【摘要】 2007年的金融危機使得全球經(jīng)濟體遭受重創(chuàng)，在傳統(tǒng)貨幣政策收效甚微的情況下，為了平穩(wěn)金融市場波動、提高金融市場流動性、刺激經(jīng)濟增長與就業(yè)，世界各主要經(jīng)濟體紛紛開始實施量化寬松貨幣政策。量化寬松貨幣政策的新穎之處不僅在于政策目標(biāo)、操作工具、傳導(dǎo)渠道都區(qū)別于傳統(tǒng)的貨幣政策。并且，在各國的實施過程中，政策目標(biāo)、操作工具也是量體裁衣、各有不同的。但縱觀各國政策的實施，都不約而同的做出了將利率維持在極低水平的承諾，并且都實施了大型資產(chǎn)購買計劃。如同傳統(tǒng)貨幣政策，量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機制也分為兩個環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)為中央銀行通過利率承諾、大量購買金融資產(chǎn)來抬高金融資產(chǎn)價格，降低其收益率；第二個環(huán)節(jié)則是通過被改變了的金融資產(chǎn)價格來達到政策的最終目標(biāo)。本文的研究主要針對第一個環(huán)節(jié)，以美聯(lián)儲所實施的量化寬松貨幣政策為對象，研究其對美國國債收益率的影響。本文首先介紹了國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀。然后，從理論上分析了量化寬松貨幣政策的目標(biāo)和傳導(dǎo)機制。本文認為美聯(lián)儲所實施的量化寬松貨幣政策主要通過兩個途徑影響國債收益率。一是大量購買國債改變國債市場相對供給，提高國債價格，降低其收益率。二是利率承諾。美聯(lián)儲做出利率將長期維持在極低水平的承諾，短期國債收益率受短期利率影響較大，故短期國債收益率也隨短期利率下降并維持在極低水平。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)，長期國債收益率自然也有所下降。最后，本文利用事件研究法分析了美國國債收益率對聯(lián)邦貨幣政策委員會公告的即時反應(yīng)，運用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解分析了量化寬松貨幣政策對10年期國債到期收益率的影響。研究結(jié)果表明：從即時反應(yīng)來看，量化寬松貨幣政策的推出，各期限國債收益率都有所降低。但由于預(yù)期以及政策實施空間有限，第一輪量化寬松貨幣政策的效果大于其他幾輪。而脈沖響應(yīng)以及方差分解的分析結(jié)果表明：量化寬松貨幣政策實施效果的顯現(xiàn)具有滯后性。短期來看，10年期國債收益率主要受其自身波動的影響，將聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的歷史低位，大量購買國債，釋放流動性等政策對10年期國債收益率有所影響，雖幅度較小但具有持續(xù)性。此外，實證結(jié)果還表明降低長期國債收益率并不能起到刺激投資、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的目的。 

第 1 章   導(dǎo)論 

1.1   研究背景及意義 

2007 年的金融危機使得全球經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，各主要經(jīng)濟體在傳統(tǒng)貨幣政策收效甚微的情況下，紛紛實施量化寬松的貨幣政策，以期平穩(wěn)金融市場的波動，提高金融市場流動性，刺激經(jīng)濟增長與就業(yè)。 

美聯(lián)儲通過連續(xù) 10 次降息，將目標(biāo)利率從 2007 年 9 月 18 日的 5.25%降至2008 年底的 0-0.25%極低水平，至此，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降至近乎于零利率，再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金等政策也已用至極限，但經(jīng)濟狀況仍不見好轉(zhuǎn)。在此情況下，美聯(lián)儲推出了一系列非常規(guī)貨幣政策。2008 年 11 月至 2014 年 3 月，美聯(lián)儲先后推出了四輪量化寬松貨幣政策。在將聯(lián)邦基金利率長期維持在極低水平的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲實施了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）期間，美聯(lián)儲共購買了 17250 億美元資產(chǎn)，其中包括抵押貸款支持證券、聯(lián)邦機構(gòu)債券以及 2-10 年期國債。第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）期間，美聯(lián)儲通過大型資產(chǎn)購買計劃又購入高達 6000億美元的長期國債。第三、四輪量化寬松（QE3、QE4）的資產(chǎn)購買計劃更是未設(shè)置總額度，2012年底起，美聯(lián)儲每月資產(chǎn)購買額達 850 億美元。聯(lián)邦貨幣政策委員會在會議聲明中指出，購買相關(guān)機構(gòu)債券旨在“為抵押貸款和住房市場提供更大支持”，而購買長期國債的目的則是“改善私人信貸市場狀況”。 

除美國之外，日本、英國、歐元區(qū)等世界主要經(jīng)濟體也先后實施了寬松的貨幣政策。2008年12月9日，日本緊隨美國進入量化寬松時代，利率降至0.1%的同時，承諾將購買股票、企業(yè)債券、國債等各類資產(chǎn)。緊接著，2009 年 3 月5 日，英國央行將基準(zhǔn)利率降至 0.5%，同時開啟高達 750 億英鎊的資產(chǎn)購買計劃4。歐元區(qū)在2009年5月將利率調(diào)整至1%，同時也做出資產(chǎn)購買的承諾。 

對比各主要經(jīng)濟體所實施的貨幣政策，在操作工具、政策目標(biāo)上都有所不同，學(xué)術(shù)界將其區(qū)分為數(shù)量寬松、信貸寬松。但縱觀各央行貨幣政策的實施，都不約而同的做出了利率將保持在歷史低位的承諾，并且都實施了大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃。央行資產(chǎn)負債表的擴張直觀的展現(xiàn)了這些政策的影響，以美聯(lián)儲為例，其總資產(chǎn)從量化寬松貨幣政策實施前夕的218713.7億美元擴張至403257.5億美元（2013年 12月25日），增長了約84.38%。美聯(lián)儲通過擴張資產(chǎn)負債表，對資產(chǎn)組合進行調(diào)整，抬高了所購買資產(chǎn)的價格，借此影響實體經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇。 

1.2   研究現(xiàn)狀 

1.2.1   量化寬松貨幣政策的研究 

量化寬松貨幣政策思想起源于大蕭條時代，Bernanke 認為大蕭條的成因之一就是當(dāng)時所實施的緊縮性貨幣政策，他提出并論證了通過寬松性貨幣政策來避免危機的可能性。2001 年日本為了應(yīng)對經(jīng)濟衰退和通貨緊縮，首次實施了量化寬松貨幣政策。自此，學(xué)術(shù)界對量化寬松的貨幣政策的研究逐漸豐富起來。Shirakawa 對日本實施的量化寬松貨幣政策進行了研究，指出量化寬松貨幣政策可以修復(fù)受損的貨幣政策傳導(dǎo)機制。Bernanke 等將日本、美國所實施的非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為三類：承諾效應(yīng)、擴張資產(chǎn)負債表以釋放流動性（即量化寬松），改變央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)。Joyce 等人認為英國量化寬松貨幣政策通過：承諾效應(yīng)、資產(chǎn)組合再平衡、流動性溢價三個渠道影響資產(chǎn)價格。Gagnon等運用事件研究法對美國量化寬松貨幣政策進行了研究，指出美聯(lián)儲主要通過大型資產(chǎn)購買計劃來降低風(fēng)險溢價，進而降低長期利率。相較于大型資產(chǎn)購買計劃，降低對未來利率的預(yù)期對長期利率的影響微乎其微。 

1.2.2   量化寬松貨幣政策實施效果的研究 

在量化寬松貨幣政策實施效果的研究中，齊曉楠等構(gòu)建了 VAR 模型以檢驗量化寬松貨幣政策對美國主要經(jīng)濟指標(biāo)的影響方向及程度。實證結(jié)果表明美聯(lián)儲國債持有量對其自身有較大的正向影響，而對廣義貨幣存量有持續(xù)的影響，對聯(lián)邦基金利率的影響是負向的�？傮w而言，QE2 對美國實體經(jīng)濟和資本市場都有一定的刺激作用。 

國內(nèi)外學(xué)者普遍認為量化寬松貨幣政策在一定程度上降低了長期利率。Bernanke 等通過實證分析指出美國所采用的預(yù)期管理以及改變債券市場相對供給兩項政策成功的降低了長期利率。Ugai 對日本在通貨緊縮時期所實施的非常規(guī)貨幣政策進行了實證分析，指出預(yù)期管理有效地降低了長期利率，但釋放流動性以及改變央行資產(chǎn)負債表構(gòu)成的效果微乎其微。Szcerbowicz 運用事件研究法考察了美國量化寬松貨幣政策的實施效果，認為 QE1 達到了降低長期利率的目的，而QE2使通脹預(yù)期提高了 6個基點，但沒有降低長期利率。 

在對美國幾輪量化寬松貨幣政策的研究中，眾多學(xué)者選擇了事件研究法，事件研究法分析結(jié)果普遍顯示量化寬松貨幣政策確實降低了長期國債收益率。D’Amico 和 King 基于“局部供給”和債券久期的研究表明 QE1 使得長期國債收益率下降了35個基點，QE2降低了長期國債收益率45個基點。 Chung 等模擬了QE2 的實施效果，結(jié)果表明 QE2使得美國國債期限溢價降低了25個基點。 Gagnon 等指出美國量化寬松貨幣政策中的大型資產(chǎn)購買計劃使得 10 年期國債收益率降低了91個基點，10年期國債期限溢價降低30至100個基點[。 Swanson，Woodford 認為量化寬松貨幣政策有效地降低了對未來利率的預(yù)期，QE2 的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃使長期國債收益率降低了15個基點。 Neely 指出，美國量化寬松貨幣政策大規(guī)模資產(chǎn)購買通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)累計降低了10年期美國國債收益率 187 個基點。

第 2 章   量化寬松貨幣政策的理論框架 

量化寬松貨幣政策思想起源于大蕭條時期，2001 年首次被日本采用以應(yīng)對通貨緊縮。2007年后，次貸危機的爆發(fā)促使Bernanke 將量化寬松的思想運用于美聯(lián)儲的貨幣政策操作之中，自此，開始了全球量化寬松時代。與常規(guī)貨幣政策一樣，量化寬松貨幣政策也具有其政策的中介目標(biāo)、最終目標(biāo)、政策工具以及傳導(dǎo)機制。下文將對此進行具體闡述與分析。 

2.1   量化寬松貨幣政策的政策目標(biāo) 

貨幣當(dāng)局制定實施貨幣政策所要達到的目標(biāo)被稱為貨幣政策的最終目標(biāo)，通常認為貨幣政策的最終目標(biāo)主要包括四項內(nèi)容：經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)以及國際收支平衡。為了實現(xiàn)最終目標(biāo)，中央銀行需要借助一些可觀測、可調(diào)控的、相關(guān)的具體指標(biāo)來影響實體經(jīng)濟，這些具體指標(biāo)被稱為中介目標(biāo)。信貸規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、長短期利率等都可以作為中介目標(biāo)。 

量化寬松貨幣政策是在傳統(tǒng)貨幣政策失效的情況下所創(chuàng)造出來的非常規(guī)貨幣政策，應(yīng)用于特殊經(jīng)濟時期，其政策目的也有別于常規(guī)貨幣政策。英格蘭銀行實施的量化寬松貨幣政策以銀行準(zhǔn)備金為中介目標(biāo)，以穩(wěn)定金融市場、促進名義需求和保持2%的通脹目標(biāo)作為其政策的最終目標(biāo)。歐盟中央銀行借助量化寬松貨幣政策疏通銀行信貸，促進常規(guī)貨幣政策發(fā)揮作用。日本央行在金融危機后所實施的量化寬松貨幣政策與美聯(lián)儲相同，都是通過調(diào)整資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方的資產(chǎn)構(gòu)成，達到修復(fù)信貸市場，穩(wěn)定金融市場的目的。 

總結(jié)各主要經(jīng)濟體所實施的量化寬松貨幣政策，主要通過資產(chǎn)購買影響資產(chǎn)價格，降低長期利率，達到修復(fù)信貸市場、釋放流動性、促進投資需求、促進經(jīng)濟復(fù)蘇的最終目標(biāo)。 

2.2   量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機制 

貨幣政策的傳導(dǎo)機制是貨幣政策理論的核心內(nèi)容，指從政策手段到操作目標(biāo)，再到中介目標(biāo)，最后到最終目標(biāo)發(fā)揮作用的途徑和傳導(dǎo)過程的作用機理。 

傳統(tǒng)貨幣政策主要有利率、信用、非貨幣資產(chǎn)價格以及匯率四個傳導(dǎo)機制。利率傳導(dǎo)機制通�？杀硎緸樨泿殴�應(yīng)量增加，導(dǎo)致實際利率下降，促進投資，總產(chǎn)出增加。信用傳導(dǎo)機制是建立在威廉斯提出的貸款人信用可能性學(xué)說之上的，主要是通過加大貨幣供應(yīng)量，增加貸款供給，進而促使投資和總產(chǎn)出增加。托賓 Q 理論和生命周期理論演化成為非貨幣資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制，其作用機理主要通過增加貨幣供應(yīng)量來降低實際利率，使得資產(chǎn)價格上升，促進投資，總產(chǎn)出增加。 匯率傳導(dǎo)機制是基于開放經(jīng)濟的考慮，傳導(dǎo)機制可表示為貨幣供應(yīng)量增加，實際利率下降，匯率下降，凈出口增加，最后促使總產(chǎn)出增加。 

量化寬松貨幣政策無論是政策目標(biāo)還是操作工具都有別于傳統(tǒng)貨幣政策，顯然，它的傳導(dǎo)機制也與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制不同。量化寬松貨幣政策傳導(dǎo)機制的根本是如何通過調(diào)整操作工具以達到釋放流動性、修復(fù)信貸市場、穩(wěn)定金融體系，最終增加總需求，實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇的目的。具體來說，量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機制可以分為以下幾類：信號傳導(dǎo)機制，資產(chǎn)組合再平衡機制，財政渠道傳導(dǎo)機制。 

2.2.1   信號機制 

信號機制指市場作為信息缺乏的一方，當(dāng)中央銀行發(fā)出關(guān)于貨幣政策的相關(guān)信號時，公眾接收到這一信號，并做出中央銀行短時間內(nèi)不會改變政策的預(yù)期，從而強化了相關(guān)的政策效果。信號傳導(dǎo)機制實質(zhì)上是通過預(yù)期管理發(fā)揮作用。 

貨幣政策對預(yù)期的影響直接決定了政策的實施效果。如果貨幣擴張改變了市場參與者對未來利率和產(chǎn)出的預(yù)期，那么貨幣擴張對產(chǎn)出的影響就會非常大。針對這種預(yù)期管理，Krugman 曾在其著作中指出在名義市場利率接近零下限時，中央銀行通過預(yù)期管理來引導(dǎo)市場的通貨膨脹預(yù)期，仍能達到刺激總需求、促進經(jīng)濟增長的目的。而量化寬松貨幣政策所實施的預(yù)期管理主要分為兩部分：低利率預(yù)期，對量化寬松貨幣政策實施計劃和步驟的預(yù)期。 

（1）低利率預(yù)期 

各國央行通過利率承諾來引導(dǎo)市場做出未來短期名義利率維持在極低水平的預(yù)期。低利率預(yù)期管理作用有二：第一，預(yù)期未來短期名義利率為零，將導(dǎo)致短期實際利率下降，通貨膨脹率上升（由名義利率=實際利率+通貨膨脹率=0），緩解通貨緊縮的壓力。第二，根據(jù)完全預(yù)期理論7，預(yù)期短期利率為零還會壓低長期利率，進而降低資產(chǎn)收益率，抬高資產(chǎn)價格，在一定程度上修復(fù)信貸市場。日本在通貨緊縮時期曾采用利率承諾的方式成功的引導(dǎo)了短期利率維持低位的預(yù)期，有效地降低了長期利率。美聯(lián)儲在實施量化寬松貨幣政策的過程中，也多次通過利率承諾影響市場預(yù)期。2008年9月16日，聯(lián)邦公開市場委員會將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至 0—0.25%之間，并承諾在經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)之前的一段時間內(nèi)聯(lián)邦基金利率將維持在極低水平。2008 年 12 月 16 日，聯(lián)邦公開市場委員會再次強調(diào)，聯(lián)邦基金利率將在“較長一段時間內(nèi)”保持在極低水平，而不僅僅是“一段時間內(nèi)”。2008 年至 2013 年年底，美國聯(lián)邦公開市場委員會在會議公告中利率承諾共出現(xiàn)了428次，如此頻繁的承諾，向市場傳遞了美聯(lián)儲維持零利率的決心，影響了市場對未來低利率水平的預(yù)期，降低了長期利率，抬高資產(chǎn)價格，壓低資產(chǎn)收益率，在一定程度上刺激了總需求。 

第 3 章  美國量化寬松貨幣政策對國債收益率的影響 ...... 14 

3.1   美國國債收益率的變化 ......... 14 

3.2   美國量化寬松貨幣政策對國債收益率的影響：基于事件研究法 ............. 15 

3.2.1   基本事件選取 ............... 16 

3.2.2   數(shù)據(jù)說明 ........... 16 

3.2.3   事件研究法分析........... 17 

第 4 章  研究結(jié)論 .......... 33 

第 3 章   美國量化寬松貨幣政策對國債收益率的影響 

3.1   美國國債收益率的變化 

圖3.1顯示了2007年-2014 年美國國債到期收益率（3個月、2年、10年期）、聯(lián)邦基金利率、10年期國債與聯(lián)邦基金利率利差。

圖 3.2為2007年以來每年同期美國國債收益率曲線對比圖。 如圖3.1所示，縱觀國債收益率，隨著美聯(lián)儲的利率政策的調(diào)整以及 QE的實施，長短期國債收益率都有所降低。短期國債收益率的下降趨勢尤為顯著，其中 3 個月期國債收益率自 2007 年 1 月的 5.11%一路下降，至 2008 年 11 月起就始終維持在0-0.25%。從變化趨勢來看，短期國債收益率與聯(lián)邦基金利率相似，3 個月期國債收益率與聯(lián)邦基金利率的變化趨勢更是幾乎一致。相對來講長期國債收益率下降趨勢并不明顯，并且伴隨著大幅度波動。由于短期國債收益率降幅顯著高于長期國債，使得長短債利差呈擴大趨勢。此外，10 年期國債收益率與聯(lián)邦基金利率利差有所上升，除了QE1相關(guān)政策公布日外，在 QE1、QE2實施期間，10年期國債收益率與聯(lián)邦基金利率利差持續(xù)擴大。之后美聯(lián)儲實施“扭轉(zhuǎn)操作”、QE3、QE4 期間，國債與聯(lián)邦基金利率利差的變化相對較小。

圖3.2為2007-2014 年，8年間同期的美國國債收益率曲線10。通常來講國債的收益率曲線應(yīng)該是向上傾斜的。在2007年金融危機期間，國債收益率曲線呈現(xiàn)向下傾斜的現(xiàn)象，短長期利率倒掛。隨著美國量化寬松貨幣政策的實施，國債收益率曲線逐漸走出短長期利率倒掛區(qū)間，恢復(fù)到正常的向上傾斜的形態(tài)。

考慮到其他新聞、事件的存在，包括美國政府未來的發(fā)債量、美國面臨的“財政懸崖”以及債務(wù)上限談判等，均對國債收益率產(chǎn)生影響，故上文論述的國債收益率的變化也并非完全由QE的實施所導(dǎo)致。 

第 4 章   研究結(jié)論 

量化寬松貨幣政策是后金融危機時代，世界主要經(jīng)濟體為提振經(jīng)濟在貨幣政策方面所做出的嘗試。其最終目標(biāo)、操作方式、傳導(dǎo)機制都不同于常規(guī)貨幣政策，并且更具有針對性。但論及實施效果，目前對量化寬松貨幣政策的評價褒貶不一。本文認為量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為兩個環(huán)節(jié)，第一個環(huán)節(jié)為通過政策的實施抬高資產(chǎn)價格，第二個環(huán)節(jié)則是利用被抬高的資產(chǎn)價格來刺激投資，提振經(jīng)濟。在第一個環(huán)節(jié)抬高資產(chǎn)價格方面主要有兩個途徑：一是將利率維持在0-0.25%的極低水平，二是通過大型資產(chǎn)購買改變相對供給。在各金融資產(chǎn)中，國債收益率受利率水平影響較大，并且各國大型資產(chǎn)購買計劃的主要對象就是國債。故本文主要關(guān)注了量化寬松貨幣政策對國債收益率的影響。本文通過定性分析與定量分析研究了美國量化寬松貨幣政策對美國國債收益率的影響，主要得出以下結(jié)論：首先，量化寬松貨幣政策的影響效果成遞減趨勢。由于市場有所預(yù)期，故 QE2、QE3、QE4 的效果遠不及 QE1。其次，將利率維持在0-0.25%歷史低位、以及大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃對國債收益率的影響具有滯后性，總體影響不大但具有持續(xù)性。本文也對第二個環(huán)節(jié)進行了簡要的分析，分析結(jié)果顯示，美聯(lián)儲大量購買國債，分別通過釋放流動性和影響國債收益率兩個方面對實體經(jīng)濟施加影響。其中10年期國債收益率增長率與工業(yè)生產(chǎn)總值正相關(guān)，故量化寬松貨幣政策通過壓低以10年期國債收益率來衡量的長期利率，不能起到刺激投資、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的作用。 

綜合上述結(jié)論，美國所實施的量化寬松貨幣政策對美國國債收益率有著顯著地影響，在一定程度上降低了長期國債收益率。但通過降低長期國債收益率，以刺激投資的作用并不顯著，甚至可以說是完全相反的。當(dāng)然，本文對長期國債收益率對實體經(jīng)濟的影響只是一個初步的分析，變量的選取上考慮得不夠全面，故可能導(dǎo)致計量結(jié)果有所偏差。 
 

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