發(fā)布時間：2015-01-31 11:03

 

第一章 緒論

1.1 研究背景和意義
基于價值的管理這個嶄新的理念自 20 世紀 80 年代開始流行，如今已經在管理領域中得到廣泛的認同，企業(yè)價值最大化也開始取代利潤最大化，成為現代企業(yè)財務管理的最終目標。因此，在市場競爭日益激烈的今天，企業(yè)必須使自身的價值在市場上得到承認，并不斷謀求價值增值，才能保持健康快速的長久發(fā)展。
對于企業(yè)價值評估方法的具體應用一直是國內外理論和實務界研究的熱點，不同的行業(yè)，不同的企業(yè)在不同的目的下，對其自身整體價值的評估所用到方法千差萬別。從理論上講，自由現金流量折現法是評估企業(yè)價值最準確的一種方法，已被世界大多數國家和地區(qū)廣泛采用，而且自由現金流量評估模型中涉及到的參數的確定對于價值管理有著很強的適用性和重要意義。
按照企業(yè)生命周期理論，大多數企業(yè)都會經歷一個由初創(chuàng)期到成長期，再到成熟期，最后到衰退期的這樣一個過程，即企業(yè)生命周期的四個階段。同一個企業(yè)在其發(fā)展的不同階段會面臨著各種不同的問題和風險，從而會不斷調整自己的經營模式和管理戰(zhàn)略，使得企業(yè)創(chuàng)造和影響價值的因素也不盡相同。因此，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)必須將自身放置在具體的生命階段去分析影響企業(yè)價值的因素和具體的基于價值的管理戰(zhàn)略。
各國中小企業(yè)在推進市場發(fā)展、促進技術革新、擴大就業(yè)等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，而且 20 世紀 90 年代以來，它們在緩解經濟危機、保持社會穩(wěn)定方面更是發(fā)揮了至關重要，大型企業(yè)替代不了的作用�？梢哉f，中小企業(yè)的發(fā)展和繁榮，不僅關系著國民經濟的興衰，也關系全球經濟的穩(wěn)定和快速發(fā)展。發(fā)展中小企業(yè)具有深遠的戰(zhàn)略意義，是一項長期的戰(zhàn)略任務。下圖反映了我國中小企業(yè) 2005—2012 年期間總體數量規(guī)模的變化態(tài)勢：

由上圖可以看出，中小企業(yè)的數量呈現出逐年遞增的趨勢，反映了我國中小企業(yè)市場欣欣向榮的發(fā)展前景。但是，不容忽視的是繁榮背后隱藏的問題。中小企業(yè)是高成長和高衰退的一股經濟力量，據有關數據統計，我國中小企業(yè)的平均壽命只有 3 年左右，它的生命周期相對較短。而且，縱觀中小企業(yè)的整個生命周期，我們發(fā)現，當企業(yè)處于成長期時，出現的問題最多、面臨的風險最大，企業(yè)最容易倒下，因此，可以說成長期是中小企業(yè)生命周期中最關鍵的一個時期。所以，如何保持中小企業(yè)穩(wěn)定健康的發(fā)展，關鍵就在于其成長期的經營和管理。
..............................

1.2 國內外研究現狀
1.2.1 企業(yè)價值管理方面的研究
“價值管理”的思想最早可以追溯到到20 世紀 80 年代中期，從 20 世紀 90 年代開始，人們逐漸將價值評估模型引入了價值管理的領域，提出了價值最大化的管理理念。特別是拉巴波特提出的貼現現金流模型使價值最大化不僅成為一種管理理念，也變成一種可操作的管理技術。
羅杰·莫林和謝麗·杰瑞爾（2002）在企業(yè)價值管理方面的研究取得過重要成果，他們編著的《公司價值》一書認為必須融合對企業(yè)價值有決定性影響的三類管理活動——企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)理財和企業(yè)治理，才能全面提升企業(yè)價值。
隨著我國改革開放的深入和資本市場的不斷發(fā)展，90 年代末期價值管理理論也逐漸引入我國。目前，我國對于價值管理的研究還不是很深入，大部分集中在價值管理產生的背景、內涵和管理框架上。
朱玉華和劉愛民（2001）的研究主要從融資、投資、營運資本、成本控制等多個方面詳細闡述了基于價值的財務管理工作的內涵及相對應的具體的財務管理方法，希望能對企業(yè)的財務管理工作有所啟示。
李雨田（2003）在著重分析影響企業(yè)價值的財務和非財務因素的基礎上建立了影響企業(yè)價值的財務因素及細化指標體系，并針對這些影響因素，以提升企業(yè)價值為目標，為加強企業(yè)的財務管理、培育企業(yè)的核心竟爭力提供了一些建議。
何瑛，彭曉峰（2005）主要是對價值管理的發(fā)展歷史、價值管理的定義和特征、關鍵價值驅動因素以及不同的企業(yè)價值管理模式等進行全面系統的分析概括。
陳志斌（2007）的主要貢獻就在于，他所著的《基于價值創(chuàng)造的企業(yè)現金流管理研究》的一書構建了一個“現金流創(chuàng)值管理立體透視模型”，探討如何加強基于價值創(chuàng)造下的現金流管理，并指出增長、防險、創(chuàng)值三維戰(zhàn)略平衡是關鍵。
劉圻，王春芳（2011）在分析闡述了企業(yè)價值管理的內涵和相關理論的基礎上，將企業(yè)價值管理模式劃分三種類型——基于利潤的企業(yè)價值管理模式、基于現金流的企業(yè)價值管理模式及基于財務與非財務相結合的企業(yè)價值管理模式，并加以評述。
綜觀上述研究成果，我們發(fā)現，價值管理理論源遠流長，涉及著企業(yè)管理的方方面面，是企業(yè)管理理論的未來主流發(fā)展方向。而由于價值管理系統復雜，實施成本不菲，人們目前紛紛將研究目光轉而投向了關于價值管理的應用研究領域，本文試圖以企業(yè)價值管理理論及方法為指導，借助價值評估工具的幫助，對企業(yè)價值管理戰(zhàn)略的選擇做一些討論。
1.2.2 企業(yè)價值評估方面的研究
艾爾文·費雪提出的資本價值理論可以說是有關企業(yè)價值概念的起源。他的資本價值理論主要闡述了資本價值的來源，解析資本價值和資本收入的關系，并從利息率的角度對兩者的關系做出了深入的研究和說明，從而為企業(yè)價值理論的發(fā)展奠定了基礎。
大部分的有關企業(yè)價值評估的國外文獻是從現金流量折現的角度來進行的，如湯姆·科普蘭、梅耶斯、達姆達蘭、羅杰·莫林、布瑞德福特·康納爾等在相關著作中提出的觀點。
............................

第二章 研究的理論基礎

2.1 企業(yè)價值評估理論
2.1.1 企業(yè)價值評估的涵義
企業(yè)價值評估是投資者和管理當局采用科學的評估方法，對企業(yè)在特定時點上的公平市場價值進行估算，以獲取有關信息來改善經營決策的一種經濟評估方法。
基于價值的管理（Value Based Management，，簡稱 VBM）這個嶄新的理念自 20 世紀80 年代開始流行，如今已經在管理領域中得到廣泛的認同，，而對于價值的研究和評估是開展價值管理的基礎性工作之一，因此對于企業(yè)價值評估的研究有著非常重要的作用和意義。企業(yè)財務管理的目標是企業(yè)價值最大化，將企業(yè)價值評估用于以價值為基礎的管理，可以幫助衡量企業(yè)的各項決策是否有利于增加企業(yè)價值，是否合理可行。重視以企業(yè)價值最大化為目標的價值管理工作，通過準確評估企業(yè)的價值，了解企業(yè)的關鍵價值驅動因素，不斷優(yōu)化資源配置，做出科學的投融資及利潤分配等決策，改善價值管理戰(zhàn)略，從而實現價值的不斷增值。
2.1.2 企業(yè)價值評估方法
目前，國際社會主流的企業(yè)價值評估的途徑包括收益途徑、市場途徑和成本途徑，其中又以收益途徑應用最為廣泛。中國資產評估協會已于 2005 年元旦發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》。其中關于評估方法有如下條款：“第二十二條 注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。”下表 2-1 列出了三種方法的應用基礎、各自的適用情況和存在的局限性：

.............................

2.2 自由現金流量折現估值模型（DCF 模型）
自由現金流量折現估值模型就是把企業(yè)未來特定期間內的預期自由現金流量還原為當前現值，即：通過分析評估企業(yè)未來的經營水平和盈利能力，對未來自由現金流量進行預測，并通過一定的折現比率對其進行折算而計算出企業(yè)的價值。由于企業(yè)價值的實質還是它未來盈利的能力，只有當企業(yè)具備這種能力，它的價值才會被市場認同，因此理論界通常把現金流量貼現法作為企業(yè)價值評估的首選方法，在評估實踐中也得到了大量的應用，并且已經日趨完善和成熟。
2.2.1 DCF 估值模型概述
由于自由現金流量可分為公司自由現金流量（FCFF）和股權自由現金流量（FCFE），DCF 模型也有兩種分類——公司自由現金流量估值模型（FCFF 模型）和股權自由現金流量估值模型（FCFE 模型）。公司自由現金流量是指企業(yè)扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務之前的剩余現金流量；股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現金流量。公司自由現金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現金流量用于計算企業(yè)的股權價值。用公式表示為：

由于本文是基于企業(yè)整體價值所做的研究，因此本文采用的是 FCFF 模型，下面也主要對這一模型做出闡述。
可見，FCFF 估值模型的運用會涉及到三個關鍵參數：產生自由現金流量的時間（t），各期的公司自由現金流量（FCFF）和折現率（i）。這些參數是相互影響的，需要整體考慮，不可以完全孤立的看待和處理。根據企業(yè)自身未來的增長特點，FCFF 估值模型又可以分為以下三種類型：
.............................

第三章 愛爾眼科公司概況.........................................16
3.1 公司背景介紹.................................................16
3.2 行業(yè)背景分析............................................17
3.3 公司的核心競爭優(yōu)勢........................................17
3.3.1 商業(yè)模式優(yōu)勢.......................................17
3.3.2 品牌優(yōu)勢.......................................18
3.3.3 管理優(yōu)勢.........................................18
3.3.4 技術優(yōu)勢....................................18
3.4 公司未來可能面臨的風險......................................19
3.4.1 醫(yī)療風險............................................19
3.4.3 競爭風險.............................................19
3.4.4 人力資源風險.......................................19
3.4.5 管理風險..............................................20
3.5 公司財務狀況............................................20
3.5.1 償債能力分析...........................................20
3.5.2 營運能力分析.........................................20
3.5.3 盈利能力分析........................................21
第四章 愛爾眼科價值評估.......................................22
4.1 公司自由現金流量的預測.......................................22
4.1.1 公司未來業(yè)績預測.............................................22
4.1.2 公司未來財務報表預測.......................................25
4.1.3 公司未來自由現金流量計算....................................28
4.1.4 公司未來自由現金流量檢驗.............................28
4.2 公司折現率的確定.........................................29
4.2.1 權益資本成本....................................29
4.2.2 債務資本成本及權益和債務所占比重............................ 31
4.2.3 加權平均資本成本.....................................31
4.3 愛爾眼科價值評估結果............................................31
第五章 愛爾眼科價值分析........................................33
5.1 價值構成分析..........................................33
5.2 價值驅動因素的敏感性分析....................................33

第六章 愛爾眼科價值管理優(yōu)化

企業(yè)價值管理主要包括三個關鍵環(huán)節(jié)——明確企業(yè)價值管理的目標；確定企業(yè)價值關鍵驅動因素；在經營的全過程實施基于價值的管理。具體流程如下圖 6-1 所示：

根據上述價值管理的流程圖以及上一章對愛爾的估價過程和價值分析，本章將從融資決策、投資決策、利潤分配決策以及營運資金管理和營銷策略 5 個方面來分析愛爾眼科在價值管理中存在的一些問題以及基于企業(yè)價值最大化目標的改進建議。
6.1 融資決策
下表 6-1 反映了愛爾眼科 2008—2011 年四年的資金來源情況：

上表數據表明，愛爾眼科的資產負債率比較低，說明它的資金主要來自權益資本。2008年末，資產負債率為 34.01%，2010 年末和 2011 年末，資產負債率僅分別為 18.85% 、17.91%。但是結合本文對愛爾眼科估價過程中所做的分析可知，愛爾眼科的權益資本成本約為 20.49%，而債務資本成本僅為 5.78%；另外，筆者從愛爾的財報中看到，近年來公司只有一筆有息借款——與國際金融公司簽訂的64萬元的長期借款且將于2013年11月份到期。而且，通過筆者分析，愛爾公司目前的負債和權益比為25%左右，遠低于我們通常認為的安全底線 50%，因此，筆者認為愛爾眼科在未來的發(fā)展中，應該拓寬自己的融資渠道，適當增加自己從外部進行融資的比例，從而能充分利用低債務成本的杠桿效應，適當增加債務的比例，優(yōu)化資本結構，從而降低加權平均資本成本，提高企業(yè)價值。
.............................

第七章 全文總結

7.1 本研究的成果
本研究的主要目的是基于企業(yè)價值管理的角度，借助企業(yè)價值評估方法，對愛爾眼科公司進行價值分析，并在此基礎上深入分析公司目前價值管理工作中存在的問題及相應的優(yōu)化建議，為愛爾眼科公司在高速成長期的快速健康發(fā)展提供一些有益的參考。本文首先從企業(yè)價值管理、企業(yè)價值評估等相關理論入手，著重闡述了價值管理的內容和意義以及自由現金流量評估模型中關鍵參數——現金流量、折現率和預測期的確定方法。進而著重分析了愛爾眼科公司的競爭優(yōu)勢、風險和財務狀況并對其進行了詳細的基于自由現金流量折現模型的價值評估。然后根據價值評估這一過程和結果，對公司的價值構成和價值驅動因素進行了深入的剖析，最后分析歸納出愛爾眼科公司價值管理中存在的問題和可行的優(yōu)化建議。
特別是在典型案例研究中，得到以下成果：
（1）深入分析了醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景、愛爾眼科公司未來發(fā)展中具有的主要競爭優(yōu)勢和面臨的主要風險以及公司目前的財務狀況。醫(yī)藥行業(yè)未來 10 的發(fā)展?jié)摿薮�，是名副其實�?ldquo;朝陽”行業(yè)。愛爾眼科未來發(fā)展中具有很強的競爭優(yōu)勢，包括商業(yè)模式、品牌、技術和管理上的優(yōu)勢，而風險也不容忽視，包括競爭風險、人力資源風險和管理風險。此外，公司的長短期償債能力、營運能力和盈利能力雖存在一些問題，但總體財務狀況良好，公司未來的發(fā)展?jié)摿薮蟆?br /> （2）對愛爾眼科公司進行了詳細準確的基于 DCF 估值模型的價值評估以及模型中關鍵參數的確定也做出了詳細的說明。采用主營業(yè)務拆分預測的方式進行公司的營業(yè)收入預測，而利潤表和資產負債表中其他的主要科目則采用比例預測的方法確定。折現率的確定采用加權平均資本成本，而其中的權益資本成本的計算則用到資本資產定價模型。在資本資產定價模型中，無風險利率選取的是我國一年期的定期存款利率；市場平均收益率則是以我國 20 年的股市大盤指數為基礎計算得到；風險系數β的測算則是以 2010 和 2011 年共 81 周為計算周期，對預測期和后續(xù)期分別計算——以股市整體的大盤指數和愛爾眼科的股價為基礎進行一元線性回歸測算得到預測期的β；以股市整體的大盤指數和整個醫(yī)藥行業(yè)的股價為基礎進行回歸分析得到后續(xù)期的β。
（3）根據愛爾眼科公司價值的評估過程和結果進行公司價值構成和價值驅動因素的分析。評估結果與評估基準日市場價值存在一個合理的偏差，而且符合醫(yī)藥行業(yè)本身的價值構成特點，具有較高的參考利用價值。此外，通過對價值驅動因素的敏感性分析發(fā)現，主營業(yè)務成本和收入的恒指增長率是愛爾眼科的關鍵價值影響因素，因此，愛爾眼科公司未來的成長潛力以及未來在市場上把握機會的能力，尤其是與主營業(yè)務成本和收入增長率相關的企業(yè)戰(zhàn)略將是實現公司價值增值的關鍵。
（4）根據對愛爾眼科公司價值的整個評估過程和結果以及對其做出的價值分析，結合前面對愛爾眼科公司的競爭優(yōu)勢、風險和財務狀況等的分析，歸納總結了愛爾眼科公司價值管理工作中存在的一些問題及對應的優(yōu)化建議。在籌集資金時，應該拓寬自己的融資渠道，充分利用低債務成本的杠桿效應，適當增加債務的比例，優(yōu)化資本結構，從而降低加權平均資本成本；在投資決策中，公司應當盡可能的采取措施縮短投資項目籌建周期，確保項目早運營早盈利；在資金的營運管理中，公司應努力提高閑置資產的的使用效率或處理多余資產，不斷提高自身有效運用資金的能力；進行利潤分配時，公司應當根據當期的經營情況和項目投資的資金需求計劃，在充分考慮股東利益的基礎上，確定合理的股利分配方案；在營銷決策時，應該根據企業(yè)自身的經營特點和外部經營環(huán)境、風險的變化，及時作出科學合理的營銷決策。
..............................
參考文獻:

[1] 孫大峰.  愛爾眼科醫(yī)院集團財務分析——基于資金運動的角度[J]. 會計之友. 2012(29)
[2] 劉捷.  三種折現現金流量模型對比分析[J]. 財會月刊. 2012(28)
[3] 張衛(wèi)萍.  提升我國中小企業(yè)價值管理能力的對策[J]. 現代商業(yè). 2012(17)
[4] 劉圻,王春芳.  企業(yè)價值管理模式研究述評[J]. 中南財經政法大學學報. 2011(05)
[5] 劉斐.  基于生命周期理論的企業(yè)成長期財務戰(zhàn)略選擇[J]. 管理觀察. 2009(05)
[6] 王棣華.  企業(yè)價值評估基本方法比較分析[J]. 世界標準化與質量管理. 2008(04)
[7] 熊敏.  自由現金流量法在企業(yè)價值評估中應用的改進探討[J]. 北方經濟. 2008(06)
[8] 顏莉,黃衛(wèi)來.  初創(chuàng)期高新技術企業(yè)價值評估研究[J]. 研究與發(fā)展管理. 2007(06)
[9] 符蓉,黃繼東,干勝道.  “自由現金流量”概念及計算方法分析[J]. 會計之友(下). 2007(01)
[10] 劉春蕊,朱孔來.  基于EVA的企業(yè)價值評估分析[J]. 世界標準化與質量管理. 2006(07)

 

本文編號：11740