【摘要】 隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的迅猛發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)投資的作用研究成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的寵兒。然而,這些研究仍然存在著一定不足,尤其是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市后的作用一直處于空白狀態(tài)。為了完善風(fēng)險(xiǎn)投資作用的理論研究,同時(shí)為企業(yè)“債務(wù)融資難”提供新渠道,本文致力于探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力的影響。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的參與將會(huì)顯著提升上市企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力。一方面來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)投資的作用,其不僅可以通過認(rèn)證作用向外界傳遞積極的信號(hào),而且可以通過參與企業(yè)管理等行為來(lái)監(jiān)督企業(yè),降低企業(yè)信息不對(duì)稱；另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資在投資企業(yè)之后,為了防止外來(lái)股權(quán)投資者稀釋其投資收益,會(huì)鼓勵(lì)被投資企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。為了深入調(diào)查上述關(guān)系,本文首先對(duì)比有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與下,企業(yè)上市后債務(wù)融資情況；然后在此基礎(chǔ)上,研究風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性下,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力的作用機(jī)制。本文共選取了五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資特征,分別為風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資是否采取聯(lián)合投資策略、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成員是否出任董高監(jiān)以及風(fēng)險(xiǎn)投資是否進(jìn)行分階段投資。本文選取2004-2011年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的711家公司為樣本,其中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的樣本企業(yè)為254家,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的樣本企業(yè)為457家,以當(dāng)年有息債務(wù)融資額與年初總資產(chǎn)的比率為因變量,進(jìn)行了上述實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力具有明顯影響,在同等情況下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)將比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)多獲得1.84%的有息債務(wù)融資；(2)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同投資特征將會(huì)使得企業(yè)有息債務(wù)融資能力有不同的變化,其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成員出任董高監(jiān)對(duì)企業(yè)獲取有息債務(wù)融資的影響程度最大,而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例影響程度最��；(3)考慮穩(wěn)健性和內(nèi)生性問題之后,上述的結(jié)果仍然保持一致�？梢�,風(fēng)險(xiǎn)投資的作用是可以延伸到被投資企業(yè)上市之后,延伸到企業(yè)債務(wù)融資領(lǐng)域。 

1緒論

1.1研究背景及意義
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用研究也成為了眾多學(xué)者的寵兒，可以說目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的影響已經(jīng)形成一定的體系，但是仍然存在一定不足，一方面，雖然目前風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)融資能力的影響研究較多，但是主要是側(cè)重于權(quán)益融資，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)債務(wù)融資能力的影響卻少之又少；另一方面，大部分的研究并沒有把風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的作用，例如降低信息不對(duì)稱，監(jiān)督作用以及增值服務(wù)等等延伸到風(fēng)險(xiǎn)投資上市之后。而大多以被投資企業(yè)的首次公開發(fā)行（作為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)點(diǎn)，研究該退出時(shí)點(diǎn)之前風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮的作用。因此，探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力的影響，將在一定程度上豐富和完善風(fēng)險(xiǎn)投資作用的理論研究。

1.2研究思路及方法
為了對(duì)本文問題進(jìn)行深入的探討，本文研究思路如下：首先，梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資行為的相關(guān)理論以及企業(yè)債務(wù)融資能力的影響因素；其次，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資作用以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響進(jìn)行相關(guān)的文獻(xiàn)綜述，了解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力可能的影響作用和方向。為了得到更準(zhǔn)確的研究結(jié)果，本文首先對(duì)比研究有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的情況下，企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資情況；如果證明了假設(shè)，即風(fēng)險(xiǎn)投資參與下企業(yè)更傾向于釆用債務(wù)融資，那么再進(jìn)行進(jìn)一步的研究，探討風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性下對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力的影響。
...........

2相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述

2.1相關(guān)概念與理論
根據(jù)上述這些定義，風(fēng)險(xiǎn)投資具有三個(gè)主要內(nèi)容：一是投入權(quán)益資本，風(fēng)險(xiǎn)投資投入資金換取企業(yè)的股權(quán)而非債權(quán)；二是職業(yè)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程是由職業(yè)投資家負(fù)責(zé)的；三是投資對(duì)象為新興企業(yè)，也就是年輕的、極具發(fā)展?jié)摿Φ墓�司，這些公司可能屬于高科技行業(yè)，也可能屬于傳統(tǒng)行業(yè)的�？梢钥吹降氖牵�這個(gè)界定較為廣泛，是包括私募股權(quán)投資的。而本文所指的風(fēng)險(xiǎn)投資是在這些定義范疇內(nèi)，但是，并不包括私募股權(quán)投資。目前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的區(qū)分理論界和實(shí)務(wù)界同樣并不清晰，本文主要以為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。需要說明的是，后面所提到的風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及是等同的定義。企業(yè)有兩類融資渠道：權(quán)益融資和債務(wù)融資，通常用資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行來(lái)體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)情況。所謂的資本結(jié)構(gòu)，一般是指一個(gè)企業(yè)為支持其業(yè)務(wù)活動(dòng)及發(fā)展而籌集資金的方式，它通常是負(fù)債和股權(quán)的結(jié)合。財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的組成及其比例關(guān)系，其數(shù)值可以從資產(chǎn)負(fù)債表中直接獲得，通常用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量；而狹義的資本結(jié)構(gòu)也稱杠桿比率，其更多的是指企業(yè)中長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及比例關(guān)系，即是企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與長(zhǎng)期權(quán)益融資的杠桿比例，通常用長(zhǎng)期資本負(fù)債率來(lái)衡量。本文研究是圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力展開的，因此本文構(gòu)建的債務(wù)融資能力指標(biāo)是在資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，采用吳世農(nóng)和吳超鵬采用的指標(biāo)，即以當(dāng)年有息債務(wù)融資額與年初總資產(chǎn)的比例進(jìn)行衡量的。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資行為影響研究文獻(xiàn)
目前風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)籌融資行為的研究主要集中于兩部分：風(fēng)險(xiǎn)投資作為中介融資機(jī)構(gòu)，其本身所具有的為被投資企業(yè)提供資金的重要作用；風(fēng)險(xiǎn)投資所傳達(dá)的認(rèn)證作用、監(jiān)督作用和聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)企業(yè)在首次公開發(fā)行時(shí)的作用�？梢钥吹剑�這兩部分所研究的融資行為都是對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說的，而且所選取的時(shí)點(diǎn)是以被投資企業(yè)上市時(shí)及上市前的。實(shí)際上，并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在被投資企業(yè)上市之后便馬上退出，除了受政策限制的鎖定期外，相當(dāng)一部分的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍然會(huì)繼續(xù)持有企業(yè)的股份，即風(fēng)險(xiǎn)投資的作用會(huì)在這段時(shí)間繼續(xù)發(fā)揮作用。

3研究設(shè)計(jì)............23
3.1研究假設(shè).....................23
3.2數(shù)據(jù)來(lái)源及選擇......................29
4實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)......................41
4.1風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力影響分析..............41
4.2風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力影響分析..........................45
5結(jié)論與啟示...........61

4實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力影響分析
從上述表模型的多重共線性、序列相關(guān)及異方差檢驗(yàn)中，可知模型一存在異方差。為了消除序列異方差，本文采用加權(quán)最小二乘法來(lái)修正。下表即為采用加權(quán)最小二乘法（修正模型前后的實(shí)證結(jié)果。從表中的對(duì)比結(jié)果可見，在經(jīng)過加權(quán)最小二乘法對(duì)模型一進(jìn)行修正后，不僅整個(gè)模型的擬合優(yōu)度得到提升，而且修正前后的結(jié)論保持一致，可見風(fēng)險(xiǎn)投資的存在確實(shí)對(duì)企業(yè)后續(xù)有息債務(wù)融資額具有顯著影響。

4.2風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力影響分析
為了進(jìn)一步考察模型二的可靠性，本文還對(duì)模型二的多重共線性、序列相關(guān)性及異方差檢驗(yàn)。具體來(lái)說，釆用檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷暮椭�；采用檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷男蛄邢嚓P(guān)性；米用檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷漠惙讲�。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4.5所示：本文所選取的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的五大投資特征，在經(jīng)過模型修正后，與企業(yè)后續(xù)有息債務(wù)融資額的相關(guān)性顯著提升，皆在的置信水平下顯著，與前述理論預(yù)期符合。且對(duì)企業(yè)有息債務(wù)融資能力影響最大的仍然是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否采取聯(lián)合投資的策略。模型二修正前后的結(jié)果對(duì)比如下表所示。
................

5結(jié)論與啟示

本文研究將風(fēng)險(xiǎn)投資的作用擴(kuò)展到企業(yè)債務(wù)融資領(lǐng)域，進(jìn)一步證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性。然而，如若想要完全發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資作用，徹底解決企業(yè)債務(wù)融資難的問題，仍需多方面的努力：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)投資是專業(yè)性極強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，其不僅需要強(qiáng)大的信息處理能力，還需要良好的管理水平，較強(qiáng)的市場(chǎng)敏感度等等。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于西方國(guó)家，從而在很多地方也落后與外資風(fēng)險(xiǎn)投資。因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)自身素質(zhì)的提升，培養(yǎng)具有專業(yè)水平風(fēng)險(xiǎn)投資隊(duì)伍，幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)解決相關(guān)問題，包括債務(wù)融資難；被投資企業(yè)；從研究結(jié)果可以看到，風(fēng)險(xiǎn)投資的某些作用尚未能完全發(fā)揮出來(lái)，說明被投資企業(yè)還存在著其他問題。例如風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的系數(shù)較小且顯著性水平較低，這在一定程度上由于被投資企業(yè)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的導(dǎo)致等等。此外，與企業(yè)相關(guān)的一些財(cái)務(wù)特征和公司特征在企業(yè)債務(wù)融資方面也有重要作用。所以，對(duì)企業(yè)來(lái)說，一方面，在引進(jìn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者時(shí)，應(yīng)未雨綢繆的選擇優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)配合風(fēng)險(xiǎn)投資的一些投資策略，例如給予一定的持股比例，允許其參與到公司經(jīng)營(yíng)管理等等；另一方面，企業(yè)應(yīng)該不斷完善彳身，提升管理水平，健全企業(yè)管理制度，不斷地向現(xiàn)代化企業(yè)靠攏，增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

.............

參考文獻(xiàn):

• [1] 王會(huì)娟,張然.  私募股權(quán)投資與被投資企業(yè)高管薪酬契約——基于公司治理視角的研究[J]. 管理世界. 2012(09)
• [2] 吳超鵬,吳世農(nóng),程靜雅,王璐.  風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究. 2012(01)
• [3] 張學(xué)勇,廖理.  風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO:市場(chǎng)表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究. 2011(06)
• [4] 楊敏,施晶,余玉苗.  資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究——基于創(chuàng)業(yè)板與中小板上市公司比較的視角[J]. 財(cái)會(huì)通訊. 2010(15)
• [5] 肖澤忠,鄒宏.  中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好[J]. 經(jīng)濟(jì)研究. 2008(06)
• [6] 吳少新,王國(guó)紅.  創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論與融資策略研究[J]. 經(jīng)濟(jì)評(píng)論. 2007(06)
• [7] 文忠橋.  上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[J]. 財(cái)貿(mào)研究. 2006(03)
• [8] 趙山.  我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)管理. 2006(10)
• [9] 馮根福,馬亞軍.  上市公司高管人員自利對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析[J]. 財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì). 2004(06)
• [10] 蔣殿春.  中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資傾向[J]. 世界經(jīng)濟(jì). 2003(07)