發(fā)布時間：2014-09-15 09:03

【摘要】 我們認(rèn)為，新股發(fā)行首日回報（IPO抑價率）并不能真正反映IPO的定價效率。為控制新股發(fā)行高抑價現(xiàn)象，上海證券交易所和深圳證券交易所都出臺了不同的停盤規(guī)則，當(dāng)盤中成交價較當(dāng)日開盤價差距過大，或盤中換手率較大時，均會采取相應(yīng)的停盤規(guī)則。新規(guī)定雖有效抑制了IPO抑價和破發(fā)現(xiàn)象，但這使得首日股票價格的變動對于IPO定價效率的解釋程度有所降低。因此，我們在傳統(tǒng)的研究定價效率方法的基礎(chǔ)上提出了一種評價IPO定價效率的新方法：新股首月回報波動性分析法。這種分析方法不但能夠有效規(guī)避部門政策在首日回報對于IPO定價效率替代性方面的影響，還可以更全面地反應(yīng)上市新股的初始回報狀況。本文對新股的前21個交易日收盤價的數(shù)據(jù)進行著重研究。首先對新股收益率波動的均值及標(biāo)準(zhǔn)差進行統(tǒng)計分析。然后通過面板數(shù)據(jù)考察新股首月回報均值與波動之間的相關(guān)關(guān)系，進而運用EGARCH模型考察時間序列變化對IPO初始回報及其分布的影響。此外，文章還將進一步討論其他可能影響IPO初始回報波動的因素。最后，我們用有限的樣本來比較詢價制定價與拍賣制定價在定價效率上的差別。
 
【關(guān)鍵詞】 證券市場； 首月回報； 定價效率； 波動性；

第 1 章   導(dǎo)   論 

1.1   選題背景和研究意義 
1.1.1   選題背景 
證券市場新股初始回報波動一直是證券市場理論的重要研究課題之一。我國證券市場起步較晚，上海證券交易所和深圳證券交易所分別成立于 1990 年12 月及 1991 年 7 月，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國的證券市場已初具規(guī)模,隨著金融改革的不斷深入，我國證券市場在國民經(jīng)濟中的地位不斷提升。根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合會(WFE)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 2012 年年末，上海和深圳兩家證券交易所的股票總市值已達(dá) 23.17 萬億元人民幣（折合 3.69 萬億美元），僅次于紐約泛歐證券交易所（NYSE，14.09 萬億美元）和納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ，4.58 萬億美元），高于同期東京證券交易所（TSEG，3.48 萬億美元）和倫敦證券交易所（LSEG，3.40 萬億美元）。中國證券市場已躋身全球最重要的新興資本市場之列。 作為經(jīng)濟改革的重大舉措，我國于 1990 和 1991 年分別在上海和深圳成立了證券交易所。當(dāng)時政府對證券市場起著主導(dǎo)的作用，不過這些政府管制措施扭曲了市場機制，導(dǎo)致了巨大的新股發(fā)行抑價。1993 年 4 月《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布，標(biāo)志著審批制的正式實行。在這種制度下，從上市企業(yè)的選擇到發(fā)行上市的整個過程都由政府主導(dǎo)，市場的自主調(diào)節(jié)功能沒有得到有效發(fā)揮，中介機構(gòu)作用范圍有限，無法保證上市公司的質(zhì)量。1999 年 6 月至 2001年 3 月是從審批制到核準(zhǔn)制的過渡階段。
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1.2   論文的研究思路 
我們認(rèn)為，新股發(fā)行首日回報（IPO 抑價率）并不能真正反映 IPO 的定價效率。為控制新股發(fā)行高抑價現(xiàn)象，上海證券交易所和深圳證券交易所都出臺了不同的停盤規(guī)則，當(dāng)盤中成交價較當(dāng)日開盤價差距過大，或盤中換手率較大時，均會采取相應(yīng)的停盤規(guī)則。新規(guī)雖有效抑制了 IPO 抑價和破發(fā)現(xiàn)象，但這 使得首日股票價格的變動對于 IPO 定價效率的解釋程度有所降低。因此，我們在傳統(tǒng)的研究定價效率方法的基礎(chǔ)上提出了一種評價 IPO 定價效率的新方法：新股首月回報波動性分析法。這種分析方法不但能夠有效規(guī)避部門政策對首日回報對于 IPO 定價效率替代性的影響，還可以更全面地反應(yīng)上市新股的初始回報狀況。 本文對新股的前 21 個交易日收盤價的數(shù)據(jù)進行著重研究。首先對新股收益率波動的均值及標(biāo)準(zhǔn)差進行統(tǒng)計分析。然后通過多變量最小二乘法（OLS）以及極大似然估計法（MLE）考察初始回報均值與波動之間的相關(guān)關(guān)系，進而運用 EGARCH 模型考察時間序列變化對 IPO 初始回報及其分布的影響。此外，文章還將進一步討論其他可能影響 IPO 初始回報波動的因素以及收益率波動對證券市場的影響。
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第 2 章   新股首月回報波動性的研究方法 

首次公開發(fā)行（IPO）一般來說存在抑價現(xiàn)象：一只股票在二級市場交易的價格平均來看遠(yuǎn)高于其發(fā)行價格。大量的學(xué)術(shù)論文表明，前景不確定的小公司或者高科技公司的權(quán)益價值具有內(nèi)在的定價難度，而且他們斷定抑價很大程度上反應(yīng)了這種定價的難度。與此形成鮮明對比的是，其他的文獻(xiàn)質(zhì)疑的是，新股的抑價現(xiàn)象是否是由 IPO 的定價過程導(dǎo)致的。 本文在傳統(tǒng)的首日回報率計算法的基礎(chǔ)上提出了一種評價 IPO 定價效率的新方法：新股首月回報波動法。我們發(fā)現(xiàn)，新股的首日回報（抑價率）存在著大量的波動性。如果把 IPO 價格作為新股在二級市場首日收盤價格的一種預(yù)測，那么這些預(yù)測不僅向下偏倚（即存在抑價），而且預(yù)測錯誤的幅度是巨大的。2005年到 2012 年，新股抑價的平均程度是 41.82%，但只有相當(dāng)少部分的新股抑價程度接近這個均值：樣本中只有 7%的新股首日回報在 36.82%到 46.82%之間，此外，還有 12.4%的新股首日回報是負(fù)的。同期樣本的標(biāo)準(zhǔn)差是 54.36%。 這些描述性數(shù)據(jù)表明，在不同時間段，上市公司的不確定性程度不同，相應(yīng)地，金融機構(gòu)的定價難度也是不同的。新股定價是一個復(fù)雜的過程。雖然發(fā)行人和承銷商等金融機構(gòu)比任何其他市場個體參與者都擁有更多的關(guān)于公司發(fā)展前景的信息，但市場參與者作為一個整體掌握著新股發(fā)行中最關(guān)鍵的信息：新股的總需求量——總需求量的不確定是發(fā)行者和承銷商等金融機構(gòu)在發(fā)行定價時面對的最重要問題之一。一般來說，交易（即市場）可以解決上市公司對市場需求的不確定性，這時，所有市場參與者的信息都包含在了價格中。 
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總需求的不確定性在截面數(shù)據(jù)（一些行業(yè)的公司新股需求量更大）以及時間序列（在某些時點需求量更大）中都是不同的。為了解釋這種影響，我們既考查上市公司類型的不同，又考查在不同市場條件下的需求量區(qū)別。 由于上市公司的定價難度因行業(yè)的不同而有所區(qū)別，投資者對于不確定性較高的公司會給予更高的定價誤差期望。有一些理論支持了這種直覺期望，并 預(yù)測承銷商對于新股定價的誤差與和該公司有關(guān)的信息不對稱相關(guān)。例如，Beatty 和 Ritter 在 1986 年的文章中指出，信息不對稱度較大的公司一般傾向于產(chǎn)生更高的抑價；Ritter1984 年以及 Titman2002 年的文章也指出，信息不對稱還會影響當(dāng)前所使用的這種定價過程的準(zhǔn)確性，不確定性較大的公司將有更大的定價難度并伴隨著更高的初始回報波動。 此外我們認(rèn)為，定價難度較大的公司，通常是新成立的公司、規(guī)模較小的公司和高科技行業(yè)的公司，它們往往也具有更高的首月回報變動。這些公司平均來說還有更高的抑價，這個結(jié)果也和上述抑價的均值和波動呈正相關(guān)的結(jié)論一致。
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第 3 章   新股首月回報波動性的面板數(shù)據(jù)實證研究 ......... 11 
3.1   數(shù)據(jù)的選取處理及統(tǒng)計分析 ............ 11 
3.2   新股首月回報均值及波動的影響因素分析 .......... 15 
第 4 章   新股首月回報波動性的時間序列數(shù)據(jù)實證研究 .......... 21 
4.1   研究方法及數(shù)據(jù)描述 .......... 21 
4.2   波動性時間序列實證分析 .......... 21 
第 5 章   IPO 首月回報高波動性的思考 ............ 25 
5.1   其他可能影響 IPO 首月回報波動的因素的討論 ........... 25 
5.2   關(guān)于新股發(fā)行定價拍賣制的初步討論 ......... 25

第 5 章   IPO 首月回報高波動性的思考 

5.1   其他可能影響 
IPO 首月回報波動的因素的討論 IPO 領(lǐng)域先前的文獻(xiàn)包括了許多與初始回報相關(guān)的其他模型。盡管數(shù)據(jù)限制了我們?nèi)ブ鹨贿M行實證研究，我們可以簡單地討論其中幾個模型。Loughran 和Ritter(2002)認(rèn)為，前景理論可以解釋 IPO 市場中的部分抑價現(xiàn)象。實際上，當(dāng)股東看見他們所持股份由于股票發(fā)行后在二級市場價格大幅上漲而價值增加時，他們并不會因為本該投資更多的股票而沮喪,而是為了追求這種價值的增長的可能而變得小心翼翼，所以前景理論闡述了上市公司決策者的非理性行為。 Loughran 和 Ritter(2004)認(rèn)為，在 IPO 泡沫時期，許多發(fā)行者的目標(biāo)函數(shù)不是建立在 IPO 收益最大化上。他們認(rèn)為，股票產(chǎn)生抑價的上市公司決策者通過股票分配來在機構(gòu)投資者之間尋找利益，所以當(dāng)他們的公司上市時，他們接受抑價作為條件進行補償。他們還認(rèn)為，在這段時間內(nèi)，上市公司對于承銷商的排名更加很關(guān)注，并認(rèn)為 IPO 抑價會吸引更多承銷商的推薦，并獲得承銷商提供的更多其他服務(wù)。 這篇文章的數(shù)據(jù)有力地說明了詢價制（美國 IPO 的傳統(tǒng)定價機制）在確定使供求平衡的價格時會遇到一些困難。
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第 6 章   結(jié)論與建議 
這篇文章記錄了 IPO 首月回報的月度分布和日度分布，并證明了 IPO 首月回報波動的均值較大，且隨時間變動。2005 年到 2012 年之間每月 IPO 首月回報的分布與每月 IPO 初始回報的均值（抑價）顯著正相關(guān)。這種正相關(guān)在 IPO泡沫時期更顯著（2006 年 12 月到 2008 年 1 月），但在所有的子區(qū)間內(nèi)恒為正。 我們文章中所研究的IPO首月回報波動的高程度與隨時間變化的特性表明，承銷商在確定 IPO 價格時有很大的困難。在為機構(gòu)投資者做市的過程中，例如，在路演中，會出現(xiàn)無法了解新股市場總需求信息的難題。然而我們發(fā)現(xiàn)，在招股日與上市日之間了解到最多信息的上市公司（間隔時間更長）有更高的首月回報（即定價誤差）。此外，與傳統(tǒng)的公司推薦制發(fā)行中存在定價的復(fù)雜性的命題相一致，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司信息不對稱程度更高或者在 IPO 泡沫時期，定價誤差（首月回報的分布）更大，2007 年的 IPO 泡沫尤為顯著。 我們的結(jié)果引起了關(guān)于詢價制 IPO 承銷商定價效率的嚴(yán)重問題，即定價誤差反映出來的 IPO 首月回報的波動非常巨大，尤其是高信息不對稱和 IPO 泡沫時期。我們可以推測，使用一種替代的定價機制，比如拍賣方式，可以使上市公司的新股定價變得更加準(zhǔn)確。實際上，在我們獲得的美國證券市場采用拍賣方式發(fā)行的新股樣本區(qū)間中，那些選擇拍賣制的公司相都有更低的抑價和更小幅的波動。此外，這些拍賣的公司也不會被配套的輔助服務(wù)影響：承銷商不能控制抑價 IPO 股票的分配，因此沒有機會通過使用股票分配選擇投資者的方式 來獲取額外利益。  
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本文編號：8932