本文關(guān)鍵詞：貨幣政策調(diào)控、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與宏觀審慎管理——基于動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

南 開 經(jīng) 濟(jì) 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2014年 第5期 No.5 2014 ——基于動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實(shí)證分析 劉生福 李 成?

摘 要：基于動(dòng)態(tài)非平衡面板系統(tǒng)GMM模型分析中國62家商業(yè)銀行2000—2012

年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有顯著的負(fù)向影響，且這種負(fù)

向關(guān)系對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具變量反映更加敏感。進(jìn)一步的，貨幣政策調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)

承擔(dān)行為的影響具有明顯的異質(zhì)性特征。其中，系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有正

向截距效應(yīng)和負(fù)向斜率效應(yīng)；自有資本比率較高和規(guī)模較大的銀行對(duì)寬松貨幣政策的反

映較為審慎；熱衷于表外業(yè)務(wù)的銀行在貨幣政策趨于寬松時(shí)會(huì)更加激進(jìn)。因此，構(gòu)建中國

宏觀審慎管理框架，需要將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局與監(jiān)管當(dāng)

局的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。同時(shí)，對(duì)異質(zhì)性銀行實(shí)施動(dòng)態(tài)化和差別化的審慎監(jiān)管，有利于實(shí)現(xiàn)金融改

革和金融發(fā)展的長期穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；宏觀審慎管理；動(dòng)態(tài)面板GMM模型 貨幣政策調(diào)控、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與 宏觀審慎管理 一、引 言

關(guān)于貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和快速增長的金融失衡作出反應(yīng)這一問題，學(xué)術(shù)界一直存在爭議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)丁伯根法則，貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持只關(guān)注通貨膨脹目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則(Bernanke，2002)。另一種更為積極的觀點(diǎn)則認(rèn)為，即便是在短期通貨膨脹處于可控范圍的情況下，貨幣政策也應(yīng)當(dāng)對(duì)快速增長的金融風(fēng)險(xiǎn)有所關(guān)注(Cecchetti等，2003；Filardo，2011)。2007—2009年的金融危機(jī)使得主流觀點(diǎn)逐漸從前者轉(zhuǎn)向后者。如何將金融穩(wěn)定目標(biāo)融入貨幣政策框架和把貨幣政策與宏觀審慎政策有機(jī)結(jié)合在一起成為學(xué)術(shù)和實(shí)務(wù)界需要探討的前沿課題。

有關(guān)貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究為上述難題的解決帶來了曙光。對(duì)銀行資? 劉生福，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院金融系(郵編：710061)，E-mail：sword1987@stu.xjtu.edu；李 成，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院金融系(郵編：710061)，E-mail：lll@mail.xjtu.edu.cn。本文獲2014年國家建設(shè)高水平大學(xué)公派研究生項(xiàng)目“西安交通大學(xué)-Fodham Univesity聯(lián)合培養(yǎng)博士生項(xiàng)目”(批準(zhǔn)號(hào)：201406280127)、國家社科基金資助項(xiàng)目“行業(yè)壟斷收入分配效應(yīng)的成因、測度與治理體系研究”(批準(zhǔn)號(hào)：13CJY020)、國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“中國通貨膨脹預(yù)期的形成機(jī)制、測度與管理研究”(批準(zhǔn)號(hào)：71203175)的聯(lián)合資助。

24

南 開 經(jīng) 濟(jì) 研 究

NANKAI ECONOMIC STUDIES2014年 第5期 No.5 2014

本充足率的要求，會(huì)通過“資本框架效應(yīng)”影響銀行風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等審慎行為，進(jìn)而影響其信貸決策(Borio和Zhu，2008)，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在貨幣政策傳導(dǎo)過程中也就不再是外生因素。這一推斷在歐美發(fā)達(dá)國家和部分金融開放程度較高的新興市場經(jīng)濟(jì)體得到了驗(yàn)證(Jiménez等，2007；Ioannidou等，2009；Altunbas等，2010)。國內(nèi)少數(shù)學(xué)者雖仿照上述研究檢驗(yàn)了我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的類似特征(張雪蘭、何德旭等，2012；徐明東、陳學(xué)彬，2012；方意等，2012)，開辟了國內(nèi)有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究的一個(gè)新視角，但他們更多地是研究貨幣政策操作與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系的一般性問題，對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的異質(zhì)性特征關(guān)注較少。鑒于我國與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在金融體制上存在較大差異以及國內(nèi)多元化金融體系的實(shí)際，本文關(guān)注的核心問題是：貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在我國是否具有異質(zhì)性特征？如果存在，這些特征是如何改變傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的，貨幣當(dāng)局又當(dāng)如何對(duì)此改變作出反應(yīng)？

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

早期的貨幣學(xué)派和凱恩斯學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道時(shí)就關(guān)注了貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響(Friedman，1959；Meltzer，1995；Tobin，1961)，由于他們的研究主要是基于存量均衡，因而忽視了金融約束的問題。隨后，有關(guān)貨幣政策廣義信貸和銀行借貸渠道的研究在信息不完全背景下開始更多地關(guān)注流量，考慮了金融約束問題，然而這些文獻(xiàn)把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)置于次要地位(Bernanke和Blinder，1988；Stein，1998；Kashyap和Stein，2000)。隨著金融體系的不斷演化，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的研究重點(diǎn)越來越從貨幣總量控制向?qū)徤髻Y本監(jiān)管方面轉(zhuǎn)變。近期以來，因最低資本要求對(duì)銀行行為的影響日益凸顯，許多有關(guān)銀行資本渠道的研究文獻(xiàn)(Meh和Moran，2004；Zicchino，2005；Goodhart等，2006)則開始關(guān)注權(quán)益融資成本差異如何影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。上述研究均是在假定經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度外生且不隨時(shí)間而變化的情況下分析貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，，與本次美國金融海嘯中金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏好隨經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化而變化的事實(shí)相去甚遠(yuǎn)，有關(guān)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究也就應(yīng)運(yùn)而生。

銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是各種有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論自然演進(jìn)的結(jié)果，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)衡量、管理和定價(jià)對(duì)于貨幣政策作用效果的影響。這一理論認(rèn)為，特定的外生沖擊降低了信息不對(duì)稱，引發(fā)競爭加劇和信貸擴(kuò)張，導(dǎo)致銀行產(chǎn)生了通過選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目追求更高收益的動(dòng)機(jī)，同時(shí)信貸標(biāo)準(zhǔn)放松以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的明顯上升會(huì)降低銀行價(jià)值并使危機(jī)發(fā)生的概率升高(Keeley，1990；Dell′Ariccia和Marquez等，2006)。Rajan (2006)則進(jìn)一步指出，長期穩(wěn)定的低利率環(huán)境使得銀行調(diào)低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而傾向于更多地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是解釋這一現(xiàn)象的根本原因。Borio和Zhu(2008)最先引入貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道這一概念來刻畫貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的潛在關(guān)系。理論研25

劉生福、李 成：貨幣政策調(diào)控、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與宏觀審慎管理

——基于動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實(shí)證分析 究方面，Dell′Ariccia(2010)通過構(gòu)建一個(gè)包含銀行部門在內(nèi)的兩期模型，用數(shù)理方法分析了貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)可以調(diào)整的銀行面對(duì)寬松的貨幣政策時(shí)會(huì)提高杠桿率，從而承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。Fabian(2011)則通過一個(gè)無限期的動(dòng)態(tài)模型說明了寬松貨幣政策如何鼓勵(lì)銀行過度地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。該模型的結(jié)論是，寬松的貨幣政策通過降低銀行融資成本和增加剩余而刺激了銀行的信貸沖動(dòng)。實(shí)證研究方面，Amato(2005)從對(duì)CDS利差的估計(jì)中發(fā)現(xiàn)了貨幣政策立場對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有影響的證據(jù)。Jiménez等(2007)運(yùn)用一組來自西班牙的微觀層面數(shù)據(jù)證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在，在他的研究中用事前的貸款特征(包括內(nèi)部信用評(píng)級(jí))和事后的貸款表現(xiàn)來近似地表示風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Ioannidou等(2009)用玻利維亞的數(shù)據(jù)，Adrian和Shin (2008b，2010)用美國的投資銀行部門的資料，Maddaloni等(2010)和Cappiello等(2010)用歐洲數(shù)據(jù)以及Altunbas等(2010)用包括美國和歐洲在內(nèi)的國際面板數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的作用機(jī)理，經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了各種不同的解釋。Rajan(2005)認(rèn)為，存在粘性目標(biāo)回報(bào)率的情況下，利率降低會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)容忍度，即所謂的“收益搜尋”效應(yīng)。他指出，產(chǎn)生這種效應(yīng)一方面體現(xiàn)了合約的特征，另一方面則是由于貨幣幻覺。Rajan還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會(huì)改變銀行業(yè)的市場競爭狀況，從而改變個(gè)體銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。寬松的貨幣政策使得利率水平降低，在其他條件不變時(shí)，壓縮了銀行的利差，同等數(shù)量的貸款收益會(huì)隨之降低。銀行為了保證盈利水平，只能擴(kuò)大市場份額，以量換價(jià)。當(dāng)所有的銀行都采取同樣的策略時(shí)，必然使銀行業(yè)的市場競爭加劇，各家銀行不得不放松信貸標(biāo)準(zhǔn)。Borio和Zhu(2008)提出，利率變化對(duì)估值、收益和現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，最終影響其信貸決策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。較低的利率使得資產(chǎn)和抵押品的價(jià)值上漲，同時(shí)也增加了銀行的收益和利潤，這反過來又會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別或提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度。Borio等還進(jìn)一步認(rèn)為這種傳導(dǎo)機(jī)制有點(diǎn)類似于“金融加速器”機(jī)制。因?yàn)槔式档鸵鸾杩钊藘糌?cái)富增加，降低了對(duì)違約概率的期望，允許借款人通過更多地負(fù)債來擴(kuò)張投資，投資的繁榮又使得資產(chǎn)價(jià)格上漲，進(jìn)一步推動(dòng)了投資凈值的增加，從而產(chǎn)生了一種乘數(shù)效應(yīng)。Adrian和Shin(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率水平在資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張時(shí)會(huì)上升，而在資產(chǎn)負(fù)債表萎縮時(shí)則會(huì)下降，即金融機(jī)構(gòu)的杠桿率具有順周期性。這意味著金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)在寬松的貨幣環(huán)境下提高杠桿率，增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，這一過程被概括為“杠桿效應(yīng)”。Altunbas等(2010)提出了“習(xí)慣形成”路徑，認(rèn)為寬松的貨幣政策可能會(huì)通過引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍而使投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平降低。De Nicolò等(2010)則認(rèn)為，貨幣當(dāng)局未來貨幣政策的透明度及其事先與公眾就這一政策的溝通會(huì)影響當(dāng)前貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的作用，一般通過“透明度效應(yīng)”和“保險(xiǎn)效應(yīng)”兩種途徑表現(xiàn)出來。

近年來，國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性問題也進(jìn)行了必要的實(shí)

26

南 開 經(jīng) 濟(jì) 研 究

NANKAI ECONOMIC STUDIES2014年 第5期 No.5 2014

證檢驗(yàn)。張雪蘭與何德旭(2012)考察了貨幣政策立場對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，認(rèn)為從金融穩(wěn)定的視角來看，貨幣政策并非中性。徐明東和陳學(xué)彬(2012)的研究除了發(fā)現(xiàn)貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一般關(guān)系之外，還發(fā)現(xiàn)了貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的非對(duì)稱性特征。方意等(2012)用擴(kuò)大的樣本得到了相似的結(jié)論，同時(shí)定性探討了貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的過程。上述學(xué)者的貢獻(xiàn)是為國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題的研究提供了一種新視角，但他們均未系統(tǒng)研究我國貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的異質(zhì)性特征，沒有區(qū)分不同貨幣政策工具變量和不同系統(tǒng)重要性等情況下銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在我國的獨(dú)特表現(xiàn)。本文將在借鑒上述研究成果的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步探討貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在我國特殊體制環(huán)境下的運(yùn)行機(jī)理和異質(zhì)性表現(xiàn)。

三、實(shí)證模型構(gòu)建與拓展

（一）銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基準(zhǔn)模型構(gòu)建

借鑒Delis和Kouretas(2011)的研究思路，構(gòu)建銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)方程。首先，建立反映貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間關(guān)系的基準(zhǔn)模型：

RISKit=α+δ(RISKi,t?1)+β1MONEit+β2bit+β3cit+μit (1) 其中，第i家銀行第t期的風(fēng)險(xiǎn)RISKit被寫成了前期風(fēng)險(xiǎn)水平RISKi,t?1、貨幣政策

一組銀行層面的控制變量bit以及一組對(duì)所有銀行都相同的宏觀經(jīng)濟(jì)和變量MONEit、

金融結(jié)構(gòu)控制變量cit的函數(shù)。基準(zhǔn)模型的被解釋變量是銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏好，即在特定環(huán)境下銀行所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。由于銀行風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性，并且這種持續(xù)性可能引起短期內(nèi)對(duì)均衡狀態(tài)的偏離，因而我們在模型中還包含了被解釋變量的滯后項(xiàng)，滯后風(fēng)險(xiǎn)變量前的系數(shù)可以理解為向均衡收斂的速度。

貨幣政策變量及其變化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響是本文關(guān)注的核心問題——即貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)機(jī)制。按照現(xiàn)有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)，利率作為價(jià)格型貨幣政策變量，應(yīng)當(dāng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，較低的利率水平(即寬松的貨幣政策環(huán)境)會(huì)鼓勵(lì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。從邏輯上講，數(shù)量型貨幣政策工具變量變動(dòng)，也會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生類似影響。貨幣政策的數(shù)量型擴(kuò)張導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性增加，既可能因刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲而產(chǎn)生估值效應(yīng)，也可能因通貨膨脹率上升而產(chǎn)生追逐收益效應(yīng)或競爭效應(yīng)。我國貨幣政策操作的典型特征是以數(shù)量型工具為主，研究數(shù)量型貨幣政策變量變化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)幾乎沒有涉及銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)不同貨幣政策代理變量反映敏感程度的檢驗(yàn)。因此，本文在實(shí)證分析中同時(shí)引入價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策變量，比較不同政策工具對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為影響的差異性。

銀行層面，我們控制了一些可能影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的個(gè)體特征變量(Laeven27

  本文關(guān)鍵詞：貨幣政策調(diào)控、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與宏觀審慎管理——基于動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。