發(fā)布時間：2020-10-14 09:46

　　 債務懸空(Debt Overhang)會使公司陷入財務困境,阻滯其開展正常的投融資活動。應對債務懸空的關(guān)鍵在于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu),而債務懸空會阻滯公司獲得外部融資,同時會使股東改善經(jīng)營的意愿不足。因此,本文基于利益相關(guān)者利益協(xié)調(diào)的視角,對其進行激勵相容式的權(quán)益重置,以達到通過調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)應對債務懸空的目的。按債務懸空引發(fā)財務困境及其應對方法提出的時間順序,將債務懸空的激勵相容式應對方法劃分為債務再談判式事后應對方法和自動觸發(fā)式事前應對方法兩類,其中事后應對方法的激勵相容體現(xiàn)在協(xié)調(diào)利益相關(guān)者,在帕累托改進下進行權(quán)益重新配置方面;事前應對方法的激勵相容體現(xiàn)在通過調(diào)整自動觸發(fā)式產(chǎn)品的風險價差,給予其持有者適當?shù)娘L險補償方面。上述事后應對方法具體指:公司因債務懸空陷入財務困境后,股東和債權(quán)人對債務清償方案進行協(xié)商,以債務再談判的方式進行激勵相容式的權(quán)益重置;上述事前應對方法具體指:公司在債務融資時,以發(fā)行或有可轉(zhuǎn)債(Contingent Convertible Bonds,簡稱CoCos)等金融產(chǎn)品的形式,部分替代普通債務融資,以便公司財務困境發(fā)生時,可以采用CoCos轉(zhuǎn)股的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu),應對債務懸空。本文借鑒并改進結(jié)構(gòu)化信用風險定價方法,以公司(債務人)視角進行建模,對利益相關(guān)者權(quán)益進行建模與定價。并采用數(shù)值模擬與計算,分析模型主要參數(shù)對定價結(jié)果的影響。主要成果簡述如下:(1)提出了“股權(quán)+現(xiàn)金”混合償付與債務再談判相結(jié)合的債務懸空事后應對方法,緩解了單一償付方式的負面效應。用HJB(Hamilton-Jacobi-Bellman)方程求解最優(yōu)資產(chǎn)配置下的股權(quán)和現(xiàn)金比例,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風險定價方法對利益相關(guān)者權(quán)益進行定價。公司在以債務再談判的方式進行債務懸空的事后應對時,單一的償付方式會產(chǎn)生諸多負效應:債轉(zhuǎn)股會導致股權(quán)稀釋并使債權(quán)人面對較大的不確定性,直接贖回會對公司產(chǎn)生較強的流動性壓力,這些均不利于談判的順利進行。同時,契合債權(quán)人的風險偏好對債務再談判的進程是有利的。因此,本文提出以“股權(quán)+現(xiàn)金”的混合償付方式改進單一的債務清償方式,使用常數(shù)相對風險厭惡(CRRA)效用函數(shù)刻畫債權(quán)人風險偏好,并用HJB方程解決債權(quán)人最優(yōu)資產(chǎn)配置問題,進一步引入資產(chǎn)變現(xiàn)成本,改進Nash討價還價博弈過程。最后,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風險定價方法進行相關(guān)定價,得到利益相關(guān)者權(quán)益價值的解析解,并通過數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價結(jié)果的影響。結(jié)果表明:該方法有利于緩解單一償付方法的負面效應并提升債務懸空事后應對的談判效率。(2)通過對經(jīng)濟周期與公司經(jīng)營能力對公司盈利能力影響的量化分析,依據(jù)債務懸空的不同成因,設計債務懸空的差異化事后談判式應對方法。其中,利用結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移(Regime-Switching)模型刻畫經(jīng)濟周期的演化過程,將其嵌入結(jié)構(gòu)化信用風險定價模型中,并據(jù)此確定差異化應對的閾值選擇方法。在債務懸空主要由經(jīng)濟周期和公司經(jīng)營能力兩方面因素導致的前提下,基于經(jīng)濟周期和債務再談判,提出了債務懸空的差異化應對方法。具體地,分別以債務再談判和破產(chǎn)清算應對不同原因?qū)е碌膫鶆諔铱?并分別使用結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移模型和幾何布朗運動量化公司經(jīng)營能力和經(jīng)濟狀態(tài)對公司息稅前現(xiàn)金流(簡稱EBIT)的動態(tài)影響。最后,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風險定價方法,得到了不同經(jīng)濟狀態(tài)下,債務懸空應對前后利益相關(guān)者權(quán)益價值的解析解,并據(jù)此進行數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價結(jié)果的影響。結(jié)果表明:該方法有利于債務懸空的成因辨識及事后應對方法的選擇。(3)提出了一種基于CoCos的債務懸空事前應對方法,基于債務懸空引發(fā)財務困境時的公司資本結(jié)構(gòu)特征,通過Ooocos轉(zhuǎn)股閾值的設計,增強了CoCos應對債務懸空的適配性。CoCos能夠在約定條件下自動觸發(fā)債轉(zhuǎn)股,使發(fā)行方能夠在特定條件下自動實施資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整,因此,本文基于CoCos制定債務懸空的事前應對方法,具體地,公司可在債務融資時適量發(fā)行CoCos以部分取代直接債務融資。一方面,上述方法可避免事后應對時談判成本導致的資產(chǎn)價值減損;另一方面,CoCos轉(zhuǎn)股潛在的股權(quán)稀釋,對原股東經(jīng)營行為會產(chǎn)生一定的約束。本文基于債務懸空引發(fā)財務困境時的公司資本結(jié)構(gòu)特征選擇CoCos的轉(zhuǎn)股閾值,以提高CoCos在作為債務懸空應對方法時的適配性。進一步,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風險定價方法,得到CoCos和利益相關(guān)者權(quán)益價值的解析解,并據(jù)此進行數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價結(jié)果的影響。結(jié)果表明:該方法有利于CoCos轉(zhuǎn)股閡值設計方法的改進和增強CoCos在應對債務懸空方面的適配性。(4)為CoCos增設巴黎期權(quán)式股權(quán)退出條款,改進了債務懸空事前應對方法。這有望緩解CoCos轉(zhuǎn)股后股權(quán)稀釋引發(fā)的委托代理沖突,并降低利益相關(guān)者的操縱動機。CoCos轉(zhuǎn)股造成的股權(quán)稀釋可能引發(fā)委托代理沖突,為其增設股權(quán)退出條款以激勵股東和管理層在CoCos轉(zhuǎn)股后的努力程度。本文采用向上敲出巴黎障礙期權(quán)的連續(xù)計時敲出條款,設計了股權(quán)退出(強制贖回)條款,改進了“一觸即轉(zhuǎn)”式的觸發(fā)條款設計,意在緩解CoCos轉(zhuǎn)股后股權(quán)稀釋引發(fā)的委托代理沖突,降低利益相關(guān)者的操縱動機,同時確保條款觸發(fā)時,公司己達到穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)且具備股權(quán)贖回能力。進一步,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風險定價方法,得到了上述CoCos和利益相關(guān)者權(quán)益價值的解析解,并據(jù)此進行數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價結(jié)果的影響。結(jié)果表明:在公司經(jīng)營穩(wěn)定時,含巴黎期權(quán)式股權(quán)退出條款的CoCos有望顯著降低CoCos的發(fā)行成本,并提高發(fā)行效率。綜上所述,本文的主要工作可簡略歸結(jié)為:第一,分別基于債務再談判和或有可轉(zhuǎn)債,設計了債務懸空的事后與事前應對方法,通過對利益相關(guān)者的收益與風險的權(quán)衡,在激勵相容下確定債務懸空的應對方法;第二,進行有針對性的條款設計并借鑒結(jié)構(gòu)化信用風險定價方法,得到采用不同應對方法時利益相關(guān)者權(quán)益價值的解析解,并通過大量的數(shù)值模擬分析,從多個角度展示了不同債務懸空應對方法的設計依據(jù)和適用條件;第三,本文豐富了債務償付方式和CoCos產(chǎn)品條款設計方法,據(jù)此有望設計出兼具事前風險控制、事中風險緩釋和事后風險共擔的綜合性債務懸空應對方法,進而為極端金融風險管理、控制和救助提供更有價值的解決方案。
【學位單位】：大連理工大學
【學位級別】：博士
【學位年份】：2019
【中圖分類】：F275;F272.92
【部分圖文】：

?債務發(fā)行成本。??由圖３．２可知，《？與／／呈正相關(guān)關(guān)系，與ｙ呈負相關(guān)關(guān)系，二者具有疊加效??應，即ｙ的減小會提高《？與７的正相關(guān)程度，Ｖ的增加會提高〇與ｙ的負相關(guān)??程度。??圖３．２表明：債權(quán)人的談判能力和風險厭惡水平都能夠顯著影響公司的信用??價差，在債務融資過程中，公司應更傾向于選擇談判能力弱１１Ｈ險厭惡程度高的??債權(quán)人，以達到降低債務發(fā)行成本和控制倍用風險Ｈ的。??（２）

??進行對比分析，如圖３．５和３．６所示（圖形見下頁）。??由圖３．５可知，較低時，兩種情形下Ｚ均較小，因為此時公司發(fā)生債務懸??空可能性較低，兩者區(qū)別程度較低。但隨著ｃ的提高，混合償付式債務懸空應對??方法下Ｌ關(guān)于＾的靈敏度顯著低于ＬＴ情形，并在Ｃ水平提高至０．４以后趨于穩(wěn)??定，但ＬＴ情形下Ｚ■則呈現(xiàn)了先快速上升后快速下降的情況。這表明混合償付式??債務懸空應對方法能夠有效控制公司的財務風險，控制效果顯著優(yōu)于ＬＴ情形，??且公司經(jīng)營風險越高，優(yōu)勢越明顯。??０．６２１?＇?１￣￣?１?＇?１?１?０．５８｜???＇???１??〇４?—涓合償付?｜?Ｊ??／??丨？一破產(chǎn)瀋算??＾?＼??°－ｉ／?－ｍ－?；；；［?Ａ??０４８ｌ／?—型」．?ｉ??０?４６＾／?〇．４葉?＾??〇Ａ％．２?０Ｊ?０．４?０．５?０．６?０．７?ＯＳ?０．９?１?〇４２〇?￣５￣?１０￣?１５?２０??〇?ｍ??圖３．５?Ｚ對ｃ靈敏度的對比分析?圖３．６?Ｌ對ｍ靈敏度的對比分析??Ｆｉｇ．?３．５?Ｔｈｅ?ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ?ａｎａｌｙｓｉｓ?ｏｆ?Ｆｉｇ．?３．６?Ｔｈｅ?ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ?ａｎａｌｙｓｉｓ?ｏｆ??ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?〇？?ｏｎ?Ｚ?ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｗ?ｏｎ?Ｚ，??由圖３．６可知

＾ｃｏｕｐｏｎ?Ｉ取位：億失元汗Ｊ?千均ｆｆｔ務明限Ｔ單位？？年：??圖４．１?＜和４對ｃ■的靈敏度分析?圖４．２?＜和；＾對ｒ的靈敏度分析??Ｆｉｇ．?４．１?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｃ?Ｆｉｇ．?４．２?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?Ｔ??ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊Ｈ?ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊Ｈ??圖４．２為＜和４對平均債務期限ｒ的靈敏度分析，可見＜和４隨ｒ的增加??Ｍ單調(diào)遞減趨勢，１Ｌ增速逐漸降低，即隨ｔｒ的增加，ｘ丨和４對ｒ的乂敏度逐??漸降低，ｎ．＜始終高于＜，，這表明尤論偵務平均期限如何變化，經(jīng)濟，：ｉ：ｆ條期債??務懸空引發(fā)的財務Ｗ境更易發(fā)卞，Ｈ／上ｘ，高于￥時，債務ｈｊＨ炎判是比破產(chǎn)清算??史優(yōu)的選擇。??ＢＪｔ?ｊ?１?霣■＿?■，，—■，■■?ｔ?—?｜＂￣?＊?ｔ＊?－?１１?＇ｊ＇?０?Ｊ■?ｒ?■?＇■?｜■?－１?ｔ?ｔ－?■丨．一?■丨�。�?｜１?，??：丨心、、、?［＾３?｜?」ｚ’’??Ｍ?」?３。??－Ｓ?叫?１?Ｓ」＾??－Ｉ?Ｉ?＂廣??ｏａｔ－??？ＷＪ?〇＊：?古?ｔｉ?０４?０５０６?ａ？?ｏａ?ｔｉ?；?、ｆ?＇＊?＇丨：?ｗｒ，，?＂＊？?１?ｒ?”??觸字ｓｉｇｍａ?ｔ丨做列；??圖４．３?＜和?＜?對的靈敏度分析?圖４．４?＜和￥對ｒ的靈敏度分析??Ｆｉｇ．?４．３?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｃｒ?Ｆｉｇ．?４．４?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｒ??ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊?ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊??圖４．３為＜?和４對．Ｙ
【參考文獻】

相關(guān)期刊論文 前7條

1 趙志明;楊招軍;;或有可轉(zhuǎn)換債券的定價和公司資本結(jié)構(gòu)[J];管理科學學報;2015年12期

2 費為銀;蔡振球;夏登峰;;跳擴散環(huán)境下帶通脹的最優(yōu)動態(tài)資產(chǎn)配置[J];管理科學學報;2015年08期

3 秦學志;胡友群;尚勤;李靜一;;基于轉(zhuǎn)換點生存概率的或有可轉(zhuǎn)債定價研究[J];管理工程學報;2015年02期

4 卞世博;劉海龍;;市場風險與違約風險同時存在下的最優(yōu)資產(chǎn)配置[J];管理工程學報;2013年01期

5 卞世博;劉海龍;張曉陽;;信用債券型基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略[J];系統(tǒng)管理學報;2012年05期

6 李增福;顧研;連玉君;;稅率變動、破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)非對稱調(diào)整[J];金融研究;2012年05期

7 林建偉;;具有違約觀察期公司債券的定價[J];應用數(shù)學學報;2008年06期

本文編號：2840504