摘要：2014年2月份以來，人民幣匯率呈現(xiàn)出不同以往單向升值的市場走勢，未來人民幣的走勢，特別是具體時點的匯率水平可預(yù)測性明顯減弱，加大了進出口企業(yè)的匯率風(fēng)險。為應(yīng)對人民幣匯率雙向波動、波幅擴大、走勢的不確定性，筆者認為企業(yè)需要根據(jù)自身實際情況，選擇合適的匯率管理工具對匯率風(fēng)險進行主動管理。本文介紹了目前國內(nèi)比較常用及將來發(fā)展空間較大的幾種匯率管理產(chǎn)品，在實證分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)品要求及不同企業(yè)的特點簡單對匯率套期保值工具的適用度進行了探討。

關(guān)鍵詞：匯率、套期保值、人民幣、進出口企業(yè)

一、當(dāng)前進出口企業(yè)會面臨更大的匯率波動風(fēng)險

2014年2月之前，人民幣持續(xù)長期處于單邊升值預(yù)期主導(dǎo)市場環(huán)境下，此時進出口企業(yè)對涉及匯率管理的結(jié)售匯決策相對比較簡單，那就是提前結(jié)匯（或盡早鎖定結(jié)匯匯率）、推遲購匯。即：出口企業(yè)當(dāng)期有外匯收入則馬上結(jié)匯、未來有外匯收入則選擇遠期結(jié)匯。有進口需求的企業(yè)選擇盡可能的推遲購匯時點，一般都在付款到期日購匯，以最大可能的獲得人民幣升值收益，當(dāng)期有外匯支付需求的企業(yè)也千方百計推遲購匯。

今年2月中旬以來，人民幣開始呈現(xiàn)持續(xù)貶值的走勢，尤其是3月中國人民銀行發(fā)布公告，，“自3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，銀行的現(xiàn)匯買賣差價與當(dāng)日中間價之差由2%擴大到3%”。自此人民幣兌美元匯率一路貶值到了6.23以上，年度貶值幅度達到2.7%，之后人民幣日間波動幅度明顯高于以往，一天內(nèi)上下波動200基本點已成市場常態(tài)。

此次人民幣貶值是在國內(nèi)持續(xù)經(jīng)常項目順差、人民幣升值預(yù)期較強的市場環(huán)境下發(fā)生的，這種“不期而遇”的貶值對于打擊市場投機情緒、降低結(jié)售匯順差、緩解外匯儲備及外匯占款增長壓力、進而增強央行貨幣政策獨立性都是卓有成效的。這一方面成功扭轉(zhuǎn)了人民幣“只升不貶”的市場觀念，另一方面也提醒進出口企業(yè)：未來人民幣的走勢，特別是具體時點的匯率水平可預(yù)測性將明顯減弱。人民幣匯率進入雙向波動區(qū)間、波幅擴大加大了進出口企業(yè)的匯率風(fēng)險，對企業(yè)的財務(wù)管理能力提出了新挑戰(zhàn)。

二、企業(yè)可以選擇的匯率套期保值工具

實際上，進出口企業(yè)可以通過匯率套期保值工具對自己未來的外匯收支敞口進行管理，根據(jù)當(dāng)前中國的外匯管理政策，企業(yè)可以選擇的匯率管理工具大體有以下幾種：遠期結(jié)售匯、人民幣外匯期權(quán)（組合），下面做一簡要介紹。

（一）遠期結(jié)售匯—企業(yè)根據(jù)未來收結(jié)匯或購付匯需要，并基于對未來人民幣匯率走勢的判斷，通過與銀行約定在未來某一時刻按照鎖定匯率進行外匯和人民幣之間的買賣。

產(chǎn)品優(yōu)勢：為企業(yè)鎖定未來時點的匯率交易成本或收益，防范風(fēng)險。企業(yè)可根據(jù)自身情況，選擇有利的交易時機和交易價格。

（二）人民幣外匯期權(quán)—指企業(yè)通過支付一定金額的期權(quán)費，擁有在到期日按照約定匯率進行一筆結(jié)匯或售匯的權(quán)利，銀行作為期權(quán)賣方須履行相應(yīng)結(jié)售匯交割的義務(wù)。

產(chǎn)品優(yōu)勢：隨著人民幣匯率波動幅度擴大，人民幣外匯期權(quán)將會有更大的市場發(fā)展空間，是企業(yè)采取更先進的匯率風(fēng)險管理管理工具。其在滿足匯率避險需求的基礎(chǔ)上，更為企業(yè)提供了從匯率變動中獲利的機會。

（三）幾種套期保值產(chǎn)品的比較。

共性：無論是遠期結(jié)售匯還是人民幣外匯期權(quán)（組合），都為企業(yè)鎖定了遠期外匯收付的匯兌成本或收益。

差異：在操作便利性、成本方面還是有一些差異。

遠期結(jié)售匯為企業(yè)鎖定了一個固定的遠期匯兌價格，操作相對簡單，辦理時一般只需根據(jù)期限、金額的不同繳納保證金，通常并不需要真正支付費用。但如果人民幣匯率朝著預(yù)期相反的方向發(fā)展，如鎖定遠期結(jié)匯后人民幣匯率開始貶值，出口收匯企業(yè)可能因此無法獲得人民幣貶值帶來的額外收益；同樣的，如鎖定遠期購匯價格后人民幣持續(xù)升值，進口企業(yè)也不能獲得人民幣升值帶來的支付成本節(jié)省。

相對而言，人民幣外匯期權(quán)給企業(yè)提供了一種風(fēng)險或收益保底的匯率管理工具，企業(yè)在最差以簽約價格辦理匯兌權(quán)利的基礎(chǔ)上，還可以在到期之前辦理優(yōu)于上述價格的匯兌業(yè)務(wù)。

三、涉外企業(yè)匯率管理的實證分析

隨著國內(nèi)金融市場化程度的加深，人民幣匯率自由兌換也在逐步推進中，企業(yè)必將面臨愈發(fā)劇烈的匯率風(fēng)險，于此企業(yè)是聽之任之，還是通過工具進行主動管理？

筆者認為，企業(yè)應(yīng)樹立正確財務(wù)管理觀念，根據(jù)自身實際情況、所處的市場環(huán)境，因地制宜、選擇合適的工具對匯率風(fēng)險進行管理。之前人民幣長期單向升值的市場助長了單邊投機沖動（如滿倉簽約遠期結(jié)匯及對購匯價格的隨行就市），進而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險管理能力的欠缺。今后，企業(yè)若不能及時增強匯率雙向波動環(huán)境下的風(fēng)險管理能力，可能導(dǎo)致非常嚴(yán)重的后果。

舉例說明：2013年11月25日，出口企業(yè)A在銀行辦理一筆金額為100萬美元、期限4個月的遠期結(jié)匯業(yè)務(wù)，到期日是2014年3月25日，簽約價格為USD/CNY=6.1050。按照該協(xié)議，2014年3月25日，A企業(yè)需要向簽約銀行交付100萬美元，同時從銀行獲得約定的610.5萬元人民幣。

實際上3月25日，市場1美元兌換人民幣的匯率大約已經(jīng)升至6.20左右，若未簽訂上述遠期結(jié)匯，A企業(yè)可將100萬美元按照即期價格直接兌換為620萬元人民幣。遠期結(jié)匯的簽訂使得企業(yè)失去了獲得額外9.5萬元人民幣的機會。且如果企業(yè)不遵守上述協(xié)議約定，需要支付違約帶來的損失支出。

我們來看一下企業(yè)當(dāng)時簽署遠期結(jié)匯的市場背景，2013年年底，面對人民幣快速升值的市場背景，之前未采取匯率套期保值措施的出口企業(yè)承受了較大的匯率損失，紛紛開始主動辦理遠期結(jié)匯等匯率避險業(yè)務(wù)，當(dāng)時3個月左右的遠期結(jié)匯約在6.10-6.12之間。之后市場也印證了企業(yè)的預(yù)期， 2013年12月至2014年2月上旬，人民幣仍呈現(xiàn)出單方向直線升值的走勢，直到2014年2月中旬。

雖然以后人民幣匯率貶值導(dǎo)致當(dāng)時簽約價格不及即期結(jié)匯價格，但辦理遠期結(jié)匯的企業(yè)其實是規(guī)避了人民幣匯率繼續(xù)升值帶來損失的可能。所以簡單地拿合約到期日的市場即期價格與簽約價格進行優(yōu)劣比較，是不科學(xué)的，這中間沒有考慮遠期結(jié)售匯的風(fēng)險防范功能。

其實，如果當(dāng)時企業(yè)辦理的是人民幣外匯期權(quán)，例如當(dāng)時企業(yè)為上述100萬美元結(jié)匯辦理同期限的美元看跌期權(quán)，簽約價格同樣為6.1050，需支付200基點（也就是2萬元）的期權(quán)費。看似遠期價格沒有差異，但實際上，當(dāng)3月25日交割時，如果人民幣匯率升值到了6.1050以下，企業(yè)同樣可以選擇按照簽約價格交割；而當(dāng)人民幣反向貶值，企業(yè)也可以選擇通過即期價格進行結(jié)匯。簡單說，期權(quán)是企業(yè)通過支付成本獲得一項“兜底”權(quán)益，同時獲得了市場波動的無限空間。

四、不同企業(yè)對匯率風(fēng)險套期保值工具的選擇策略

企業(yè)對匯率雙向波動的適應(yīng)與風(fēng)險管理能力的提高，是實現(xiàn)人民幣自由兌換乃至人民幣國際化的基礎(chǔ)。企業(yè)應(yīng)由被動接受市場價格逐漸轉(zhuǎn)向主動研究國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟走勢、資本流動形勢及市場情緒波動，靈活調(diào)整自身資產(chǎn)負債的本外幣結(jié)構(gòu)，為應(yīng)對人民幣匯率雙向波動條件下國際資本的高頻大規(guī)模流動做好準(zhǔn)備。

在策略選擇上，對涉外企業(yè)而言，不存在絕對正確的匯率套保方法，無論是遠期結(jié)售匯還是人民幣外匯期權(quán)都有其產(chǎn)品契合度，按企業(yè)的不同筆者提出對匯率套期保值策略的建議。

小企業(yè)對國際、國內(nèi)金融知識及市場動態(tài)不是十分熟識，遠期結(jié)售匯直接為企業(yè)鎖定了未來收支的財務(wù)成本，防范了人民幣匯率波動劇烈對企業(yè)利潤的侵蝕，而且不需要額外支付費用，應(yīng)為其首選。

對于財務(wù)管理能力較強、對國內(nèi)外金融形勢了解較深入的大中型涉外企業(yè)而言，可根據(jù)業(yè)務(wù)背景及市場走勢靈活選定匯率風(fēng)險管理工具，對于認可的遠期價格直接采用遠期結(jié)售匯鎖定未來收付的匯兌成本；但如認為市場走勢有反向調(diào)整可能時，則可通過人民幣外匯期權(quán)鎖定最差結(jié)售匯價格、待市場真正反向調(diào)整后，再擇機入市，適時簽約辦理匯率風(fēng)險套期保值。

在時點選擇上，筆者認為，人民幣階貶值階段是出口企業(yè)簽訂遠期結(jié)匯的較好時機。在匯率雙邊波動的背景下，分倉簽訂遠期結(jié)匯合約是相對穩(wěn)健的策略。之前，人民幣單邊升值預(yù)期較強時，許多企業(yè)為追求較好的結(jié)匯價格，一口氣鎖定了全部遠期外匯收入的結(jié)匯價格，在以后人民幣雙向頻繁波動的背景下，這種滿倉操作的策略應(yīng)該逐漸摒棄。同時，對進口企業(yè)而言，由于即期購匯不再絕對安全，需要逐漸適應(yīng)將遠期售匯作為套期保值手段。

參考文獻：

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