【摘要】 改革開放以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)得到了快速發(fā)展，逐漸成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)定、健康發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)有極大的促進(jìn)作用，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展需要大量的資金作為支持，因此房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。資本結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)，我國房地產(chǎn)業(yè)處在特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)，因此對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化研究具有重要的意義。由于房地產(chǎn)上市企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中極具代表性，所以本文通過實(shí)例分析我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，希望可以為今后房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展提供借鑒作用從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。本文以資本結(jié)構(gòu)的一般理論為依據(jù)，分析了我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，探討了房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題及其解決方法。由于房地產(chǎn)上市企業(yè)選擇不同的融資方式，會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)及財(cái)務(wù)指標(biāo)的不同，也就是企業(yè)融資渠道的選擇會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而不同的資本結(jié)構(gòu)會給企業(yè)帶來不一樣的結(jié)果。本文也分析了房地產(chǎn)上市企業(yè)融資的相關(guān)問題，試圖從融資角度優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，針對新的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及新的市場發(fā)展企業(yè)應(yīng)該利用新的思維、新的方法來改善房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。最后以案例的方式進(jìn)一步分析了房地產(chǎn)上市企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。

第 1 章 緒論

1.1 選題背景與研究意義

1.1.1 選題背景

房地產(chǎn)上市企業(yè)在其發(fā)展的過程中受到各界廣泛的關(guān)注，承受著來自各界的議論與批評。同時(shí)在中國，政府通過運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策和行政命令對房地產(chǎn)上市企業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控 。對于越來越頻繁的宏觀調(diào)控我國的房地產(chǎn)業(yè)并沒有像設(shè)想的那樣有條不紊的健康發(fā)展，而是像一匹難以馴服的野馬，調(diào)控稍緩，疆繩稍松房價(jià)就開始飛漲。房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，具有自身的特殊性，如資金需求量大、投資回收期長、依賴程度高等。因此對于房地產(chǎn)上市企業(yè)來說擁有良好的資本結(jié)構(gòu)，做好企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化管理，使得資本運(yùn)行流暢至關(guān)重要。鑒于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的特殊性，對房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究可以促使房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

改革開放以來，我國的房地產(chǎn)業(yè)不斷的發(fā)展壯大，也越來越深入的影響國民經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前房地產(chǎn)上市企業(yè)在如此經(jīng)濟(jì)環(huán)境下如何進(jìn)一步發(fā)展是首要解決的問題。伴隨著行業(yè)競爭的升溫、國家宏觀調(diào)控的深入，我國房地產(chǎn)上市企業(yè)開始越來越多的關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，如何進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目的是首要考慮的問題。2011年以來尤其是2013年與2014年對于房地產(chǎn)業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策力度又一步加大房地產(chǎn)調(diào)控成果逐漸顯現(xiàn)。

首先在限購與信貸等相關(guān)政策緊縮，商品房銷售不暢，房地產(chǎn)商存貨擠壓；其次面對即將到期的各種長短期借款尤其是房地產(chǎn)企業(yè)賴以生存的銀行貸款，房地產(chǎn)上市企業(yè)的資金鏈趨緊，誰能夠在如此嚴(yán)峻的形勢下?lián)碛辛己玫馁Y本結(jié)構(gòu)，擁有強(qiáng)大的資本融資能力，誰就能在這一輪的調(diào)控中生存下來。

1.1.2 研究意義

作為一個非常特殊的行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)不僅影響著人們的消費(fèi)觀念、生活水平，更深刻的改變著社會的經(jīng)濟(jì)增長方式和財(cái)富分配格局。2013 年隨著國家統(tǒng)計(jì)局各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的公布，房地產(chǎn)市場正式結(jié)束了運(yùn)營。數(shù)據(jù)顯示，2013年GDP 同比增長7.7%，房地產(chǎn)投資約占全國固定資產(chǎn)投資 20%，全國 19 個城市超過 20%，可以說房地產(chǎn)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)占有大量的土地、人才、資本等社會稀缺資源，房地產(chǎn)上市企業(yè)對市場的影響舉足輕重。所以，對房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，有利于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，形成其競爭優(yōu)勢，引導(dǎo)我國房地產(chǎn)企業(yè)健康、穩(wěn)定、高效的發(fā)展。

1.2 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.2.1 國外相關(guān)研究

我國的房地產(chǎn)企業(yè)與國外房地產(chǎn)企業(yè)最大的差別是國家政策調(diào)控在其中發(fā)揮的作用，但是房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一個世界性的話題。總體來看，國外學(xué)者主要研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論及資本結(jié)構(gòu)影響因素等方面。

（1）資本結(jié)構(gòu)基本理論研究

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是公司金融學(xué)的重要課題之一。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是按照不同的融資方式來劃分企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，也就是在企業(yè)資金總額中短期負(fù)債、長期負(fù)債及優(yōu)先股、普通股份別所占的比例。資本結(jié)構(gòu)理論的研究為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了理論支持和方法指導(dǎo)。

①傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論主要包含凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論等三方面內(nèi)容。凈收益理論提出，因?yàn)樵谘芯窟^程中發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的成本，通過債權(quán)融資可以使企業(yè)的融資成本下降，故企業(yè)融資應(yīng)該全部采取負(fù)債融資。凈營業(yè)收益理論認(rèn)為，隨著企業(yè)債權(quán)融資的加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會增加，從而提高了負(fù)債的融資成本，并抵消債務(wù)融資相對于股權(quán)融資的成本優(yōu)惠。那么，加權(quán)平均資金成本只與企業(yè)融資額有關(guān)，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資并不能改變?nèi)谫Y成本，因此，沒有一個最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)融資成本最小。而介于之前兩種極端理論之間的傳統(tǒng)折中理論認(rèn)為為了得到使企業(yè)融資成本最小的最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)應(yīng)該保證企業(yè)債務(wù)融資的邊際成本與股權(quán)融資的邊際成本相等 。

②現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

美國學(xué)者 Modigliani 和 Miller（1958）建立的 MM 理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的里程碑和基石。MM 理論的主要理論內(nèi)容是，公司市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的必要條件是包括無稅收、無交易成本、無破產(chǎn)成本、無信息不對稱等[16]。隨后 Modigliani（1963）認(rèn)為在所得稅的影響下負(fù)債融資的利息在稅前利潤中支出可以起到減稅作用，從而增加公司的價(jià)值，公司應(yīng)該盡量采取負(fù)債融資。Miller（1976）在一次報(bào)告中又加入了個人所得稅的影響，指出負(fù)債融資的減稅作用會因?yàn)閭�人所得稅的存在而有一定程度的減弱，又稱“米勒修訂”。此后的研究大都是通過改變當(dāng)初 MM 定理嚴(yán)格的假設(shè)條件來進(jìn)行的，其中最有代表性的是權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為雖然債權(quán)融資的利息可以有減稅的作用，但是隨著企業(yè)債務(wù)的攀升，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會逐步上升，只有當(dāng)債務(wù)利息減稅的作用大于因債務(wù)而增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的額外成本（財(cái)務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)成本）時(shí)，債務(wù)融資才會是有利的。

第 2章 概念界定和理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)是反映企業(yè)經(jīng)營情況的重要指標(biāo)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)。對資本結(jié)構(gòu)理論研究，有利于規(guī)范企業(yè)的融資行為，優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。但是隨時(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論也在隨著時(shí)代的發(fā)展不斷適應(yīng)公司的進(jìn)步。因此不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)代對資本結(jié)構(gòu)理論的研究也是不一樣的。本章內(nèi)容主要是界定了房地產(chǎn)上市企業(yè)和資本結(jié)構(gòu)的概念，并且介紹了不同經(jīng)濟(jì)時(shí)段所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)理論。

2.1 概念界定

2.1.1 房地產(chǎn)上市企業(yè)

（1）房地產(chǎn)上市企業(yè)概述

房地產(chǎn)上市企業(yè)的概念是通過首次公開募股（Initial Public Offerings，IPO）或借殼上市的方式在證券交易所公開向投資者增發(fā)股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的企業(yè)。在中國語境下，上市分為中國公司在中國境內(nèi)上�；蛏钲谧C券交易所上市（A股或B股）、中國公司直接到境外證券交易所（比如香港聯(lián)交所、紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所、倫敦證券交易所等）（H 股）以及中國公司間接通過在海外設(shè)立離岸公司并以該離岸公司的名義在境外證券交易所上市（紅籌股）三種方式。

房地產(chǎn)上市企業(yè)的主要經(jīng)營活動是房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、管理和服務(wù)等，是以營利為目的進(jìn)行自主經(jīng)營、獨(dú)立核算的經(jīng)濟(jì)組織。土地、建筑物及固著在土地、建筑物上不可分離的部分及其附帶的各種權(quán)益構(gòu)成了房地產(chǎn)。

依據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營內(nèi)容和經(jīng)營方式，房地產(chǎn)上市企業(yè)可以分為三種類型分別是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)和物業(yè)管理企業(yè)。其中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所經(jīng)營的范圍是房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過城鎮(zhèn)土地開發(fā)、房屋營造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及房地產(chǎn)營銷等經(jīng)營活動獲得利潤。文章中所提到的房地產(chǎn)上市企業(yè)就是指上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

（2）資本結(jié)構(gòu)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，不能籠統(tǒng)的主觀想象，需要有客觀的標(biāo)準(zhǔn)作為衡量依據(jù)。本節(jié)內(nèi)容主要介紹了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，為判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的好壞提供了科學(xué)的依據(jù)。

2.2 理論基礎(chǔ)

在20世紀(jì)中期西方發(fā)達(dá)國家就開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究，我國研究資本結(jié)構(gòu)理論的時(shí)間比較晚，而且在探索的道路上借鑒了西方發(fā)達(dá)國家的研究成果。更重要的是我國所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是社會主義經(jīng)濟(jì)環(huán)境而西方發(fā)達(dá)國家是資本主義社會，所以在我國研究資本結(jié)構(gòu)理論會有一些阻礙，因此我國的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后西方國家。資本結(jié)構(gòu)理論不是一成不變的，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展時(shí)代的進(jìn)步，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論也在進(jìn)行發(fā)展不同的階段有不同的資本結(jié)構(gòu)理論，本節(jié)的內(nèi)容主要介紹了不同時(shí)段企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.2.1MM 理論

（1）MM 理論的基本假設(shè)

①企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可預(yù)測衡量的，同一風(fēng)險(xiǎn)等級的企業(yè)具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；

②投資者對企業(yè)現(xiàn)在和未來的 EBIT 預(yù)期是相同的同時(shí)也可估計(jì)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)；

③證券市場是完全市場無論是股票還是債券交易無成本；

④投資者可以同公司一樣以同等利率獲得借款；

⑤公司或個人無論負(fù)債多少，所承擔(dān)的利率都是無風(fēng)險(xiǎn)率，該利率在資本市場保持不變所以投資者的利率同公司的利率一樣；

⑥對于零增長的企業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流量就是年金。

（2）MM 理論的兩種主要類型

MM 理論主要有兩種類型：無公司稅時(shí)的 MM 模型和有公司稅時(shí)的 MM 模型。

①無公司稅時(shí)的MM 模型

無公司稅時(shí) MM 理論指出，無論企業(yè)采用怎樣的融資組合，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)都不會變化。公司的加權(quán)資本成本不會隨資本結(jié)構(gòu)的改變而改變，因此公司的總價(jià)是必然是相同的。該假設(shè)的成立必須有資本市場套利行為的支持。套利行為的存在使得相同市場上的完全替代物都趨向于最高的價(jià)格出售。完全替代物是資本結(jié)構(gòu)不同但是風(fēng)險(xiǎn)相同的公司。MM 理論認(rèn)為，這樣的公司總價(jià)值應(yīng)該是相等的。

第3章 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題分析.............13

3.1 房地產(chǎn)上市企業(yè)總體發(fā)展情況............14

3.2 房地產(chǎn)上市企業(yè)總體資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題..........15

3.3 房地產(chǎn)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析...........17

第4章 華潤置地發(fā)展有限公司資本結(jié)構(gòu)研究......22

4.1 華潤置地公司概況及發(fā)展背景............23

4.1.1 華潤置地發(fā)展有限公司概況...............23

4.1.2華潤置地發(fā)展有限公司的行業(yè)背景............23

第5章 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議.........39

5.1 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則.............40

5.1.1 平均資本成本最低原則...............40

第 5章 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

我國房地產(chǎn)上市企業(yè)面臨的重要問題是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。第三章分析了我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題；第四章則以實(shí)例分析應(yīng)如何使得公司具有良好的資本結(jié)構(gòu)。這兩章內(nèi)容為該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)和途徑做了一定指導(dǎo)，本章將介紹優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。

5.1 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則

對于房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則，不同的學(xué)者有不同的觀點(diǎn)，主要的四種是：（l）股東財(cái)富最大化；（2）利潤最大化；（3）經(jīng)營者效用最大化；（4）公司價(jià)值最大化。但是針對上市房地產(chǎn)企業(yè)來說，在我國特殊的房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境下，人們更愿意使用公司價(jià)值最大化來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度。

因此在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的過程中要始終遵循一個原則就是企業(yè)價(jià)值不斷增大，換句話說就要是企業(yè)的平均資本成本降到最低。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、市場的變化和企業(yè)的擴(kuò)大，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也是要動態(tài)調(diào)整的，因此在實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)還要考慮的其他原則有：風(fēng)險(xiǎn)可控性原則和可操作性原則。

5.1.1 平均資本成本最低原則

房地產(chǎn)上市企業(yè)之所以不斷的探索企業(yè)融資渠道，目的是實(shí)現(xiàn)其融資目標(biāo)，但是終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。根據(jù)公司價(jià)值理論，企業(yè)的價(jià)值為 V=KEBIT，K表示企業(yè)的加權(quán)資本成本。如果企業(yè)已經(jīng)確定了要融資的項(xiàng)目后，那么EBIT 是一個波動不大的數(shù)值,那么在EBIT 不變的情況下要想增加V的值就要減少K的值。

結(jié) 論

（1）主要結(jié)論

本論文對房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，不同房地產(chǎn)企業(yè)要根據(jù)自身的發(fā)展進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。本文通過對華潤置地發(fā)展有限公司09 年至 12 年年報(bào)的數(shù)據(jù)分析了華潤置地近年來發(fā)展迅速的原因，及其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和存在的問題，分析了華潤置地在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建方面給我們的啟示。在對房地產(chǎn)上市企業(yè)及華潤置地的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后認(rèn)為，我國目前房地產(chǎn)上市企業(yè)在優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)時(shí)首先要注重內(nèi)源資本的積累，同時(shí)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，因此房地產(chǎn)上市企業(yè)需要發(fā)展多元化的融資渠道，改變企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)上市企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（2）研究的不足

由于論文研究的時(shí)間有限、本人的研究水平和實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)的欠缺，一些問題的研究深度不夠，在研究過程中沒有區(qū)分房地產(chǎn)市場中企業(yè)的規(guī)模，籠統(tǒng)的對整個行業(yè)的相關(guān)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。如第三章分析我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀時(shí)由于對于每個公司的投資模式和資本結(jié)構(gòu)具有很大差別沒有面面俱到的分析，分析還不夠深入透徹。另外，撰寫論文的過程中，不停的有新的房地產(chǎn)方面的政策出臺，對房地產(chǎn)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分析和消化還不夠；還不斷有新的市場信息和數(shù)據(jù)發(fā)布，如在撰寫第五章華潤置地資本運(yùn)營分析的時(shí)候華潤置地 2013 年年報(bào)還沒有出臺所用的數(shù)據(jù)只截止到2012年，對于華潤置地現(xiàn)狀的研究和相關(guān)數(shù)據(jù)分析具有一定的限制。
 

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• [8] 余麗旋.  淺析資本弱化原理和我國資本弱化稅制的選擇[J]. 中國商界(下半月). 2009(06)
• [9] 吳若冰.  淺談房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)與原則[J]. 中國商界(下半月). 2009(06)
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