股權(quán)分置溢價是支付對價的基本理論依據(jù)。“股權(quán)分置溢價”是指在股權(quán)分置條件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的發(fā)行、再融資和交易價格高于全流通條件下的均衡價格，由此產(chǎn)生的非正常溢價。一般來說，股票的發(fā)行都可能對凈資產(chǎn)有溢價，可解釋為上市前企業(yè)的商譽等無形資產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)利潤，應(yīng)歸發(fā)起人股東所有，這是正常的溢價。股票上市后可能溢價也可能折價，這是很正常的。但股權(quán)分置人為縮小股票供給，就使發(fā)行和再融資溢價過高，出現(xiàn)新股不敗神話，二級市場交易價格中也包含了非正常溢價。這部分溢價能夠存在是以股權(quán)分置為前提的，一旦前提改變，溢價必然消失。股權(quán)分置改革的直接受益者是非流通股、特別是控股大股東，他們將獲得流通權(quán)和資本運作的平臺。通過受益者向可能受損者支付對價，使A股除權(quán)，消除股權(quán)分置溢價，股市才能穩(wěn)定，公眾投資者的利益才能得到保護。

　　所以對價不可理解為對公眾投資者以往購買股票由于價格波動所蒙受損失的補償，而是非流通股股東對通過股權(quán)分置改革獲得流通權(quán)這一利得所支付的代價。

　　在改革的過程中，政府要維護的是投資者的權(quán)益，而不是保證他們的投資收益。弄清概念有助于分析事物的本質(zhì)，但解決問題時要考慮實際情況和可操作性。第一批四家企業(yè)既有民營，也有國企，都愿意支付對價，表明他們承認流通權(quán)有價這一事實。采用非流通股股東對流通股股東單方面送股支付對價，會使非流通股股東的賬面資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）減少。民企愿意這么做，表明他們意識到獲得流通權(quán)之所得，大于賬面資產(chǎn)之所失；國企這么做，表明國資保值增值的標準從靜態(tài)的凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向動態(tài)的盈利能力和股票市值。這是一個巨大的進步。他們的實踐也印證了股權(quán)分置溢價的存在。

　�。ǘ�）非流通股的比例溢價

　　一般說，非流通股比例越高，股權(quán)分置溢價越高，應(yīng)支付的對價越高，可支付水平與可流通量呈正相關(guān)關(guān)系。比如，某中字頭公司總股本867億股，當年香港發(fā)行價1.62港幣， 發(fā)行量近168億股；目前其非流通股為671億股，筆耕論文，流通A股只有28億股，兩者之比高達96：4.這家公司在發(fā)行A股時，其H股價為1.2港元。在這種背景下最終以4.22元發(fā)行，主要原因就是股權(quán)分置，其當時溢價的相當部分應(yīng)當是股權(quán)分置溢價。

　�。ㄈ�）其他制度缺陷造成的非正常溢價

　　一些公司曾經(jīng)以數(shù)十倍市盈率、數(shù)十元價格進行IPO或者增發(fā)融資。這是由于在股權(quán)分置的條件下，進行發(fā)行價的市場詢價所造成的。市場詢價有其道理，但是由于2/3的股票不流通，這樣的詢價方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友軟件，每股1元的凈資產(chǎn)，以每股38.6元的高價發(fā)行2500萬股，結(jié)果使自己7500萬非流通股每股凈資產(chǎn)飆升為10元。而與此對應(yīng)的在香港上市的金碟軟件，公司經(jīng)營情況和業(yè)績狀況相差無幾，但金碟軟件在香港的發(fā)行價只有2元。

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　　流通溢價是指二級市場價格與非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價之間的差價。從多年來非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況看，協(xié)議價大體在凈資產(chǎn)附近。因此我們用市凈率即市價與凈資產(chǎn)之比，表明流通溢價存在的狀況�？傮w上說，市凈率越高，流通溢價越高；溢價越高，非流通股獲利空間越大，二級市場股價壓力越大。所以，流通溢價也是影響對價水平的因素。正常的流通溢價表明市場對公司資產(chǎn)效率和前景的認可，是大股東應(yīng)享受的，但消除制度缺陷相關(guān)的非正常溢價的成本也不應(yīng)由公眾投資者獨擔(dān)，所謂分享流通溢價的含義正在于此，目前整個股市的市凈率在1.7上下，參加試點的公司市凈率大都高于平均市凈率，可見與流通股分享的主要還是流通溢價。當然一部分市凈率較低、甚至低于凈資產(chǎn)的，其支付對價的來源主要是發(fā)行和再融資中的股權(quán)分置溢價。不過事情總有兩面，大股東合情合理地處理問題會增強投資者信心，提高對股票的估值，使溢價出現(xiàn)或提高；反之流通溢價很高，總想獨吞，其結(jié)果投資者會避之不及，用腳投票，最后股價還是會大幅縮水。在股權(quán)分置改革中，所有公司的股價都要重新定位，大股東如不尊重市場規(guī)律，以為我有錢就可以把股價定在市場不接受的位置上，莊股的教訓(xùn)前車可鑒。對價的主要來源是流通溢價。流通溢價越高，應(yīng)支付的對價越高。這樣才有雙贏。