發(fā)布時間：2014-12-26 10:55

 

【摘要】 面對匯率大幅波動、外匯儲備貶值和對外投資損失等不利因素,我國外匯儲備的管理者面臨有效管理高額外匯儲備的巨大挑戰(zhàn),迫切需要建立一套科學(xué)完善的外匯儲備管理體系。本文在全球經(jīng)濟(jì)失衡的背景下,結(jié)合理論分析和實證檢驗,基于匯率風(fēng)險視角分別對我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資策略選擇進(jìn)行了研究。首先嘗試分析全球經(jīng)濟(jì)失衡下匯率的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。在定性刻畫全球經(jīng)濟(jì)失衡所導(dǎo)致的資本和貨幣非對稱流動現(xiàn)狀后,采用AR-GARCH模型研究中美雙邊匯率風(fēng)險。然后,利用主要發(fā)達(dá)國家和經(jīng)濟(jì)體的貨幣指數(shù)和匯率研究其彼此之間的匯率風(fēng)險及其相互影響。以此對國際上多邊匯率結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)行分析,為我國幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化做好理論鋪墊。在研究外匯儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面,本文參考COFER數(shù)據(jù)庫提供的中國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu),采用Markowitz經(jīng)典的均值--方差模型,利用Matlab軟件實證研究外匯儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化。結(jié)果表明,外匯管理者應(yīng)該適當(dāng)?shù)亟档兔涝壤?增加歐元和英鎊的比重,保持日元比例的穩(wěn)定。此外,合理增加黃金儲備可以改善我國國際儲備的最優(yōu)配置,以防系統(tǒng)性風(fēng)險。外匯投資管理方面,本文引入Copula函數(shù),利用Matlab和SPSS軟件建立基于Monte Carlo模擬方法的Copula-CVaR模型,利用數(shù)值模擬計算了不同資本市場的投資風(fēng)險和收益。實證結(jié)果表明,美國資本市場的投資風(fēng)險較大,應(yīng)該適當(dāng)減持美元債券。面對其他發(fā)達(dá)國家資本市場,管理者應(yīng)將債券作為主要投資工具,利用債券的低風(fēng)險和股市的高收益來充分分散組合風(fēng)險,使外匯投資達(dá)到最優(yōu)效果。 

1引言

對于發(fā)展中國家或新興市場國家，持有大量外匯儲備的好處在于貨幣當(dāng)局可以更加靈活地實行彈性匯率制。大量的外匯儲備是我國政府得以實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣價格、有管理的浮動匯率制度的基石。這種制度的實現(xiàn)不僅可以長期將匯率穩(wěn)定在一個合理的水平，緩解投機(jī)資本進(jìn)出對該國匯率造成的沖擊，而且有利于平衡本國的國際收支，抵御國際金融風(fēng)險。然而，巨額的外、匯儲備也容易經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、人民市升值壓力加大、國際貿(mào)易摩擦增加等嚴(yán)重問題。此外，高額儲備也容易造成高企的外匯持有成本和再投資風(fēng)險。因此，對我國經(jīng)濟(jì)而言，外匯儲備猶如一把“雙刃劍”。管理者需要對其謹(jǐn)慎處置和妥善利用，才能發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大作用，并且避免其他一些可能帶來的社會成本。在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程深入過程中，全球經(jīng)濟(jì)失衡一直影響著世界各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其主要體現(xiàn)在金融失衡和貿(mào)易失衡兩個方面。金融失衡的原因主要在于大量的金融資源被經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的強(qiáng)國占有。這種非對稱性造成了發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家在金融資本規(guī)模、金融制度建設(shè)和金融市場功能上的勢力不對稱。在金融全球化過程中，由于風(fēng)險分散機(jī)制的不對稱，發(fā)展中國家比發(fā)達(dá)國家要承擔(dān)更大的金融風(fēng)險。這也意味著發(fā)展中國家逐漸喪失了金融業(yè)的主導(dǎo)權(quán)。另一方面，貿(mào)易失衡體現(xiàn)在以中國為代表的大部分新興的發(fā)展中國家常年保持貿(mào)易順差的狀態(tài)，并且占有大量的貿(mào)易資源。由于常年貿(mào)易順差，這些國家積累了大量外匯儲備，并且往往由于其本身金融體系的脆弱性而承擔(dān)了很高的金融風(fēng)險。
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2文獻(xiàn)綜述

2.1匯率風(fēng)險度量
王德全搜集了歐元、美元、日元及港幣兌人民幣的匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建模型對其進(jìn)行分析。實證結(jié)果表明，四種貨幣兌人民幣的匯率波動率序列明顯處于非平穩(wěn)的狀態(tài)，適合使用類模型進(jìn)行分析研究。蘇巖，楊振海對日元兌人民幣匯率的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，證實其確實存在條件異方差性，并且根據(jù)參數(shù)的結(jié)果驗證了，模型的良好擬合效果。駱詢，吳建紅以美元兌人民幣匯率的日度數(shù)據(jù)為樣本，證實說明了在我國外匯市場中確實可以用模型較好地擬合匯改后的實際匯率數(shù)據(jù)。從以上學(xué)者的研究中不難看出，模型在匯率波動的研究上可算為一種常用的技術(shù)方法，其較好地反映了匯率風(fēng)險波動中的異方差性。同時，基于基本模型的各種前提假設(shè)及參數(shù)估計方法的發(fā)展也比較成熟。因而，文本在對匯率風(fēng)險的研究中，將著重使用基袖模型對匯率風(fēng)險進(jìn)行分析。

2.2外匯儲備市種結(jié)構(gòu)優(yōu)化
由于現(xiàn)階段我國的外匯儲備數(shù)額十分龐大，僅僅依賴于外匯幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整雖然能實現(xiàn)外匯儲備的保值功效，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有滿足外匯購買力增值的要求。因此，外匯投資策略將成為我國外匯儲備管理進(jìn)一步需要研究的方向。到目前為止，國內(nèi)外關(guān)于外匯儲備投資的研究基本著眼于投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)上，而關(guān)于外、投資模式和渠道的研究文獻(xiàn)卻較為缺乏。由于利率市場和貨幣市場的劇烈波動，各國央行都開始關(guān)注貨幣錯配以及風(fēng)險控制等問題，早期對于多元化投資組合的研究也是基于風(fēng)險和收益相匹配的原則進(jìn)行。中國外匯儲備有效管理的現(xiàn)實選擇是明確管理目標(biāo)，筆耕文化推薦期刊，更新觀念，增大資產(chǎn)配置的多元性和靈活性。此外，外匯投資還應(yīng)該主動調(diào)整存量，寬投資渠道，實現(xiàn)儲備增長與經(jīng)濟(jì)增長的相互協(xié)調(diào)。

3全球經(jīng)濟(jì)失衡下的匯率結(jié)構(gòu)性風(fēng)險...........14
3.1全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因、持續(xù)性及其表現(xiàn)...........14
3.2中美雙邊匯率風(fēng)險的研究......16
3.3多邊匯率結(jié)構(gòu)失衡及其相互影響............18
4外匯儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論與實證研究.......20
4.1外匯儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析...........20
4.2我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實證檢驗..................24
5儲備外匯投資策略研究......30
5.1外匯儲備管理中的積極投資............30
5.2對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資依據(jù)...........31

5外匯儲備投資策略研究

5.1外匯儲備管理中的積極投資
外匯儲備投資不同于公司或者個人的投資，在追求收益的過程中首先應(yīng)該考慮風(fēng)險因素，因為一國的外匯儲備不僅具有資產(chǎn)價值，還涉及到例如政治因素等隱形價值。目前，國內(nèi)外對于外匯儲備積極投資的研究已經(jīng)為對外投資策略提供了很多參考，其中大部分文獻(xiàn)都是側(cè)重于對風(fēng)險度量的研究，主要考慮分散和規(guī)避風(fēng)險。此外，有學(xué)者指出，恰當(dāng)?shù)慕M合比例將有助于降低資產(chǎn)整體的風(fēng)險，可以在保證收益的同時，為外匯管理者提供一個安全性和流動性較高的外匯資產(chǎn)組合。因此，本節(jié)將基于對外匯資產(chǎn)組合風(fēng)險的度量和分析嘗試提供一種外匯積極投資的策略。

5.2對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資依據(jù)
目前，對于一個國家或者經(jīng)濟(jì)體資本市場投資最主要的渠道就是股市和債市。隨著各個國家資本賬戶的相繼開放，外匯儲備的管理者開始積極地將資產(chǎn)投資于長期債券和股票市場，同時降低對存款類資產(chǎn)的配置。這也為我國外匯儲備投資提供了一些實際操作經(jīng)驗。學(xué)術(shù)界對外國資本市場的積極投資進(jìn)行了廣泛的研究。分析了資金分散投資在各個國家或市場中的狀況，并根據(jù)各個國家間收益率并非完全相關(guān)的特性，建立了資本流動存量模型來分散其國際投資組合中非系統(tǒng)風(fēng)險的部分。進(jìn)行國際化的資本投資可以分散風(fēng)險，還可以分享成熟資本市場經(jīng)濟(jì)增長的利潤，但同時也存在信息不對稱、安全性等風(fēng)險。例如，和就在貝葉斯框架下，對全球組合投資優(yōu)化策略加入先驗信息，將歷史數(shù)據(jù)估計分布進(jìn)行修正，從而獲得了很好的配置效果。從側(cè)面反映出，如果掌握了當(dāng)?shù)刭Y本市場的政策動向，可以在控制風(fēng)險的條件下取得很好的投資效果。
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6結(jié)論與展望

在分析外匯儲備市種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中，理論預(yù)期和實證結(jié)果都表明，我國在管理外匯儲備時適當(dāng)?shù)亟档兔涝壤黾託W元的比重，對日元應(yīng)該保持穩(wěn)定的比例。此外，由于強(qiáng)大的抗風(fēng)險能力，黃金這個實物貨幣的確可以改善我國外：儲備的最優(yōu)配置，加大黃金儲備也將成為一種必須充分考慮的管理政策。除了調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)，本文也嘗試對外匯儲備積極投資進(jìn)行定量分析，對不同國家資本市場的投資風(fēng)險進(jìn)行度量。實證結(jié)果表明，我國現(xiàn)階段對美國股票市場的投資略顯不足，而對美國國債投資卻比例過高。適當(dāng)降低美國債券的比例，提高股權(quán)資本的資產(chǎn)數(shù)額將有利于投資組合的優(yōu)化。其次，美國資本布場風(fēng)險高于其他發(fā)迖國家。我國應(yīng)該在適當(dāng)減持美元債券，轉(zhuǎn)而對全球其他發(fā)迗資本市場進(jìn)行多元化投資，利用債券的低風(fēng)險和股市的高收益來最大化外匯資產(chǎn)配置效果。外匯管理政策方面，我國在取得外匯儲備保值增值的前提下，應(yīng)該努力積極推進(jìn)資源全球化配置。在控制風(fēng)險的同時參與其他發(fā)達(dá)資本市場的投資，以改善外匯儲備結(jié)構(gòu)，豐富外匯管理模式。
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