發(fā)布時(shí)間：2016-11-22 19:06

  本文關(guān)鍵詞：泡沫經(jīng)濟(jì)理論與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

泡沫經(jīng)濟(jì)理論與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng) 　　楊帆 李宏謹(jǐn) 李勇

　　內(nèi) 容 提 要

　　本文從目前房地產(chǎn)的形勢(shì)與爭(zhēng)論出發(fā)，介紹了西方的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)，馬克思的地租理論和索羅斯的市場(chǎng)非均衡觀，對(duì)他們關(guān)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)和泡沫經(jīng)濟(jì)的理論，進(jìn)行了理論上的綜合；然后提出了一系列關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)現(xiàn)狀進(jìn)行衡量，得出的列論是：中國(guó)房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生，并以極快的速度發(fā)展；在總結(jié)國(guó)內(nèi)外檢驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，文章提出了綜合治理措施。

　　由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)天生不是均衡的而是不均衡的，由于金融房地產(chǎn)市場(chǎng)的高度壟斷性，僅僅依靠經(jīng)濟(jì)手段不足以控制泡沫經(jīng)濟(jì)，需要綜合治理，包括使用行政法律宣傳組織手段在內(nèi)，其性質(zhì)不是反對(duì)市場(chǎng)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)規(guī)律，而是克服壟斷，克服市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不均衡性和金融危機(jī)的內(nèi)生性。這次控制房地產(chǎn)泡沫能否成功，關(guān)系到中國(guó)未來(lái)發(fā)展前途。如果半途而廢，不僅使泡沫坐大，崩盤以后誘發(fā)金融與社會(huì)危機(jī)，而且將嚴(yán)重削弱中央的權(quán)威。現(xiàn)在房地產(chǎn)泡沫尚未坐大；治理成本低損失小，根本不存在什么不能治理，不敢治理的問(wèn)題。一定要治出結(jié)果來(lái)，房?jī)r(jià)應(yīng)該下降20—30%，回歸到2003年的水平，才能擠走投機(jī)資本，引入正常需求。 長(zhǎng)期堅(jiān)持下去，不斷打擊泡沫引入正常需求，中國(guó)房地產(chǎn)的潛在需求才能夠正常平穩(wěn)地發(fā)揮出來(lái)，進(jìn)入長(zhǎng)期，穩(wěn)定，可持續(xù)發(fā)展的軌道。

　　一.目前房地產(chǎn)價(jià)格的基本走勢(shì)與爭(zhēng)論

　　中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)有巨大的長(zhǎng)期潛在需求。各國(guó)人均GDP從800美元到 13000美元，是住房消費(fèi)持續(xù)發(fā)展階段，中國(guó)已超過(guò)1000美元。世界平均城市化水平是50%，發(fā)達(dá)國(guó)家是75 %，中國(guó)只有38 %，每年提高一個(gè)百分點(diǎn)，有3000萬(wàn)人進(jìn)城，需要600萬(wàn)套住宅， 拉動(dòng)內(nèi)部需求8000億人民幣，相當(dāng)于GDP 每年增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)。 城鎮(zhèn)居民住房消費(fèi)占全部消費(fèi)比重僅10%，人均建筑面積從1978年的8平方米增加到22平方米，2020年可達(dá)到35平方米，潛在需求有30億平方米。 現(xiàn)實(shí)需求也是巨大的：20%城鎮(zhèn)家庭想改善住房，2700萬(wàn)戶每戶增20平米，就是5.4億平方米，還有房屋拆遷產(chǎn)生的被動(dòng)需求。只要收入逐年增長(zhǎng)，房地產(chǎn)需求必然逐年增長(zhǎng)，隨著建筑質(zhì)量提高和土地資源日益稀缺，住宅價(jià)格長(zhǎng)期呈上升趨勢(shì)。

　　中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)自20世紀(jì)80年代開始迅速發(fā)展。農(nóng)村蓋了兩至三輪新房。90年代住房改革，相當(dāng)比例的城市居民以低價(jià)購(gòu)買了舊住房產(chǎn)權(quán)，城市大規(guī)模發(fā)展并派生拆遷需求，人均收入的提高，建筑技術(shù)的升級(jí)，農(nóng)民進(jìn)城，消費(fèi)信貸等金融支持，促使房地產(chǎn)的質(zhì)量升級(jí)，需求主體從商業(yè)樓宇向住宅轉(zhuǎn)移，從集團(tuán)購(gòu)買力向個(gè)人轉(zhuǎn)移， 2002年以來(lái)則迅速?gòu)南M(fèi)品向投資品轉(zhuǎn)移，從國(guó)內(nèi)投資者向國(guó)際投資者轉(zhuǎn)移。但良好的長(zhǎng)期發(fā)展預(yù)期，并不意味著短期就沒(méi)有泡沫，相反會(huì)成為炒作借口�！敖鹑诔{(diào)理論”早已證明， 預(yù)期可以引導(dǎo)金融房地產(chǎn)價(jià)格大起大落，而價(jià)值回歸是一個(gè)后續(xù)的長(zhǎng)期過(guò)程，甚至伴隨著劇烈的崩潰。作為非均衡的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，特別是高度壟斷的金融房地產(chǎn)，其價(jià)格暴漲暴跌，泡沫生成與破滅，只要宏觀控制稍微放松，幾乎是必然出現(xiàn)的，而且一旦形成就很難控制，對(duì)此估計(jì)不足，將產(chǎn)生嚴(yán)重后果。

　　房地產(chǎn)泡沫不僅造成金融危機(jī)，而且影響房地產(chǎn)長(zhǎng)期發(fā)展。我國(guó)1992年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)力起飛，但1993年信貸失控，集中于北海炒作房地產(chǎn)泡沫，迫使中央政府嚴(yán)厲打壓，結(jié)果使全國(guó)房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期低迷。 1997年受亞洲金融危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)低迷，國(guó)家出臺(tái)一系列刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀政策，包括大力鼓勵(lì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，直至2000年效果才發(fā)揮出來(lái)，持續(xù)6年出現(xiàn)投資高潮，勢(shì)頭過(guò)猛，三年來(lái)中央銀行，國(guó)家發(fā)改委，國(guó)務(wù)院多次試圖控制，都不能奏效。

　　2002年8月26日建設(shè)部等單位聯(lián)合頒布《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》提出：充分發(fā)揮政府職能，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控；強(qiáng)化土地供應(yīng)管理，嚴(yán)格控制土地供應(yīng)總量；發(fā)揮城市規(guī)劃職能，規(guī)范建設(shè)用地管理，促進(jìn)土地的合理使用；嚴(yán)格控制自有資金不足、行為不規(guī)范的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工項(xiàng)目；大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)適用住房，調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)結(jié)構(gòu)；充分發(fā)揮金融對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控作用等。原計(jì)委經(jīng)濟(jì)研究所給出泡沫“五高”標(biāo)準(zhǔn)，投資持續(xù)超高增長(zhǎng)、消費(fèi)持續(xù)超高增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)持續(xù)大幅攀高或居高不下、房?jī)r(jià)收入比偏高。人民銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款違規(guī)進(jìn)行清查。2003年8月12日，國(guó)務(wù)院18號(hào)文件稱房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不平衡，一些地區(qū)住房供求結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，房地產(chǎn)價(jià)格和投資增長(zhǎng)過(guò)快；市場(chǎng)服務(wù)體系尚不健全，住房消費(fèi)還需拓展；房地產(chǎn)開發(fā)和交易行為不規(guī)范，監(jiān)管和調(diào)控有待完善。 2003年6月中央銀行121號(hào)文件控制對(duì)房地產(chǎn)貸款，要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款，自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資30%。2004年4月份中央作出結(jié)構(gòu)性過(guò)熱的判斷，進(jìn)行嚴(yán)厲緊縮，健全土地出讓制度和土地垂直管理體系；清理項(xiàng)目重點(diǎn)是鋼鐵、電解鋁、水泥、黨政機(jī)關(guān)辦公樓和培訓(xùn)中心、城市快速軌道交通、高爾夫球場(chǎng)、會(huì)展中心、物流園區(qū)、大型購(gòu)物中心、城市建設(shè)。10月28日人民銀行把一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.31%上調(diào)到5.58%，存款利率從1.98%上調(diào)到2.25%，這是9年來(lái)首次加息，2005年又限制對(duì)二手房貸款。

　　但是，嚴(yán)厲的土地控制，和對(duì)經(jīng)營(yíng)性土地實(shí)行“招拍掛”，卻被某些房地產(chǎn)商用來(lái)制造漲價(jià)預(yù)期，聲稱2005年將出現(xiàn)土地和房屋荒。 結(jié)果是2004年房屋銷售、土地交易和房屋租賃三大價(jià)格繼續(xù)全面上漲，京津地價(jià)2009元/平方米，長(zhǎng)江三角洲上漲6.9 %，珠江三角洲上漲1.84%，大部分城市地價(jià)增長(zhǎng)7%，廣州2%，成都貴陽(yáng)西安呼和浩特增長(zhǎng)13.5%、13.7%、14.7%、13.2%。其中住宅用地增長(zhǎng)8.9%，工業(yè)用地增長(zhǎng)1.9%。 全國(guó)商品房每平米平均2759元，上漲12.5%。沈陽(yáng)南京重慶分別上升19.2%、17.7%、15.6%，其次是上海天津蘭州青島寧波杭州，高檔樓盤飆升最快。北京期房每平米漲了226元，現(xiàn)房漲77元。標(biāo)志性城市的標(biāo)志性建筑價(jià)格翻倍，杭州，上海和北京的最高房?jī)r(jià)很快突破每平方米萬(wàn)元，重慶南昌等城市緊隨上海突破5000元，而廣東深圳則后悔自己“過(guò)于理性”， 房地產(chǎn)商赴上海學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)， 強(qiáng)化組織與宣傳，準(zhǔn)備來(lái)一次不低于30%“補(bǔ)漲”，類似于股票中的坐莊。

　　房地產(chǎn)泡沫的推動(dòng)力量，首先是地方政府的發(fā)展沖動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自身周期慣性影響非常大。上一年GDP增長(zhǎng)1%，其它條件不變情況下，第二年GDP增長(zhǎng)0.992%。 而房地產(chǎn)需求增長(zhǎng)1%，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)0.0044%。房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接拉動(dòng)作用比我們想象小的多。但是房地產(chǎn)可以促進(jìn)建筑業(yè)，拉動(dòng)建材鋼鐵機(jī)金融服務(wù)等相關(guān)部門；居民居住環(huán)境改善擴(kuò)大消費(fèi)品需求；間接帶動(dòng)城市基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)公共服務(wù)業(yè)。 地方政府還可以利用房地產(chǎn)的發(fā)展獲得賣地的收入，城市建設(shè)是最能夠表明政績(jī)的。其次是房地產(chǎn)商的暴利，商業(yè)銀行及其背后權(quán)力階層的利益�？陀^上講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)高速增長(zhǎng)時(shí)期，全國(guó)彌漫樂(lè)觀情緒，對(duì)于經(jīng)濟(jì)泡沫缺乏切膚之痛。 國(guó)際資本仍舊看好中國(guó)大舉進(jìn)入。北京在2008年還有奧運(yùn)會(huì)，這都是房地產(chǎn)泡沫雖產(chǎn)生但“可持續(xù)”， 甚至擴(kuò)大的原因。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)的鼓吹和制造者，正在由“自發(fā)的利益群體”，變成“自覺的利益集團(tuán)”，出現(xiàn)了自己的代表人物，集體發(fā)言干預(yù)輿論和政策。他們提出了自己的理論和觀點(diǎn)，：中國(guó)不存在泡沫經(jīng)濟(jì)；房?jī)r(jià)還要上升20年；房?jī)r(jià)不受成本限制，想漲多高漲多高；稀缺的土地資源應(yīng)該首先滿足富人需要，他們的觸角已經(jīng)伸到了北京香山和頤和園這樣的著名公共場(chǎng)所，并準(zhǔn)備展開億元豪華別墅大競(jìng)賽，如此下去，大概各地的名勝古跡和人民公園，就成為全世界富人的別墅區(qū)了；

　　他們對(duì)于房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)的看法是：富人購(gòu)買相當(dāng)比例的住宅，租給一般居民；政府沒(méi)有義務(wù)為一般工薪階層解決住宅問(wèn)題，大多數(shù)人應(yīng)該租房而不是買房。這是在中國(guó)貧富差距日益擴(kuò)大的條

　　件下，企圖利用中國(guó)社會(huì)對(duì)于“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自發(fā)性”的迷信，反對(duì)政府干預(yù)，適應(yīng)，固化并發(fā)展兩極分化的社會(huì)結(jié)構(gòu)，使少數(shù)人成為大房地產(chǎn)主依靠房租過(guò)活，大量住宅由消費(fèi)品變成投資品。這樣的模式不要說(shuō)社會(huì)主義和諧社會(huì)，比三民主義的“耕者有其田，居者有其屋”也大大倒退，這是在中國(guó)發(fā)展大地主的綱領(lǐng)。許多媒體為了區(qū)區(qū)廣告費(fèi)，就幫助他們制造漲價(jià)預(yù)期，推波助瀾，扮演了極不光彩的角色。那些否認(rèn)中國(guó)有“拉丁美洲化”危險(xiǎn)，說(shuō)拉美化是“假命題”的大學(xué)問(wèn)家們，不妨睜眼看一看中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，張耳聽一聽“房地產(chǎn)大噩”的狂言，這樣的模式，比拉美模式有過(guò)之而無(wú)不及！

　　2005年1--4月又上升 12%，投機(jī)資本越來(lái)越猖狂，壟斷勢(shì)力越來(lái)越囂張，廣大居民的正常需求受到泡沫壓抑，持幣待購(gòu)，極其焦躁不安；銀行風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大，迫使國(guó)家不斷加大控制力度。5月11日，國(guó)務(wù)院7部委聯(lián)合下達(dá)文件，采取綜合措施穩(wěn)定房?jī)r(jià)，引起了軒然大波。各地方政府開始控制節(jié)節(jié)走高的房?jī)r(jià)，含有擁護(hù)中央的政治表態(tài)含義。物極必反，天下哪有只漲不跌的價(jià)格？ 神話越離奇，破滅越徹底。 何況正在被股市崩潰所折磨的中國(guó)人，也不會(huì)相信房?jī)r(jià)20年只漲不跌的神話。 現(xiàn)在有人放風(fēng)，房?jī)r(jià)只是“減慢上升速度”，絕無(wú)跌的可能，同時(shí)對(duì)政府措施大肆攻擊，什么“濫用行政手段，恢復(fù)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”等等。這種論調(diào)在1994年打擊北海房地產(chǎn)泡沫，治理通貨膨脹；1998年對(duì)抗亞洲金融危機(jī)在香港托市；2004年控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，我們一再聽到，不可不辯。

　　二. 經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的理論

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)具有非常明顯的利益導(dǎo)向，我們要指出的是分析方法明顯不同。認(rèn)為有泡沫的主要是金融專家，認(rèn)為沒(méi)有泡沫的主要從商品供求關(guān)系和成本角度分析。 更為深刻的分歧延伸到馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)與西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)與新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，主流與非主流對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)均衡與非均衡的不同假設(shè)。

　　第一，在西方“主流”經(jīng)濟(jì)學(xué)中，承認(rèn)金融泡沫的極大危險(xiǎn)性。

　　在一般均衡理論框架下，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在亞洲金融危機(jī)以后，對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了比較深入的研究和反思。比如信息不對(duì)稱理論承認(rèn)，過(guò)度炒作會(huì)導(dǎo)致投資者高估或低估房地產(chǎn)投資收益。 委托代理理論提出了“道德風(fēng)險(xiǎn)”概念，在房地產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營(yíng)者可通過(guò)回扣獲取個(gè)人非法收入，地方政府通過(guò)賣地追求政績(jī)，銀行過(guò)度放款，消費(fèi)者大量使用消費(fèi)信貸也沒(méi)有真正的還款計(jì)劃。相關(guān)四方面都沒(méi)有“硬約束”。

　　寡頭壟斷或壟斷競(jìng)爭(zhēng)理論，適用于壟斷程度很高的房地產(chǎn)業(yè)，公開價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是不充分的，大多數(shù)企業(yè)是共同定價(jià)，類似股市坐莊那樣制造虛假成交，操縱價(jià)格和輿論，制造漲價(jià)預(yù)期，肯定存在而且隨泡沫的膨脹而發(fā)展。

　　銀行脆弱性理論指出，房地產(chǎn)業(yè)資金大部分依靠銀行貸款。融資便利程度提高和國(guó)際資本大規(guī)模進(jìn)入，可使投資者金融資源增加。預(yù)期房地產(chǎn)高收益率是金融失控的關(guān)鍵因素，銀行自身所擁有房地產(chǎn)價(jià)值上升及銀行資本經(jīng)濟(jì)價(jià)值上升；以房地產(chǎn)為抵押品的貸款抵押市價(jià)上升，現(xiàn)有貸款組合中損失風(fēng)險(xiǎn)下降，促使銀行增加貸款。以為個(gè)人消費(fèi)信貸是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)是完全錯(cuò)誤的，這種貸款可以抵抗非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能對(duì)抗系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦房?jī)r(jià)下降，銀行資產(chǎn)規(guī)�？s水，房地產(chǎn)作為抵押品的貸款項(xiàng)目?jī)r(jià)值下降，違約率上升，銀行資本縮水盈利下降，減少信貸供給。此時(shí)監(jiān)管者必然執(zhí)行措施，如提高資本準(zhǔn)備金、嚴(yán)格頭寸規(guī)定和信貸管制，對(duì)房?jī)r(jià)施加向下壓力，泡沫就會(huì)崩潰。

　　房地產(chǎn)業(yè)的特殊性在于嚴(yán)重的供給約束。在資本勞動(dòng)力和土地三要素中，土地供給彈性最小。房地產(chǎn)供給彈性較小，需求彈性較大，因此房地產(chǎn)企業(yè)有天然提高價(jià)格的傾向。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)期， 商品房的均衡價(jià)格會(huì)持續(xù)上升，并依靠套利活動(dòng)實(shí)現(xiàn)。

　　政府干預(yù)理論指出了政府失靈的危險(xiǎn)。政府干預(yù)方式有城市規(guī)劃、土地利率稅收政策，直接投資等。干預(yù)失靈指效率低下，浪費(fèi)嚴(yán)重，制度約束缺失，被利益集團(tuán)“俘獲”為其特殊利益服務(wù)，共同“尋租” 。我國(guó)房地產(chǎn)主管部門多、規(guī)章制度繁雜。發(fā)改委、規(guī)劃委、國(guó)土房管局、市建委四個(gè)主要行政主管部門，工商局、稅務(wù)局、園林局10余家。 干預(yù)和管理過(guò)少是指，征地制度不公開透明、對(duì)土地補(bǔ)償不到位。如果中央政府判斷失誤，或者不能控制地方政府的賣地沖動(dòng)，使泡沫經(jīng)濟(jì)坐大。

　　經(jīng)典的Carey 房地產(chǎn)模型指出，房地產(chǎn)價(jià)格取決于投資者數(shù)量，收入水平，供給數(shù)量，金融政策等因素。李宏謹(jǐn)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論是：

　　1：房地產(chǎn)價(jià)格與投資者數(shù)量成正向變動(dòng)，與投資者可以獲得的金融資源成正向變動(dòng)，而與房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給數(shù)量成反向變動(dòng)。中國(guó)市場(chǎng)上增加一個(gè)投資者，房地產(chǎn)價(jià)格上升0.15元；增加1億元貸款，上升0.685元；增加1萬(wàn)平米竣工面積，下降0.32元。貸款對(duì)價(jià)格的邊際影響最大。

　　2.房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給收入彈性小于需求收入彈性，供給約束大于需求約束。收入彈性是1.55，供給彈性是0.75。供給約束大于需求約束，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增加1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際供給僅增加0.75個(gè)百分點(diǎn)。

　　3.房地產(chǎn)開發(fā)貸款與房地產(chǎn)供給同方向變化，個(gè)人住房貸款與房地產(chǎn)市場(chǎng)需求同方向變化。 房地產(chǎn)供給貸款彈性系數(shù)為0.95，需求貸款彈性系數(shù)為0.68，說(shuō)明銀行信貸直接決定供需。

　　4.低利率政策極大刺激供給和需求。 房地產(chǎn)需求對(duì)名義利率敏感程度大于對(duì)供給敏感程度，名義利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)需求增長(zhǎng)率下降0.97個(gè)百分點(diǎn)，供給增長(zhǎng)率下降0.64個(gè)百分點(diǎn)。 1996年以來(lái)8次降息，開發(fā)企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 75%。 利率下調(diào)時(shí)供給增長(zhǎng)無(wú)法跟得上需求增長(zhǎng)；利率上調(diào)時(shí)房地產(chǎn)需求下降的速度快于供給下降的速度， 對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成向下壓力。 房?jī)r(jià)回落可能使房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈條斷裂， 引發(fā)銀行大面積壞賬和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)， 金融風(fēng)險(xiǎn)大量集中于供給方，傳導(dǎo)至銀行部門。 當(dāng)房地產(chǎn)貸款期望收益提高、或者最低資產(chǎn)規(guī)模要求下降時(shí)，銀行將具有擴(kuò)大房地產(chǎn)貸款規(guī)模的動(dòng)力；而若違約率的上升或相關(guān)金融產(chǎn)品越加豐富，則可以降低銀行貸款在房地產(chǎn)業(yè)的集中程度。為防止泡沫和銀行貸款在房地產(chǎn)業(yè)集中，可執(zhí)行更高的銀行最低資本規(guī)模監(jiān)管規(guī)定、豐富銀行投資金融品種。

　　第二，馬克思的地租理論，指出了房地產(chǎn)業(yè)超額利潤(rùn)的來(lái)源。

　　有人認(rèn)為房?jī)r(jià)大漲的最大理由是土地稀缺，這是看漲的成本推動(dòng)理論。房?jī)r(jià)構(gòu)成比例大約是：地價(jià)40%，建筑材料20%，建筑成本30%，稅費(fèi)10%。 成本推動(dòng)來(lái)自建材漲價(jià)、土地成本增加、品質(zhì)提升三個(gè)方面。上海中心地區(qū)地價(jià)(包括拆遷成本)占房地產(chǎn)開發(fā)總成本50%；精裝修及房型設(shè)計(jì)、建筑外觀居住功能等住房品質(zhì)提升使成本提高7%；建材漲價(jià)，建安成本上漲使成本上漲5 %。 把地價(jià)上升歸結(jié)為“招拍掛”是錯(cuò)誤的， 土地定價(jià)的公開化市場(chǎng)化并沒(méi)有提高土地價(jià)格，只是把原來(lái)的 “灰色收入” 變成公開的政府收入。房?jī)r(jià)上升的 “需求拉動(dòng)理論” 認(rèn)為，土地需求由最終產(chǎn)品如住宅寫字樓商業(yè)用房及工業(yè)用房需求決定，是房產(chǎn)市場(chǎng)供需決定土地供需，房屋價(jià)格決定地價(jià)。通過(guò)降低地價(jià)來(lái)降低房?jī)r(jià)是不可能的。 政府不要人為控制價(jià)格，應(yīng)讓市場(chǎng)做主。

　　房?jī)r(jià)分為性質(zhì)根本不同的兩個(gè)部分， 地上建筑物的價(jià)值是各項(xiàng)購(gòu)入成本決定的，屬于商品價(jià)格。地價(jià)本質(zhì)是金融，是地租的資本化，等于地租除以利息率。土地所有權(quán)的擁有者可以按年收取地租，也可把未來(lái)數(shù)十年地租收益按利率貼現(xiàn)為現(xiàn)值，一次性變現(xiàn)， 地價(jià)的性質(zhì)與股票相似，不能混同于一般商品價(jià)格， 不能用一般供求關(guān)系甚至潛在需求論證其上升的合理性。

　　地租是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要概念， 斯密的重大貢獻(xiàn)是指出在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中地租會(huì)參與資本形成。 現(xiàn)在這一重要概念在新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)中被取消，何新稱這是當(dāng)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍無(wú)知的原因。 馬克思揭露了地租本質(zhì)，絕對(duì)地租產(chǎn)生于土地所有權(quán)壟斷，由土地所有者收取。中國(guó)革命的重要成果是實(shí)行了土地國(guó)家所有和集體所有， 地價(jià)為零或非常低。改革開放以后的土地開發(fā)過(guò)程， 逐步實(shí)現(xiàn)低地價(jià)向高地價(jià)轉(zhuǎn)化。還有壟斷地租，指自然資源的壟斷所產(chǎn)生的租金。第三部分是級(jí)差地租， 由土地位置和投資的不同而產(chǎn)生， 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下通過(guò)不同地段的不同價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)。 國(guó)家征收土地增殖稅把大部分級(jí)差地租收上來(lái)， 作為專用款投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施， 以產(chǎn)生更加大的級(jí)差地租和絕對(duì)地租。 這三種地租在要素市場(chǎng)化過(guò)程逐步顯現(xiàn)并在地方政府，開發(fā)商之間分配，加上強(qiáng)制拆遷和占用耕地，對(duì)居民補(bǔ)償不足，成為房地產(chǎn)業(yè)超額利潤(rùn)的來(lái)源，既成為其發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力，也是泡沫經(jīng)濟(jì)幾乎必然發(fā)生的特殊因素。

　　何新指出低廉地租是中國(guó)特殊時(shí)期房地產(chǎn)業(yè)高度發(fā)展的主因。 土地基礎(chǔ)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格存在重大偏離，某些開發(fā)商以極低的批租拿到優(yōu)良位置土地開發(fā)權(quán)，多次轉(zhuǎn)手加價(jià)，將地價(jià)作虛擬評(píng)估，抵押給國(guó)家銀行套兌資金。西方抵押的地產(chǎn)是私有地產(chǎn)，中國(guó)則是國(guó)有地產(chǎn)。從國(guó)家銀行套兌到錢的開發(fā)商，將一部分資金轉(zhuǎn)移給批租土地官員和銀行負(fù)責(zé)人。土地由國(guó)有轉(zhuǎn)為私人使用，又轉(zhuǎn)為銀行抵押資產(chǎn)，最終作為銀行不良資產(chǎn)被拍賣而私有。他揭露了中國(guó)特色圈地運(yùn)動(dòng)的實(shí)質(zhì)，房地產(chǎn)泡沫的特殊根源與危害。利潤(rùn)越大投資越大，產(chǎn)業(yè)往往在暴利刺激下過(guò)度膨脹。支持房地產(chǎn)泡沫的合法利益是地方政府賣地收入，非法利益是中間環(huán)節(jié)炒賣地皮，非法野蠻拆遷，動(dòng)搖了社會(huì)主義“居者有其屋“的基本原則，對(duì)居民實(shí)際擁有的住宅土地使用權(quán)進(jìn)行系統(tǒng)化剝奪，成為權(quán)力資本化和權(quán)力承包的最野蠻方式。近年來(lái)國(guó)家進(jìn)行了一系列制度改革，取消土地批租改為招拍掛，規(guī)范拆遷，整頓房地產(chǎn)企業(yè)與市場(chǎng)，鼓勵(lì)住宅合作社和業(yè)主委員會(huì)，縮小了房地產(chǎn)業(yè)的灰色空間， 于是，特殊的房地產(chǎn)泡沫向一般性泡沫轉(zhuǎn)變，這就是通過(guò)囤積地皮，壟斷市場(chǎng)和制造漲價(jià)預(yù)期，繼續(xù)獲得壟斷利潤(rùn)。

　　第三，索羅斯的非均衡市場(chǎng)論，揭露了泡沫經(jīng)濟(jì)的必然性和頑固性。

　　假設(shè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自身具備均衡的性質(zhì)，失靈是偶然的，是市場(chǎng)機(jī)制受到破壞的結(jié)果，解決的方法是完善和規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，最多是國(guó)家以經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行宏觀調(diào)控，至于行政手段則越少越好，這是“主流”經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共同理念。 理念者，非科學(xué)也，信仰也， 是不容質(zhì)疑不能證偽，不受實(shí)踐檢驗(yàn)的。 我們的“非主流”視角，首先是要打破理論壟斷，我們假設(shè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在本質(zhì)上是非均衡的，因此泡沫經(jīng)濟(jì)必然發(fā)生，政府單純使用經(jīng)濟(jì)手段很難控制，需要大力度的綜合手段進(jìn)行治理。

　　美國(guó)拉魯什學(xué)派數(shù)十年以來(lái)一直揭露和警告金融泡沫的蔓延，準(zhǔn)確地預(yù)言了多次金融危機(jī)，但是被經(jīng)濟(jì)學(xué)主流派所排斥。 直到1998年兩位經(jīng)典投資理論大家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者肖茨和莫頓領(lǐng)銜的長(zhǎng)期資本管理公司在套利交易中失敗， 才引發(fā)人們對(duì)經(jīng)典投資理論某些假設(shè)的懷疑； 2002年行為心理學(xué)家卡尼曼以其金融市場(chǎng)期望理論獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，　動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)學(xué)預(yù)期效用理論根基， “廣義有限理性”　推翻了有效市場(chǎng)理論的理性前提，諸如壟斷操縱，信息不對(duì)稱，金融噪音，預(yù)期誤導(dǎo)，羊群效應(yīng)等術(shù)語(yǔ)頻頻出現(xiàn)。但徹底否定市場(chǎng)烏托邦的是索羅斯。 人民大學(xué)楊建和復(fù)旦大學(xué)郭飛舟總結(jié)介紹了索羅斯的非均衡市場(chǎng)觀，值得參考。

　　索羅斯的量子基金在33年歷史中，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)6148倍，年度復(fù)合收益率30%， 高峰期管理量子基金群資產(chǎn)規(guī)模220億美金。作為投機(jī)者而不是管理者， 實(shí)踐者不是理論家， 他對(duì)金融市場(chǎng)有自己特殊的逆向思維， 超前思維， 逆市場(chǎng)行事， 不遵守市場(chǎng)規(guī)則而是鉆市場(chǎng)漏洞， 甚至組織龐大資金沖擊市場(chǎng)破壞均衡， 在他的眼里，市場(chǎng)機(jī)制先天具有缺陷， 只有暫時(shí)脆弱均衡， 只要發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在矛盾就可輕易打破。 他的實(shí)踐取得了效果，但他的理論卻因從根本上挑戰(zhàn)了 “主流經(jīng)濟(jì)學(xué)” 的基本理念而遭冷遇，他也是經(jīng)濟(jì)學(xué)界的“非主流”。

　　-----對(duì)證券資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的　“反射性假定”

　　經(jīng)典投資理論以有效市場(chǎng)理論為基石，　認(rèn)為決定證券資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格根本性因素是資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，理性投資者通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值信息不斷挖掘，按照信息所包含的內(nèi)在價(jià)值在市場(chǎng)標(biāo)價(jià)，以供求均衡的形式將價(jià)格確定�！≡肼曂顿Y者對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的非理性因素作為隨機(jī)因素，僅是理性投資者價(jià)值定價(jià)的隨機(jī)干擾，總體上相互抵消，不影響定價(jià)有效性。

　　行為金融理論認(rèn)為證券價(jià)格是對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的心理預(yù)期，預(yù)期不可避免存在各類偏差，投資者心理因素對(duì)證券定價(jià)有重要影響，代表性理論是凱恩斯“選美理論”，投資要義不在于投資者自己對(duì)證券價(jià)值的挖掘認(rèn)識(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)心其他投資者的看法。 索羅斯認(rèn)為：市場(chǎng)價(jià)格反映投資者對(duì)基本面因素的評(píng)價(jià)，但不只是被動(dòng)反映。市場(chǎng)價(jià)格具有誘導(dǎo)和影響基本面的主動(dòng)作用。　評(píng)價(jià)失真的“認(rèn)識(shí)偏見”意味著定價(jià)錯(cuò)誤，還帶來(lái)對(duì)基本面資源配置的扭曲誘導(dǎo)，作為影響價(jià)格因素信息再次反饋到市場(chǎng)中來(lái)，又引發(fā)新的偏見。認(rèn)識(shí)偏見與基本面互相影響稱作“反射性”，　兩位一體不可分割，共同體現(xiàn)在價(jià)格上。忽視基本面和無(wú)視參與者的偏見都是錯(cuò)誤的。 兩個(gè)函數(shù)的遞歸關(guān)系導(dǎo)致永無(wú)止期的變化， 市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生均衡的靜的結(jié)果。 一組函數(shù)取值的不確定性可歸因于它對(duì)另一組函數(shù)的依賴， 以至于一個(gè)初始條件的變化， 會(huì)相繼引發(fā)參與者預(yù)期與基本面的系列變化， 市場(chǎng)價(jià)格演化成不可逆的過(guò)程。

　　反射性概念否認(rèn)有效市場(chǎng)理論中“信息獨(dú)立性”假定，通過(guò)信息內(nèi)生性與價(jià)格趨勢(shì)性的解釋也否定“價(jià)格隨機(jī)漫步”， 支持“趨勢(shì)投資”、“羊群效應(yīng)”等“動(dòng)量投資”行為的合理性�！≡诒简v趨勢(shì)中，避免羊群踐踏最好方式就是跟隨羊群。 另一方面“反射性”提示：不僅關(guān)注價(jià)格趨勢(shì)性，同時(shí)注意價(jià)格趨勢(shì)是否有基本面的同向演化配合，兩種趨勢(shì)互相強(qiáng)化可醞釀重大投資機(jī)會(huì)。

　　-------市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“近似均衡” 與 “ 動(dòng)態(tài)不均衡”

　　理想的價(jià)格均衡在縱向上暗示，以往所有影響市場(chǎng)定價(jià)的信息在價(jià)格中都得到充分反映，在沒(méi)有新信息進(jìn)入下，市場(chǎng)價(jià)格不發(fā)生大變化；在橫向上，“均衡” 意味著不同品種雖價(jià)格不同， 但都依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益特征達(dá)到匹配， 不存在某一證券優(yōu)于另一證券�！∮行袌�(chǎng)理論認(rèn)為價(jià)格均衡性體現(xiàn)信息定價(jià)有效性， 個(gè)體投資者不能比市場(chǎng)更聰明， “市場(chǎng)總是正確的”。

　　索羅斯對(duì)這種理想化結(jié)論提出尖銳批評(píng)。 首先，均衡性源于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商均衡概念，供求關(guān)系決定市場(chǎng)價(jià)格。 供給曲線由生產(chǎn)函數(shù)決定， 需求曲線由消費(fèi)函數(shù)決定， 兩函數(shù)的相互獨(dú)立性使得在供求曲線的交點(diǎn)， 可決定一個(gè)使市場(chǎng)出清的均衡價(jià)格�！∵@一分析在金融市場(chǎng)中有重大缺陷， 金融價(jià)格是“預(yù)期”的反映， 預(yù)期通過(guò)價(jià)格反射性同時(shí)影響市場(chǎng)供求兩方面，破壞了供求獨(dú)立性， 金融市場(chǎng)的“均衡價(jià)格”不可企及，金融價(jià)格本質(zhì)特征是波動(dòng)性。

　　索鑼斯提出“近似均衡”概念， 指投資者預(yù)期與基本面接近，不存在“認(rèn)識(shí)偏差”，此時(shí)價(jià)格可視為由基本面事實(shí)單方面決定的過(guò)程， 證券內(nèi)在價(jià)值可近似決定均衡價(jià)格�！∮行袌�(chǎng)理論描述的是這種“近似均衡”的市場(chǎng)狀態(tài)，但近似均衡的市場(chǎng)意味著波瀾不興，無(wú)顯著投資價(jià)值，反而不應(yīng)成為投資者關(guān)注重點(diǎn)。

　　“動(dòng)態(tài)不均衡”，指投資者預(yù)期與基本面存在較大偏差。 投資者不僅要考慮市場(chǎng)根據(jù)基本面對(duì)預(yù)期的糾偏過(guò)程，更要注意預(yù)期偏差對(duì)于基本面的引導(dǎo)和塑造功能， 基本面和預(yù)期兩方面可能互相強(qiáng)化， 陷入一種偏向化發(fā)展的劇烈變化中。 這是對(duì)日常波動(dòng)的背叛而具有歷史性意義，變動(dòng)劇烈性使人意料不及，醞釀出具有標(biāo)志性意義的歷史性事件，投資者要把握的就是這種歷史性市場(chǎng)機(jī)遇。

　　動(dòng)態(tài)不均衡中出現(xiàn)基本面巨變，抽掉了市場(chǎng)均衡定價(jià)的內(nèi)在基礎(chǔ)，　因此有“市場(chǎng)總是錯(cuò)誤的”　命題，　聰明的投資者要利用這種錯(cuò)誤并戰(zhàn)勝市場(chǎng)，　有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝，　因此沒(méi)有人長(zhǎng)期穩(wěn)定獲得超額收益，最優(yōu)的投資方案是被動(dòng)式投資——將主動(dòng)權(quán)交予市場(chǎng)，自己選擇平均收益；相反，索羅斯從反射性理念出發(fā)，用實(shí)踐證明超額收益是可以把握的。

　　--------以“認(rèn)識(shí)可錯(cuò)性”取代“完全市場(chǎng)”與“完全理性”

　　完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)包含四個(gè)基本假定：1)交易客體是同質(zhì)的；2)交易雙方不存在妨礙其自由進(jìn)出的市場(chǎng)壁壘；3)交易雙方都是市場(chǎng)價(jià)格的被動(dòng)接受者，沒(méi)有個(gè)體的定價(jià)能力；4)交易雙方都具有完全信息與完全理性。 在完全市場(chǎng)中，理性經(jīng)濟(jì)人通過(guò)對(duì)個(gè)體效用最大化的自由追求，使資源配置整體效率達(dá)到帕累托最優(yōu)。　經(jīng)濟(jì)學(xué)家放松其假定的某一方面，使研究結(jié)論逼近現(xiàn)實(shí)�！∪缥髅煞潘赏耆畔⒁�，提出基于有限理性的決策理論；制度學(xué)派提出“制度人”替代“經(jīng)濟(jì)人”，探討交易成本對(duì)于市場(chǎng)效率的影響。

　　金融投資理論基石——有效市場(chǎng)理論基本否定以上經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)古典理論的改進(jìn)。他們認(rèn)為金融市場(chǎng)最接近完全市場(chǎng)的理想環(huán)境——集中交易和產(chǎn)品規(guī)格化符合完全競(jìng)爭(zhēng)的同質(zhì)性假定；龐大的規(guī)模和充足的流動(dòng)性消除了投資者進(jìn)出市場(chǎng)的自然壁壘；一般投資者沒(méi)有定價(jià)能力，價(jià)格操縱行為受到嚴(yán)格監(jiān)控；信息的集中披露制度限制了內(nèi)幕交易及信息不對(duì)稱等缺陷。

　　索羅斯反對(duì)這種理想化假設(shè)，提出“認(rèn)識(shí)可錯(cuò)性”命題替代“完全信息”與“完全理性”假定。 “人類對(duì)于自己生長(zhǎng)其中的世界的理解，與生俱來(lái)就是不完整的”。 不僅信息挖掘成本導(dǎo)致完全信息難以獲取，更重要的是認(rèn)識(shí)可錯(cuò)性的本質(zhì)，借反射性關(guān)系影響到信息本身變化，不存在可供人們?nèi)ネ耆J(rèn)識(shí)的　“靜態(tài)完全信息”，　也不存在可掌握完全信息的完全理性。

　　這里，索羅斯繼承了他的老師哈耶克，人類對(duì)世界的理解作為一種“感覺秩序”僅僅是“建立在個(gè)體經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的一種解釋”， “完全理性”假定是人類一種“理性狂妄”，　完全競(jìng)爭(zhēng)假定所有事實(shí)都是已知的，　它根本沒(méi)有為可稱為‘競(jìng)爭(zhēng)’的活動(dòng)留下任何空間。　施蒂格利茨悖論也指出，如果認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的，人們就沒(méi)有必要去挖掘信息；如果沒(méi)有人通過(guò)主觀努力挖掘信息，并將其反映到市場(chǎng)定價(jià)中去，市場(chǎng)又如何實(shí)現(xiàn)自身的效率呢？

　　更嚴(yán)格的命題是“徹底可錯(cuò)性”。人類社會(huì)遠(yuǎn)非完美，我們對(duì)社會(huì)的解釋也不能完美。對(duì)日常事件可以精確解釋， 但日常事件對(duì)社會(huì)發(fā)展不具歷史意義；對(duì)于歷史事件，人們不可能事前有完美預(yù)測(cè)， 事后解釋也不能自詡完全客觀( “一切歷史都是當(dāng)代史” )。 人們?cè)谝酝?jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上建立的各種制度包括市場(chǎng)制度，都有缺陷，市場(chǎng)失靈普遍存在，市場(chǎng)崩潰只是市場(chǎng)失靈的極端形式�！�(duì)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行美化并推廣到社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域的思想，是一種“市場(chǎng)原教旨主義”。

　　索羅斯把“徹底可錯(cuò)性”當(dāng)作自己人生和投資基石，他晚年幾次大型市場(chǎng)投機(jī)——沖擊英鎊匯率或介入亞洲金融危機(jī)，都有他尋找制度缺陷和市場(chǎng)失靈的痕跡。

　　-------“投資科學(xué)”　與“投資哲學(xué)”之爭(zhēng)

　　現(xiàn)代投資理論認(rèn)為“投資”是一門科學(xué)，　追求對(duì)于金融市場(chǎng)與投資規(guī)律概括性總結(jié)與確定性描述，大量運(yùn)用數(shù)學(xué)工具，試圖通過(guò)量化方法獲得有關(guān)市場(chǎng)的精確結(jié)論——對(duì)于精確性的追求使投資理論率先進(jìn)入工程化。

　　索羅斯認(rèn)為投資理論對(duì)科學(xué)的模仿在形式上成功，而內(nèi)容有本質(zhì)錯(cuò)誤。 他從波普批判理性哲學(xué)出發(fā)，　指出科學(xué)與非科學(xué)的分界，　在于前者可“證偽”，　科學(xué)研究者與研究對(duì)象之間不存在相互干擾，　“科學(xué)”的研究結(jié)論可通過(guò)受控環(huán)境下的重復(fù)實(shí)驗(yàn)得到驗(yàn)證。

　　金融市場(chǎng)如歷史進(jìn)展，　時(shí)間上是不可逆的，　“科學(xué)結(jié)論”沒(méi)有可重復(fù)驗(yàn)證的相同歷史環(huán)境， 投資理論不具備科學(xué)要求的“可證偽性”；　任何貌似能準(zhǔn)確預(yù)言市場(chǎng)進(jìn)程的權(quán)威理論都不可靠，　預(yù)言者本身是金融市場(chǎng)一份子，不能象自然科學(xué)家和研究對(duì)象之間自然隔離�！�(duì)于理論預(yù)言與市場(chǎng)進(jìn)展的一致性，人們無(wú)法分辨究竟是研究結(jié)論精確反映了事實(shí)，　還是理論的影響力或權(quán)威性改變了市場(chǎng)參與者的思想行為，導(dǎo)致市場(chǎng)反過(guò)來(lái)遷就研究結(jié)論。

　　索羅斯極力反對(duì)現(xiàn)代投資理論的精確化工程化傾向，　“我所掌握的金融衍生工具知識(shí)十分有限，如同我知道的希臘文字母只有α、β、δ一樣”，　金融市場(chǎng)本質(zhì)特征是不確定性，成功投資只能尋著“猜想——反駁”路徑不斷試錯(cuò)�！∷髁_斯引用量子力學(xué)的測(cè)不準(zhǔn)原理為自己作證：精確性的追求越高，認(rèn)識(shí)誤差越大。

　　索羅斯的假設(shè)，與現(xiàn)代投資理論的假設(shè)，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)應(yīng)該同等重視，不可迷信主流和教科書。 從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機(jī)制可能是這樣： 成本與價(jià)格不是相互獨(dú)立的， 無(wú)論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價(jià)和建筑材料的成本上升， 都不是房?jī)r(jià)的決定因素； 所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價(jià)格，只是預(yù)期與基本面一致時(shí)的相對(duì)靜態(tài)均衡； 價(jià)格預(yù)期一旦形成就可以同時(shí)影響供求關(guān)系； 預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面。 主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的“ 金融超調(diào)理論”， 指出預(yù)期可以造成金融價(jià)格的超前過(guò)度反應(yīng)， 原因是幾個(gè)市場(chǎng)連通， 而金融市場(chǎng)的反應(yīng)速度快于商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)， 經(jīng)過(guò)市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)整， 幾個(gè)市場(chǎng)最終自動(dòng)達(dá)到均衡。 而索羅斯的 “ 動(dòng)態(tài)不均衡市場(chǎng)” 卻描述了錯(cuò)誤預(yù)期不斷改變基本面， 造成 “ 劇烈的偏向化發(fā)展”------先泡沫后崩盤的結(jié)果。

　　問(wèn)題在于，市場(chǎng)力量并不能決定預(yù)期和基本面互相作用的方向和性質(zhì)， 錯(cuò)誤預(yù)期可以回歸基本面， 也可以引導(dǎo)基本面走向更大的偏差。 那么基本面的真正決定力量是什么？ 難道是預(yù)期嗎？ 果真如此，那就可怕了。 預(yù)期可以人為制造，可以長(zhǎng)期脫離并獨(dú)立于基本面，可以改變基本面，在一定時(shí)期主導(dǎo)房地產(chǎn)價(jià)格。 這大概就是部分經(jīng)濟(jì)理論界，房地產(chǎn)商和媒體聯(lián)手，不斷鼓吹漲價(jià)的原因吧。 漲價(jià)論不需要制造虛假和掩蓋真實(shí)信息， 就可以找出漲價(jià)的根據(jù)，因?yàn)榛久妗罢鎸?shí)信息” 也有虛假性，是可以隨錯(cuò)誤預(yù)期的產(chǎn)生而出現(xiàn)的。

　　從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機(jī)制可能是這樣： 成本與價(jià)格不是相互獨(dú)立的， 無(wú)論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價(jià)和建筑材料的成本上升， 都不是房?jī)r(jià)的決定因素； 所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價(jià)格，只是預(yù)期與基本面一致時(shí)的相對(duì)靜態(tài)均衡； 價(jià)格預(yù)期一旦形成就可以同時(shí)影響供求關(guān)系； 預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面。 主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的“ 金融超調(diào)理論”， 指出預(yù)期可以造成金融價(jià)格的超前過(guò)度反應(yīng)， 原因是幾個(gè)市場(chǎng)連通， 而金融市場(chǎng)的反應(yīng)速度快于商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)， 經(jīng)過(guò)市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)整， 幾個(gè)市場(chǎng)最終自動(dòng)達(dá)到均衡。 而索羅斯的 “ 動(dòng)態(tài)不均衡市場(chǎng)” 卻描述了錯(cuò)誤預(yù)期不斷改變基本面， 造成 “ 劇烈的偏向化發(fā)展”------先泡沫后崩盤的結(jié)果。

　　市場(chǎng)力量并不能決定預(yù)期和基本面互相作用的方向和性質(zhì)， 錯(cuò)誤預(yù)期可以回歸基本面， 也可以引導(dǎo)基本面走向更大的偏差。 那么基本面的真正決定力量是什么？ 難道是預(yù)期嗎？ 果真如此，那就十分可怕。 預(yù)期可以人為制造，可以長(zhǎng)期脫離并獨(dú)立于基本面，可以改變基本面，在一定時(shí)期主導(dǎo)房地產(chǎn)價(jià)格。 這大概就是部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家，房地產(chǎn)商和媒體聯(lián)手，在地方政府支持下不斷鼓吹漲價(jià)的原因吧。

　　三. 泡沫的標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)狀況

　　現(xiàn)代投資理論對(duì)“泡沫”的經(jīng)典解釋出自《辭�！罚骸疤摂M資本過(guò)度增長(zhǎng)與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本增長(zhǎng)和實(shí)業(yè)部門成長(zhǎng)，金融證券地產(chǎn)價(jià)格飛漲，投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”。

　　金德爾博格在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中說(shuō)，“泡沫狀態(tài)”不太嚴(yán)格定義為，一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中陡然漲價(jià)，開始價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引新買主----只想通過(guò)買賣牟取利潤(rùn)，對(duì)資產(chǎn)本身使用和產(chǎn)生盈利能力不感興趣。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期逆轉(zhuǎn)，接著是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終。通常，“繁榮”時(shí)間比泡沫狀態(tài)長(zhǎng)些，價(jià)格、生產(chǎn)和利潤(rùn)上升比較溫和，接著就是以暴跌(或恐慌)形式出現(xiàn)危機(jī)，或以繁榮逐漸消退告終而不發(fā)生危機(jī)。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)將泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值持續(xù)性偏離，第一指資產(chǎn)價(jià)格脫離市場(chǎng)基礎(chǔ)持續(xù)急劇上漲過(guò)程或狀態(tài)(泡沫化)，第二指資產(chǎn)價(jià)格高于市場(chǎng)決定的合理價(jià)格部分。

　　泡沫是由于虛擬需求過(guò)度膨脹導(dǎo)致價(jià)格水平相對(duì)于理論價(jià)格非平穩(wěn)上漲，分為安全區(qū)、警戒區(qū)、危險(xiǎn)區(qū)、嚴(yán)重危險(xiǎn)區(qū)。泡沫源于虛擬需求或投機(jī)需求，“買”是為了“賣”賺取差價(jià)；投資需求是通過(guò)租金獲得投資收益。危險(xiǎn)區(qū)與嚴(yán)重危險(xiǎn)區(qū)泡沫難逃破裂，但安全區(qū)泡沫可維持，警戒區(qū)泡沫可膨脹到危險(xiǎn)區(qū)，也可收縮到安全區(qū)。

房地產(chǎn) 供需 30項(xiàng)指標(biāo)——價(jià)格指標(biāo)

類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國(guó)實(shí)際值或情況 輕微 嚴(yán)重 表現(xiàn) 價(jià)格 出售價(jià)格 價(jià)格收入比： 1：6以內(nèi) 1：10以上 接近 1：8 房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)率 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率 /人均收入增長(zhǎng)>1 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率 >30% 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率 /人均收入增長(zhǎng)>1 漲價(jià)范圍 全國(guó)各類物業(yè)普漲 全國(guó)各類物業(yè)普漲 全國(guó)各類物業(yè)普漲 出租價(jià)格 出租價(jià)格指數(shù) /CPI指數(shù)<1 出租價(jià)格指數(shù) <100 出租價(jià)格指數(shù) /CPI指數(shù)<1 投資者心理 比較樂(lè)觀 十分樂(lè)觀 比較樂(lè)觀

房?jī)r(jià)供需 30 項(xiàng)指標(biāo) -- ——供給指標(biāo)

類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國(guó)實(shí)際值或情況 輕微 嚴(yán)重 投資性購(gòu)房比例 10%<投資/總購(gòu)房比例<20% 投資 /總購(gòu)房比例>20% 10%<投資/總購(gòu)房比例<20% 表現(xiàn) 供給 開發(fā)投資增長(zhǎng)率 3 >增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率>2 增長(zhǎng)率 /GDP增長(zhǎng)率>3 增長(zhǎng)率 /GDP增長(zhǎng)率>3 開發(fā)貸款增長(zhǎng)率 2>增長(zhǎng)率/總貸款增長(zhǎng)率>1 增長(zhǎng)率 /總貸款增長(zhǎng)率>2 2>增長(zhǎng)率/總貸款增長(zhǎng)率>1 房屋施工面積增長(zhǎng)率 1<增長(zhǎng)率 / 銷售面積增長(zhǎng)率 <2 增長(zhǎng)率 / 銷售面積增長(zhǎng)率 >2 1<增長(zhǎng)率 / 銷售面積增長(zhǎng)率 <2 房空置率 10-20% 20%以上 20以上

　　來(lái)源：房?jī)r(jià)供需30項(xiàng)指標(biāo)作證：中國(guó)房地產(chǎn)有泡沫，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所 倪鵬飛

　　房地產(chǎn)與其他商品不同，是消費(fèi)品又是投資品。做為消費(fèi)品在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，均衡價(jià)格等于生產(chǎn)邊際成本，供需決定均衡價(jià)格是基本價(jià)值。做為投資品由資產(chǎn)定價(jià)基本原理決定，生息資產(chǎn)基本價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和。把預(yù)期未來(lái)每一年租金和最后一年房產(chǎn)的殘值貼現(xiàn)到當(dāng)前，就是基本價(jià)值。從供給看，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于賣方市場(chǎng)，定價(jià)權(quán)掌握在賣方手里，做為買方消費(fèi)者成為價(jià)格接受者，實(shí)際成交價(jià)格一定高于邊際成本。 如果房子實(shí)際價(jià)格高出消費(fèi)者保留價(jià)格，做為消費(fèi)品價(jià)格被高估。

　　有人對(duì)保留價(jià)格測(cè)算， 假定代表性消費(fèi)者擁有全國(guó)城鎮(zhèn)居民平均財(cái)富和收入，用現(xiàn)有財(cái)富和未來(lái)收入為購(gòu)買住房融資。2002年城市居民戶均資產(chǎn)22.83萬(wàn)，其中金融資產(chǎn)7.98萬(wàn)，房產(chǎn)10.94萬(wàn)元，其他為耐用消費(fèi)品和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。2003年底城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8472元，戶均人口3.1人，每戶平均可支配收入26263元。買房100平米27.8萬(wàn)元。這個(gè)價(jià)格比消費(fèi)者20或30年按揭的保留價(jià)格，分別高43.3 % 和29.3%。假定消費(fèi)者用于住房按揭支出每年增長(zhǎng)4%(目前城鎮(zhèn)居民人均收入年增7%)，20或30年按揭可支付23.2萬(wàn)元和28.7萬(wàn)元。前一種實(shí)際價(jià)格高出保留價(jià)格19.8%，后一種略高3.2%。相對(duì)于消費(fèi)者保留價(jià)格，目前房?jī)r(jià)高估20～30%。

　　2003年上海人均可支配收入14867元，是全國(guó)水平1.75倍。假定戶均資產(chǎn)也是1.75倍，上海中等收入家庭20或30年按揭可支付房?jī)r(jià)為34萬(wàn)和37.7萬(wàn)，考慮收入增長(zhǎng)分別為40.6萬(wàn)和50.3萬(wàn)。按2004年9月上海住宅8200元實(shí)際成交均價(jià)，四種情況下，實(shí)際價(jià)格比保留價(jià)格高估 141.2.1%、117.5%、102.0%、63.0%。

　　以耐用消費(fèi)品標(biāo)準(zhǔn)衡量，我國(guó)商品房?jī)r(jià)格超過(guò)了大多數(shù)居民的承受能力包括貸款能力。

　　----投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)。1998—1999年15%，2000年19.5%，2001年25.3%，2002年21.9%，2003年29.7%。 房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重從1990年5.6%，上升至2001年20.7%。2002年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)完成投資占GDP 的7.55%(國(guó)際上一般為3-8%)，占固定資產(chǎn)投資17.9%。2003年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資10106億元，占GDP (116694億元)8.66%，占固定資產(chǎn)投資18.34%，增長(zhǎng)29.7%。 據(jù)百富勤經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱2004年一季度，中國(guó)總投資40 % 流入房地產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)。

　　---供應(yīng)結(jié)構(gòu)失調(diào)。 高檔住房、大戶型住房、商業(yè)用房供應(yīng)過(guò)量，中低價(jià)位、中小戶型住房供應(yīng)不足。 杭州銷售商品房，單價(jià)3000元/平米以下3.7%，3000～4500元/平米38.7%。南京蘇州市商品住宅戶均面積130平米。寧夏全區(qū)2003年在建商品住宅，90平米以上戶型占69.4%，空置住宅中此類戶型占80.9%。住宅與非住宅比例不合理，福建空置商品房中非住宅用房2/3；濟(jì)南市空置房中高檔住宅和寫字樓占80%。

　　----空置率居高不下。空置率＝(新建商品房的空置面積＋存量房的空置面積)/房屋總量。100%，國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)是10%�？罩梅从承枨髲�(qiáng)度，影響未來(lái)走勢(shì)判斷，空置率居高不下時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定甚至反升，伴隨投資膨脹，說(shuō)明市場(chǎng)運(yùn)行醞釀著越來(lái)越大的泡沫。 我國(guó)商品房屋空置率1999—2003年分別為41.13%、36.48%、34.78%、31.88%和28.46%。

　　-------價(jià)格持續(xù)上升。 1998---2003年我國(guó)商品房?jī)r(jià)格漲幅為3.29%、-0.11%、2.88%、2.76%、5.7%，5%。2004年，全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格每平米2759元，上漲12.5%。住宅上漲11.5%，沈陽(yáng)、南京、重慶居前三位，，分別為19.2%、17.7%、15.6%。 2004年1---4 月又上升 12%。

　　----收入房?jī)r(jià)比超出警戒線。住宅價(jià)格中位數(shù)與居民家庭收入中位之比(收入房?jī)r(jià)比)合理水平為3∶1到6∶1。東京為4.8∶1。我國(guó)大部分城市平均房?jī)r(jià)與平均收入之比是8∶1到15∶1。上海、廣州等房?jī)r(jià)收入比維持在8∶1左右。北京市民戶年均收入為3.4萬(wàn)元，一套80平方米住宅需要40---50萬(wàn)，房?jī)r(jià)收入比為11∶1。 城市中高等收入階層依靠自己的收入仍舊賣不起住宅，分期付款負(fù)擔(dān)沉重，還款意愿建立在良好收入預(yù)期上，一旦收入下降，就會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的貸款風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)論是：作為消費(fèi)品，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)高估20---30% ，上海北京房?jī)r(jià)大大超過(guò)本市居民購(gòu)買力。以舊換新，將舊房出租償還新房貸款，舊房由此變成投資品。而作為投資品衡量，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生，正在迅速發(fā)展并接近危險(xiǎn)區(qū)。

　　支持大城市高房?jī)r(jià)，并拉動(dòng)全國(guó)房地產(chǎn)泡沫的，是全國(guó)富人和外國(guó)投資者的投資和投機(jī)需求， 是銀行信貸的擴(kuò)張。投資品價(jià)格按資產(chǎn)定價(jià)模型，當(dāng)期價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，資產(chǎn)基本價(jià)值與以下因素有關(guān)：租金、租金增長(zhǎng)速度、投資回報(bào)率、房屋殘值。衡量投資泡沫有如下指標(biāo)：

　　---投資或者投機(jī)比例。投資與投機(jī)有區(qū)別。 投資指買房出租，長(zhǎng)期收取房租；投機(jī)指買了以后直接出售，賺取差價(jià)。 兩者又是可以互相轉(zhuǎn)化的， 成功的投資可以變?yōu)橥稒C(jī)， 如果購(gòu)買的房子迅速升值， 投資者可把房子出手， 把多年以后的房租收入一次性貼現(xiàn)為賣房收入。 不成功的投機(jī)則被動(dòng)變成投資： 買房以后如果跌價(jià)，也只能長(zhǎng)期出租。 因此，不能僅僅限制投機(jī)炒房，而縱容買房出租的比例太大。 上海《解放日?qǐng)?bào)》調(diào)查25個(gè)小區(qū)23694戶，其中3885戶，即26.5% 購(gòu)買者是投資或者投機(jī)。更大數(shù)量的居民購(gòu)買新房以后把舊房出租，以房租支付新房貸款，也是投資行為。 另有研究認(rèn)為上海房地產(chǎn)投資比例是17% 。2005年二手房市場(chǎng)的發(fā)展將進(jìn)一步提高投資比例。如果把舊房出租計(jì)算進(jìn)去，投資比例肯定更大。

　　----租售比。投資合理性在于回收期，年租金與房?jī)r(jià)的比例如果超過(guò)1：20，就意味著投資買房要20年才能夠回收，與銀行存款相當(dāng)，有什么投資價(jià)值？ 北京一套舊房子租金是每年25000 元，價(jià)格是 50萬(wàn)， 20 年回收，不如賣掉房子還貸款，還可以節(jié)約20萬(wàn)利息。至于新房，租售比還要高出50%�；蛘呤莾r(jià)格下降，或者是租金上升，否則是沒(méi)有投資價(jià)值的。

　　----投機(jī)資本已成規(guī)模。溫州炒房團(tuán)民間說(shuō)法有1500億元，剩余資金聯(lián)合起來(lái)進(jìn)行炒房，幾千萬(wàn)資金一起砸在某個(gè)樓盤上，抬高樓價(jià)再賣。 國(guó)際投機(jī)資本受到開放市場(chǎng)和人民幣升值的刺激， 兩年之內(nèi)大約進(jìn)入2000 億美圓， 廉價(jià)購(gòu)買人民幣資產(chǎn)，一部分進(jìn)入上海房地產(chǎn)并向其他城市蔓延。即使絕對(duì)規(guī)模不大，在邊際上抬高房地產(chǎn)價(jià)格，造成泡沫是綽綽有余的。

　　四 歷史的教訓(xùn)與對(duì)策

　　無(wú)論何等理論，如果邏輯沒(méi)有錯(cuò)，其分歧就在于假設(shè)前提不同。 理論家的勝利從來(lái)不是在書本和課堂上可以得來(lái)的，而是其假設(shè)前提及其必然推出的結(jié)果，在歷史中最終成為現(xiàn)實(shí)的時(shí)候。 這一歷史大約需要十年至百年不等。 從邏輯上講，主流與非主流都承認(rèn)泡沫經(jīng)濟(jì)的可能性，只不過(guò)對(duì)其危險(xiǎn)性和對(duì)策方面，主流派判斷比較緩和，反對(duì)經(jīng)濟(jì)手段以外的政府干預(yù)，這就不能夠真正控制房地產(chǎn)泡沫。我們需要以歷史彌補(bǔ)邏輯和理論的局限，努力達(dá)到邏輯與歷史的統(tǒng)一。

　　美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)與房地產(chǎn)股市危機(jī)

　　可追溯的有典型意義的金融房地產(chǎn)泡沫，首先是 20世紀(jì)80年代美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。

　　美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款并提供住房貸款， 長(zhǎng)期在金融機(jī)構(gòu)中占有重要地位。 20 世紀(jì) 70年代美國(guó)利率市場(chǎng)化， 1986年取消利率管制 Q條例。 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的長(zhǎng)期固定利率抵押貸款，在利率市場(chǎng)化中出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限和利率不匹配， 利率上升和金融創(chuàng)新加劇競(jìng)爭(zhēng)， 使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)籌資成本大幅上升，出現(xiàn)利率逆差。 經(jīng)營(yíng)多元化使資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，涉入不熟悉的新領(lǐng)域。 存款人只根據(jù)利率而非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)未與機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)程度掛鉤，導(dǎo)致經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局采取容忍態(tài)度，甚至不愿透露問(wèn)題。1982年一半儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)喪失償付能力，80%面臨虧損， 擠兌風(fēng)潮迅速蔓延。政府通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管，徹底改革存款保險(xiǎn)體系，最終渡過(guò)危機(jī)。80年代受里根減稅刺激，美國(guó)房地產(chǎn)投資大規(guī)模擴(kuò)張，1980年商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占貸款總額40%。 1986年國(guó)際石油價(jià)格暴跌， 1987年股市“黑色星期一” 加速房地產(chǎn)蕭條，23個(gè)大城市房屋空置率為20%，。 通過(guò)機(jī)構(gòu)關(guān)閉和銀行信貸收縮，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅了。

　　20世紀(jì)90年代美國(guó)股市經(jīng)歷 10年大牛市。 7000 點(diǎn)時(shí)多數(shù)人看跌， 格林斯潘不斷放話警告股市泡沫已經(jīng)出現(xiàn)，不斷提高利率， 但股市小跌大漲，一直到 12000 點(diǎn)。此時(shí)，“ 泡沫論” 反而消失了！ 社會(huì)預(yù)期是 20000 點(diǎn)！ 結(jié)果在 14000 點(diǎn)崩盤， 回歸到 7000點(diǎn)水平。

　　日本地產(chǎn)泡沫神話的破滅

　　------低利率和銀行信貸擴(kuò)張。1985年廣場(chǎng)協(xié)議后日元從1∶250升值至1995年1∶78。日本銀行1987年2月下調(diào)貼現(xiàn)率。1987----1990年貨幣增長(zhǎng)率10%，超出實(shí)際GDP增長(zhǎng)。地價(jià)與物價(jià)指數(shù)的差距由25.2倍猛增至68.2倍，貨幣供給增加沒(méi)有通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收，到了房地產(chǎn)股票等資產(chǎn)市場(chǎng)。股市從1985年12月13113點(diǎn)升至1987年9月的26000點(diǎn)，1989年12月29日歷史最高點(diǎn)38915點(diǎn)。1987年?yáng)|京證券交易所股票市值26600億美元，超過(guò)紐約證券交易所的26520億美元。

　　------利率和金融自由化。日本放開利率管制信貸配置，加劇了競(jìng)爭(zhēng)。大銀行投資于房地產(chǎn)，銀行土地抵押貸款急劇膨脹，占貸款總額比例由1984年17%上升1992年35.5%。東京地價(jià)比1949年上升了10000倍， 預(yù)期并沒(méi)有回歸基本面， 國(guó)民對(duì)投資土地有特殊偏好，篤信“馬爾薩斯條件”，言日本人口多土地少，流行著地價(jià)只漲不跌的神話， “日本賣下了美國(guó)，日本第一，21世紀(jì)是日本的世紀(jì)” 之說(shuō)充斥全球。

　　-------日本政府害怕政策調(diào)整傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)期政策搖擺不定，銀行1989年5月上調(diào)貼現(xiàn)率4.25%。防止海灣石油價(jià)格上漲沖擊，再一次至6.0%，給股市沉重打擊。大銀行證券公司不法行為曝光，損害人民信心。1991年股市最終崩潰，1992年下跌到14309點(diǎn)，20世紀(jì)末城市地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)只相當(dāng)于80年代中期。

　　東亞金融危機(jī)與房地產(chǎn)泡沫

　　東亞經(jīng)濟(jì)基本面一直不錯(cuò)， 問(wèn)題出在政府補(bǔ)貼和信貸支持出口。 貨幣釘住美元、資本項(xiàng)目自由化以及金融市場(chǎng)管制的放松，可以低廉成本得到外部資金。 缺乏良好的市場(chǎng)紀(jì)律，微觀機(jī)制落后，企業(yè)交叉持股，很小的股份就可以控制大資本，投資效率并沒(méi)有提高。 以銀行為主導(dǎo)的金融體系，監(jiān)管體系落后。資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，大部分外國(guó)資本直接通過(guò)銀行體系流入本國(guó)經(jīng)濟(jì)，銀行信貸評(píng)估和內(nèi)控體系不健全，放貸偏好抵押貸款特別是房地產(chǎn)抵押，銀行在房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占其貸款總額比重30%，資產(chǎn)價(jià)格飛速上漲。 1997年國(guó)際半導(dǎo)體市場(chǎng)不景氣，石油市場(chǎng)波動(dòng)，中國(guó)墨西哥競(jìng)爭(zhēng)壓力，泰國(guó)印尼韓國(guó)和馬來(lái)西亞等國(guó)出口下降，投資者信心動(dòng)搖，外匯儲(chǔ)備下降，金融危機(jī)終于發(fā)生。

　　香港突然出現(xiàn)房地產(chǎn)和商業(yè)繁榮， 制造業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)地，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為金融貿(mào)易服務(wù)，1998年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)為20%， 投資占固定資產(chǎn)投資50%， 政府收入35% 源于房地產(chǎn)業(yè)。1996年香港銀行業(yè)放松住房按揭貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)再度暴漲， 購(gòu)買私人住宅的貸款從GDP 8%，1998年上升到 40% 翻了5番。 在東亞金融危機(jī)中為維持聯(lián)系匯率， 只能提高利率，造成股票和房地產(chǎn)崩盤。 股票指數(shù)16000點(diǎn)下跌至10000點(diǎn)， 1998年經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長(zhǎng)， 至1999年3月房地產(chǎn)下跌了 60%。

　　臺(tái)幣在1983年升值，從1∶40到1986年的37.84，4年升值5%；到1992年為25.47，平均每年升6%，1996年為27.5，1998年亞洲金融危機(jī)貶值10%。 貨幣升值引起股市大漲，股價(jià)指數(shù)從1985年7月的600點(diǎn)上升至1986年9月的2505點(diǎn)，1987年升至4600點(diǎn)。全球股市風(fēng)暴使指數(shù)跌到2298點(diǎn)，稍作整理再度上漲，1988年9月26日達(dá)到8870點(diǎn)，到1990年股市13608點(diǎn)，5年時(shí)間股市上漲23倍。隨后下降，到1990年2565點(diǎn)，1997年10,200點(diǎn)，比1985年仍上漲17倍。 然后大幅度地崩盤。

　　在東亞金融危機(jī)中，泰國(guó)、香港、日本、韓國(guó)、新加坡等國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)值普遍縮水30%—70%。IMF研究表明，信貸膨脹是各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹和泡沫崩潰罪魁禍?zhǔn)�，銀行信貸渠道對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)作用明顯強(qiáng)于對(duì)股市；在泡沫崩潰之前，各國(guó)房地產(chǎn)都經(jīng)歷與信貸擴(kuò)張相關(guān)的迅速上升，相對(duì)于信貸規(guī)模變化，房地產(chǎn)價(jià)格上升的反應(yīng)速度是價(jià)格下降的三倍。 NBER研究以14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家20年的面板數(shù)據(jù)為樣本計(jì)量表明，與一般人們的感覺相反，股市波動(dòng)對(duì)居民財(cái)富效應(yīng)影響較弱，房地產(chǎn)波動(dòng)對(duì)居民財(cái)富效應(yīng)影響非常強(qiáng)， 泡沫破滅損害遠(yuǎn)大于股市，因?yàn)闃O大抑制居民消費(fèi)增長(zhǎng)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面阻礙經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

　　中國(guó)北海市房地產(chǎn)泡沫

　　1992年和1993年我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速44.4%和61.8%，出現(xiàn)投機(jī)狂潮，股票熱、房地產(chǎn)熱、倒賣汽車。全國(guó)300多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，1992年增至萬(wàn)家。北海市從3家猛增至700家。

　　金融資源膨脹，投資者借來(lái)18—25% 的高利息貸款進(jìn)行投機(jī)。

　　北海市政府決策失誤，他們認(rèn)為北海沒(méi)有資金只有土地，以土地“引鳳筑巢”是上策，炒地越多資金也越多，房?jī)r(jià)飛漲，房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模足夠200萬(wàn)人生活，常住人口只有20萬(wàn)，加流動(dòng)人口不過(guò)50萬(wàn)。沒(méi)有強(qiáng)勁穩(wěn)定需求市場(chǎng)和雄厚工商業(yè)為后盾。1993年7月全國(guó)信貸規(guī)模急劇緊縮，大量資金抽走，400家開發(fā)公司自動(dòng)消失。房?jī)r(jià)驟跌30%，市場(chǎng)泡沫崩潰。

　　在中國(guó)特別容易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫， 20 世紀(jì)80年代從長(zhǎng)春君子藍(lán)泡沫開始， 發(fā)展到出口的上百種土特產(chǎn)品都曾經(jīng)在國(guó)際市場(chǎng)好銷和深圳特區(qū)搶購(gòu)的雙重刺激下， 出現(xiàn)了價(jià)格和生產(chǎn)的暴漲暴跌， 經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱為“蛛網(wǎng)效應(yīng)”。 90年代以來(lái)發(fā)展到金融和社會(huì)許多領(lǐng)域，已產(chǎn)生互連網(wǎng)泡沫，GDP泡沫，股市泡沫，汽車泡沫，大學(xué)生泡沫，傳銷泡沫，美女經(jīng)濟(jì)泡沫等，已經(jīng)紛紛破滅。 尚未破滅的是房地產(chǎn)泡沫和外資泡沫。 泡沫的產(chǎn)生是必然的，在初期一定程度上具有刺激發(fā)展的作用，問(wèn)題在于人們?yōu)槭裁疵孕排菽�？政府為什么不敢或不能有效治理�?/p>

　　第一，中國(guó)人出于對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)反感，產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)迷信。 新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)教條代替了計(jì)

　　劃經(jīng)濟(jì)教條，把一切問(wèn)題歸結(jié)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不完善，而不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身。

　　第二，中國(guó)人缺乏對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)和本質(zhì)認(rèn)識(shí)，既不敢用馬克思主義揭露現(xiàn)今中國(guó)

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)外衣下的權(quán)力資本運(yùn)動(dòng)；也不能識(shí)破西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)誤導(dǎo)。對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作缺乏經(jīng)驗(yàn)，盲目性很大。

　　第三，泡沫制造者有巨大經(jīng)濟(jì)利益，少數(shù)人制造漲價(jià)預(yù)期，力圖擴(kuò)大泡沫。

　　第四，政府宏觀調(diào)控缺乏經(jīng)驗(yàn)，很不成熟，且受到既得利益集團(tuán)的誤導(dǎo)或者壓力。

　　第五，中國(guó)人口多且素質(zhì)低下，各方面發(fā)展極不平衡。少數(shù)人不擇手段暴富造成全民追求暴富的浮躁心理， 包括從外國(guó)介紹騙術(shù)，使用中國(guó)傳統(tǒng)的“洗腦筋” 辦法，手段無(wú)所不用其極。我見過(guò)北京高級(jí)記者卷入傳銷不能自拔者不乏其人，一個(gè)小小的“金融金字塔”設(shè)計(jì)在短短數(shù)月可發(fā)展成數(shù)十萬(wàn)人的傳銷組織，愚昧和瘋狂另人震撼。

　　第六，北京上海等大城市，房地產(chǎn)及其所拉動(dòng)的產(chǎn)業(yè)占 GDP 50 %， 地方政府為短期政績(jī)，與中央政府爭(zhēng)奪金融土地資源， 有意維護(hù)房地產(chǎn)泡沫。

　　第七， 銀行支持房地產(chǎn)共謀利益。 中國(guó)儲(chǔ)蓄大于投資，銀行存款大于貸款數(shù)千億，急于放款，特別愿意對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行住房信貸， 存貸款利率相差 3個(gè)多百分點(diǎn)。 有人說(shuō)房地產(chǎn)貸款有實(shí)物抵押， 沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，這是對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言。 如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)， 房地產(chǎn)公司只是倒閉而已， 過(guò)剩商品房集中到銀行廉價(jià)拍賣， 經(jīng)濟(jì)損失是銀行承擔(dān)。銀行最怕呆帳，運(yùn)用100億資金依靠吃利率差盈利，1年一個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)是1億；一個(gè)百分點(diǎn)呆帳就消耗1年利潤(rùn)。 我國(guó)商業(yè)銀行至少有25% 呆帳，如經(jīng)房地產(chǎn)泡沫洗劫，可能達(dá)到40%。 之所以沒(méi)有發(fā)生居民擠兌存款，是因?yàn)橹袊?guó)仍舊年輕儲(chǔ)蓄率高，掩蓋了呆帳。 2006年以后外資銀行開始分流國(guó)內(nèi)銀行儲(chǔ)蓄，人口迅速老化和超前消費(fèi)使儲(chǔ)蓄率降低。如有突發(fā)事件影響居民信心造成擠兌，外商撤資，銀行危機(jī)將導(dǎo)致全面危機(jī)，中國(guó)發(fā)展，改革開放的成就將毀于一旦。

　　房地產(chǎn)泡沫的防范與控制，需要采取綜合性措施。

　　第一，對(duì)未來(lái) 5----10年總量和結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體把握，解決供給不足和結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。調(diào)高

　　投資別墅、高檔公寓、高檔娛樂(lè)設(shè)施、商廈寫字樓的貸款利率，調(diào)高個(gè)人非自住房的貸款利率，使低息政策向中低收入者傾斜；對(duì)高檔不動(dòng)產(chǎn)開征不動(dòng)產(chǎn)累進(jìn)稅。

　　第二，統(tǒng)計(jì)已有房地產(chǎn)詳細(xì)信息，增加經(jīng)濟(jì)適用房，保證一定收入水平居民買得起

　　或租得起房，政府對(duì)真正需要住房的居民提供優(yōu)惠。

　　第三，發(fā)展房地產(chǎn)金融，加強(qiáng)對(duì)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)控制，控制投資性購(gòu)房，尤其是通過(guò)按揭貸

　　款進(jìn)行的投機(jī)性購(gòu)房；完善信用制度和抵押制度、抵押保險(xiǎn)和抵押二級(jí)市場(chǎng)�？刂葡M(fèi)信貸，提高首付款比例。加息要慎重，中國(guó)按揭貸款利率不低；開發(fā)性貸款更高，加息可能會(huì)使本已緊缺的房地產(chǎn)供應(yīng)鏈條出現(xiàn)脫節(jié)。

　　第四，開征財(cái)產(chǎn)稅，即使閑置也要按評(píng)估價(jià)征稅，加大囤積房地產(chǎn)成本。

　　第五，從土地源頭入手，保障土地使用結(jié)構(gòu)合理，加快建設(shè)有形土地市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有土地

　　使用權(quán)交易的公正公開公平。建立土地信息系統(tǒng)，各城市政府應(yīng)對(duì)所有待出讓的土地、現(xiàn)有土地使用結(jié)構(gòu)、規(guī)劃、評(píng)估價(jià)格等信息公開，防止圈地炒地謀取暴利；對(duì)違規(guī)者給予嚴(yán)厲制裁。

　　第六，鼓勵(lì)成立住宅合作社，由政府提供廉價(jià)土地，欲購(gòu)房的居民自己組織起來(lái)，對(duì)住宅

　　的設(shè)計(jì)，采購(gòu)，施工，財(cái)務(wù)，質(zhì)量，進(jìn)行全過(guò)程的參與和監(jiān)督控制，象目前大部分裝修那樣，徹底打掉中間環(huán)節(jié)的非法回扣，估計(jì)可以使成本降低 30% 左右。

　　第七，堅(jiān)決打擊房地產(chǎn)業(yè)的囤積居奇，制造虛假成交量，操縱價(jià)格和輿論等壟斷行為。進(jìn)行要素市場(chǎng)化改革，防止少數(shù)人利用權(quán)力控制稀缺資源，進(jìn)行尋租與腐敗活動(dòng)。

　　就宏觀調(diào)控層面而言，升值與升息，是遏制房地產(chǎn)泡沫的兩個(gè)車輪。

　　理論上講，當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣面臨升值壓力或貨幣持續(xù)小幅度升值情況下，在升值前如把外幣換成本幣，一旦本幣升值，投資者便能獲得與升值幅度相應(yīng)的收益(把本幣兌成外幣即可兌現(xiàn)該收益)，促使投資者追逐該國(guó)資產(chǎn)，最有吸引力的是股票和房地產(chǎn)，投資者不但獲得升值收益，還能獲得股票房地產(chǎn)本身增值收益。巨額資金進(jìn)入股市和房市，促使股價(jià)房?jī)r(jià)上漲，進(jìn)一步吸引資金，促使股價(jià)房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲，從而出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。

　　與歷史上的日本不同， 人民幣升值有利于遏制房地產(chǎn)泡沫。 因?yàn)?003年以來(lái)在人民幣匯率升值預(yù)期下，國(guó)際游資早已通過(guò)各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)。統(tǒng)計(jì)表明，2003年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加約1169億美元，但貿(mào)易順差僅為255.3億美元，外商直接投資約為570億美元，缺口約344億美元；2004年外匯儲(chǔ)備余額6099億美元，增加51.3%，新增2000多億美元，其中有大規(guī)模投機(jī)資金，進(jìn)入中國(guó)購(gòu)買廉價(jià)人民幣資產(chǎn)，主要投向應(yīng)該是房地產(chǎn)。 如果人民幣升值幅度足夠大，打消了升值預(yù)期，投機(jī)資本獲利撤離，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)大幅度下降， 這對(duì)于遏止房地產(chǎn)泡沫是有利的。如確認(rèn)升值預(yù)期導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)，就應(yīng)讓人民幣盡早升值。如堅(jiān)持不動(dòng)，隨著均衡匯率不斷升值，名義匯率偏離均衡匯率的幅度越來(lái)越大，泡沫經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

　　另一種辦法，不升值而提高人民幣利率。過(guò)去6年，澳大利亞，新西蘭，英國(guó)，愛爾蘭，荷蘭，西班牙的實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格年上升 8---12%，美國(guó) 4%，在波士頓，舊金山 為 10%， 房?jī)r(jià)與平均收入之比達(dá)到歷史新高，超過(guò) 1975---2002年均值。全球?qū)①?gòu)買房產(chǎn)作為投資，股市崩盤，養(yǎng)老金虧損后資金涌向房地產(chǎn)。澳大利亞經(jīng)常出現(xiàn)幾千人擠爆講演大廳的場(chǎng)面。英國(guó) 30% 人認(rèn)為，投資房地產(chǎn)是最好養(yǎng)老手段，只有 27% 選擇養(yǎng)老金。70年以來(lái)，英國(guó)各項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)率平均值稅后4。5%，房地產(chǎn)回報(bào)率卻是負(fù)3。7%。更多的人使用消費(fèi)信貸投資房地產(chǎn)但房租下降。美國(guó)，英國(guó)，西班牙扣除維修費(fèi)以后，房地產(chǎn)回報(bào)率只有 3--4 %，比貸款利率還低。 西方國(guó)家提高利率將加速房地產(chǎn)泡沫破滅。美國(guó)澳大利亞等國(guó)居民債務(wù)負(fù)擔(dān)接近歷史高點(diǎn)。英國(guó)抵押貸款債務(wù)負(fù)擔(dān)占居民家庭收入 12%，如利率提高到 6。5%，將上升到 15。5%，達(dá)10年來(lái)最高水平。

　　美國(guó)進(jìn)入加息周期，人民幣利率不可避免隨之上升，央行加息表明國(guó)內(nèi)利率將進(jìn)入一個(gè)上升周期，對(duì)于資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)是強(qiáng)有力調(diào)整信號(hào)，促使購(gòu)房者重新審視房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，改變上漲預(yù)期。與供給相比，加息對(duì)需求方影響更大。利率進(jìn)入上升周期使購(gòu)房者消費(fèi)行為更合理，投資者投資行為更理智，房地產(chǎn)價(jià)格更加合理，房地產(chǎn)虛熱及“泡沫”現(xiàn)象漸漸消解。對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，推動(dòng)其加速開發(fā)的動(dòng)力是旺盛需求，最大問(wèn)題是嚴(yán)控信貸措帶來(lái)資金緊張，不得不以更高的資金成本到銀行系統(tǒng)以外融資，如基金、信托產(chǎn)品、企業(yè)債等。減緩房地產(chǎn)投資速度。 有人認(rèn)為央行實(shí)行穩(wěn)步而適度的升息政策，整體房?jī)r(jià)就可能小幅緩慢回落，最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。我以為不然。貨幣手段見效太慢，而且治不了壟斷，或許在提高到一定程度如7% 以后，才能決定性地?fù)羝品康禺a(chǎn)泡沫，但時(shí)過(guò)數(shù)年，房?jī)r(jià)已成天文數(shù)字，破滅是必然的了，在不是調(diào)控而是崩盤。 這樣的結(jié)果危害極其嚴(yán)重，它使資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生扭曲、資源配置失衡，銀行資金鏈條斷裂，引發(fā)金融系統(tǒng)性危機(jī)。

　　2005年前4個(gè)月房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)發(fā)展，主導(dǎo)力量是房地產(chǎn)商壟斷和地方政府支持，長(zhǎng)期制造漲價(jià)預(yù)期造成的， 中央政府經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段無(wú)效，說(shuō)明了我們“非均衡假設(shè)”的正確，中央政府必定采取更加嚴(yán)厲的手段，目標(biāo)就是讓房?jī)r(jià)有明顯的回落，同時(shí)改善房產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 這次房地產(chǎn)泡沫能否控制得住，其意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身，這是對(duì)中央政府能力的一次考驗(yàn)，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)能否完善而不被投機(jī)資本要挾的一次考驗(yàn)。 我們相信，只要中央政府決心堅(jiān)定，又有廣大居民真實(shí)需求的支持，在擠掉投機(jī)資本，打擊壟斷以后，正常需求會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，

　　使我們的年輕的房地產(chǎn)行業(yè)，在不斷擠泡沫的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，使社會(huì)主義和諧社會(huì)“ 居者有其屋”的理想，真正在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中得以實(shí)現(xiàn)。

　　我們“經(jīng)濟(jì)學(xué)非主流派”的觀點(diǎn)很明確，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)天生不是均衡的而是不均衡的，由于金融房地產(chǎn)市場(chǎng)的高度壟斷性，僅僅依靠經(jīng)濟(jì)手段不足以控制泡沫經(jīng)濟(jì)，需要綜合治理，包括使用行政法律宣傳組織手段在內(nèi)，其性質(zhì)不是反對(duì)市場(chǎng)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)規(guī)律，而是克服壟斷，克服市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不均衡性和金融危機(jī)的內(nèi)生性。這次控制房地產(chǎn)泡沫能否成功，關(guān)系到中國(guó)未來(lái)發(fā)展前途。如果半途而廢，不僅使泡沫坐大，崩盤以后誘發(fā)金融與社會(huì)危機(jī)，而且將嚴(yán)重削弱中央的權(quán)威，人們會(huì)問(wèn)：三年治不了幾個(gè)房地產(chǎn)商，這么大的中國(guó)將如何管理？ 難道中國(guó)真的如他們所說(shuō)， 遲早要被大資本，大房地產(chǎn)主所控制嗎？現(xiàn)在房地產(chǎn)泡沫尚未坐大；治理成本低損失小，根本不存在什么不能治理，不敢治理的問(wèn)題。所以這次一定要治出結(jié)果來(lái)，房?jī)r(jià)應(yīng)該下降20—30%，回歸到2003年的水平，才能擠走投機(jī)資本，引入正常需求。 長(zhǎng)期堅(jiān)持下去，不斷打擊泡沫引入正常需求，中國(guó)房地產(chǎn)的潛在需求才能夠正常平穩(wěn)地發(fā)揮出來(lái)，進(jìn)入長(zhǎng)期，穩(wěn)定，可持續(xù)發(fā)展的軌道。

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　　[14]劉治松，我國(guó)房地產(chǎn)泡沫及泡沫測(cè)度的幾個(gè)理論問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)縱橫，2003年10期

　　[15]陳伯庚，房地產(chǎn)業(yè)與泡沫經(jīng)濟(jì)——兼評(píng)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)，中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，2002-10-14

　　[16]盧衛(wèi)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)泡沫論爭(zhēng)的綜述，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2003年第6期

　　[17]張文豪、李樹鋒，房貸秘密，財(cái)經(jīng)2003年第13期

　　[18]牛瑞斌、賀兵，房地產(chǎn)泡沫成因與對(duì)策，濟(jì)南大學(xué)學(xué)報(bào)社科版，2002年第5期

　　[19]劉琳、黃英、劉洪玉，房地產(chǎn)泡沫測(cè)度系數(shù)研究，價(jià)格理論與實(shí)踐，2003年第3期

　　[20]胡俞越、高揚(yáng)，金融市場(chǎng)噪聲理論評(píng)述，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，1998年第10期

　　[21]扈文秀、席酉民泡沫經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵界定述評(píng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2000年第10期

　　[22]豐雷、朱勇、謝經(jīng)榮，中國(guó)地產(chǎn)泡沫實(shí)證研究，管理世界，2002年第10期

　　[23]陳伯庚，房地產(chǎn)業(yè)與泡沫經(jīng)濟(jì)——兼評(píng)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)，中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，2002-10-15　　

　　[24]楊超、盧有杰，北京地區(qū)住宅價(jià)格泡沫的研究，土木工程學(xué)報(bào)，2003年第9期

　　[25]扈文秀、席酉民，從眾行為與投機(jī)性泡沫的關(guān)系研究，系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2001年第7期

　　[26]曹振良、傅十和，房地產(chǎn)泡沫及其防范，中國(guó)房地產(chǎn)，2000年第2期

　　[27]黃正新，金融泡沫:理論模型與測(cè)度指標(biāo)解析，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2001年第8期[28]房漢廷，泡沫經(jīng)濟(jì)理論及日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，1994年第10期

　　[29]魯桂華、皮舜，商業(yè)銀行行為與資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫：一個(gè)基于中國(guó)制度背景的均衡模型

　　[30]黃石松、陳紅梅，虛擬經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)泡沫，中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，2003-5-30

　　[31]王曉國(guó)、劉紹育，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)冷熱的實(shí)證研究，價(jià)格理論與實(shí)踐，2003年第11期

　　[32]董貴昕，資本市場(chǎng)泡沫的路徑選擇及控制，財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2004年第1期

　　[33]金雪軍、楊曉蘭，資金約束放松與證券市場(chǎng)泡沫：一個(gè)實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)

　　[34]桂荷發(fā)，信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫與政策挑戰(zhàn)，財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2004年第7期

  本文關(guān)鍵詞：泡沫經(jīng)濟(jì)理論與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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