【摘要】 我國貨幣政策的目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定,并以此促進經(jīng)濟增長。2008年全球金融危機以來,為了穩(wěn)定物價與促進經(jīng)濟增長,央行更頻繁的使用貨幣政策工具。在2008年1月-2012年12月期間,央行對存款準備金率進行了24次調整,占到自1984年存款準備金率設定以來調整次數(shù)的60%。此外,央行還提高利率與公開市場業(yè)務操作的使用頻率。貨幣政策雖然是宏觀經(jīng)濟調控的重要工具,但貨幣政策非對稱效應的存在影響了貨幣政策的作用效果,因此有必要研究貨幣政策的非對稱效應。首先,本文分別闡述了貨幣政策傳導機制的相關理論以及中、美兩國的貨幣政策物價傳導機制,研究中、美兩國產(chǎn)生物價非對稱性的原理,并將中、美兩國的貨幣政策傳導機制進行對比分析。其次,本文分別分析了價格粘性與理性預期產(chǎn)生貨幣政策非對稱效應的原因,并采用CC-LM模型研究信貸配給與資本金約束導致貨幣政策非對稱效應的原理。最后,本文建立包含廣義貨幣供應量,物價和匯率等變量的VAR模型,研究2001年1月-2012年12月中、美兩國貨幣供應量對物價的影響,借助脈沖響應函數(shù)分析中、美兩國貨幣政策的物價非對稱效應,并將中美兩國的貨幣政策物價非對稱效應進行對比。研究結果主要有以下三點：1.中、美兩國的物價傳導機制存在差異,但均存在貨幣政策非對稱效應。2.理性預期、價格粘性和信貸傳導渠道均會導致貨幣政策非對稱效應。3.中、美兩國均存在貨幣政策物價非對稱效應,且中美兩國的物價非對稱效應存在差異。

1 緒論

1.1研究背景與意義

貨幣政策指一國中央銀行為實現(xiàn)特定的經(jīng)濟目標，對貨幣供應量、利率和匯率等進行調控所指定的各種方針措施。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調控的重要工具，隨著改革幵放、經(jīng)濟體制轉軌的不斷深入，我國建立了中央銀行制度并不斷完善中央銀行作為貨幣政策制定者的職能，制定并實施正確的貨幣政策對我國經(jīng)濟的健康發(fā)展有著重要的意義。

在20世紀30年代的經(jīng)濟大蕭條中，美聯(lián)儲采取的擴張性貨幣政策沒有實現(xiàn)剌激經(jīng)濟的預期目標，當時美國經(jīng)濟的持續(xù)低迷讓美國學者認識到貨幣政策的非對稱性。1993-1997年我國應對通貨膨脹的緊縮性貨幣政策取得了顯著的效果，過高的通脹率被迅速抑制，同時經(jīng)濟增長也出現(xiàn)放緩的趨勢。年以來，受亞洲金融危機的影響，我國出現(xiàn)了持續(xù)的通貨緊縮，RPI、CPI、WPI等經(jīng)濟指標均出現(xiàn)負增長，貨幣流通速度也出現(xiàn)下降的趨勢。央行采取了包括取消信貸規(guī)�？刂�、降低存款準備金率以及調低利率等一系列擴張性貨幣政策，但政策效果并不理想�？梢姡�當經(jīng)濟過熱，通貨膨脹高漲時，緊縮性貨幣政策可以有效的控制通脹；但當經(jīng)濟衰退，出現(xiàn)通貨緊縮時，擴張性貨幣政策的效力就很有限，即我國的貨幣政策效果存在非對稱性。

貨幣政策非對稱性是在貨幣政策非中性的基礎上，對貨幣政策作用的進一步深化與細化。在貨幣非中性的前提下，中央銀行可以通過實施相應的貨幣政策來調節(jié)經(jīng)濟的運行，進而實現(xiàn)宏觀調控的目標。當中央銀行決定采用貨幣政策來調節(jié)宏觀經(jīng)濟時，需要考慮到貨幣政策方向的確定，貨幣政策工具的選擇以及工具變量調整的程度等問題。尤其在經(jīng)濟全球化的今天，國際金融市場的變化加大了中央銀行政策執(zhí)行的復雜度和難度。系統(tǒng)研宄貨幣政策非對稱效應，有助于明確當前我國貨幣政策工具、中介目標、最終目標之間的聯(lián)系，從而選擇合理的貨幣政策工具與政策力度，提高貨幣政策的有效性，對宏觀經(jīng)濟的調控有重要意義。

美國是世界上最大的發(fā)達國家，擁有發(fā)達的金融市場和較成熟的貨幣政策操作經(jīng)驗。中國是世界上最大的發(fā)展中國家，但金融體系還不完善，用中、美兩國的貨幣政策價格非對稱性進行對比，可以提高中央銀行貨幣調控的能力和效率，促進經(jīng)濟健康發(fā)展。

1.2文獻綜述

1.2.1貨幣政策非對稱性效應的提出

20世紀20年代初期之前，不同方向的貨幣政策，其效應被認為是對稱的，即實施緊縮性與擴張性的貨幣政策的效果是無差異的。直到1929-1933美國大蕭條時期，擴張性貨幣政策對經(jīng)濟復蘇收效甚微時，讓學者們認識到不同方向的貨幣政策，其政策效應也不相同：相對于緊縮性貨幣政策顯著的政策效應，擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用相當乏力。1936年，凱恩斯提出了“流動性陷講”理論，他認為在利率非常低的情況下，貨幣需求彈性會變得無限大，降低利率不能起到剌激經(jīng)濟的作用，從而貨幣政策失效。“流動性陷講”理論闡述了貨幣政策非對稱效應的一種特殊情況擴張性貨幣政策失效。1941年，Hansen(1941)提出了更具一般性的表述，他認為雖然貨幣政策可以有效地制止通貨膨脹，但20世紀30年代的經(jīng)濟蕭條表明，經(jīng)濟增長僅僅依靠貨幣擴張不能達到理想的效果，即經(jīng)濟蕭條期間，擴張性貨幣政策不能有效刺激經(jīng)濟增長。20世紀60年代，F(xiàn)riedman和Schwartz()全1963面分析了美國貨幣政策及其作用效果，他們認為在經(jīng)濟收縮階段，寬松的貨幣政策對復蘇經(jīng)濟沒有顯著的作用。Friedman(1968)將大蕭條后的貨幣政策形象的描述為：“貨幣政策是一根繩子，你可以拉緊它來抑制通貨膨脹，但是不能推動它來刺激經(jīng)濟復蘇。正如你可以把馬牽到水邊，但不能強迫它去喝水。”

Cover(1993)提出了貨幣政策非對稱效應這一概念，貨幣政策非對稱效應的基本含義被界定為：在經(jīng)濟周期的不同階段，相同幅度的貨幣擴張和貨幣收縮對經(jīng)濟的作用效果是不同的。貨幣政策非對稱效應的含義在20世紀90年代以后的研究中不斷得以擴展，有些學者關注同一貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)或不同區(qū)域作用效果的非對稱性，從而形成了貨幣政策的產(chǎn)業(yè)非對稱效應或區(qū)域非對稱效應，這兩種非對稱效應被稱為貨幣政策的橫向非對稱效應，而非對稱效應原有的含義被稱為縱向非對稱效應。

2  中、美兩國貨幣政策的物價傳導機制

2.1貨幣政策傳導機制的相關理論

貨幣政策傳導機制是中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現(xiàn)既定政策目標的傳導途徑與作用機理，貨幣政策傳導機制是連接貨幣因素與實際經(jīng)濟活動的中介是決定貨幣政策有效性的基礎。從現(xiàn)有的貨幣政策傳導機制理論來看，貨幣政策傳導機制的貨幣傳導渠道主要有以下幾類：

(1)利率渠道

利率渠道是最早提出的貨幣政策傳導機制理論，利率渠道相關理論出自凱恩斯主義經(jīng)濟理論。利率渠道的傳導過程基本如下：

以擴張性貨幣政策為例，擴張性貨幣政策使貨幣供給(M)增加，使貨幣供給大于貨幣需求，從而導致利率(i)下降，進而降低了投資的資本成本，促進投資增加(I),進而提高總需求，最后提高物價(P)。當實施緊縮性貨幣政策時，則會以同樣的路徑形成相反的政策影響。還描述了一種特殊的情況，當利率非常低時，降低利率也不能起到刺激經(jīng)濟的作用，導致利率傳導渠道失效。

（2）資產(chǎn)價格渠道

資產(chǎn)價格傳導渠道理論有財富效應和托賓的理論兩個分支，財富效應和托賓的Q理論主要闡述了在貨幣供應量變動導致資產(chǎn)價格變化后，資產(chǎn)價格通過影響企業(yè)和居民的消費與投資行為，進而影響實體經(jīng)濟的貨幣政策傳導機制。

①托賓的Q理論

Tobin于1969年提出了Q理論，該學說將資本市場和實體經(jīng)濟聯(lián)系起來，揭示了貨幣變化經(jīng)資本市場而作用于投資，最后通過投資影響產(chǎn)出的一種可能。其中，Q值為企業(yè)的市場價值除以資產(chǎn)的重置成本所得的比率，若Q值大于1，購買新的廠房比投資舊企業(yè)更有利，從而促使產(chǎn)生新的投資。若Q值小于1，相對于購買新的廠房來說，購買舊企業(yè)更有利，企業(yè)將不會產(chǎn)生新的投資。

2.2 美國貨幣政策的物價傳導機制

1951年3月，美聯(lián)儲和財政部達成“一致協(xié)議”，取消了1941年年1950間實施的釘住利率政策，同時美聯(lián)儲逐步實現(xiàn)其獨立性，美國貨幣政策成為影響宏觀經(jīng)濟的主要手段。貨幣政策能否有效實施，取決于它所依賴的傳導渠道的內(nèi)在性質。縱觀戰(zhàn)后美國60余年的貨幣政策實踐，美國的貨幣政策中介指標經(jīng)歷了利率一貨幣供應量一利率的發(fā)展歷程，目前美國的貨幣政策主要是通過實際利率影響消費和投資，進而影響產(chǎn)出和物價。

美國貨幣政策的物價傳導機制可分為以下三個環(huán)節(jié)：

(1)中央銀行通過貨幣政策工具來影響短期利率。中央銀行通過貨幣政策工具來影響短期利率，需要考慮短期利率的可測性、可控性和相關性。將聯(lián)邦基金利率與其他的短期利率進行比較。研究發(fā)現(xiàn)由于聯(lián)邦基金利率的變化主要是受到貨幣政策的影響，從而相比其他利率，聯(lián)邦基金利率能更好地預測經(jīng)濟。并且聯(lián)邦基金的可控性比較強。因此聯(lián)邦基金適合作為貨幣政策中介目標。

(2)短期利率影響長期利率。純預期理論認為遠期利率等于市場對于未來實際利率的預期，而短期利率的上升會提高人們對未來短期利率的預期，且長期利率與未來短期利率預期的平均值相關，從而短期利率與長期利率同方向變化。流動性偏好理論在春預期理論的基礎上進一步指出，由于考慮到未來的不確定性，長期利率必須對這種不確定性做出補償，從而包含一個正的溢價，則長期利率與短期利率同方向變動，且長期利率上升的幅度更高。

(3)長期利率影響物價。利率影響物價有多種渠道，分別是1.利率渠道。當長期利率降低，企業(yè)和個人的投資成本減小，而投資的預期收益相對上升，從而導致企業(yè)和個人的投資支出增加，進而引起金融資產(chǎn)和實物資本的價格上升，利率渠道是美國貨幣政策影響經(jīng)濟的主要傳導渠道。2.財富效應渠道。當長期利率降低，導致企業(yè)和個人的金融資產(chǎn)價格上漲，金融資產(chǎn)的價值隨之上漲，從而促進消費的增加，即產(chǎn)生了財富效應，財富效應最終引起物價的上升。3.托賓的Q理論。當美聯(lián)儲實施擴張的貨幣政策，貨幣供給增加，企業(yè)的股價上漲，從而提高了企業(yè)的市場價值。當Q值大于1,相比舊企業(yè)，投資更傾向于購買新的廠房設備進行投資，從而導致物價上升。信貸渠道。當美聯(lián)儲實施擴張的貨幣政策，存款準備金率和利率降低，此時銀行的貸款規(guī)模增加，提高了企業(yè)和個人的資產(chǎn)狀況，從而企業(yè)和個人能獲得更多的貸款來增加投資，最終導致物價的上升0.5匯率渠道。從短期看，當貨幣供給增加，使利率下降。在利率平價的作用下，導致美元艇值，美元值使美國進口減少，出口增加，從而使美國進出口增加，進而推動物價的上升0.6理性預期。貨幣政策也能通過企業(yè)和個人對未來通脹的預期而影響物價水平。當美聯(lián)儲執(zhí)行擴張的貨幣政策，導致人們對未來的通脹預期上升，進而引起產(chǎn)品和工資的提高，形成通貨膨脹慣性，使物價持續(xù)上升。

中央銀行通過改變貨幣供應量從而影響利率，進而影響投資和總需求，最后導致物價的變化。當利率升高時，企業(yè)的融資成本增大，從而抑制了企業(yè)投資的增加。另外，此時利率相比投資者的預期回報率會相對更接近，從而減弱了投資者的投資動機；當利率降低時，企業(yè)的融資成本減小，進而促使企業(yè)投資的增加。另外，利率作為社會收益的一般標準，此時利率相比投資者的預期回報率會相對更低，從而增強了投資者的投資動機。但上述兩種機制的有效發(fā)揮有一定的前提，比如良好的投資利率彈性和正常的投資收益預期等。

3貨幣政策非對稱效應的形成機理.............14

3.1價格粘性......14

3.1.1價格粘性的含義.....14

3.1.2價格粘性和貨幣政策非對稱效應.......15

3.2理性預期......15

3.2.1理性預期的含義.....15

3.2.2理性預期和貨幣政策非對稱效應........15

3.3信貸渠道........16

3.3.1 CC-LM模型的含義......17

3.3.2 考慮信貸配給的CC-LM模型.........18

3.3.3 考慮資本金約束的CC-LM模型.........19

3.4本章小結........20

4. 中、美兩國貨幣政策物價非對稱效應的實證分析.........22

4.1 建模準備......22

4.1.1建模思路.........22

4.1.2 VAR模型的構建.........24

4.1.3 變量說明.........24

5 結論及政策建議.........38

5.1結論........38

5.2 政策建議.......38

4 中、美兩國貨幣政策物價非對稱效應的實證分析

關于貨幣政策的研宄產(chǎn)生了許多理論成果，VAR模型的出現(xiàn)和應用很大促進了貨幣政策非對稱效應研究的發(fā)展，VAR模型被廣泛運用主要有以下原因：一、傳統(tǒng)的聯(lián)立方程組模型需要以經(jīng)濟理論為基礎，通過嚴密的方程組來描述變量之間的關系。但很多情況下，經(jīng)濟理論的發(fā)展不足以為計量研宄提供一個可靠的模型系統(tǒng)。另外，在宏觀結構模型中，由于內(nèi)生變量難以確定，使估計和推斷方程更困難。但模型假設內(nèi)生變量是系統(tǒng)中內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)，從而把單變量自回歸模型推廣應用于多元時間序列變量，能有效的解決內(nèi)生變量的判定問題。二、能夠借助脈沖響應函數(shù)實現(xiàn)區(qū)域之間的相互比較。三、宏觀結構模型包含的經(jīng)濟變量和待估參數(shù)都比較多，對數(shù)據(jù)的要求比較高，而模型只需要研宄相關的數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)的使用上比較節(jié)省。因此本文也采用模型來檢驗貨幣政策的物價非對稱效應。

4.1 建模準備

4.1.1建模思路

現(xiàn)有的對貨幣政策非對稱性的實證研究不少學者借鑒Cover(1992)的研究思路。Cover的基本研究思路是首先界定正負貨幣沖擊的序列，然后判定正負貨幣沖擊對經(jīng)濟指標變量的影響是否具有非對稱性效應。

5結論及政策建議

5.1結論

本文釆用模型研究中美兩國的貨幣政策非對稱效應，通過實證研宄和分析得出以下結論：

（1）中、美兩國的物價傳導機制存在差異，美國主要以利率渠道作為物價傳導渠道，而中國以信貸渠道作為物價傳導渠道。雖然兩國的物價傳導機制不同，但均存在貨幣政策非對稱效應。

（2）理性預期、價格粘性和信貸傳導渠道均會導致貨幣政策非對稱效應。由于信息搜尋成本與逆向選擇等原因導致價格有向下調整的粘性，而向上能靈活調整，從而產(chǎn)生貨幣政策非對稱效應。而理性預期的存在，使經(jīng)濟主體在不同的階段有不同的預期，進而導致不同的經(jīng)濟行為，從而對貨幣政策效果產(chǎn)生影響。信貸配給與資本金約束是信貸渠道形成貨幣政策非對稱效應的原因。

（3）中、美兩國均存在貨幣政策物價非對稱效應，兩國的緊縮性貨幣政策均比擴張性貨幣政策的效果明顯，但中國的貨幣政策對物價的影響更為顯著。

 5.2政策建議

由本文的研究得出，中國存在貨幣政策物價非對稱效應，為了穩(wěn)定物價，提高貨幣政策的有效性，現(xiàn)提出幾點政策建議，給貨幣政策的制定提供參考。

（1）根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展狀況制定有差別的貨幣政策，注重與財政政策的合理搭配。

由于我國存在貨幣政策非對稱效應，實行有差別的貨幣政策，有利于提高政策效果的有效性。從貨幣政策工具的作用機制來看，存款準備金率，公幵業(yè)務操作等數(shù)量型的貨幣政策工具更容易實現(xiàn)差別化操作，應在目前差別化存款準備金政策的基礎上，進一步研究和探索差別化貨幣政策的政策實施方案。另外，貨幣政策非對稱性會在一定程度上弱化貨幣政策的效果。為了達到預期的宏觀政策目標，應加強與財政政策的協(xié)調運用。由于擴張性貨幣政策在應對經(jīng)濟衰退時的若有效機制，在經(jīng)濟的衰退期，除用擴張性貨幣政策降低利率以刺激投資外，還應采用積極的財政政策增加總需求，促進經(jīng)濟的增長。2008年，我國為了抵御金融危機，采用擴張性貨幣政策并搭配積極的財政政策，成功推動我國經(jīng)濟增長就是很好的例子。

（2）加快利率市場化改革，完善貨幣政策的傳導機制，并及時防范市場利率化進程中的風險。利率市場化是將利率的決定權交給市場，由資金市場的供求狀況來決定利率水平。優(yōu)化的利率結構能反映國家的金融政策以及成本，風險與盈利水平，能引導資金的合理流動，促進資源的優(yōu)化配置，提高國家宏觀調控政策的有效性。目前，我國貨幣傳導機制主要依靠傳統(tǒng)的信貸渠道，我國應加快利率市場化改革，逐步建立以利率為貨幣政策中介目標，其他多種指標為輔的貨幣政策機制，并最終實現(xiàn)社會主義市場經(jīng)濟體制。當然，在利率市場化改革的進程中難免存在風險，因此我國的利率市場化進程應吸取其他國家的經(jīng)驗教訓，并在充分認識我國利率市場化條件尚不完全具備的前提下，結合我國國情制定市場利率化模式，在政府的有效監(jiān)管下穩(wěn)步推進利率市場化，循序漸進，并及時防范市場利率化給商業(yè)銀行等金融機構帶來的風險。

（3）拓寬融資渠道，推進我國金融市場的發(fā)展。

我國是銀行主導的金融體系，且以信貸渠道作為主要的貨幣政策傳導渠道，銀行在貨幣政策傳導機制中有舉足輕重的作用，而銀行由于資本充足率等指標的約束，會消弱貨幣政策的效果，從而產(chǎn)生貨幣政策非對稱效應。因此，應加快金融市場的發(fā)展，拓展直接融資渠道，建立多層次的直接融資體系，進而提高貨幣政策的有效性。另外，金融市場的發(fā)展有利于提高貨幣政策的傳導效率，降低貨幣政策非對稱效應。
 

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