發(fā)布時(shí)間：2020-10-14 09:46

　　 債務(wù)懸空(Debt Overhang)會使公司陷入財(cái)務(wù)困境,阻滯其開展正常的投融資活動。應(yīng)對債務(wù)懸空的關(guān)鍵在于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu),而債務(wù)懸空會阻滯公司獲得外部融資,同時(shí)會使股東改善經(jīng)營的意愿不足。因此,本文基于利益相關(guān)者利益協(xié)調(diào)的視角,對其進(jìn)行激勵(lì)相容式的權(quán)益重置,以達(dá)到通過調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)對債務(wù)懸空的目的。按債務(wù)懸空引發(fā)財(cái)務(wù)困境及其應(yīng)對方法提出的時(shí)間順序,將債務(wù)懸空的激勵(lì)相容式應(yīng)對方法劃分為債務(wù)再談判式事后應(yīng)對方法和自動觸發(fā)式事前應(yīng)對方法兩類,其中事后應(yīng)對方法的激勵(lì)相容體現(xiàn)在協(xié)調(diào)利益相關(guān)者,在帕累托改進(jìn)下進(jìn)行權(quán)益重新配置方面;事前應(yīng)對方法的激勵(lì)相容體現(xiàn)在通過調(diào)整自動觸發(fā)式產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差,給予其持有者適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方面。上述事后應(yīng)對方法具體指:公司因債務(wù)懸空陷入財(cái)務(wù)困境后,股東和債權(quán)人對債務(wù)清償方案進(jìn)行協(xié)商,以債務(wù)再談判的方式進(jìn)行激勵(lì)相容式的權(quán)益重置;上述事前應(yīng)對方法具體指:公司在債務(wù)融資時(shí),以發(fā)行或有可轉(zhuǎn)債(Contingent Convertible Bonds,簡稱CoCos)等金融產(chǎn)品的形式,部分替代普通債務(wù)融資,以便公司財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí),可以采用CoCos轉(zhuǎn)股的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu),應(yīng)對債務(wù)懸空。本文借鑒并改進(jìn)結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法,以公司(債務(wù)人)視角進(jìn)行建模,對利益相關(guān)者權(quán)益進(jìn)行建模與定價(jià)。并采用數(shù)值模擬與計(jì)算,分析模型主要參數(shù)對定價(jià)結(jié)果的影響。主要成果簡述如下:(1)提出了“股權(quán)+現(xiàn)金”混合償付與債務(wù)再談判相結(jié)合的債務(wù)懸空事后應(yīng)對方法,緩解了單一償付方式的負(fù)面效應(yīng)。用HJB(Hamilton-Jacobi-Bellman)方程求解最優(yōu)資產(chǎn)配置下的股權(quán)和現(xiàn)金比例,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法對利益相關(guān)者權(quán)益進(jìn)行定價(jià)。公司在以債務(wù)再談判的方式進(jìn)行債務(wù)懸空的事后應(yīng)對時(shí),單一的償付方式會產(chǎn)生諸多負(fù)效應(yīng):債轉(zhuǎn)股會導(dǎo)致股權(quán)稀釋并使債權(quán)人面對較大的不確定性,直接贖回會對公司產(chǎn)生較強(qiáng)的流動性壓力,這些均不利于談判的順利進(jìn)行。同時(shí),契合債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好對債務(wù)再談判的進(jìn)程是有利的。因此,本文提出以“股權(quán)+現(xiàn)金”的混合償付方式改進(jìn)單一的債務(wù)清償方式,使用常數(shù)相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡(CRRA)效用函數(shù)刻畫債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)偏好,并用HJB方程解決債權(quán)人最優(yōu)資產(chǎn)配置問題,進(jìn)一步引入資產(chǎn)變現(xiàn)成本,改進(jìn)Nash討價(jià)還價(jià)博弈過程。最后,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法進(jìn)行相關(guān)定價(jià),得到利益相關(guān)者權(quán)益價(jià)值的解析解,并通過數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價(jià)結(jié)果的影響。結(jié)果表明:該方法有利于緩解單一償付方法的負(fù)面效應(yīng)并提升債務(wù)懸空事后應(yīng)對的談判效率。(2)通過對經(jīng)濟(jì)周期與公司經(jīng)營能力對公司盈利能力影響的量化分析,依據(jù)債務(wù)懸空的不同成因,設(shè)計(jì)債務(wù)懸空的差異化事后談判式應(yīng)對方法。其中,利用結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移(Regime-Switching)模型刻畫經(jīng)濟(jì)周期的演化過程,將其嵌入結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型中,并據(jù)此確定差異化應(yīng)對的閾值選擇方法。在債務(wù)懸空主要由經(jīng)濟(jì)周期和公司經(jīng)營能力兩方面因素導(dǎo)致的前提下,基于經(jīng)濟(jì)周期和債務(wù)再談判,提出了債務(wù)懸空的差異化應(yīng)對方法。具體地,分別以債務(wù)再談判和破產(chǎn)清算應(yīng)對不同原因?qū)е碌膫鶆?wù)懸空,并分別使用結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移模型和幾何布朗運(yùn)動量化公司經(jīng)營能力和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對公司息稅前現(xiàn)金流(簡稱EBIT)的動態(tài)影響。最后,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法,得到了不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下,債務(wù)懸空應(yīng)對前后利益相關(guān)者權(quán)益價(jià)值的解析解,并據(jù)此進(jìn)行數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價(jià)結(jié)果的影響。結(jié)果表明:該方法有利于債務(wù)懸空的成因辨識及事后應(yīng)對方法的選擇。(3)提出了一種基于CoCos的債務(wù)懸空事前應(yīng)對方法,基于債務(wù)懸空引發(fā)財(cái)務(wù)困境時(shí)的公司資本結(jié)構(gòu)特征,通過Ooocos轉(zhuǎn)股閾值的設(shè)計(jì),增強(qiáng)了CoCos應(yīng)對債務(wù)懸空的適配性。CoCos能夠在約定條件下自動觸發(fā)債轉(zhuǎn)股,使發(fā)行方能夠在特定條件下自動實(shí)施資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整,因此,本文基于CoCos制定債務(wù)懸空的事前應(yīng)對方法,具體地,公司可在債務(wù)融資時(shí)適量發(fā)行CoCos以部分取代直接債務(wù)融資。一方面,上述方法可避免事后應(yīng)對時(shí)談判成本導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值減損;另一方面,CoCos轉(zhuǎn)股潛在的股權(quán)稀釋,對原股東經(jīng)營行為會產(chǎn)生一定的約束。本文基于債務(wù)懸空引發(fā)財(cái)務(wù)困境時(shí)的公司資本結(jié)構(gòu)特征選擇CoCos的轉(zhuǎn)股閾值,以提高CoCos在作為債務(wù)懸空應(yīng)對方法時(shí)的適配性。進(jìn)一步,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法,得到CoCos和利益相關(guān)者權(quán)益價(jià)值的解析解,并據(jù)此進(jìn)行數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價(jià)結(jié)果的影響。結(jié)果表明:該方法有利于CoCos轉(zhuǎn)股閡值設(shè)計(jì)方法的改進(jìn)和增強(qiáng)CoCos在應(yīng)對債務(wù)懸空方面的適配性。(4)為CoCos增設(shè)巴黎期權(quán)式股權(quán)退出條款,改進(jìn)了債務(wù)懸空事前應(yīng)對方法。這有望緩解CoCos轉(zhuǎn)股后股權(quán)稀釋引發(fā)的委托代理沖突,并降低利益相關(guān)者的操縱動機(jī)。CoCos轉(zhuǎn)股造成的股權(quán)稀釋可能引發(fā)委托代理沖突,為其增設(shè)股權(quán)退出條款以激勵(lì)股東和管理層在CoCos轉(zhuǎn)股后的努力程度。本文采用向上敲出巴黎障礙期權(quán)的連續(xù)計(jì)時(shí)敲出條款,設(shè)計(jì)了股權(quán)退出(強(qiáng)制贖回)條款,改進(jìn)了“一觸即轉(zhuǎn)”式的觸發(fā)條款設(shè)計(jì),意在緩解CoCos轉(zhuǎn)股后股權(quán)稀釋引發(fā)的委托代理沖突,降低利益相關(guān)者的操縱動機(jī),同時(shí)確保條款觸發(fā)時(shí),公司己達(dá)到穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)且具備股權(quán)贖回能力。進(jìn)一步,借鑒結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法,得到了上述CoCos和利益相關(guān)者權(quán)益價(jià)值的解析解,并據(jù)此進(jìn)行數(shù)值模擬,分析模型主要參數(shù)對定價(jià)結(jié)果的影響。結(jié)果表明:在公司經(jīng)營穩(wěn)定時(shí),含巴黎期權(quán)式股權(quán)退出條款的CoCos有望顯著降低CoCos的發(fā)行成本,并提高發(fā)行效率。綜上所述,本文的主要工作可簡略歸結(jié)為:第一,分別基于債務(wù)再談判和或有可轉(zhuǎn)債,設(shè)計(jì)了債務(wù)懸空的事后與事前應(yīng)對方法,通過對利益相關(guān)者的收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡,在激勵(lì)相容下確定債務(wù)懸空的應(yīng)對方法;第二,進(jìn)行有針對性的條款設(shè)計(jì)并借鑒結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法,得到采用不同應(yīng)對方法時(shí)利益相關(guān)者權(quán)益價(jià)值的解析解,并通過大量的數(shù)值模擬分析,從多個(gè)角度展示了不同債務(wù)懸空應(yīng)對方法的設(shè)計(jì)依據(jù)和適用條件;第三,本文豐富了債務(wù)償付方式和CoCos產(chǎn)品條款設(shè)計(jì)方法,據(jù)此有望設(shè)計(jì)出兼具事前風(fēng)險(xiǎn)控制、事中風(fēng)險(xiǎn)緩釋和事后風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的綜合性債務(wù)懸空應(yīng)對方法,進(jìn)而為極端金融風(fēng)險(xiǎn)管理、控制和救助提供更有價(jià)值的解決方案。
【學(xué)位單位】：大連理工大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位年份】：2019
【中圖分類】：F275;F272.92
【部分圖文】：

?債務(wù)發(fā)行成本。??由圖３．２可知，《？與／／呈正相關(guān)關(guān)系，與ｙ呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者具有疊加效??應(yīng)，即ｙ的減小會提高《？與７的正相關(guān)程度，Ｖ的增加會提高〇與ｙ的負(fù)相關(guān)??程度。??圖３．２表明：債權(quán)人的談判能力和風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平都能夠顯著影響公司的信用??價(jià)差，在債務(wù)融資過程中，公司應(yīng)更傾向于選擇談判能力弱１１Ｈ險(xiǎn)厭惡程度高的??債權(quán)人，以達(dá)到降低債務(wù)發(fā)行成本和控制倍用風(fēng)險(xiǎn)Ｈ的。??（２）

??進(jìn)行對比分析，如圖３．５和３．６所示（圖形見下頁）。??由圖３．５可知，較低時(shí)，兩種情形下Ｚ均較小，因?yàn)榇藭r(shí)公司發(fā)生債務(wù)懸??空可能性較低，兩者區(qū)別程度較低。但隨著ｃ的提高，混合償付式債務(wù)懸空應(yīng)對??方法下Ｌ關(guān)于＾的靈敏度顯著低于ＬＴ情形，并在Ｃ水平提高至０．４以后趨于穩(wěn)??定，但ＬＴ情形下Ｚ■則呈現(xiàn)了先快速上升后快速下降的情況。這表明混合償付式??債務(wù)懸空應(yīng)對方法能夠有效控制公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，控制效果顯著優(yōu)于ＬＴ情形，??且公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，優(yōu)勢越明顯。??０．６２１?＇?１￣￣?１?＇?１?１?０．５８｜???＇???１??〇４?—涓合償付?｜?Ｊ??／??丨？一破產(chǎn)瀋算??＾?＼??°－ｉ／?－ｍ－?；；；［?Ａ??０４８ｌ／?—型」．?ｉ??０?４６＾／?〇．４葉?＾??〇Ａ％．２?０Ｊ?０．４?０．５?０．６?０．７?ＯＳ?０．９?１?〇４２〇?￣５￣?１０￣?１５?２０??〇?ｍ??圖３．５?Ｚ對ｃ靈敏度的對比分析?圖３．６?Ｌ對ｍ靈敏度的對比分析??Ｆｉｇ．?３．５?Ｔｈｅ?ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ?ａｎａｌｙｓｉｓ?ｏｆ?Ｆｉｇ．?３．６?Ｔｈｅ?ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ?ａｎａｌｙｓｉｓ?ｏｆ??ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?〇？?ｏｎ?Ｚ?ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｗ?ｏｎ?Ｚ，??由圖３．６可知

＾ｃｏｕｐｏｎ?Ｉ取位：億失元汗Ｊ?千均ｆｆｔ務(wù)明限Ｔ單位？？年：??圖４．１?＜和４對ｃ■的靈敏度分析?圖４．２?＜和；＾對ｒ的靈敏度分析??Ｆｉｇ．?４．１?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｃ?Ｆｉｇ．?４．２?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?Ｔ??ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊Ｈ?ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊Ｈ??圖４．２為＜和４對平均債務(wù)期限ｒ的靈敏度分析，可見＜和４隨ｒ的增加??Ｍ單調(diào)遞減趨勢，１Ｌ增速逐漸降低，即隨ｔｒ的增加，ｘ丨和４對ｒ的乂敏度逐??漸降低，ｎ．＜始終高于＜，，這表明尤論偵務(wù)平均期限如何變化，經(jīng)濟(jì)，：ｉ：ｆ條期債??務(wù)懸空引發(fā)的財(cái)務(wù)Ｗ境更易發(fā)卞，Ｈ／上ｘ，高于￥時(shí)，債務(wù)ｈｊＨ炎判是比破產(chǎn)清算??史優(yōu)的選擇。??ＢＪｔ?ｊ?１?霣■＿?■，，—■，■■?ｔ?—?｜＂￣?＊?ｔ＊?－?１１?＇ｊ＇?０?Ｊ■?ｒ?■?＇■?｜■?－１?ｔ?ｔ－?■丨．一?■丨�。�?｜１?，??：丨心、、、?［＾３?｜?」ｚ’’??Ｍ?」?３。??－Ｓ?叫?１?Ｓ」＾??－Ｉ?Ｉ?＂廣??ｏａｔ－??？ＷＪ?〇＊：?古?ｔｉ?０４?０５０６?ａ？?ｏａ?ｔｉ?；?、ｆ?＇＊?＇丨：?ｗｒ，，?＂＊？?１?ｒ?”??觸字ｓｉｇｍａ?ｔ丨做列；??圖４．３?＜和?＜?對的靈敏度分析?圖４．４?＜和￥對ｒ的靈敏度分析??Ｆｉｇ．?４．３?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｃｒ?Ｆｉｇ．?４．４?Ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｒ??ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊?ｏｎ?ｘ＊?ａｎｄ?ｘ＊??圖４．３為＜?和４對．Ｙ
【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2840504