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我國證券市場發(fā)展中的發(fā)行保薦法律制度研究

發(fā)布時間：2014-09-22 11:52

【摘要】 當今金融市場快速發(fā)展，許多市場前景好、成長性較強的新興產業(yè)和高科技產業(yè)需要進行融資壯大，但這些企業(yè)普遍經營時間較短，規(guī)模較小，在信息不對稱的情況之下對于投資者來講風險較大。因此，為了防范和化解投資風險，創(chuàng)業(yè)板市場的保薦制度應運而生。保薦制度發(fā)源于英國，發(fā)展于香港。我國大陸2004年開始引入保薦制度，保薦人已經成為我國證券市場中不可或缺的主體。保薦人一方面推薦和輔導申請上市企業(yè)成功上市融資，另一方面監(jiān)督上市公司的行為對其進行相應的信息披露并承擔連帶責任，解決投資者與發(fā)行人的信息不對稱問題，保護投資者利益。我國2004年開始實行保薦制度，2008年8月14日中國證券監(jiān)督管理委員會審議通過，2009年5月13日修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）于2009年6月14日起施行，這是當前關于我國保薦制度的重要法律規(guī)范。然而，自2004年推出保薦制度以來，證券業(yè)大案層出不窮，證監(jiān)會對保薦機構和保薦代表人的處罰越來越多，多家保薦機構受到處罰，多名保薦代表人被取消保代資格，由此可見我國保薦制度的缺陷和亟待完善之處。本文通過闡述保薦制度的概念、內涵和民法原理，對于目前我國在證券市場中實施這一制度的現實狀況加以分析，探究問題根源，尋找制度缺陷，并且結合國內外成熟機制和經驗，探究完善我國保薦制度的法律對策。全文共分為五個部分，第一，概述保薦制度的概念、內涵和原理。第二，分析對比英國、美國、加拿大和香港的保薦制度成熟經驗。例如英國AIM市場的“終身保薦人”制度，美國的“什錦”保薦人制度，都對證券市場起到了良好的規(guī)范作用。第三，概述我國的保薦制度，對我國證券發(fā)行的演變模式進行介紹，闡述我國保薦制度的特點和種類，保薦主體，職責與監(jiān)管。由于我國市場環(huán)境的特殊性，我國證券市場由最初的審批制發(fā)展到目前核準制下的保薦制階段，我國《證券法》和《管理辦法》等對保薦主體的職責有相應的規(guī)定。第四，介紹我國近年來發(fā)生的證券業(yè)大案，列舉典型案例，分析處罰結果，尋找問題根源。雖然我國目前已有規(guī)范保薦制度的相關規(guī)定，但是保薦機構和保薦代表人的違規(guī)行為屢見不鮮，反映出我國保薦制度的缺陷：例如保薦人的資格認證制度不盡合理；保薦機構和保薦代表人的責任承擔機制不合理；保薦期間相對較短；民事賠償機制欠缺。第五，針對我國實施保薦制度以來發(fā)生的典型案例，綜合運用法學知識，提出完善我國保薦制度的法律對策：如嚴格保薦人的資格認證機制；完善責任承擔機制；合理延長保薦期間；健全對于投資者的民事賠償機制；建立風險基金保護相關主體利益。 

【關鍵詞】 保薦人； 問題； 完善； 對策； 

引   言 

近年來，我國的金融市場進入了飛速發(fā)展時期。證券市場的活躍減少了資本供求矛盾，加快了資本流通。證券的發(fā)行與上市交易在證券市場中最為常見，證券市場為股票、債券等有價證券的直接交易搭建了平臺，它使財產和價值得到充分的流通，成為籌資者與投資者的融資橋梁，減少了資本流通的障礙。但是證券市場的高風險性也是不容忽視的。多方市場主體都希望追求自身利益的最大化，使得信息不對稱問題越發(fā)嚴重，發(fā)行人在利益的驅使下很難對自身進行全面的信息披露，而這無疑加重了相對弱勢的投資者一方的投資風險。解決這一矛盾則需要第三方主體來進行。 在市場化不斷加深的形勢下，多數新興企業(yè)傾向于面向社會進行融資。這些企業(yè)普遍特點為市場前景好、成長性較強；但是另一方面，這些企業(yè)又普遍經營時間較短，規(guī)模較小，在信息不對稱的情況之下對于投資者來講風險較大。因此，為了防范和化解投資風險，使得在創(chuàng)業(yè)板市場的保薦制度應運而生。保薦制度發(fā)源于英國，成熟于香港。國外對保薦人的資格條件有嚴格限制，例如在英國的 AIM 市場的“終身”保薦人制度。
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在美國并沒有關于保薦制度的系統(tǒng)規(guī)定，但是我們在納斯達克市場的實際操作中可以看出，保薦制度是由不同主體的不同分工來實現的。其靈活的操作方式同樣發(fā)揮了保薦制度在證券市場中的積極作用。對于規(guī)定相對寬松的加拿大風險交易所而言，并不要求發(fā)行人在發(fā)行階段必須有保薦人，保薦人只有在發(fā)行人業(yè)務發(fā)生重大變化或者類似控制權發(fā)生變化時才需要其履職盡責。香港創(chuàng)業(yè)板仿照倫敦證券交易所建立了較為完備的保薦制度，在英國保薦制度的基礎上對保薦人主體資格的規(guī)制和適用范圍的界定這兩方面更加規(guī)范合理。2004 年 10 月香港證監(jiān)會和聯(lián)交所修訂了《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，規(guī)定保薦人在上市的不同階段需要履行不同職責，主要對上市公司進行推薦，完成財務與合規(guī)等事項。 2004 年我國證券市場引用保薦制度，保薦人在證券發(fā)行上市的整個過程中扮演著“輔導員”和“監(jiān)督員”的雙重角色，目前是我國證券市場當中不可或缺的主體之一，對我國證券市場的發(fā)展起到了巨大的推動作用。然而，在證券市場中存在多方主體，相伴而生則存在多方經濟利益。近年來證券業(yè)大案層出不窮，致使許多投資者利益受損。自 2004 年推出保薦制度以來，證監(jiān)會對保薦機構和保薦代表人的處罰越來越多，幾十名保薦代表人受到出具警示函、談話提醒等處罰。其中，平安證券王志妮、東方證券林霖因注冊登記申請文件造假，被撤銷了保薦代表人資格。根據證監(jiān)會公開信息，中信證券、海通證券、平安證券、國信證券，都有保薦人遭到處罰。
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一、 證券發(fā)行保薦制度原理 

（一） 保薦制度的概念 
所謂保薦制度，是指企業(yè)在公開發(fā)行證券或者證券上市交易時聘請保薦人對申請企業(yè)進行發(fā)行和上市指導，從而使企業(yè)成功發(fā)行證券或者交易的制度。保薦制度分為證券發(fā)行保薦和證券上市保薦。保薦人一般指保薦機構，保薦代表人是保薦機構的工作人員。保薦人對申請發(fā)行和上市企業(yè)的公司運作情況應該進行盡職調查，做到勤勉盡責，輔導并且監(jiān)督企業(yè)進行規(guī)范有序的運作狀態(tài)。在企業(yè)成功發(fā)行上市后，保薦人一般還應持續(xù)督導企業(yè)的運作行為，以保證進行及時的信息披露。從保薦人的基本概念我們可以歸納出保薦人的市場地位，它是證券市場中不可或缺的主體之一。英國是保薦制度的誕生地。上世紀 90 年代，許多新興的中小企業(yè)急需融資，它們的普遍特點是規(guī)模小而且經營時間相對較短，但是卻具有較強的生命力和成長性。然而投資者并不了解這一情況，對于新興的小規(guī)模企業(yè)的投資難免更加謹慎甚至沒有投資信心。倫敦證券交易所在 1995 年設立了創(chuàng)業(yè)板市場也就是我們所說的二板市場，專門為上述的中小企業(yè)進行融資。同時為解決發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱問題，證券市場中需要第三方主體進行信息披露增強投資者的投資信心，所以保薦制度應運而生。英國 AIM 市場實行“終身”保薦人制度。
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（二） 保薦制度的內涵 
證券市場發(fā)展規(guī)律的特殊性，需要保薦制度來化解發(fā)行者與投資者這兩大主體之間的矛盾。創(chuàng)業(yè)板市場具有高風險性和信息不對稱性，而證券監(jiān)管的首要目的就是維護證券市場廣大投資者利益以保持投資者信心，使證券市場有序發(fā)展，繁榮經濟。自證券上市發(fā)行交易以來，發(fā)行人與投資者之間就存在天然的信息不對稱問題，在發(fā)行人和上市公司逐利本性的驅使下，在信息披露和公司規(guī)范治理等諸多方面，發(fā)行人并不愿意為投資者透露真實準確的信息。這種矛盾是不能通過發(fā)行人或上市公司的自律來解決的，相反，這會加重發(fā)行人的機會主義僥幸心理，為了自身的利益，向投資者透露虛假信息以獲得自身利益的最大化。那么，為了使投資者免受發(fā)行者單方面的不對稱信息侵害，證券監(jiān)管部門在無法做到面面俱到并且需要節(jié)省行政資源的情況下，則使保薦制度應運而生。在證券市場引入成熟的證券中介機構也就是保薦人來解決信息不對稱問題，幫助發(fā)行人進行上市工作，并且協(xié)助監(jiān)管部門來監(jiān)督發(fā)行人的上市行為，從而使成長性強但是高風險的企業(yè)能夠順利上市融資；更能為廣大投資者提供可靠的投資信息，使證券市場健康發(fā)展。
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三、  我國證券發(fā)行保薦制度 ............. 13 
（一）  我國證券發(fā)行制度的模式演變 .......... 13 
（二）  我國保薦制度的特點和種類 ......... 15 
（三）  保薦機構和保薦代表人 ............. 16 
四、  通過案例分析我國保薦制度缺陷 ........... 21 
（一）  保薦人的資格認證問題 ............ 21 
（二）  保薦人的責任認定不合理 .......... 23 
（三）  保薦期間相對較短 .......... 25 
五、  完善我國保薦制度的法律對策 ............ 28 
（一）  提高資格認證標準 .......... 28 
（二）  延長持續(xù)保薦期間 ......... 28 
（三）  完善責任追究機制 ......... 29

五、 完善我國保薦制度的法律對策 

（一） 提高資格認證標準 
改變只注重筆試，缺乏實際經驗和道德標準的考察。合理完善保薦人的資格認證。從證券市場的要求來講，保薦人需要具備證券發(fā)行與承銷的知識，同時也要熟練掌握運用相關的金融知識、法律知識。這些知識儲備是對保薦人的基本要求。在證券公開發(fā)行上市的過程中，充分的實踐經驗和優(yōu)良的職業(yè)道德也同樣重要。在保薦人資格認證的考試當中，應綜合筆試題目，增加實務類試題；嚴格要求以往的證券發(fā)行承銷的相關經驗，考察其參與負責的項目質量，以及公司成功上市后的表現和公司治理情況；綜合筆試和工作經驗的考核，特別重點考察其在執(zhí)業(yè)過程中的誠信情況和職業(yè)道德表現。 我國《管理辦法》第 63 條雖然有關于保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)的規(guī)定，但是并沒有要求公開保薦人的不良記錄，從而使得投資者不能充分了解保薦人的完整信息。如果有不良信用記錄的保薦人并不為投資人所知，那么對于保薦人的行為的約束力就會弱化，投資者無法準確判斷企業(yè)經營狀況和市場行情，對于保薦人出具的保薦意見無從把握。應強制保薦機構和保薦代表人的誠信記錄公開，提高保薦人的職業(yè)道德標準，將其信用記錄公開，有利于保護投資者利益，更有利于保薦人隊伍的成熟和壯大，真正符合“守門人”的標準。
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結  論 
保薦制度為解決證券市場中的信息不對稱問題發(fā)揮了積極作用。制度的完善源于對實踐的總結，通過前文的分析和比較，筆者認為完善保薦制度的理想需要從我國證券市場的現實情況入手，盲目照搬國外制度并不可取，要根據我國證券市場的實際情況借鑒國際上的成功經驗，完善符合我國國情的保薦制度。 第一，保薦人應薦而保之，為企業(yè)上市把關，更要為企業(yè)成功上市護航。提高保薦人的資格標準，更好的為我國證券市場服務。不但要嚴格要求申請人的業(yè)務水平，而且同樣考察申請人的職業(yè)經驗和道德水準，符合保薦制度的制度價值追求，真正發(fā)揮保薦人在證券市場中的作用。第二，適當延長保薦期間，根據我國的現實情況，延長保薦期間可以同時約束發(fā)行人和保薦人的行為，在企業(yè)成功發(fā)行上市期間，保薦人可以更好地發(fā)揮輔導和監(jiān)督作用，維護市場秩序。第三，細化保薦人內部責任，劃清保薦人與其他中介機構的責任，減少相互推諉的尷尬局面發(fā)生。第四，投資者相對于發(fā)行企業(yè)是比較弱勢的一方，我國又規(guī)定了該類案件進行民事訴訟的前置程序，無疑加大了投資者獲得民事賠償的難度，完善民事賠償制度，嘗試集體訴訟制度的應用會提高訴訟效率，節(jié)省訴訟成本。
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參考文獻:


本文編號：9121

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