【摘要】 機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場中重要的信息交易者,一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的焦點。相對于個人投資者,機(jī)構(gòu)投資者是成熟的(Sophisticated)投資者,憑借自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和信息解讀優(yōu)勢,理性交易引導(dǎo)股價趨向內(nèi)在價值,提高市場效率,這也是中國大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的之一。本文從盈余管理角度檢驗中國機(jī)構(gòu)投資者的信息解讀優(yōu)勢。國內(nèi)對機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的研究多集中于機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的事后監(jiān)督作用,而忽略了對盈余管理信息的事前解讀,進(jìn)而作出的投資反應(yīng),且此類的研究也僅考慮操作性應(yīng)計。據(jù)此,本文選用2005-2012年的A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,以基金重倉股持股比例變化作為投資行為的衡量指標(biāo),探討機(jī)構(gòu)投資者的持股變化與應(yīng)計以及真實活動盈余管理關(guān)系,同時從長期和短期機(jī)構(gòu)投資者以及基金業(yè)績角度研究機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)總體來看,機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注正向盈余管理的公司,能夠識別兩種盈余管理方式,采取減持或規(guī)避的投資行為,而對負(fù)向盈余管理的公司,機(jī)構(gòu)投資者僅識別出異常的酌量性費用；(2)相對于短期投資者,長期機(jī)構(gòu)投資者對應(yīng)計項目盈余管理信息有更好的解讀能力,是因為短期投資者注重短期利益,可能存在追漲殺跌現(xiàn)象；(3)相對于低業(yè)績的基金,高業(yè)績的基金對應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理均表現(xiàn)出更強(qiáng)的識別能力。本文的主要貢獻(xiàn)：(1)全方位考察機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的信息解讀能力,本文不僅分析了兩種不同的盈余管理方式,同時還考慮長短期機(jī)構(gòu)投資者和不同業(yè)績基金的投資行為差異,對盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者投資行為的研究作出有益的補(bǔ)充；(2)為我國機(jī)構(gòu)投資者通過理性交易提高市場效率提供了實證證據(jù)。 

第一章緒論

1.1研究背景

1998年3月，南方基金管理有限公司管理的基金開元上市，正式拉開了中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的序幕。經(jīng)過十多年的發(fā)展，曾經(jīng)由個體投資者主導(dǎo)市場的情形已日漸遠(yuǎn)去，機(jī)構(gòu)投資者隊伍迅速發(fā)展壯大，已經(jīng)成為中國資本市場的投資主體，并對中國的證券市場產(chǎn)生了重大影響。發(fā)展至今，我國呈現(xiàn)出證券投資基金、券商、保險、社保基金、企業(yè)年金以及等多種機(jī)構(gòu)投資者并存發(fā)展的局面�；�金品種已從原來的單一封閉式基金逐漸發(fā)展為包括封閉式基金、幵放式基金、交易所基金和上市開放式市基金等品種多樣、投資風(fēng)格各異的格局。

通常機(jī)構(gòu)投資者被看成是成熟的投資者，相對于個人投資者，其成熟性體現(xiàn)在信息收集與信息解讀的優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者存在規(guī)模優(yōu)勢，能夠降低信息收集成本，通過構(gòu)建豐富便利的信息渠道，及時獲得上市公司詳細(xì)有效的信息，這些信息不僅包括公幵信息，還可能包括私人信息。在獲取有效的信息后，機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)人才隊伍能夠相對正確解讀信息。既然機(jī)構(gòu)投資者擁有信息收集和信息解讀的優(yōu)勢，那么他們是否會根據(jù)自己的優(yōu)勢進(jìn)行交易，從資本市場上獲得超額回報？

投資者與上市公司之間存在信息不對稱，上市公司的股東、高管與外部投資者之間的利益沖突會導(dǎo)致他們釆取機(jī)會主義行為進(jìn)行盈余管理。在中國的上市公司中，普遍存在盈余管理行為。出于IPO動機(jī)(林舒和魏明海)、配股動機(jī)（陳小悅、肖星和郭曉燕，等)、防虧扭虧和保牌（陸建橋，等）以及契約報酬（劉睿智，等）動機(jī)，上市公司借助會計準(zhǔn)則的靈活性來操縱利潤，造成報告盈余的扭曲和會計信息失真，影響到投資者對上市公司股票價值與市場報酬率的判斷，最終誤導(dǎo)投資者的投資決策。上市公司盈余管理行為未能公允反映上市公司的經(jīng)營成果，誤導(dǎo)投資，影響資本市場資源的有效配置，不利于社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。例如中國的銀廣夏、海普瑞、綠大地等財務(wù)造假事件，無不影響巨大。中國的機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場不可或缺的主導(dǎo)力量，在經(jīng)歷幾輪的“牛熊”市交替，已經(jīng)迅速發(fā)展壯大，那么中國機(jī)構(gòu)投資者能否利用自己的專業(yè)優(yōu)勢和信息資源看穿公司財務(wù)報表的盈余管理行為？機(jī)構(gòu)投資者是否遵循一定的投資原則而非一味地投機(jī)？機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮資源優(yōu)化配置的作用？這些是本文的所要研究的問題，著重研究盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者投資行為的關(guān)系。

1.2研究內(nèi)容與研究框架

本文采用規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方式對上述問題進(jìn)行分析，首先用規(guī)范研究分析機(jī)構(gòu)投資者在有效市場理論下的投資行為，界定了盈余管理的內(nèi)涵，回顧了前人的研究，以此為基礎(chǔ)探討了機(jī)構(gòu)投資者面臨上市公司盈余管理可能的投資行為。實證研究包括描述性分析、相關(guān)性分析以及回歸分析。在中國的證券市場，機(jī)構(gòu)投資者存在多種類型，包括證券投資基金、保險公司、證券公司、QDII等等，受機(jī)構(gòu)投資者公開披露的信息資料的限制，以及考慮到中國證監(jiān)會以證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展政策，本文選擇信息披露較為完整的證券投資基金作為研究對象。同時考慮到數(shù)據(jù)的時間問題，投資行為以年報公布前后的基金重倉股持股比例變化度量。盈余管理則考慮應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理。在研究內(nèi)容上還考慮了盈余管理的方向、長短期機(jī)構(gòu)投資者以及不同基金業(yè)績的基金解讀能力的差異。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：

第一章為緒論，闡述本文的選題背景、研究內(nèi)容和框架，以及本文的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新之處。

第二章為理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述，首先介紹了有效市場理論，緊接著回顧了國內(nèi)外對機(jī)構(gòu)投資者投資行為與盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)，了解最新的研究動態(tài)，說明已有研究的不足。

第三章是研究設(shè)計，提出本文的三大研究假設(shè)，介紹了相關(guān)變量的度量和計算、研究模型以及選取的樣本和數(shù)據(jù)來源。

第四章說明研究的實證結(jié)果，分析了不同盈余管理方向投資行為的差異、長期和短期機(jī)構(gòu)投資者以及不同基金業(yè)績的基金的識別能力的差異。

第五章是結(jié)論，提出了本文的研究結(jié)論以及相關(guān)啟示，并說明本文研究的局限性以及未來可能的研究方向。

本文研究的框架圖如下所示：

第二章理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)回顧

資本市場是金融市場的重要組成部分，有效的資本市場說明股票價格已正確反映上市公司的全部信息，投資者無法利用信息來獲取超額收益。資本市場的有效性可以從信息處理、資產(chǎn)定價等方面得到體現(xiàn)。而對信息的正確解讀是促進(jìn)證券市場的效率的重要保證，市場信息的有效性是資本市場效率的基石，所以本文以有效市場理論作為理論基礎(chǔ)，其次說明盈余管理，最后回顧機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)，說明機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的財務(wù)信息有效性中的作用。

2.1理論基礎(chǔ)有效市場假說

有效市場假說是由Fama于1970年深化并提出，為以后的研究奠定了基礎(chǔ)，成為財務(wù)學(xué)領(lǐng)域重要研究內(nèi)容。根據(jù)這一假說，股票價格對市場新信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，股價正確反映了已有的所有信息，不存在錯誤定價，投資者也無法利用信息獲得超額收益。

有效市場理論是建立在三個強(qiáng)度依次減弱的假定之上：(1)市場上的投資者是理性投資者，能理性的評估證券的內(nèi)在價值。投資者了解每一種決策所產(chǎn)生的后果，會對市場上的信息快速做出反應(yīng)，從而能夠?qū)ψC券價格做出無偏的估計，實現(xiàn)市場的效率。(2)雖然市場上存在部分非理性投資者，但他們是隨機(jī)進(jìn)行證券交易，非理性投資之間交易會相互抵消，因此不會影響價格；（3）雖然非理性投資者的交易行為具有同質(zhì)性，但理性的投資者通過套利交易可以消除非理性投資者對價格的影響，最終市場還是有效的。

根據(jù)信息的不同類別，存在三種強(qiáng)度依次增強(qiáng)的有效市場。一是弱勢有效市場假說，該假說認(rèn)為市場價格已充分反應(yīng)出所有歷史信息，包括股票價格、成交量等信息，這也意味著技術(shù)分析法是無效的。二是半強(qiáng)勢有效市場假說，該假說認(rèn)為價格包含所有已公幵的信息，這些信息包括成交價、成交量、財務(wù)報表、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的信息。如果市場是處于半強(qiáng)勢狀態(tài)，則表明投資者依據(jù)股票的財務(wù)信息等公開信息投資的基本分析法是無效的。三是強(qiáng)勢有效市場假說，該假說認(rèn)為價格已經(jīng)充分反映了關(guān)于公司的所有信息，包括歷史信息、當(dāng)前信息以及內(nèi)幕信息，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額報酬。對三種有效市場的檢驗一直都不間斷，支持市場有效性和反對市場有效性的實證研究比比皆是。

2.2盈余管理

對于盈余管理的定義學(xué)者提出了不同的看法，并沒有統(tǒng)一的概念，國外較有權(quán)威性和代表性的觀點主要是以下三位學(xué)者提出的：

1、Schipper(1989)最早提出盈余管理的概念，他指出：“盈余管理實際上是企業(yè)管理人員通過有目的的控制對外財務(wù)報告過程，以獲得某些私人利益的‘披露管理’，而不是為了保持財務(wù)報告中立性，旨在誤導(dǎo)那些以公司的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛�礎(chǔ)的利益關(guān)系人的決策或者影響那些以會計報告為基礎(chǔ)的契約的后果。”從該定義可以看出，盈余管理是經(jīng)營者對外財務(wù)報告中進(jìn)行故意的操縱，以達(dá)到其某些私人目的，盈余管理的范圍相對廣泛。

2、Scott(1997)則認(rèn)為：“如果經(jīng)營者可以在一系列的會計政策中自行選擇，他們會選擇那些使自身效用或公司市場價值最大化的會計政策，這就是盈余管理。”的定義主要是指經(jīng)營者對會計政策的選擇以達(dá)到其操作利潤的目的，并沒有考慮其它盈余管理方式。

3、Healy和Whalen(1999)提出，盈余管理是指：“管理當(dāng)局通過構(gòu)造交易及運用會計中的主觀判斷事項來對會計報告進(jìn)行修飾，從而誤導(dǎo)相關(guān)利益者對公司業(yè)績的判斷，或者影響那些有賴于會計數(shù)據(jù)的合同的執(zhí)行結(jié)果。”

上述三個定義均說明企業(yè)利用財務(wù)報表進(jìn)行盈余管理的內(nèi)涵，第一個定義說明盈余管理可以存在多種形式，出現(xiàn)在對外披露的任何內(nèi)容上。而第二個定義則將范圍縮小，將盈余管理方式限定在會計政策選擇。第三個定義是廣義的，不僅包括Scott(1997)的定義，還將構(gòu)造真實經(jīng)營交易也包括在盈余管理的范圍內(nèi)。

國內(nèi)學(xué)者對盈余管理的內(nèi)涵也形成自己的研究。顧兆峰(2000)認(rèn)為：“盈余管理是企業(yè)管理層為了使自身利益最大化或企業(yè)市場價值最大化，而進(jìn)行會計政策選擇的行為”，這個定義也是將盈余管理限定在會計政策的選擇。寧亞平(2004)對盈余操縱、盈余管理以及盈余作假做出比較和分析，認(rèn)為盈余管理和盈余作假構(gòu)成了盈余操縱，而盈余管理和盈余作假為互斥關(guān)系，盈余管理強(qiáng)調(diào)的是合法性，盈余作假側(cè)重不合法性。作者對盈余管理的定義：“管理層在公認(rèn)的會計準(zhǔn)則和法律允許的范圍內(nèi)進(jìn)行盈余操縱，或通過重組經(jīng)營活動或交易達(dá)到盈余操縱的目的，但這些經(jīng)營活動和交易至少不會明顯損害公司價值”，這個定義包括了會計政策的選擇和通過構(gòu)造交易活動的方式，范圍更廣。

由以上定義可見，目前學(xué)術(shù)界對盈余管理的概念并沒有達(dá)成共識，主要的差異在于對盈余管理的范圍的認(rèn)識。一些學(xué)者將其定義為會計政策的選擇，而另一些學(xué)者則認(rèn)為除了會計政策的選擇的方式，還包括構(gòu)造經(jīng)營交易或者控制交易活動時間的方式。

第三章研究設(shè)計......15

3.1研究假設(shè).......15

3.1.1機(jī)構(gòu)投資者投資行為與盈余管理關(guān)系......15

3.1.2長期機(jī)構(gòu)投資者與短期機(jī)構(gòu)投資者......17

3.1.3基金業(yè)績.......18

第四章實證結(jié)果.....30

4.1描述性統(tǒng)計......30

4.2總體回歸結(jié)果........34

4.3長期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者.......39

4.4基金業(yè)績......47

4.5穩(wěn)健性檢驗........55

第五章結(jié)論及相關(guān)建議.....69

5.1主要研究結(jié)論........69

5.2相關(guān)啟示及建議.....70

5.3研究局限性和后續(xù)研究建議........71

第四章實證結(jié)果

4.1描述性統(tǒng)計

本文研究樣本來源于2005年-2012年的A股上市公司，由于在計算不同盈余管理指標(biāo)數(shù)據(jù)有所缺失，并且缺失程度存在差異，所以應(yīng)計盈余管理和真實活動盈余管理樣本數(shù)量存在一定的差異，應(yīng)計項目盈余管理共5338個觀測值，真實活動盈余管理共6316個觀測值。各個變量的描述性統(tǒng)計信息見表4-1和表4-2，表4-1是應(yīng)計盈余管理樣本的統(tǒng)計信息，表4-2是真實活動盈余管理的樣本的統(tǒng)計信息。從表4-1可以看出，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例變化均值為0.18%，數(shù)值較小，最大值為36.26%，最小值為-42.12%；各個盈余管理的指標(biāo)來看，DA的均值為0.017，最大值為17.449，最小值為-14.202。異常現(xiàn)金流均值為0.067，異常生產(chǎn)費用均值為-1.532，異常酌量性費用的均值是1.046，RM_1的均值為-1.532，RM_2的均值為-1.113。

第五章結(jié)論及相關(guān)建議

5.1主要研究結(jié)論

中國的機(jī)構(gòu)投資者得益于政策制定者的大力支持，近年來無論在規(guī)模上還是在數(shù)量上，都有了巨大的變化，對我國的證券市場影響力也是與日俱增。本文從盈佘管理的角度分析機(jī)構(gòu)投資者其發(fā)展過程中是否真正發(fā)揮其專業(yè)解讀優(yōu)勢，促進(jìn)市場的穩(wěn)定與發(fā)展。本文考慮操縱性應(yīng)計和真實活動盈余管理兩種盈余管理方式，以證券投資基金作為研究對象，以基金重倉股持股變動衡量機(jī)構(gòu)投資者持股變動，從三個方面分析盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者投資行為的關(guān)系，得出了以下幾個結(jié)論：

(1)機(jī)構(gòu)投資者能夠識別上市公司的應(yīng)計盈余管理，同時能夠識別真實活動盈余管理中的異常的酌量性費用。當(dāng)上市公司存在正向盈余管理時，機(jī)構(gòu)投資者還能夠解讀異常的現(xiàn)金流和異常的生產(chǎn)費用。而負(fù)向盈余管理，機(jī)構(gòu)投資者能夠識別出異常酌量性費用，不能識別異常現(xiàn)金流和異常的生產(chǎn)費用盈余管理行為。整體來看，中國的證券投資基金面對上市公司盈余管理行為時，能夠作出正確的投資決策，減持或者規(guī)避盈余管理的公司；機(jī)構(gòu)投資者對正向盈余管理的公司更關(guān)注，解讀能力更強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者對應(yīng)計項目盈余管理解讀能力更強(qiáng)，因負(fù)向的真實活動盈余管理更具隱蔽性，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出不能正確解讀該盈余管理信息。

(2)長期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者因交易方式、利益?zhèn)戎攸c差異，對上市公司盈余管理行為的解讀能力存在差異。研究發(fā)現(xiàn)長期機(jī)構(gòu)投資者對上市盈余管理信息有更好的解讀能力，主要體現(xiàn)在應(yīng)計項目的盈余管理，對真實活動盈余管理沒有表現(xiàn)出顯著差異。短期機(jī)構(gòu)投資行為并非如我們預(yù)期的會利用市場對盈佘管理的錯誤定價進(jìn)行套利獲益，本文認(rèn)為是因為中國的證券投資基金沒有國外機(jī)構(gòu)投資者那么成熟，短期機(jī)構(gòu)投資者面臨短期業(yè)績壓力，容易注重短期利益，對財務(wù)信息的解讀不夠深入，存在羊群行為和追漲殺跌的動量交易。

(3)相對于低業(yè)績的基金，高業(yè)績的基金因其較強(qiáng)的投資能力和更多專業(yè)人才，對上市公司的應(yīng)計項目的盈余管理和真實活動的盈余管理均表現(xiàn)出顯著的更強(qiáng)的信息解讀能力。

綜合上面的研究結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，中國的機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮其在市場中的作用，正確的解讀信息，促進(jìn)市場資源的優(yōu)化配置，但是還存在一些不足，包括短期機(jī)構(gòu)投資者的短視交易行為和負(fù)向的真實活動盈余管理行為的誤讀。
 

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