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歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機制研究及對我國的啟示

發(fā)布日期： 2012-04-14 發(fā)布：  

  2007年第6期目錄       本期共收錄文章20篇

　　摘要：歐洲中央銀行建立了貨幣傳導(dǎo)研究系統(tǒng)對歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)機制進(jìn)行了深入、系統(tǒng)的研究，對貨幣政策總體效應(yīng)、貨幣政策傳導(dǎo)渠道、貨幣政策傳導(dǎo)的國別和部門差異進(jìn)行了計量分析，這些研究成果成為歐洲中央銀行制定和評估貨幣政策的有力依據(jù)，也為我國中央銀行深入研究貨幣政策傳導(dǎo)機制，從而提高貨幣政策的有效性提供了若干有益的啟示。
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　　關(guān)鍵詞：歐洲中央銀行；貨幣政策；傳導(dǎo)機制
　　文章編號：１００３－４６２５（２００７）０6－００8３－０3中圖分類號：Ｆ832.31文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ
　　Abstract: European Central Bank has established a monetary transmission research system for a deep, systematic study of monetary transmission mechanism in Euro zone, making quantitative analysis on the general effect of monetary policy, monetary policy transmission channels, and differences of monetary policy in different countries and in different sectors. Those research achievements have become powerful basis for the European Central Bank to formulate and assess monetary policies, and provided China’s central bank with certain constructive enlightenment for deepening the research of monetary policy transmission mechanism and raising the effectiveness of monetary policy.
　　Key words: European Central Bank; monetary policy; transmission mechanism
　　
　　1999年1月1日，歐洲中央銀行承擔(dān)起在歐元區(qū)實施單一貨幣政策的職能，這是一個史無前例的實踐。由于各成員國在經(jīng)濟周期、經(jīng)濟增長水平、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融體系等方面存在較大差異，貨幣政策傳導(dǎo)的有效性及對各成員國的影響成為歐洲中央銀行面臨的重大課題。歐央行及各成員國央行對此進(jìn)行了深入研究，取得了一系列有價值的成果。
　　
　　一、主要研究方法和結(jié)論
　　
　　（一）主要研究方法。在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，歐央行分別建立了宏觀計量模型和微觀計量模型，從不同層面分析貨幣政策的傳導(dǎo)機制及其影響。宏觀計量模型主要有大規(guī)模單一國家模型、大規(guī)模多元國家模型、小規(guī)模結(jié)構(gòu)性模型、單方程模型和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型等。這些模型運用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)估計貨幣政策沖擊對于一國實際產(chǎn)出和價格的影響，還可用于比較同一貨幣政策沖擊對不同國家或地區(qū)影響的差異。微觀經(jīng)濟模型主要是從銀行、企業(yè)、居民等微觀經(jīng)濟主體的角度出發(fā)進(jìn)行研究，分析一個國家之內(nèi)不同經(jīng)濟主體和不同國家之間相似經(jīng)濟主體的行為差異，探析統(tǒng)一貨幣政策的產(chǎn)出效果差異化的原因。
　　（二）貨幣政策總體效應(yīng)。為了使研究結(jié)論更具準(zhǔn)確性，歐央行分別運用不同的研究方法和各類數(shù)據(jù)，對整個歐元區(qū)的貨幣政策傳導(dǎo)機制進(jìn)行了計量分析。其中，較有代表性的三個宏觀計量模型的研究結(jié)果如表1所示，得出了如下主要結(jié)論，一是貨幣政策對產(chǎn)出的影響是暫時性的，對價格的影響具有持續(xù)性。三種模型計量結(jié)果雖然不盡相同，但其反映出的貨幣政策傳導(dǎo)機制的總體特性是一致的。貨幣政策對產(chǎn)出影響較快，但是暫時性的。短期利率上升，引起實際GDP下降，兩年以后影響達(dá)到最大，然后逐漸向基準(zhǔn)水平回歸；貨幣政策對價格水平的影響過程較慢，但持續(xù)時間長，短期利率上升導(dǎo)致價格持續(xù)下降。二是貨幣政策的影響存在長期的、不確定的時滯。一方面體現(xiàn)在貨幣政策對價格的影響長期存在，另一方面體現(xiàn)在不同模型反映出的時滯有一定差異，如在給定的貨幣政策沖擊下，NCB模型反映出5年后GDP回歸原始水平，而NiGEM模型為7年。三是貨幣政策的影響效果難以精確計量。這一點反映在不同模型對貨幣政策影響效果的計量值存在較大差異。如2年后，短期利率上升一個百分點，對GDP影響的估計結(jié)果最小為0.38%，最大為0.71%；對價格影響的估計結(jié)果最小為0.1%，最大為0.3%。由此可見，很難對貨幣政策傳導(dǎo)機制做出精確的量化分析。
　　實證研究的結(jié)論為歐央行制定貨幣政策提供了有力依據(jù)。價格對貨幣政策的反應(yīng)證明歐央行能有效地通過貨幣政策調(diào)控來保持歐元區(qū)價格穩(wěn)定，以實現(xiàn)其法定目標(biāo)；產(chǎn)出對貨幣政策的反映表明從長期來看貨幣政策是中性的，其對實體經(jīng)濟的影響是暫時性的，經(jīng)濟的長期發(fā)展更依賴于技術(shù)、人口增長等實際供給因素。貨幣政策傳導(dǎo)時滯的不確定性表明貨幣政策目標(biāo)應(yīng)是中期性的，中央銀行不應(yīng)當(dāng)頻繁干預(yù)短期經(jīng)濟發(fā)展，而引起產(chǎn)出和其他經(jīng)濟變量的不適當(dāng)?shù)牟▌�。從實際情況看，1999年以來，歐元區(qū)價格基本穩(wěn)定，消費物價協(xié)調(diào)指數(shù)保持在2%左右的水平，歐央行基本實現(xiàn)了其通貨膨脹目標(biāo)。
　　　
　　（三）貨幣政策傳導(dǎo)渠道。研究表明，利率渠道和信貸渠道是歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。歐央行運用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對歐元區(qū)利率傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了研究，在歐元區(qū)這樣一個相對封閉的經(jīng)濟體內(nèi)，貨幣政策對內(nèi)部需求的影響是最重要的傳導(dǎo)渠道。利率變化通過影響居民的消費和儲蓄，影響債券、股票和不動產(chǎn)的價格，影響資本成本進(jìn)而引起總需求的變動。歐央行對貨幣政策引起的GDP變動進(jìn)行了分解，分別考察了消費、投資和其他因素（包括政府消費、存貨變動和凈出口）的變動情況，如表2所示。研究結(jié)果表明，在給定的貨幣政策沖擊影響下，投資是GDP變動的主要推動力量，且隨著時間的推移，所占比重越來越大，直到超過80%。而消費變動在GDP中所占比重基本保持不變，約占1/3到1/2。
　　
　　歐央行對信貸傳導(dǎo)渠道的研究主要是采用了微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。對企業(yè)行為的實證研究表明，資本成本對企業(yè)投資行為的影響是顯著的，且在多數(shù)歐元國家，受流動性約束的影響，企業(yè)的現(xiàn)金流也在一定程度上影響企業(yè)的投資行為。對銀行行為的實證研究表明，緊縮的貨幣政策能明顯導(dǎo)致銀行貸款減少，且持有流動性資產(chǎn)較少的銀行所受的影響更大。
　�。ㄋ模┴泿耪�策傳導(dǎo)機制的不對稱性。首先，經(jīng)濟周期的不同階段對貨幣政策的反應(yīng)程度不一。歐央行運用向量自回歸（VAR）模型對歐元區(qū)最大的七個國家進(jìn)行了研究，分別繪制了在經(jīng)濟周期的不同階段七國的產(chǎn)出對給定的貨幣政策沖擊（短期利率上升35個基點）的脈沖相應(yīng)函數(shù)圖。七個國家的圖像基本表現(xiàn)出同樣的特性，即在繁榮期和衰退期響應(yīng)圖像的形狀和時間是一致的，但衰退期影響的最大值要更高（除荷蘭外），這表明，在經(jīng)濟衰退期貨幣政策的影響要大于經(jīng)濟繁榮期，歐元區(qū)各成員國經(jīng)濟周期不盡一致，會導(dǎo)致統(tǒng)一的貨幣政策在各國的影響存在差異。

　　其次，不同經(jīng)濟部門對貨幣政策反應(yīng)不一，主要原因是：其一，不同產(chǎn)品的需求敏感度不同，投資品、建筑物、耐用消費品因其需求的可替代性較強而對貨幣政策更為敏感；其二，不同產(chǎn)業(yè)受匯率變化的影響程度不一，利率變化引起匯率變動，貨物貿(mào)易產(chǎn)業(yè)受影響大于服務(wù)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)；其三，由于受資本價格影響較大，資本密集型產(chǎn)業(yè)如石油加工、鋼鐵產(chǎn)業(yè)等對貨幣政策敏感度較高；其四，貨幣政策通過影響公司的抵押價值從而影響其融資能力，而不同公司抵押品的可獲性存在差異；其五，處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的產(chǎn)業(yè)對貨幣政策反應(yīng)不一，最終產(chǎn)品生產(chǎn)者所受影響早于初級和中級產(chǎn)品生產(chǎn)者。
　　對造成貨幣政策不對稱性的影響因素的研究，有助于歐央行更準(zhǔn)確地評估貨幣政策傳導(dǎo)程序，選擇最佳評價指標(biāo)。更有助于認(rèn)識商品、勞務(wù)和金融市場結(jié)構(gòu)性改革的重要性，加強貨幣政策與其他政策的配合，提高貨幣政策的有效性。
　　
　　二、特點和創(chuàng)新
　　
　�。ㄒ唬┳⒅貙�傳導(dǎo)機制中結(jié)構(gòu)性因素的研究。一般認(rèn)為貨幣政策是一種總量目標(biāo)調(diào)節(jié)，對結(jié)構(gòu)因素考慮較少。而在歐元區(qū)，統(tǒng)一的貨幣政策在不同國家的影響效果差異較大，而這種差異源自于結(jié)構(gòu)因素。從宏觀層面看，金融市場結(jié)構(gòu)、金融市場主體結(jié)構(gòu)、投資、消費敏感性區(qū)域結(jié)構(gòu)差異、開放程度的區(qū)域差異等都會影響貨幣政策傳導(dǎo)效果；從微觀層面看，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等也造成了貨幣政策效果的差異性。歐央行在研究中將這些結(jié)構(gòu)性因素納入到模型參數(shù)中進(jìn)行了量化分析。如西班牙的短期債務(wù)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于德國，對利率調(diào)整的敏感度更高；德國、意大利出口占GDP的比重明顯高于荷蘭、比利時，貨幣政策調(diào)整引起的匯率變動對前者的影響更大。
　�。ǘ�）突出微觀經(jīng)濟研究在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。
　　1. 側(cè)重研究銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。歐元區(qū)主要成員國的金融體系與英美等國存在較大差異，銀行貸款仍是歐元區(qū)成員國最主要的融資渠道。因此歐央行十分注重對銀行貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的作用的研究，在《歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)機制》的16篇研究成果中，有11篇是對信貸傳導(dǎo)渠道和銀行行為的研究。對銀行截面數(shù)據(jù)的分析結(jié)果表明在法國、德國和希臘，貨幣政策的銀行借貸傳導(dǎo)渠道效應(yīng)明顯；銀行對貨幣政策的反應(yīng)行為受到金融體制的影響；規(guī)模較小、流動性較低、資本充足率較低的銀行對貨幣政策沖擊的敏感性更強。
　　2.測度貨幣政策對非金融企業(yè)的影響，重點關(guān)注其投資行為；對企業(yè)投資行為截面數(shù)據(jù)的分析結(jié)果表明，在德國、法國、意大利和西班牙，受貨幣政策影響的資金成本對企業(yè)投資影響顯著；貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)因企業(yè)規(guī)模、企業(yè)對銀行的依賴性而異。
　　3.采用大量微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析
　　如對德國貨幣政策傳導(dǎo)中的銀行行為的研究中，建立了以德國所有的單個銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的微觀經(jīng)濟模型，研究者對德國4400個銀行1992-1998年每季度的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了分析，每家銀行選取28個觀測值，在對樣本進(jìn)行定量分析后，選取了樣本質(zhì)量較好的2800個銀行的75000個觀測值進(jìn)行了模型參數(shù)估計。
　　
　　三、對我國的借鑒意義
　　
　�。ㄒ唬┙�立系統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制研究體系。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，影響貨幣政策傳導(dǎo)的經(jīng)濟、社會環(huán)境正處于不斷變革之中，我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制比一般市場經(jīng)濟國家更為復(fù)雜。因此，，對我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究也是一項復(fù)雜的系統(tǒng)性工程。目前我國關(guān)于西方貨幣政策理論和中國貨幣政策實踐的通論性論著已大量出現(xiàn)，但深入和系統(tǒng)地研究貨幣政策傳導(dǎo)機制的論著仍較少。中央銀行在這方面有天然的人力資源和數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢，建議建立以人民銀行為主導(dǎo)的研究體系，對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制進(jìn)行深入的系統(tǒng)性研究。
　　（二）深入研究貨幣政策傳導(dǎo)的區(qū)域化差異。我國幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不一，如投資、消費的利率敏感性、區(qū)域開放程度、區(qū)域金融發(fā)展水平、區(qū)域微觀金融主體構(gòu)成等差異較大，勢必影響貨幣政策傳導(dǎo)機制，基于我國區(qū)域差異的貨幣政策傳導(dǎo)機制研究是一個有待深入研究的課題。
　�。ㄈ�）建立適合我國實際的計量經(jīng)濟模型。目前，我國對貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究成果和著述不在少數(shù)，但定性分析較多，系統(tǒng)性的量化分析較少，尚未形成為決策層和學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可的實證分析成果。有必要建立適合我國實際的宏觀和微觀計量經(jīng)濟模型，對貨幣政策影響效果進(jìn)行精確的分析和測度。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　 [１]Luigi Guiso, Will a common European monetary policy have asymmetric effects?1999，Economic Perspectives ，F(xiàn)ederal reserve bank of Chicago
　　[２]周孟亮,王凱麗.貨幣政策傳導(dǎo)機制理論中的結(jié)構(gòu)因素及其應(yīng)用分析[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2006,(1):45-49.
　　[３]何菁菁,楊力.試論歐元區(qū)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用[J].外國經(jīng)濟與管理,2003,(3):39-43.
　　（責(zé)任編輯：于�。�

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本文編號：101903