發(fā)布時間：2014-12-03 15:23

 

【摘要】 在信息化高度發(fā)達的今天，世界已經(jīng)成為一個有機的整體。雖然在宗教信仰與政治傾向上國家與國家存在明顯界限，但在經(jīng)濟領域這種界限已經(jīng)不是十分明顯。在經(jīng)濟全球化的背景下，單個國家爆發(fā)的經(jīng)濟危機或制定經(jīng)濟政策將可能帶來世界范圍內(nèi)的影響。例如2007年美國發(fā)生了嚴重的次貸危機，短時間內(nèi)就形成了波及全球的金融危機。為了解除危機、恢復經(jīng)濟，美國、日本、歐盟相繼啟動了非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。美國量化寬松貨幣政策已經(jīng)實施了5年，先后進行了4輪。美國在長期維持低利率甚至零利率的同時，通過購買機構(gòu)債券，長期國債等向市場投入大量的貨幣流動性用以鼓勵投資、降低失業(yè)率。時至今日，量化寬松貨幣政策仍褒貶不一。新任美聯(lián)儲主席耶倫最近也暗示美國將在今年年底退出量化寬松貨幣政策，但低利率仍將持續(xù)一段時間。在這樣的背景下，筆者關注美國的量化寬松如何對我國的貨幣流動性產(chǎn)生影響。貨幣流動性關系到我們經(jīng)濟發(fā)展的整體結(jié)構(gòu)。套利行為與資本流動將會造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)、經(jīng)濟泡沫產(chǎn)生，因此筆者認為探討美國的量化寬松與中國的貨幣流動性之間的關系是有意義的。本文先以中國廣義貨幣M2代替中國的貨幣流動性，定性說明美國量化寬松對中國的貨幣流動性有影響。進一步選取中國廣義貨幣量M2、中美匯率、中國進出口額等為中國貨幣流動性的代理變量，建立向量自回歸模型，進行格蘭杰因果檢驗、協(xié)整檢驗，輔助脈沖響應函數(shù)進行經(jīng)濟計量分析，結(jié)論顯示美國量化寬松對中國貨幣流動性的影響是顯著的。最后筆者提出幾點建議，做好金融監(jiān)管工作，密切注意跨區(qū)套利行為，防止國際游資、熱錢短期迅速撤離，造成貨幣流動性緊張；深化中國匯率改革，加快人民幣匯率市場化，推進人民幣國際化；調(diào)整金融機構(gòu)的投資結(jié)構(gòu)、渠道，打壓“影子銀行”等虛擬經(jīng)濟，加大力度扶持實體經(jīng)濟，切實做好經(jīng)濟工作的全面深化改革。 

第 1 章   緒論

 

1.1  選題的背景

從日漸頻繁的貿(mào)易摩擦爭端到不斷被渲染的美國的傾銷與反傾銷制裁；從2008年9月美國房地產(chǎn)巨頭雷曼兄弟公司倒閉為標志開始的美國金融市場的次貸危機到2009年10月希臘主權(quán)債務危機為標志開始的歐洲主權(quán)債務危機。經(jīng)濟全球化的步伐已經(jīng)不可能再讓中國置身度外，尤其是在2008后美國的金融危機不斷升級最終形成了波及全球的金融海嘯，美國、歐盟、日本等世界主要發(fā)達經(jīng)濟體為了應對各自的經(jīng)濟危機同時提振本國的經(jīng)濟先后采取了應對措施，面對經(jīng)濟疲軟，各國財政捉襟見肘，常規(guī)的加大財政支出財政政策以及單純提高或降低利率的貨幣政策已經(jīng)難以取得多大效果，為了振興本國經(jīng)濟同時降低本國失業(yè)率，美國、歐盟、日本等采取了非常規(guī)的貨幣政策手段即量化寬松貨幣政策（QE）。

早在2001年，日本就首先實施了量化寬松的貨幣政策，這項貨幣政策能夠在一定程度上通過增加貨幣供應量并降低利率，來鼓勵刺激本國的經(jīng)濟投資。大量的貨幣充斥市場會造成短期內(nèi)的通貨膨脹同時使本國貨幣貶值，貨幣貶值、匯率降低會有利于進出口，形成貿(mào)易順差。

截止到目前美國先后實行了4輪量化寬松貨幣政策內(nèi)容（如表1-1）分別是2008年9月雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)后，美聯(lián)儲就宣布將購買房利美、房地美等政府支持企業(yè)的相關債務以及相關的抵押貸款支持證券，這表明美聯(lián)儲將啟動第一輪量化寬松貨幣政策; 2010年美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并沒有出現(xiàn)預期的上行，面對QE1注入的大量的流動性，并沒有降低一直處在高位的美國失業(yè)率，美國經(jīng)濟復蘇乏力，美聯(lián)儲2010年11月4日宣布將購買美國財政部發(fā)行的長期債券從而開啟了第二輪量化寬松貨幣政策；2012年9月為進一步支持美國經(jīng)濟復蘇以及刺激勞工市場需求以提高就業(yè)率，同時美國總統(tǒng)大選在即，EQ3此時出臺也不無迎合奧巴馬總統(tǒng)的選舉造成美國國內(nèi)經(jīng)濟短期利好，失業(yè)率繼續(xù)走低的假象，于是美聯(lián)儲啟動了第三輪貨幣量化寬松政策；2012年12月由于外匯市場動蕩以及第三輪量化寬松并沒有給美國勞工市場帶來明顯變化，為此美聯(lián)儲推出第四輪量化寬松。

 

1.2  選題意義

在經(jīng)濟全球化的今天，國際的經(jīng)濟動向?qū)�會極大的影響著中國國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展。自從二戰(zhàn)以來美元一直作為國際貿(mào)易的主要結(jié)算單位，基本上主要的大宗商品都是以美元結(jié)算的，美聯(lián)儲實施的量化寬松貨幣政策必然會產(chǎn)生溢出效應，這種溢出效應將會以匯率機制、價格機制等多種形式影響周邊乃至全球的經(jīng)濟。中國在改革開放以來，經(jīng)濟上取得了長足的發(fā)展，目前中國的GDP總量已超過日本躍升世界第二。中國的外匯儲備充足，截止到2013年12月中國的外匯儲備額為38,213.15億美元。中國是美國最大的債權(quán)國，作為亞洲最大的新興經(jīng)濟體又是大豆、礦產(chǎn)、成品油、天然橡膠、棉花等大宗商品主要進口國，美元的走勢以及美國貨幣政策的變化都將對中國乃至世界產(chǎn)生直接和間接的影響。而就美國量化寬松貨幣政策實施以來，美國聯(lián)邦基金利率由5.25%下調(diào)至0-0.25%，美元匯率持續(xù)走低，人民幣升值壓力增大，美元的流動性大大增加，大量的美元貨幣流向國際資本市場，大量的國際游資及熱錢流向新興的經(jīng)濟體。中國經(jīng)濟作為世界經(jīng)濟的一部分，其高速的發(fā)展，不斷提升的經(jīng)濟總量以及在全球經(jīng)濟中的日益重要地位使中國不可避免的卷入其中。

量化寬松貨幣政策作為一種非常規(guī)的貨幣政策，一方面通過大量的購置中長期國債、機構(gòu)債券，鼓勵刺激開支與消費；另一方面大量的增加貨幣的流動性。美元作為國際貨幣，世界很多的經(jīng)濟市場都是以美元做為貿(mào)易結(jié)算單位，美元的流動性的增加會造成大宗交易商品的價格的升高，在美國國內(nèi)也會有通脹的危險。所以作為一把經(jīng)濟雙刃劍，注定了量化寬松貨幣政策只能是在非常時期采取的一種貨幣政策，一旦經(jīng)濟復蘇，就業(yè)率提高。量化寬松貨幣政策必將退出。新任美聯(lián)儲主席耶倫，在就職演說中也暗示量化寬松貨幣政策在今年年底退出。

從2001年日本、美國等資本主義國家相繼實施量化寬松貨幣政策，使大量的套利投資進入中國，在短期內(nèi)造成了銀行、機構(gòu)企業(yè)流動性過剩的問題。影響中國貨幣流動性的原因大致分為外因與內(nèi)因兩個方面，就目前的而言，外因主要是發(fā)達的資本主義國家如日本、美國等采取了量化寬松貨幣政策。內(nèi)因的成因比較復雜，大致說來包括我國外匯結(jié)構(gòu)單一，外匯戰(zhàn)略儲備金數(shù)額過于龐大，銀行的存款與貸款比例失衡，居民、銀行的投資渠道單一，大部分貨幣滯留銀行形成超額準備金。目前中國銀行業(yè)大量開展的信貸、投資業(yè)務，可以解決流動性過剩的問題，但是國內(nèi)的許多商業(yè)銀行面臨投資結(jié)構(gòu)失衡，大部分商業(yè)銀行在利益的驅(qū)動下選擇了回報率較高周期較短的金融產(chǎn)品、金融衍生品及相關產(chǎn)業(yè)進行投資，對于實體經(jīng)濟的投資速度放緩，在經(jīng)濟利好的情況下，整個市場會出現(xiàn)虛假繁榮，但是一旦出現(xiàn)諸如大量理財業(yè)務集中到期、經(jīng)濟泡沫破裂或國際游資大量撤出且基本準備金不足就會在短期內(nèi)產(chǎn)生流動性緊張。流動性緊張如果不能得到解決就將會產(chǎn)生一系列連鎖反應，造成資金鏈斷裂，影響經(jīng)濟發(fā)展。流動性的變化將會影響到國內(nèi)投資、消費，政府的支出與進出口，這幾項是衡量國內(nèi)GDP的主要因素，而GDP是衡量國內(nèi)經(jīng)濟的主要指標，流動性變化將會一定程度上影響國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展,不可輕視。

 

第 2 章 相關概念與模型選擇簡述

 

2.1  相關概念的界定

1995年9月Richard Werner首次提出概念化的量化寬松貨幣政策，并將其解釋為在市場零利率條件下，對抗通貨緊縮與經(jīng)濟下滑的政策嘗試。在2001年-2006年日本率先實施了量化寬松，其實施的范圍僅限于擴大日本央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模，不改變資產(chǎn)機構(gòu)。同時擴大了資產(chǎn)負債表中負債方的負債額度，但債權(quán)方的負債額度在資產(chǎn)負債表中的相應比例不變。2007年美國發(fā)生次貸危機后，美聯(lián)儲和日本央行實施了量化寬松。目前的量化寬松不同于日本央行早期實施的量化寬松貨幣政策，現(xiàn)行的量化寬松參考相關資料總結(jié)為，中央銀行實施零或近似為零的超低的名義利率政策后，調(diào)整央行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)和規(guī)模，購買企業(yè)、機構(gòu)債券，采取扭曲操作大量購進中、長期國債等措施增加貨幣供給，緩解機構(gòu)、企業(yè)流動性壓力，刺激經(jīng)濟增長，降低失業(yè)率的非常規(guī)貨幣政策。

提到流動性，我們會想起著名的凱恩斯的流動性陷阱。流動性陷阱告訴我們當一段時期內(nèi)的利率低到一定程度時，人們將對利率調(diào)整不敏感，即使央行利率上調(diào)，人們也不愿進行投資，而是愿意手持貨幣進行投機。流動性陷阱理論也從側(cè)面支持了量化寬松貨幣政策實施，可以這么說就是存在流動性陷阱，常規(guī)的貨幣政策失效，我們才會啟動非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。就流動性而言主要是指，資產(chǎn)能夠按照預期要求變現(xiàn)的能力。貨幣的流動性貨幣在市場中流通的難易程度，根據(jù)貨幣的流動性及功能的差別，大致將貨幣分為MO、M1、M2、M3。M0是指流通中的現(xiàn)金。M1是指M0和支票、信用存款能夠反映企業(yè)居民手中資金的松緊變化。M2是指M1和儲蓄存款能夠反映市場通縮壓力，一般作為貨幣供應量的衡量指標。M3是指M2和其他流動資產(chǎn)。

由于中國的家庭儲蓄大于投資，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單多以現(xiàn)金和固定資產(chǎn)為主，所以中國家庭和企業(yè)、機構(gòu)不存在發(fā)達國家所面臨的去杠桿化問題。居民與企業(yè)機構(gòu)所關心的流動性主要是指貨幣持有量以及信貸的寬松程度，因此本文研究的貨幣流動性主要是指宏觀意義上貨幣的供給量與貨幣存量。

 

2.2  定性的說明美國量化寬松對中國貨幣流動性存在影響

大量的學者均認為美國的量化寬松存在溢出效應，貨幣政策的溢出效應主要渠道有利率、匯率、其他資產(chǎn)價格、貿(mào)易出口。影響中國貨幣流動性的因素很復雜，主要有中國央行同期實施的政策，貿(mào)易進出口額，工業(yè)增加值，利率，匯率等。這里為了直觀性，筆者選取中國廣義貨幣M2作為中國貨幣流動性的代理變量，選取中國人民銀行發(fā)布的2008年到2014年廣義貨幣量月份數(shù)值進行分析，由于沒有廣義貨幣的年數(shù)據(jù)，這里以12個月份數(shù)值的平均值作為廣義貨幣年數(shù)據(jù)的代替值（相關數(shù)據(jù)見附表1）。與美國量化寬松同期做比較，如圖2-1、圖2-2。

 

第3 章 模型變量與數(shù)據(jù)指標體系的建立......... 14

3.1 模型變量的選擇............. 14

3.2 數(shù)據(jù)指標體系的建立............. 17

第4 章 貨幣流動性影響的實證研究.......... 18

4.1 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗............ 18

4.2 格蘭杰因果檢驗 .............. 20

4.3 協(xié)整檢驗 .........21

4.4 脈沖響應函數(shù) ......24

 

第 4 章 貨幣流動性影響的實證研究

 

4.1  數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

在建立向量自回歸模型之前，為了避免偽回歸的產(chǎn)生，我們需要對各個變量進行平穩(wěn)性檢驗。變量的平穩(wěn)性檢驗的標準方法是進行單位根檢驗，單位根檢驗的方法很多，本文采用ADF檢驗對時間序列進行單根檢驗，若變量非平穩(wěn)，繼續(xù)對變量進行差分，然后對差分后的時間序列進行單位根檢驗。如果研究變量是同階平穩(wěn)，即后續(xù)的格蘭杰因果檢驗才是有意義的。

這里先簡單說明一下ADF檢驗的原理，ADF檢驗所用到的統(tǒng)計量是τ統(tǒng)計量。假設檢驗如下：

  由于 AM2，M2，IMPORT，EXPORT 幾個變量數(shù)值較大，為了便于對變量的研究，筆者對上述4個變量進行了對數(shù)處理，處理后的數(shù)據(jù)見附表2。研究觀察 8個變量可以發(fā)現(xiàn)有比較明顯的季節(jié)性波動，在進行經(jīng)濟波動分析時，必須要對數(shù)據(jù)進行季節(jié)處理。運用 eviews7.0 軟件對處理后得到 8 個研究變量進行單位根檢驗結(jié)果，將檢驗結(jié)果整理如表4-1所示：

 

結(jié)論

本文運用VAR模型通過實證分析得出美國量化寬松貨幣政策對中國貨幣流動性具有同向影響，隨著美國量化寬松的寬松程度的加大，中國的貨幣流動性將呈現(xiàn)增加的趨勢，這與目前的實際情況相符。通過模型可以預測當量化寬松退出時，中國貨幣流動性必將減少，當前中國央行銀根緊縮，部分銀行信貸收緊，房地產(chǎn)市場波動都和上述結(jié)論比較吻合。中國仍然處在人口紅利期，居民的投資結(jié)構(gòu)單一，儲蓄大于投資，中國家庭與機構(gòu)不存在去杠桿化的問題。所以央行收緊銀根，減少信貸投放量，意在促使企業(yè)與機構(gòu)投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，打壓虛擬經(jīng)濟，減少套利機會，企圖以其作為穩(wěn)定市場的重要手段。為平穩(wěn)應對美國量化寬松貨幣政策的退出，結(jié)合本文的模型，通過對代理變量的研究可以看出美國量化寬松的影響是多方面的，同時貨幣流動性的改變也會給國民經(jīng)濟帶來深層次的影響，所以為了穩(wěn)定經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，我們應做以下準備：1. 做好金融監(jiān)管工作，密切注意跨區(qū)套利行為，表明央行調(diào)控決心，加大央行的調(diào)控力度。2. 深化匯率改革，加快人民幣匯率市場化，推進人民幣國際化。3. 調(diào)整金融機構(gòu)的投資結(jié)構(gòu)、渠道，打壓“影子銀行”等虛擬經(jīng)濟，加大力度扶持實體經(jīng)濟。4. 加強國際合作，密切國家與國家之間的聯(lián)系，共同應對經(jīng)濟危機。

本文所選取的變量均是國民經(jīng)濟的重要指標，這些指標既影響著貨幣流動性，同時貨幣流動性也反作用于這些經(jīng)濟指標。當將貨幣流動性也看成是市場的一部分時，當市場沒有外力調(diào)控時，將會陷入惡性循環(huán)，即經(jīng)濟下行導致流動性緊缺，流動性緊缺進一步加深經(jīng)濟衰退。美國、日本等發(fā)達國家已經(jīng)為我們展示了過渡繁榮的金融市場將會形成經(jīng)濟泡沫，一旦經(jīng)濟泡沫破裂將會產(chǎn)生多米諾骨牌式效應，幾年經(jīng)濟成果將會華為烏有，我們不得不有所應對。當今我們處在一個合作與發(fā)展的世界，在全球化經(jīng)濟背景下，國家之間在經(jīng)濟領域的界限已經(jīng)不是十分明顯，歐盟的成立已經(jīng)成為經(jīng)濟一體化的重要標志。貿(mào)易的流通不再只是商人之間的互通有無，國家層面上的經(jīng)濟交流日趨頻繁。中國應加強同周邊盟國的經(jīng)濟合作，完善經(jīng)濟貿(mào)易區(qū)，形成經(jīng)濟聯(lián)合體，共同應對美國量化寬松的退出。我們的最終目標的和平相處、共同發(fā)展。所以國際上建立長期合作機制是十分重要的。
 

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本文編號：10218