán)力推動多元化在一定程度上加重了多元化折價,但是效果并不明顯。第三,研發(fā)投資對公司市場競爭優(yōu)勢和未來發(fā)展有重要影響,經(jīng)理權(quán)力對研發(fā)投資有積極的正向影響。當經(jīng)理獲得高薪,能夠補償研發(fā)投資造成的短期業(yè)績損失時,經(jīng)理權(quán)力對研發(fā)投資的正向影響會越大。為保持薪酬的領先水平經(jīng)理會增加研發(fā)投資強度以使公司在市場競爭中保持優(yōu)勢地位。研發(fā)投資能夠通過產(chǎn)品市場體現(xiàn)出其價值,但是股票市場的反應并不明顯,表明投資者對研發(fā)投資持謹慎的態(tài)度。本文的主要改進和創(chuàng)新體現(xiàn)在以下方面：第一,研究問題上,在理論上擴展了經(jīng)理權(quán)力的運用范圍。目前經(jīng)理權(quán)力方面的研究主要關注經(jīng)理權(quán)力對薪酬的影響,但是經(jīng)理除了通過對董事會、薪酬委員會等公司治理機制的影響外,還可以通過其他方式。投資活動多屬例外管理,需要經(jīng)理的參與和判斷,可以為經(jīng)理運用權(quán)力攫取租金提供機會。并購、多元化和研發(fā)投資這些投資方面的研究多是關注投資給公司帶來的價值,尚未有研究關注經(jīng)理權(quán)力的影響。所以本文試圖將經(jīng)理權(quán)力和公司投資行為聯(lián)系起來,從而擴展經(jīng)理權(quán)力的運用范圍。第二,研究內(nèi)容上,最優(yōu)契約理論和經(jīng)理權(quán)力理論關注的焦點都是薪酬,因此本文從薪酬激勵的角度分析經(jīng)理權(quán)力與公司投資行為之間的關系。當公司給予經(jīng)理很高的薪酬激勵時,為了保持薪酬的領先水平,經(jīng)理權(quán)力對公司投資的影響一定程度上能夠增加股東利益,此時最優(yōu)契約理論更適用。當公司限制經(jīng)理薪酬時,為了獲得非貨幣替代性補償,經(jīng)理更可能基于個人利益對投資進行影響,最終則會損害股東價值,此時經(jīng)理權(quán)力理論更適用。本文的研究表明最優(yōu)契約理論和經(jīng)理權(quán)力理論不是非此即彼的替代關系,而是各自有不同的適用環(huán)境,環(huán)境的影響很重要,從而推動了這兩種理論的發(fā)展。第三,變量設計上,對經(jīng)理權(quán)力的度量更全面、更多元。經(jīng)理權(quán)力的來源不是單一的,從多方面、多角度進行度量更符合客觀事實、更有說服力。對經(jīng)理權(quán)力的度量目前多見的是兩種方式：一種是選擇若干變量通過主成分分析等方法合成為一個綜合的指標,另一種是以若干變量從不同角度分別度量。以若干變量從不同角度進行度量的缺陷是很顯然的,一是若干變量的選取比較主觀,選取的若干變量能在多大程度上代理經(jīng)理權(quán)力也值得懷疑；二是選取的若干變量之間如果本身就存在較強的相關性,雖然是從不同角度進行了度量,但是增量信息卻非常有限。將若干變量綜合成一個合成指標以度量經(jīng)理權(quán)力是比較好的方法,但目前的文獻中用來度量經(jīng)理權(quán)力的變量一般只有幾個,對其進行主成分分析難以達到降維的效果,也容易出現(xiàn)信息的缺失,本文綜合了已有文獻在經(jīng)理權(quán)力方面的度量方式,選擇了14個指標從5個方面,涉及了股東、經(jīng)理、組織、治理等內(nèi)容,更全面地衡量了經(jīng)理權(quán)力,對經(jīng)理權(quán)力的度量做了有益的嘗試。 

1. 導論

1.1 研究背景和意義

1.1.1研究背景

在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，所有者和經(jīng)營者由于目標不一致和信息不對稱不可避免地存在代理問題，經(jīng)營者為了個人利益可能會損害所有者利益。為了降低代理成本所有者需要設計一套有效的激勵約束機制，激勵經(jīng)營者在努力實現(xiàn)個人利益的同時也實現(xiàn)所有者利益。最優(yōu)契約理論認為董事會設立薪酬契約的目標在于激勵經(jīng)理最大化股東價值，在最優(yōu)契約理論看來，有效的薪酬契約成為解決代理問題的有效方法。通過將經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績緊密相聯(lián)，提高薪酬與業(yè)績的敏感性可以使經(jīng)理與股東的利益更趨于一致，經(jīng)理的努力可以同時實現(xiàn)個人利益最大化和股東利益最大化。當然，最優(yōu)契約理論的解釋力依賴于董事會的控制力、市場的約束力和股東的干預能力�，F(xiàn)實中這三個方面都存在一定的缺陷，因而導致最優(yōu)契約理論受到質(zhì)疑。

在董事會控制力方面，董事會原本是代表股東的利益，制定薪酬契約以激勵經(jīng)理的行為，但是經(jīng)理卻可以影響董事提名過程，從而使董事會的獨立性受到干擾。董事會內(nèi)部機構(gòu)也有缺陷，薪酬委員會雖然大部分由獨立董事組成，但是薪酬委員會每年只參加次薪酬委員會會議來商討經(jīng)理薪酬方案，他們?nèi)鄙傧嚓P方面的知識和經(jīng)驗，而且很多董事都是身兼數(shù)家公司的董事職位，沒有時間和精力深入了解某一家公司的詳細薪酬制度和安排，最終結(jié)果往往不得不依賴薪酬顧問提供的數(shù)據(jù)，而薪酬顧問又是經(jīng)理可以影響的對象。薪酬顧問提供的市場數(shù)據(jù)總是有利于經(jīng)理，因為任何一家公司的經(jīng)理都會要求自己的薪酬高于市場平均水平，否則公司難以留下能力強的經(jīng)理，所以以市場平均薪酬水平為參照，公司經(jīng)理薪酬就呈現(xiàn)不斷上升的棘輪效應。此外，市場只是依據(jù)業(yè)績而不是薪酬判斷公司的好壞，至于內(nèi)部薪酬制度是否合理則很少受到市場的關注，因此對經(jīng)理約束力很有限。分散的股東根本無力影響公司的決策。這些因素大大降低了最優(yōu)契約理論在薪酬實務中的解釋力度和運用廣度。

經(jīng)理權(quán)力理論就是在批判最優(yōu)契約理論的基礎上發(fā)展起來的。按照最優(yōu)契約理論經(jīng)理薪酬應該與公司業(yè)績存在高度的相關性，經(jīng)理薪酬應該與公司業(yè)績表現(xiàn)出相同的波動趨勢，但是現(xiàn)實卻遠非如此。經(jīng)理權(quán)力理論認為董事會在進行經(jīng)理薪酬契約安排時并沒有盡到應該的責任，經(jīng)理反而能夠影響自己的薪酬并從公司擭取租金。經(jīng)理可以通過對公司的控制權(quán)來影響自己的薪酬，薪酬契約不但沒有解決代理問題，反而成為代理問題的一部分。經(jīng)理權(quán)力越大，對薪酬契約的影響越大，從公司攫取的租金越多。

1.2 經(jīng)理權(quán)力影響公司投資行為的機理

公司財務管理是在一定的整體目標下，關于資產(chǎn)的購置（投資）、資本的融通（融資）和經(jīng)營中現(xiàn)金流量（營運資金）的管理。在這三項管理活動中，投資活動有著極其重要的作用。首先，通過投資可以為公司建造廠房、添置生產(chǎn)設備，從而保證生產(chǎn)活動的正常進行。其次，不斷的投資活動也是公司再生產(chǎn)過程得以進行的必要前提。再次，投資是擴大公司規(guī)模、占有市場份額、增強競爭優(yōu)勢的重要手段。最后，投資活動往往金額很大，很多屬于公司的戰(zhàn)略決策，決策后果能夠?qū)�公司的生存和發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

投資活動不僅是一項重要的管理活動，也是一項復雜的管理活動，會受到公司內(nèi)部各項規(guī)章制度的約束，也會受到外部環(huán)境和市場的限制。經(jīng)理負責公司的日常經(jīng)營管理活動，了解公司內(nèi)部各項制度，清楚公司運營過程中存在的問題。此外，在公司與市場的關系中經(jīng)理有更多的機會洞察市場的機會。投資活動所具有的重要性和復雜性使經(jīng)理可以在其中發(fā)揮重要作用，但投資也受到很多不確定因素影響，投資的例外管理屬性使得其離不開經(jīng)理的參與，很多情況下需要經(jīng)理做出判斷，所以在公司投資中經(jīng)理擁有很大的自由裁量權(quán)，經(jīng)理可以憑借自由裁量權(quán)在投資中獲得更多的個人收益。

根據(jù)Finkelstein(1992)對經(jīng)理權(quán)力的劃分，經(jīng)理權(quán)力由結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有制權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力組成，其中結(jié)構(gòu)權(quán)力是基礎，來自于公司的行政層級體系。在公司營運資金的管理上經(jīng)理權(quán)力的影響更多地表現(xiàn)在盈余管理，通過應計項目的調(diào)整實現(xiàn)對盈余的操縱以增加個人利益。但是營運資金管理屬于例行管理，經(jīng)理權(quán)力影響受到的制約比較多，既有來自內(nèi)部控制的約束，也有來自外部審計的壓力。經(jīng)理權(quán)力對利潤的影響相對較小，權(quán)力的影響主要來自于結(jié)構(gòu)權(quán)力和專家權(quán)力。

與營運資金管理不同的是，投資活動多屬于例外管理，經(jīng)理權(quán)力影響受到的制約比較少，而且投資活動能夠為經(jīng)理帶來的收益也更多。投資活動的直接結(jié)果是公司規(guī)模的擴大，規(guī)模的增加直接導致了經(jīng)理薪酬的增加，規(guī)模大的公司業(yè)務更多、更復雜，經(jīng)理需要付出更多的個人時間和精力，因此薪酬的增加成為理所當然的結(jié)果。除了薪酬的增加之外，規(guī)模的擴大還可以為經(jīng)理帶來可控資源的增加、職位的穩(wěn)定、聲望的提高等諸多的個人利益。正是由于投資的例外管理屬性，即使投資失敗經(jīng)理也不會承擔全部的責任，因此投資對于經(jīng)理來說，收益大于成本。經(jīng)理權(quán)力對投資活動的影響主要來自于結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力，經(jīng)理以往成功的經(jīng)歷和聲譽都有助于對投資的判斷和決策。

2.文獻綜述

2.1 經(jīng)理權(quán)力相關文獻綜述

2.1.1經(jīng)理權(quán)力的定義

權(quán)力的定義多見于組織的研究中，如認為“為了證明影響和控制，大多數(shù)權(quán)力定義都包括了壓制反抗。Adans”等(2005)表達了類似的觀點，他們認為權(quán)力大的是那些盡管有來自其他經(jīng)理的反對，但仍然能夠持續(xù)影響關鍵決策的人。將權(quán)力定義為可通過并購決策展示個人意志的能力。

Finkelstein（1992）等將權(quán)力定義為CEO可通過并購決策展示個人意志的能力。Adams等(2005)將權(quán)力分為正式的權(quán)力和非正式的權(quán)力兩種：正式的權(quán)力和CEO對決策制定的影響有關，多與職位相關，如CEO是否兼任董事長、CEO是否公司的創(chuàng)始人；非正式的權(quán)力與CEO在公司中的職位沒有關系，而更多地來自于CEO個人的影響力，如CEO的教育背景、CEO的工作經(jīng)驗。

2.1.2經(jīng)理權(quán)力的分類

French和Raven(1959)根據(jù)經(jīng)理權(quán)力來源將經(jīng)理權(quán)力劃分為五類：(1)法定權(quán)力，即依據(jù)經(jīng)理在組織中的職位而擁有的正式職權(quán)；(2)專業(yè)權(quán)力，即因?qū)�業(yè)知識、特殊技能等而獲得的影響組織成員的權(quán)力：(3)參考權(quán)，即經(jīng)理基于個人魅力而獲得組織成員認同和追隨的權(quán)力；(4)獎賞權(quán)，即經(jīng)理擁有對下屬進行獎賞的權(quán)力，如加薪、表揚、升遷等；(5)強制權(quán)，是與獎賞權(quán)相對應的，指經(jīng)理擁有對下屬進行懲罰并能夠有力執(zhí)行的權(quán)力，如減薪酬、降職、解雇等。其中，獎賞權(quán)和強制權(quán)從屬于法定權(quán)力，都依賴于組織結(jié)構(gòu)和制度規(guī)定，也可稱之為制度性權(quán)力。專業(yè)權(quán)力來源于個人的能力和專業(yè)技能，參考權(quán)則主要依賴于個人的魅力和個性，這兩種權(quán)力屬于正式組織之外的非正式權(quán)力。

Finkelstein（1992也對經(jīng)理權(quán)力進行了劃分，并對以后經(jīng)理權(quán)力分類方面的研究產(chǎn)生了深遠的影響。Finkelstein（1992將經(jīng)理權(quán)力劃分為四類：結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力。當總經(jīng)理擁有較高的結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力時，他對組織的影響力就會增加。

Finkelstein（1992進一步對這四個方面的權(quán)力進行了分析。結(jié)構(gòu)權(quán)力使經(jīng)理能夠通過對下屬和資源的控制來管理公司，如當經(jīng)理與董事長兩職合一的情況下，經(jīng)理的權(quán)力就會非常大，不僅需要管理公司運營的日常事務，還要參與董事會決策議程，并確定提交董事會的信息和決定董事會討論的議題等重點問題，其后果可能導致董事會難以對管理層實施有效的監(jiān)管。經(jīng)理的結(jié)構(gòu)權(quán)力還表現(xiàn)在與董事的關系上，董事由經(jīng)理提名安排，并提交到提名委員會，因此，雖然經(jīng)理名義是對董事會負責，但是董事會的組成卻又受到經(jīng)理的影響。結(jié)構(gòu)權(quán)力還與經(jīng)理薪酬有關，當經(jīng)理薪酬在整個高管團隊薪酬總額中比例較高或與高管團隊中其他高管薪酬差距較大時，表明經(jīng)理的結(jié)構(gòu)權(quán)力越大。Bebchuk等(2011)就釆用CEO薪酬與前五位高管薪酬之和的比例來度量CEO權(quán)力大小。

2.2公司并購相關文獻綜述

改革開放和市場經(jīng)濟的深化推動了我國并購市場的發(fā)展。年我國資本市場上發(fā)生的“寶延事件”成為中國上市公司并購的開端。此后并購事件的發(fā)生并不頻繁。2001年中國加入WTO以后，我國公司面臨國外強大競爭者的挑戰(zhàn)，需要做強做大，因而公司并購開始興起，并購規(guī)模也越來越大。公司并購對我國經(jīng)濟走向的影響逐漸明顯。針對資本市場上不斷呈現(xiàn)的并購行為，本文將從并購動因、并購績效和并購類型三個方面對公司并購相關文獻進行歸納總結(jié)。

2.2.1并購動因研究

上市公司在資本市場上進行著各式各樣的并購活動，有橫向并購、縱向并購和混合并購的區(qū)別，有相關并購和不相關并購的劃分，也有本地并購和異地并購的不同。哪些原因驅(qū)使著上市公司進行并購？又有哪些原因使得公司在并購過程中選擇不同的并購類型？學者們在此方面的研究進行的較早，而且也進行了廣泛而深入的研究。很多研究結(jié)論現(xiàn)在已經(jīng)得到了一致的認同，如從效率理論的角度來看，公司并購的動因在于通過并購獲得管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應以提高公司績效、進而改善資源配置的效率，從而實現(xiàn)1+1〉2的效果。

收購公司并購目標公司是因為并購后目標公司能夠為公司整體帶來效益的提升，所以目標公司的價值低估是并購能夠發(fā)生的動因之一，當收購公司獲知目標公司的內(nèi)在價值高于股票市場價值時，即目標公司的價值被低估時，收購公司就會采取并購手段以取得對目標公司的控制權(quán)。Dodd和Ruback(1977)、Bradley(1980)的研究都發(fā)現(xiàn)在并購中目標公司的股價呈上漲趨勢，因為對目標公司的收購行為表明目標公司的價值被低估了。Roll(1977)認為當收購公司用本公司股票作為對價對目標公司進行并購時，實際上表明了目標公司股票被低估，一旦并購成功公司將會有更好的成長。

從代理關系的角度來看，降低代理成本也是并購的動因之一。Fama和Jensen(1983)研究認為當代理問題無法通過市場機制解決時，通過資本市場的并購將是解決這一問題的外部控制手段。如果目標公司的管理層因為備怠而導致經(jīng)營管理不善時，就會面臨被收購的威脅，管理層決策控制權(quán)將會轉(zhuǎn)移，替換目標公司管理層在客觀上有利于降低代理成本。Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流量的概念，自由現(xiàn)金流量是指公司在滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供資本所有者自由支配。當公司自由現(xiàn)金流量較大時，股東和管理層之間的代理問題將更嚴重，自由現(xiàn)金流量屬于股東所有，但是卻由經(jīng)理進行管理，如果將自由現(xiàn)金流量支付給股東勢必將減少經(jīng)理的可控資源，從而也就降低了經(jīng)理權(quán)力。由于經(jīng)理的薪酬與公司規(guī)模相關性很高，經(jīng)理有動機擴大公司規(guī)模，甚至不惜將自由現(xiàn)金流量投入到凈現(xiàn)值為負的項目中。而公司的并購活動需要大量的資金，這有助于減少自由現(xiàn)金流量，從而也減少了股東和經(jīng)理在爭奪自由現(xiàn)金流量支配權(quán)上的沖突，一定程度上降低了代理成本。

3理論基礎和制度背景..........37

3.1理論基礎........37

3.1.1代理理論........37

3.1.2最優(yōu)契約理論.........40

3.1.3經(jīng)理權(quán)力理論.........44

3.2制度背景...........49

4經(jīng)理權(quán)力與并購........56

4.1問題提出.........56

4.2理論分析和研究假設......57

4.3研究設計.......61

4.3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源......61

4.3.2變量定義.......62

4.3.3研究模型........76

4.3.4描述性統(tǒng)計......77

5經(jīng)理權(quán)力與多元化.......98

5.1問題提出........98

5.2理論分析和研究假設.......99

5.3研究設計.......103

5.3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源...........103

5.3.2變量定義........104

5.3.3研究模型..........106

6.經(jīng)理權(quán)力與研發(fā)投資 

6.1問題提出

研究與開發(fā)作為一項投資，是單個公司、整個行業(yè)乃至國家的競爭戰(zhàn)略的一個重要組成部分。中國科技統(tǒng)計網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，近年來我國研發(fā)支出呈穩(wěn)步增長趨勢，而且研發(fā)支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重也一直不斷增長。其中，2010年全國研發(fā)經(jīng)費支出達7062.6億元，占當年GDP的1.76%（圖6-1）。隨著信息和通信技術的發(fā)展，市場競爭被推入到知識創(chuàng)新、科技創(chuàng)新等生產(chǎn)力發(fā)展的前沿領域，通過研發(fā)提升市場競爭力的需求就顯得更加迫切。公司作為國家經(jīng)濟的重要組成部分，要促進經(jīng)濟增長必須加大研發(fā)投資力度，充分利用研發(fā)部門的創(chuàng)新活動，不斷開發(fā)出新產(chǎn)品，才能提升公司的市場競爭力。

對于研發(fā)投資這項金額大、周期長、風險高的投資行為，公司的所有者、經(jīng)理層以及政策制定者都非常關注的一系列問題包括：是否進行研發(fā)投資，研發(fā)投資能否增強公司競爭力，以及哪些因素影響了公司的研發(fā)投資決策。這些問題的研究無論對促進公司研發(fā)投資和科技進步，還是對政府研發(fā)政策的制定和調(diào)整、鼓勵引導公司加大研發(fā)投資、加快產(chǎn)業(yè)升級換代都能提供相關的理論依據(jù)和實踐經(jīng)驗（謝小芳等，2009）。

公司的投資決策往往不可避免地要受到股東和董事會的影響，對于并購和多元化這樣的投資行為，經(jīng)理的權(quán)力發(fā)揮受到的制約很明顯，即使經(jīng)理權(quán)力可以使經(jīng)理有更多的能力和機會影響到這些投資行為，但是伴隨的股東的“憤怒”成本也在上升，經(jīng)理的過激行為還可能存在被解聘的風險。研發(fā)投資作為公司的內(nèi)部投資行為，經(jīng)理能夠更多地對其進行影響。經(jīng)理負責公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營管理，擁有很高的知識水平和經(jīng)營閱歷，對公司的運行和產(chǎn)品、服務非常了解，能夠很準確地判斷公司是否要進行研發(fā)投資，以及研發(fā)投資方向和研發(fā)投資強度。由于經(jīng)理具備這方面的專業(yè)優(yōu)勢，所提出的研發(fā)投資方案對于董事會來說更有說服力，更可能得到董事會的認可，所以經(jīng)理有能力影響公司的研發(fā)投資。

7.全文結(jié)論和政策建議

7.1主要研究結(jié)論

本文探討了經(jīng)理權(quán)力與公司投資行為之間的關系，并從并購、多元化和研發(fā)投資三個方面進一步細化投資行為，運用資本市場上公開披露的數(shù)據(jù)通過實證研究的方法檢驗了經(jīng)理權(quán)力對公司并購、多元化和研發(fā)投資的影響，得到的具體結(jié)論如下。

在經(jīng)理權(quán)力對公司并購行為的影響方面：

（1）經(jīng)理權(quán)力對公司是否并購的影響不顯著，但是當公司決定并購后經(jīng)理權(quán)力對并購類型有顯著的影響，經(jīng)理權(quán)力越大越傾向于本地并購，雖然本地并購給經(jīng)理帶來的薪酬低于異地并購，但是本地并購經(jīng)理為此付出的努力更少、風險也更小。

（2）由于受到政府的干預，國有企業(yè)經(jīng)理的薪酬會受到管制，受到薪酬管制的國有企業(yè)進行本地并購的概率更高。經(jīng)理薪酬受管制后為了獲得非貨幣替代性補償會利用權(quán)力進行規(guī)模更大的并購，而且為了促成并購的完成對并購交易的支付也更高。

（3）上市公司并購活動可以在短期內(nèi)為公司帶來正的累積超額收益率，但是這種正的累計超額收益率持續(xù)的時間并不長。從長期來看，并購之后公司的市場表現(xiàn)呈下滑的趨勢。經(jīng)理權(quán)力越大對并購績效的負面影響越大，表明經(jīng)理權(quán)力對并購的影響實際上損害了公司價值。

在經(jīng)理權(quán)力對公司多元化的影響方面：

（1）多元化導致的公司規(guī)模擴大能夠為經(jīng)理帶來更高的薪酬和更多的可控資源，也有助于分散經(jīng)理個人資本投資風險。多元化使公司在不同行業(yè)經(jīng)營，董事會由于無法充分了解不同行業(yè)的情況，經(jīng)理在多元化中受到的監(jiān)督和約束相對更少、權(quán)力更大。實證結(jié)果也表明經(jīng)理權(quán)力越大，多元化程度越間。

（2）當公司所處行業(yè)處于衰退期時，經(jīng)理的薪酬高于行業(yè)平均水平時，公司還有較強的盈利能力，有實力進行多元化投資，經(jīng)理在多元化過程中也可以得到更多的補償。所以當經(jīng)理薪酬高于行業(yè)平均水平時，經(jīng)理權(quán)力越大，多元化程度越高。

（3）多元化程度的提高并沒有顯著地降低公司價值，只有在公司進行多元化的行業(yè)或產(chǎn)品數(shù)量比較多的情況下多元化對公司價值的損害才較為明顯。這在某種意義上說明追求行業(yè)擴張的過度投資行為對公司價值的損害程度更大。

在經(jīng)理權(quán)力對公司研發(fā)投資的影響方面：

（1）研發(fā)投資有助于公司增強市場競爭力，而且作為內(nèi)部投資行為經(jīng)理可以施加更多的影響。對經(jīng)理權(quán)力與研發(fā)投資關系的研究結(jié)果表明經(jīng)理權(quán)力對研發(fā)投資有顯著的正向影響，經(jīng)理運用權(quán)力提高了研發(fā)投資強度。研發(fā)投資的增強可以使公司獲得競爭優(yōu)勢，也可以降低經(jīng)理個人資本投資風險，獲得職位的穩(wěn)定性。

（2）當經(jīng)理獲得高薪，能夠補償研發(fā)投資造成的短期業(yè)績損失對薪酬的不利影響時，經(jīng)理權(quán)力對研發(fā)投資有正向影響。而當經(jīng)理獲得正常薪酬或低薪時經(jīng)理權(quán)力對研發(fā)投資強度的影響則不再顯著，表明給予經(jīng)理適當?shù)男匠昙�勵可以使�?jīng)理的個人利益與股東利益相一致，符合最優(yōu)契約理論的預期。

（3）從研發(fā)投資對公司產(chǎn)品市場表現(xiàn)影響的角度，以銷售毛利率作為公司產(chǎn)品市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對銷售毛利率產(chǎn)生顯著的正向影響，表明公司的研發(fā)活動得到了產(chǎn)品市場的認可，能夠為公司帶來價值。受經(jīng)理權(quán)力影響大的研發(fā)投資進一步提高了公司價值。

（4）從研發(fā)投資對公司股票市場表現(xiàn)影響旳角度，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資雖然對市盈率產(chǎn)生正向影響，但是并不顯著。表明股票市場上投資者對研發(fā)投資在未來為公司帶來盈利能力上持謹慎態(tài)度，沒有明顯認同研發(fā)投資的潛在市場價值。經(jīng)理權(quán)力也沒有帶來股票市場對公司研發(fā)投資的積極反應。
 

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