【摘要】 并購融資是決定并購成敗的基礎(chǔ)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理的融資安排不僅可以為并購方提供充裕的并購資金，減輕并購方的融資成本和并購后的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而且它還影響到并購雙方資本結(jié)構(gòu)的變化、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。從宏觀上講，并購融資工具是否齊全、融資渠道是否通暢又與一個(gè)國家的金融市場(chǎng)是否發(fā)達(dá)、監(jiān)管體系是否健全、企業(yè)治理是否完善有著密切的聯(lián)系。2000年以后，我國以跨國并購為主要形式的對(duì)外直接投資快速增長，成為我國企業(yè)參與國際經(jīng)營的主要途徑和形式。而我國企業(yè)的跨國并購融資卻表現(xiàn)出嚴(yán)重的債務(wù)融資偏好，還面臨著諸如支付方式單一、融資方式落后、融資渠道狹窄、市場(chǎng)化程度低等一系列缺陷和問題。如何改善我國的并購融資環(huán)境、創(chuàng)新并購融資工具、拓寬并購融資渠道，讓并購融資能夠真正成為我國企業(yè)健康成長的工具，已經(jīng)成為企業(yè)界和金融界共同關(guān)注的重要課題。我國企業(yè)跨國并購中表現(xiàn)出的債務(wù)融資偏好只是問題的表象，文章的重點(diǎn)是揭示產(chǎn)生這一系列問題的深層次原因。研究表明，目前我國企業(yè)跨國并購中所存在的債務(wù)融資偏好實(shí)質(zhì)上是受融資工具約束的股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資偏好并沒能掩蓋我國企業(yè)治理機(jī)制的不健全。正是國有企業(yè)內(nèi)部所面臨的股東和管理者之間沖突、股東和債權(quán)人之間沖突、委托人之間的沖突（PP沖突），和國有企業(yè)集政治功能與經(jīng)濟(jì)功能為一身的特殊性才使我國企業(yè)的跨國并購融資行為表現(xiàn)出市場(chǎng)的非理性。同時(shí)我國企業(yè)普遍存在的融資約束，特別是不同的融資工具相對(duì)約束程度的不同大大地限制了企業(yè)跨國并購融資方式可以選擇的范圍，這也給了我國企業(yè)跨國并購債務(wù)融資偏好一個(gè)合理的解釋。可以說目前的跨國并購融資方式是我國企業(yè)特殊的內(nèi)部治理機(jī)制和外部融資環(huán)境綜合作用的結(jié)果。這種融資方式所蘊(yùn)含的巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)使其不可持續(xù)，而且它還直接阻礙了我國企業(yè)跨國并購規(guī)模的發(fā)展，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，增加了跨國并購后整合的難度。文章認(rèn)為以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型融資工具在減少信息不對(duì)稱、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、避免財(cái)務(wù)危機(jī)、降低代理成本、改善公司治理方面，有著單一股票或債券無以比擬的優(yōu)勢(shì)。發(fā)展以可轉(zhuǎn)換債券為代表的混合性融資工具是解決我國跨國并購融資工具創(chuàng)新的主要途徑。而私募股權(quán)基金作為國際并購市場(chǎng)重要的參與者，其本身也是企業(yè)并購重要的融資來源。引進(jìn)私募股權(quán)基金作為戰(zhàn)略投資者和資金來源，不但可以多方面開拓并購融資渠道、完善融資結(jié)構(gòu)，有效地降低資金負(fù)擔(dān)和分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以有效地解決信息不對(duì)稱和降低投資風(fēng)險(xiǎn)、完善治理結(jié)構(gòu)、淡化國家色彩降低政治風(fēng)險(xiǎn)，并起到為跨國并購提供技術(shù)上支持的作用。文章最后指出，雖然解決目前我國跨國并購融資存在的問題可以有很多措施，但它們都只能從某一方面使問題得到改善，全面解決跨國并購融資難的根本措施在于放松對(duì)融資的行政管制，給企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造一個(gè)公開、公平和透明的法律制度環(huán)境，只有公平的競(jìng)爭環(huán)境才是金融創(chuàng)新的源泉，只有管制的放松才能打開金融創(chuàng)新的空間，才能從根本上解決并購融資難等問題。
 
【關(guān)鍵詞】 并購融資； 融資方式； 債務(wù)融資偏好； PP沖突； 融資約束；

第一章 緒論

中小企業(yè)是中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)部的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國的中小企業(yè)創(chuàng)造了全國 60%以上的 GDP，交納的稅金在五成左右,對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上可以說占據(jù)著半壁江山。中小企業(yè)不僅吸納了 75%的城鎮(zhèn)人口就業(yè),同時(shí)為 75%的向城市轉(zhuǎn)移的勞動(dòng)力提供了就業(yè)支持.已經(jīng)逐步成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍。中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、幫助深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、解決就業(yè)和吸納農(nóng)村富裕勞動(dòng)力、提高生活水平、通過納稅和服務(wù)為國家的繁榮和富強(qiáng)發(fā)揮著日益重要的積極作用，成為構(gòu)造市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展的一支基礎(chǔ)力量。中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和促進(jìn)就業(yè)都有著積極的意義，因此國際上大多數(shù)國家對(duì)于中小企業(yè)都有著各自的傾向政策。有的國家鼓勵(lì)創(chuàng)新；有的積極的給予中小企業(yè)融資支持；有的則給予各種政策上的扶持等。總之，世界各國對(duì)中小企業(yè)的成長與發(fā)展都十分重視。作為工業(yè)革命的發(fā)源地-----歐洲的中小企業(yè)也是發(fā)展迅猛，近期發(fā)表調(diào)查報(bào)告的歐洲研究機(jī)構(gòu) Eurofactor 表示，在對(duì)歐洲 7個(gè)國家 3000 多家中小企業(yè)（PME）運(yùn)營的前景，進(jìn)行調(diào)查和研究、包括企業(yè)人員聘用和投資的前景等各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估后。報(bào)告認(rèn)為，歐洲的企業(yè)尤其是種小企業(yè)（PME）的走勢(shì)總體形式不錯(cuò)。上述報(bào)告所涉及的國家包括比利時(shí)、德國、法國、西班牙、葡萄牙、意大利和英國，參與評(píng)估的 3000 余家 PME 企業(yè)，其規(guī)模最小的僅僅 6 名員工，人數(shù)最多得達(dá)到 500 名員工。報(bào)告顯示，上述歐洲國家的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境決定了中小企業(yè)的經(jīng)營前景，國家經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)決定了中小企業(yè)的走勢(shì)。其中，經(jīng)歷了國家財(cái)政失控期后的葡萄牙，痛定思痛，通過緊縮開支、控制政府支出等措施，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象；以傳統(tǒng)作坊式的工業(yè)機(jī)制為主的意大利，使其在與眾多新興國家的競(jìng)爭中，尤其與中國的競(jìng)爭中落敗；在第三服務(wù)業(yè)領(lǐng)域和貿(mào)易領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭的法國企業(yè) PME-PMI 發(fā)展前景比較看好，這與法國的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長有關(guān)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)的增加來自于法國家庭的強(qiáng)勁消費(fèi)，而支持消費(fèi)的 基礎(chǔ)是法國信貸的高速增長；比利時(shí)參評(píng)企業(yè) 36%看好新創(chuàng)就業(yè)前景，只有 5%的企業(yè)認(rèn)為就業(yè)率將呈下降趨勢(shì)；西班牙的經(jīng)濟(jì)增長速度可能放緩，因?yàn)槲靼嘌勒�府的過度增加開支，影響了其政府信用，使得歐元區(qū)對(duì)其國債產(chǎn)生疑慮； 90%的英國參評(píng)企業(yè)對(duì)的國家經(jīng)濟(jì)環(huán)境看好，近期的皇室大婚更是促進(jìn)了一次婚慶消費(fèi)間接拉動(dòng)了英國經(jīng)濟(jì)。作為后起之秀，北歐大國芬蘭的快速崛起更是一個(gè)典型。芬蘭除了擁有 NOKIA等少數(shù)大型企業(yè)外，其余的公司都為中小型公司。根據(jù)芬蘭企業(yè)聯(lián)合會(huì)的報(bào)告,2008年芬蘭國內(nèi)除了農(nóng)業(yè)領(lǐng)域,僅僅只有500萬人口的芬蘭卻開設(shè)了26.3萬家公司,平均 20 個(gè)人之中就有一家公司。其中 99.7%是雇員人數(shù)在 250 人以下的中小企業(yè),而 93%的芬蘭企業(yè)是雇員人數(shù)只有 10 人以下的微型企業(yè)。中小企業(yè)的快速發(fā)展，給了我國堅(jiān)定的經(jīng)濟(jì)支持，同時(shí)隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，國家和國家間的邊界變得模糊，企業(yè)和企業(yè)間的多方并購，交流也越來越頻繁，各國企業(yè)的并購將會(huì)迎來一個(gè)新的高潮。

本章主要闡述選題的背景及意義，提出了研究的方法和研究的思路，并由此形成本文的論文框架。

1.1 研究背景及其意義

中國自從 2002 年加入 WTO，經(jīng)濟(jì)得到了高速發(fā)展，大型企業(yè)得到了快速的發(fā)展，借著這股力，無數(shù)的中小型企業(yè)更是如雨后春筍般茁壯成長了起來。經(jīng)過了10 數(shù)年的積累，在度過了艱苦的創(chuàng)業(yè)初期后，發(fā)展起來的中小企業(yè)手中開始有了原始積累，意圖謀求更大的發(fā)展空間。同時(shí)接踵而來的 08 年次貸危機(jī)爆發(fā)使得歐元大幅貶值，與此同時(shí)，經(jīng)過匯率改革后的人民幣開始快速的升值這一升一降間，歷史性的并購機(jī)遇來臨了。希望通過并購獲取技術(shù)、獲取品牌、獲取國際一流人才的中國企業(yè)也開始躍躍欲試。除了傳統(tǒng)投資國的美國，加拿大，澳洲等國，越來越多的國內(nèi)企業(yè)的目光已經(jīng)瞄準(zhǔn)了-----歐洲，這一工業(yè)革命的源頭，希望并購歐洲的企業(yè)來擴(kuò)充自己的生產(chǎn)線，提高技術(shù)水準(zhǔn)，開拓全新的市場(chǎng)。但是海外并購的成敗，除了語言、文化、投資環(huán)境等問題之外，還有一個(gè)很重要的因素------海外企業(yè)的投資價(jià)值。

隨著吉利收購沃爾沃（VOLVO）、寧波裕人針織收購斯坦格、奧康收購萬利威德等一系列的并購的發(fā)生。中國已悄然成為了亞太地區(qū)的第三大并購市場(chǎng)。中國上市公司并購市場(chǎng)交易金額從 2005 年的 2500 多億人民幣的規(guī)模增長到 2007 年的8000 億左右的規(guī)模,年均增長率達(dá)到令人咋舌的 72%。在如此活躍的并購市場(chǎng)中，如何能夠合理、準(zhǔn)確地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估值,成為決定并購活動(dòng)是否成功的關(guān)鍵要素之一。但是實(shí)際上國內(nèi)企業(yè)通過并購國外企業(yè)獲得成功發(fā)展的實(shí)際例子實(shí)在是少之又少，大部分都是賠錢賺吆喝，無利可圖。截止 2009 年 6 月 30 日，富通投資管理公司的賬面價(jià)值從 2008 年底的 10.85 億元，升至 28.35 億元，可是中國平安股份有限責(zé)任公司在該項(xiàng)投資上計(jì)提了 157 億元虧損后，仍面臨 60 億元的計(jì)提壓力。中國投資有限責(zé)任公司2007年斥資30億美元買入黑石集團(tuán)10%的股份，截止 2009 年第三季度時(shí)，黑石公司的股價(jià)值僅剩 14.94 美元一股，虧損超過一半。這些失敗的并購案例是多方面的，雖然沒有預(yù)計(jì)到次貸危機(jī)會(huì)爆發(fā)的這么猛烈，影響這么巨大這一不可抗拒的因素，但是沒有對(duì)這些企業(yè)給出一個(gè)適當(dāng)?shù)墓乐�，留出一定的安全空間，向目標(biāo)企業(yè)支付了過多的并購溢價(jià)，導(dǎo)致整體決策的失誤，造成了重大的虧損，卻是無法爭辯的實(shí)施。在這種背景下，研究并購活動(dòng)中的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)問題，就顯的有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

并購價(jià)格最終決定了購買方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的最終收益情況。所以在并購的過程中，并購的價(jià)格確定是非常重要的一步。如何科學(xué)合理的確定并購價(jià)格，受到多種因素的制約。從宏觀的角度分析，有政策，法律經(jīng)濟(jì)環(huán)境，投資環(huán)境，當(dāng)?shù)匚幕�，�?jìng)爭對(duì)手，對(duì)于中國企業(yè)的接受程度都影響了并購價(jià)格；從微觀的角度上分析，并購雙方企業(yè)的管理層意識(shí)，管理理念，決策流程，成長背景，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營等也將影響并購的價(jià)格。

1.2 研究對(duì)象和方法

本文希望通過研究、分析國內(nèi)的 X 公司并購芬蘭的中小企業(yè)的案例，探討企業(yè)并購活動(dòng)中并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的提攜和程序，并以此知道并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)妥選擇與合理價(jià)值評(píng)估的思路，建立科學(xué)的評(píng)價(jià)體系，避免因?qū)δ繕?biāo)企業(yè)估值較高而支付給目標(biāo)企業(yè)過高的溢價(jià)，導(dǎo)致并購方的權(quán)益損失。避免因定價(jià)過低而使并購雙方的企業(yè)無法在價(jià)格上談成一致，浪費(fèi)了一次潛在的有利開拓市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

在對(duì)本文的研究方法上，本文將采用如下分析法進(jìn)行分析和推論

(1)比較分析法對(duì)于芬蘭的 ABCDE 這幾家公司的同類信息，進(jìn)行篩選和排列，從背景，行業(yè)，銷售增長率，安全性，穩(wěn)定性等多角度來比較哪個(gè)公司更具有實(shí)際的收購價(jià)值。

(2)實(shí)地調(diào)研法本文從國內(nèi)的 X 公司、芬蘭的 ABCDE這幾家公司的財(cái)務(wù)部門、銷售部門及其法人處通過詢問、查詢、走訪等形式獲取這幾家公司的相關(guān)資料、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，行業(yè)背景，發(fā)展歷程，發(fā)展優(yōu)勢(shì)等方面進(jìn)行綜合分析和研究。

(3)定量分析法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，本文將通過對(duì)芬蘭的 ABCDE這幾家公司進(jìn)行凈現(xiàn)值法，現(xiàn)金流折算法等計(jì)算這些目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值，估算其投資價(jià)格的合理性，以便更科學(xué)的進(jìn)行決策。

(4)案例分析法通過并購芬蘭這幾個(gè)目標(biāo)公司的詳細(xì)案例，進(jìn)行估值分析、財(cái)務(wù)分析和總結(jié)，確定最后的結(jié)論。

第二章 企業(yè)并購、企業(yè)估值的相關(guān)理論

本章主要講述企業(yè)并購、企業(yè)估值的基本概念、特點(diǎn)、類型。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購中目標(biāo)企業(yè)估值的基本研究，并對(duì)并購中目標(biāo)企業(yè)估值方法進(jìn)行比較分析。

2.1 企業(yè)并購,企業(yè)估值的概念、特點(diǎn)和類型

企業(yè)并購（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起使用，統(tǒng)稱為 M&A，在我國稱為并購。即企業(yè)之間的互相兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式。

企業(yè)估值（Corporate Valuation）是指并購方與目標(biāo)企業(yè)雙方對(duì)于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值所作出的評(píng)估和判斷，一般可分為以投資并購為目的的價(jià)值評(píng)估和以財(cái)務(wù)決策為目的的評(píng)估。同時(shí)，企業(yè)估值是指著對(duì)企業(yè)本身進(jìn)行評(píng)估，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力決定了這個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

2.1.1 企業(yè)并購主要模式

（1）公司合并----公司和公司進(jìn)行合并，成為一家公司，通常在財(cái)務(wù)上變成一家，業(yè)務(wù)上則也有可能整合到一起。

（2）資產(chǎn)收購---------收購目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn),以達(dá)到控股的目的。

（3）股權(quán)收購--------并購目標(biāo)公司的全部股權(quán)，包含權(quán)益和債務(wù)。

2.1.2 企業(yè)并購從行業(yè)角度劃分分類

（1）橫向并購

橫向并購一般發(fā)生在同一個(gè)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，或產(chǎn)品處于相同的一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)的，有相關(guān)性的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為。橫向并購?fù)ǔ？梢宰屚�類產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，讓生產(chǎn)成本降低，同時(shí)減少競(jìng)爭，提升市場(chǎng)占有率，甚至是擴(kuò)充品牌知名度。

（2）縱向并購

縱向并購?fù)�往是在生產(chǎn)過程或者經(jīng)營環(huán)節(jié)緊密相關(guān)的企業(yè)之間的并購行為。發(fā)生在產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，或者是下游向上游擴(kuò)張，或者是上游企業(yè)把下游企業(yè)吃進(jìn)。縱向并購可以加速生產(chǎn)流程，節(jié)約運(yùn)輸、倉儲(chǔ)等費(fèi)用，還能減少不必要的商務(wù)成本，節(jié)省開支。

（3）混合并購

混合并購則是泛指生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有相關(guān)性的產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)與企業(yè)間的并購行為。 混合并購的主要目的是分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，混業(yè)并購及其后的混業(yè)經(jīng)營能提高企業(yè)的市場(chǎng)適應(yīng)能力，提供復(fù)合化的產(chǎn)品和服務(wù)。

2.2 并購中目標(biāo)企業(yè)估值的基本研究

對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行量化計(jì)量的理論體系的提出和研究，最早可追溯到耶魯大學(xué)教授 Irving Fisher（費(fèi)雪）的《資本價(jià)值理論》、Merton Miller（米勒） 和Franco Modingliani（法蘭克）在 1958 年發(fā)布的《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》和 1961 年發(fā)表的《股利政策、增長和股東價(jià)值》。以下介紹國內(nèi)、外學(xué)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的基本研究

2.2.1 國外目標(biāo)企業(yè)估值的基本研究

國外對(duì)于估值這塊領(lǐng)域發(fā)覺和發(fā)展的較早，由此已經(jīng)形成了一套比較完整得體系，代表人物和代表觀點(diǎn)比較多，同時(shí)國外專家發(fā)表的觀點(diǎn)和研究結(jié)論目前在實(shí)際的評(píng)估中占據(jù)了主導(dǎo)地位，且新的研究成果還在不斷的涌現(xiàn)：其中主要有:

（1）1906 年美國計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)之父、耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪(Fisher)在 《資本與收入的性質(zhì)》一書中發(fā)表的主要觀點(diǎn)為：“資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價(jià)值實(shí)際上就是未來收入的折現(xiàn)值，即未來收入的資本化[1]。”此外他還進(jìn)一步指出，“任何財(cái)產(chǎn)或擁有財(cái)務(wù)的價(jià)值均來源于這種能產(chǎn)生預(yù)期貨幣收入的權(quán)利，從而使財(cái)產(chǎn)或權(quán)利的價(jià)值可通過對(duì)未來預(yù)期收入的折現(xiàn)得到。”

（2）1907 年同樣是費(fèi)雪(Fisher)教授在《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》“發(fā)表了在分析利息率的本質(zhì)決定因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，從而形成了資本價(jià)值評(píng)估框架。”

本文編號(hào)：8884