發(fā)布時(shí)間：2020-08-05 12:44

【摘要】：在我國,做空交易主要表現(xiàn)為融資融券交易和股指期貨交易,本文對(duì)做空機(jī)制將從這兩方面出發(fā)展開探討。 2010年,我國開啟融資融券交易與股指期貨交易,結(jié)束了長期以來證券市場“單邊交易”的先天不足,為完善我國證券交易體制邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。 做空交易體制在發(fā)達(dá)國家資本市場以及部分新興市場早已成為成熟的交易體制。其中“融資融券”交易誕生于上世紀(jì)70年代石油危機(jī)之后,西方國家股票市場劇烈波動(dòng),投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求催生了賣空交易,即現(xiàn)在所謂融券。在借鑒國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,充分分析我國資本市場特點(diǎn),2010年3月31日,融資融券正式開啟。 股指期貨是以股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨交易。以我國股票指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨并不首先在我國誕生。早在2004年,美國芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)的全資子公司CBOE期貨交易所就推出了以中國鋁業(yè)、中國電信、中國石油、華能國際、新浪網(wǎng)等16只股票的按等值美元加權(quán)平均的CBOE中國指數(shù)期貨。2006年,由全球四大指數(shù)公司之一的新加坡新華富時(shí)指數(shù)公司推出新華富時(shí)中國A50指數(shù),指數(shù)包含中國A股市場市值最大的50家公司。在國外紛紛以中國股票市場為標(biāo)的打造衍生品的情況下,中國于2006年成立中國金融期貨交易所,并于同年10月開啟滬深300股指期貨仿真交易,為我國股指期貨正式交易做準(zhǔn)備。仿真交易的推出,一定程度上發(fā)揮了其作為正式股指期貨交易的排演功能,基本演繹了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能,但其指數(shù)劇烈波動(dòng)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增大等“仿真”特點(diǎn)也盡顯無疑。經(jīng)3年多準(zhǔn)備,2010年4月16日,股指期貨交易正式推出。 做空交易機(jī)制運(yùn)行近四年來,有沒有發(fā)揮其應(yīng)有的功能?對(duì)市場波動(dòng)性有無平抑作用?對(duì)市場流動(dòng)性有無促進(jìn)作用?其定價(jià)是否在其合理的軌道上?是否很良好發(fā)揮了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?本文試圖從實(shí)證研究的角度回答這些問題,通過論文深入研究有助于認(rèn)識(shí)做空交易機(jī)制的運(yùn)行規(guī)律,對(duì)于我國之后如何改善和健全股票市場監(jiān)管體系,減少市場波動(dòng)性,增強(qiáng)流動(dòng)性,促進(jìn)股票市場穩(wěn)定及健康發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。 另外文章在做空機(jī)制對(duì)市場波動(dòng)性的影響部分運(yùn)用條件異方差族模型進(jìn)行研究,在價(jià)格發(fā)現(xiàn)部分運(yùn)用兩個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型即永久短暫(P-T)模型、信息份額(I-S)模型在前人對(duì)境外資本市場和我國股指期貨仿真交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上對(duì)我國股指期貨真實(shí)交易進(jìn)行了積極探討。 本文主要內(nèi)容以及結(jié)論如下： 第一部分為引言,提出研究問題的背景,即做空機(jī)制出現(xiàn)之前其在世界上的發(fā)展,現(xiàn)狀以及我國對(duì)此所做的準(zhǔn)備；從理論意義和實(shí)踐意義兩方面闡述本文研究的價(jià)值；本文的研究方法為理論闡述與實(shí)證研究相結(jié)合；以及提出本文的大體框架和主要內(nèi)容。 第二部分為文獻(xiàn)綜述,該部分分為三節(jié),分別為做空機(jī)制對(duì)市場流動(dòng)性,波動(dòng)性的影響以及在價(jià)格形成發(fā)面的作用。在對(duì)做空機(jī)制對(duì)市場波動(dòng)性影響文獻(xiàn)綜述部分分成三塊,分別闡述其對(duì)波動(dòng)性影響的三種觀點(diǎn),即對(duì)市場波動(dòng)性有平抑作用、沒有明顯作用以及會(huì)加劇市場波動(dòng)性,其中最主流的觀點(diǎn)為做空機(jī)制有平抑市場波動(dòng)的作用。 第三部分介紹做空與做空機(jī)制,首先明確了做空以及做空機(jī)制的基本概念,在我國做空交易有兩種,即融資融券和股指期貨交易。然后介紹了融資融券業(yè)務(wù)的三種經(jīng)典模式,即以美國為代表的分散授信模式,以日本為代表的單軌制集中授信模式和以中國臺(tái)灣為代表的雙軌制集中授信模式。美國模式的主要特點(diǎn)是幾乎完全市場化運(yùn)作,當(dāng)證券公司資金或證券缺乏時(shí)可以向各種金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)融通,監(jiān)管部門只規(guī)定交易的總體規(guī)則,對(duì)交易主體很少限制；日本模式主要特點(diǎn)是融資融券以專門化程度高的證券金融公司為主導(dǎo),其只對(duì)證券公司負(fù)責(zé),證券公司轉(zhuǎn)融通只能通過證券金融公司,證券金融公司不直接面向客戶；臺(tái)灣模式特點(diǎn)在于證券金融公司不僅承擔(dān)轉(zhuǎn)融通的功能,還可以直接對(duì)客戶提供融資融券服務(wù)。我國融資融券業(yè)務(wù)模式結(jié)合了三者,為以市場化的分散授信模式為目標(biāo)的、以證券金融公司為核心的單一制集中授信模式。其次對(duì)做空機(jī)制的成本和收益進(jìn)行了分析,收益在于豐富了投資、避險(xiǎn)和監(jiān)管手段,減小市場波動(dòng)性,增強(qiáng)流動(dòng)性,促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)；成本在于監(jiān)管成本、操作成本、市場風(fēng)險(xiǎn)成本以及機(jī)會(huì)成本。最后介紹了我國融資融券和股指期貨的發(fā)展歷程以及現(xiàn)狀,存在的問題。 第四部分探究做空機(jī)制對(duì)市場波動(dòng)性的影響,本文使用2008年以后的滬深300指數(shù)價(jià)格以及融資額、融券量的日數(shù)據(jù),并在描述統(tǒng)計(jì)部分以融資融券開啟和三次擴(kuò)容四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)將整段數(shù)據(jù)分成5段,分別進(jìn)行描述,結(jié)果顯示滬深300指數(shù)價(jià)格的對(duì)數(shù)和日對(duì)數(shù)收益率峰度、極差和標(biāo)準(zhǔn)差隨時(shí)間推移逐漸減小,初步判定融資融券對(duì)市場波動(dòng)有平抑作用。之后利用條件異方差族中GARCH(1,1), GARCH--M(1,1), EGARCH(1,1), TGARCH(1,1)四個(gè)模型(引入虛擬變量)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬,結(jié)果均顯示融資融券的引入有助于市場波動(dòng)性的減小。最后對(duì)四個(gè)模型進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)GARCH--M(1,1)和EGARCH(1,1)模型擬合程度優(yōu)于GARCH(1,1), TGARCH(1,1)模型。 第五部分為做空機(jī)制對(duì)市場流動(dòng)性的影響,首先選取Martin流動(dòng)性指標(biāo)作為市場收益率的度量,由于這是一個(gè)反向指標(biāo),對(duì)其進(jìn)行了取倒、取對(duì)數(shù)處理。然后截取融資融券(與上一部分相同)開啟之后的數(shù)據(jù)與處理后的Martin流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)分析,結(jié)果顯示不僅融資融券指標(biāo)之間有較強(qiáng)的相關(guān)性,二者與Martin流動(dòng)性指標(biāo)(處理后)均展現(xiàn)出強(qiáng)烈的相關(guān)性,可以猜想融資融券增強(qiáng)了市場流動(dòng)性。之后建立向量自回歸(VAR)模型,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),融資買入額和融資賣出量均是Martin流動(dòng)性指標(biāo)(處理后)的Granger原因,即可以認(rèn)為融資融券確實(shí)增強(qiáng)了市場流動(dòng)性；同時(shí)融券賣出量是融資買入額的Granger原因,融資買入額不是融券賣出量的Granger原因,說明融資買入額受融券賣出額的影響,而融券賣出額運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立。最后的脈沖分析顯示,融資買入額對(duì)Martin流動(dòng)性指標(biāo)(處理后)有長期穩(wěn)定的影響,而融券賣出量對(duì)其只有短期影響,筆者認(rèn)為,這很可能是由于融券賣出量占整個(gè)融資融券比例極端低下。 第六部分研究做空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,本文選取4月16日到2012年3月8日,共460個(gè)交易日,股指期貨當(dāng)月連續(xù)數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù),并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。首先選取股指期貨的持有成本定價(jià)模型計(jì)算出股指期貨理論價(jià)格,并與其實(shí)際價(jià)格相比較,發(fā)現(xiàn)二者高度擬合,同時(shí)對(duì)股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)價(jià)格描述性統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)二者有極強(qiáng)相關(guān)性(相關(guān)系數(shù)超過99%),只是股指期貨價(jià)格變化方差略大。初步判定股指期貨有較高定價(jià)效率。然后在二者平穩(wěn)性基礎(chǔ)上的Granger因果檢驗(yàn)顯示,股指期貨和滬深300指數(shù)相互引領(lǐng),二者相互影響。最后基于Granger and Gonzalo于1995年提出的永久短暫模型(Permanent Transitory Model)和由Hasbrouck于1995年提出的信息份額模型(Information Share Model)兩個(gè)價(jià)格形成模型進(jìn)行分析,永久短暫模型顯示,滬深300指數(shù)價(jià)格與股指期貨對(duì)共同貢獻(xiàn)因子的貢獻(xiàn)向量為(0.917838,0.082162),即滬深300現(xiàn)貨指數(shù)變化是二者共同價(jià)格變化的主要原因,股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能未得到體現(xiàn)；信息份額模型結(jié)果顯示,股指期貨信息份額占比達(dá)到43.5%,滬深300指數(shù)為56.5%,說明股指期貨對(duì)共同價(jià)格變化貢獻(xiàn)率達(dá)到43.5%,與現(xiàn)貨指數(shù)相差不大,股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以初步顯現(xiàn)。兩模型結(jié)果相差較大的原因?yàn)?滬深300期現(xiàn)指數(shù)殘差項(xiàng)有很強(qiáng)的相關(guān)性(超過90%),這與永久短暫模型中二者不相關(guān)的假設(shè)不符。 第七部分以以上部分為基礎(chǔ)得出結(jié)論以及相應(yīng)政策建議。在該部分對(duì)全文的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié),并在此基礎(chǔ)上給出了政策上的建議：①有步驟地放開做空交易市場,提高市場參與度；②對(duì)融資融券業(yè)務(wù)盡快開啟轉(zhuǎn)融券渠道；③培育理性投資者,盡快適應(yīng)做空環(huán)境；④完善監(jiān)管,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。 本文在研究過程中有如下特點(diǎn)： 一是理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合。在對(duì)做空機(jī)制的含義、功能和特點(diǎn)的理論分析基礎(chǔ)上,運(yùn)用時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)我國做空機(jī)制進(jìn)行了比較深入的研究。二是實(shí)證研究多角度。論文分別從市場的流動(dòng)性、波動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)三個(gè)方面對(duì)我國做空機(jī)制的表現(xiàn)進(jìn)行了探討；同時(shí)運(yùn)用ARCH族模型中的GARCH、EGARCH、GARCH-M、TGARCH模型等進(jìn)行了比較研究,并從中選擇了較好的模型。三是運(yùn)用目前比較新的永久短暫模型和信息分額模型深入地研究了股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。 論文的不足之處在于,我國做空機(jī)制涉及融資融券交易和股指期貨交易兩方面。限于數(shù)據(jù)以及篇幅限制,文章在分析做空機(jī)制對(duì)市場的三類影響時(shí),均只是以其中一方面為代表進(jìn)行探討,并未對(duì)二者進(jìn)行全面詳盡的分析。后續(xù)的研究將在本文基礎(chǔ)上對(duì)二者進(jìn)行更加全面地探討。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號(hào)】：F224;F832.51
【圖文】：

■ fe資佘額(元）■歐券佘額(元）圖3-1:融資融券佘額數(shù)據(jù)來源：金融界但是，一方面，無論從哪一年來看融資余額都占據(jù)了融資融券總余額的絕大部分。融資和融券余額比例嚴(yán)重失調(diào)，融券余額過于低下，2013年其所占融資融券余額比例不超過1%。而國外成熟市場雖然融券比例相對(duì)融資比例稍低，但也大致會(huì)占到20%左右的比例。這顯示出賣空交易離其發(fā)揮重要作用還有很長路要走。另一方面，兩市總余額與幾十萬億的A股市場總市值相比顯得微不足道，相對(duì)國外成熟資本市場動(dòng)輒10%-20% (我國臺(tái)灣甚至超過30%)的融資融券交易量占市場交易額的比重來看，融資融券交易在我國尚未形成規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)然這也與當(dāng)前我國融資融券機(jī)制所存在的問題是分不開的：1.準(zhǔn)入門濫較高。融資融券開啟以來，對(duì)投資者，開設(shè)信用賬戶資產(chǎn)規(guī)模下限的窗口指導(dǎo)21

做空機(jī)制對(duì)我國股票市場影響的實(shí)證分析 表5-1是融資融券各項(xiàng)指標(biāo)與流動(dòng)性間的相關(guān)性檢驗(yàn)。表5-1:融資融券相關(guān)指標(biāo)與流動(dòng)性指標(biāo)相關(guān)性檢驗(yàn)— FI FIY —FMY L MA MAYFI 1 ~0.960547 Q.96Q641 0.350779 "Q.92Q261 0.91329FIY 0.960547 1 0.999957 T363909 0.942107 ~040466FMY 0.960641 0.999957 1 一0.363886 0.943106 .0.941721L 0.350779 0.363909 0.363886 — 1 0.345442 ~QJ45689MA 0.920261 0.942107 0.943106 ~345442 1 ~084844MAY 0.91329 0.940466 0.941721 0.345689 ~^84844 1由上表檢驗(yàn)結(jié)果知，融資融券相關(guān)指標(biāo)之間均展現(xiàn)出了很高的相關(guān)性，說明“兩融”業(yè)務(wù)相互影響程度高。所有融資融券指標(biāo)與Martin流動(dòng)性指標(biāo)間都具較大的相關(guān)性，直觀上說明，融資融券業(yè)務(wù)的開展提高了市場的流動(dòng)性。這從下面的走勢圖也可較清晰看出伴隨著融資融券相關(guān)指標(biāo)的逐步提高，市場流動(dòng)性穩(wěn)步上升。

注：無風(fēng)險(xiǎn)收益率根據(jù)宋�。�2004) ?中方法選取三個(gè)月銀行定期存款利率。圖6-1可以直觀看出，股指期貨指數(shù)走勢與其理論指數(shù)走勢幾乎重疊，展現(xiàn)出了較高的定價(jià)效率。宋健，2004，如何確定中國資本市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率，廣西金融研究.50

【參考文獻(xiàn)】

相關(guān)期刊論文 前8條

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本文編號(hào)：2781573