馬卓爾   中央財(cái)經(jīng)大學(xué)

摘要：1994年至今的外匯市場已進(jìn)入市場化、規(guī)范化的銀行間外匯市場階段，呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，其波動(dòng)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)有深遠(yuǎn)的影響。本文通過在構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)的基礎(chǔ)上對2000年以來人民幣匯率壓力變動(dòng)趨勢、特點(diǎn)和影響因素的貢獻(xiàn)分解進(jìn)行深入探討并提出針對性的建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場 壓力指數(shù)  匯率彈性

一、人民幣壓力來源長短期因素及壓力指數(shù)構(gòu)建

本文選取人民幣和美元作為研究對象，以人民幣名義匯率、外匯儲備、中美利差、中美CPI差等四個(gè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)基本面的因素考慮，中美貿(mào)易差額作為國際壓力的因素，人民幣非交割遠(yuǎn)期升貼水作為人民幣的匯率預(yù)期。

應(yīng)用以上六個(gè)指標(biāo)，借鑒Eichengreen等(1996)構(gòu)建的模型，利用其在構(gòu)建綜合指數(shù)中采用的系數(shù)確定方法，以各指標(biāo)在樣本區(qū)間內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)作為權(quán)重系數(shù)，正負(fù)號由各指標(biāo)對EMP（外匯市場壓力）影響的正負(fù)決定。這里采用直接標(biāo)價(jià)法人民幣對美元名義匯率；中美利差是美國指標(biāo)減去中國指標(biāo)，其中美國利率選取聯(lián)邦基金利率，中國利率選取一年期存款利率；選取中美居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)反映兩國各自的通貨膨脹水平，通脹差計(jì)算用中國物價(jià)指數(shù)減去當(dāng)期美國物價(jià)指數(shù)。本文具體的樣本空間是2000年1月至2012年6月，數(shù)據(jù)頻度為月度。所有標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)以2000年1月為基期。EMP增大反映人民幣升值的壓力。構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)如下所示：

根據(jù)該模型計(jì)算，本文得出自2000年1月至2012年6月人民幣外匯市場壓力指數(shù)變化情況：自2000年以來，EMP值不斷上升，人民幣面臨持續(xù)的升值壓力。從2000年1月至匯改前，人民幣匯率的升值壓力明顯不斷積累。匯改后，短期內(nèi)EMP值較為穩(wěn)定，升值壓力有所緩解，但外匯市場壓力指數(shù)短暫下降后又重新回升，至2006年下半年，已經(jīng)恢復(fù)到了匯改前的壓力水平，經(jīng)過2007年升值壓力明顯加速上升后，由于全球金融海嘯的影響，EMP值在世界經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下有所下跌，但從2009年開始又有了新一輪的猛烈增長。

二、各壓力因素分析

（一）匯率

匯改前，人民幣各期匯率基本穩(wěn)定，此時(shí)匯率升值作為釋放外匯市場壓力的一個(gè)途徑基本沒有效力。而匯改后，隨著人民幣匯率彈性的增大，連續(xù)升值所帶來的壓力釋放途徑逐漸打開。但隨著人民幣升值速度的下降，升值本身帶來的壓力釋放依然持續(xù)，，但效果逐漸減弱。

（二）外匯儲備

2000年以后，我國的外匯儲備明顯有加速增長的趨勢。自2002年9月起，外匯儲備增長速度加快，月份外匯儲備基本保持了正增長率。因此，儲備增加帶來的外匯市場壓力增強(qiáng)在每一期都很明顯。

（三）利率

由于中國利率市場化程度有限，中美之間的利差就基本取決于美國利率的走勢。直至2007年下半年，由于次貸危機(jī)，美聯(lián)儲顯著下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，而同年，中國人民銀行6次加息。因此，中美之間利差明顯縮小，而由此帶來的升值壓力也逐步上升。

（四）預(yù)期

隨著升值預(yù)期的不斷加大，大規(guī)模國際熱錢流入中國進(jìn)一步加大了人民幣升值的壓力。金融危機(jī)過后，由于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勁勢頭，NDF（無本金交割遠(yuǎn)期）持續(xù)低于即期匯率水平，給近期人民幣升值造成極大壓力。

（五）通貨膨脹水平

中國的通貨膨脹在2007年之后成為焦點(diǎn)。由于在絕大多數(shù)時(shí)期內(nèi)中國的通脹率都要低于同期美國的通脹率，特別是次貸危機(jī)發(fā)生以來，以美元計(jì)價(jià)的國際商品因美元貶值而價(jià)格升高，且其國內(nèi)物價(jià)水平也因擴(kuò)張性的貨幣政策而大幅上漲，因此，中美之間通脹差距有明顯的擴(kuò)大趨勢。

（六）國際壓力

人民幣外匯市場的國際壓力主要來自以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家。來自國際社會的升值壓力開始于2002年的“人民幣升值論”。而隨著中美之間貿(mào)易順差的不斷加大，這種壓力便持續(xù)積累。

三、結(jié)論

從以上研究可以看出,人民幣外匯市場壓力的變動(dòng)是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、國際壓力和匯率預(yù)期三方面作用的結(jié)果。通過在構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)的基礎(chǔ)上對2000年以來人民幣匯率壓力變動(dòng)趨勢、特點(diǎn)和影響因素的貢獻(xiàn)分解進(jìn)行深入探討,本文認(rèn)為:

（一）匯率調(diào)節(jié)需要國際協(xié)作。人民幣升值的壓力來源于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、預(yù)期以及國際壓力三個(gè)方面。全球金融危機(jī)的發(fā)生對于各國匯率的調(diào)整就構(gòu)成了考驗(yàn)。危機(jī)后,一國的匯率水平還是要取決于各國的經(jīng)濟(jì)基本面,但匯率的走向也與其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。所以,一國的匯率調(diào)節(jié),乃至國際收支調(diào)節(jié),都有賴于國際之間的協(xié)同合作。

（二）警惕國際政治壓力,防范貿(mào)易戰(zhàn)于未然。國際壓力在人民幣升值的進(jìn)程中是不可忽視的重要因素，而國際政治壓力的重要來源便是發(fā)達(dá)國家和國際組織基于國家間“國際收支失衡狀況”做出的判斷和相應(yīng)要求。

（三）保持并加大人民幣匯率彈性,防范人民幣幣值變化壓力的新的集聚。本文研究結(jié)果表明,人民幣在2005年7月起累積20%的升值并未有效緩解人民幣升值的壓力。原因是人民幣升值的壓力經(jīng)過了長期的積累,形成強(qiáng)烈的升值預(yù)期,進(jìn)而轉(zhuǎn)化為新的升值壓力�？梢�,為了避免匯率變化壓力的累積,需要具備匯率隨時(shí)釋放壓力的機(jī)制存在,顯然有必要保持匯率彈性。

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