發(fā)布時間：2016-07-17 16:09

  本文關鍵詞：信息成本、環(huán)境不確定性與獨立董事溢價，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

信息成本、環(huán)境不確定性與獨立董事溢價*

○?牛建波?趙?靜

摘要?本文從獨立董事獲取信息成本的新角度，探索了信息成本對我國獨立董事溢價的重要影響，并率先從環(huán)境復雜性和動態(tài)性兩個維度出發(fā)，研究了環(huán)境不確定性對信息成本與獨立董事溢價關系的明顯調(diào)節(jié)效應，使用2004-2009年滬深上市公司為樣本進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事獲取信息的成本會對獨立董事溢價產(chǎn)生顯著影響，獨立董事溢價隨著獲取信息成本的提高而降低。而且在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對獨立董事溢價的影響更為明顯。

關鍵詞 信息成本；環(huán)境不確定性；獨立董事溢價；調(diào)節(jié)效應

*本文受國家自然科學基金項目（71002104、71172067）、長江學者和創(chuàng)新團隊發(fā)展計劃資助

立董事制度的內(nèi)生性問題予以關注，如葉康濤等

[10]

在控

制了獨立董事的內(nèi)生性問題后，發(fā)現(xiàn)獨立董事能很好抑制大股東掏空行為，進而發(fā)揮獨立董事作用。盡管這些新的計量統(tǒng)計分析方法為我們理解獨立董事制度提供了一些新的啟示，但是，從研究方法出發(fā)進行的解釋，對于如何塑造和提升獨立董事溢價，則無法給出實際性的建議和可操作性的啟示。例如，在獨立董事制度大同小異的“同質(zhì)化”時代，到底有哪些重要因素影響了不同公司中獨立董事溢價的差異，不同公司在追求溢價的過程中，有什么樣的具體思路和方法可以遵循？這就需要我們探尋新的解釋理論和思路，本論文在此方面擬有所突破。

很多學者的研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事監(jiān)督和建議職能的

[1,2,11]

發(fā)揮依賴于信息環(huán)境。當獨立董事掌握的信息有限時，

引言

董事會是公司治理的核心，獨立董事制度則是考核董事會治理的重要指標之一。獨立董事一方面能防止經(jīng)理濫用職權侵害股東利益，防止大股東侵害中小股東利益，另一方面，獨立董事豐富的實踐經(jīng)驗和專業(yè)技能能夠為董事會和經(jīng)理層的決策提供寶貴意見，提高企業(yè)決策的質(zhì)

[1,2]

量和水平。我們把獨立董事的這種積極治理行為為公

往往不能很好地發(fā)揮監(jiān)督和決策職能。因此，獨立董事獲取信息的成本是影響獨立董事溢價存在與否及水平的重要因素。Duchin等

[12]

從信息成本角度出發(fā)，研究了信

息成本對獨立董事有效性的影響，并首次使用實證方法進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)信息成本會影響獨立董事有效性的發(fā)揮。在我國，目前公司治理環(huán)境尚不健全，在這一轉軌經(jīng)濟的特殊環(huán)境下，信息成本對獨立董事溢價的影響可能會更明顯，引入信息成本能夠更好解釋不同公司中獨立董事溢價的差異。同時，環(huán)境的不確定性會增加公司失敗的風險，并使決策方案成本和成功概率的估算變得更加困難，此時信息顯得更加重要，高管人員所需要的建議會大幅增加，更加突顯獨立董事監(jiān)督和戰(zhàn)略性參與的重要性。因此，我們進一步分析和研究了企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性程度對信息成本與獨立董事溢價關系的調(diào)節(jié)效應。就已公開的學術研究成果來看，這是首次有學者對該問題做出研究。我們從環(huán)境復雜性和動態(tài)性兩個維度，探索了環(huán)境不確定性對信息成本與獨立董事溢

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司額外帶來的收益稱之為“獨立董事溢價”。關于獨立董事究竟是否能發(fā)揮其應有的作用改善公司的績效，已有研

[3-7]究成果之間存在著較大的差別，我們目前尚無法判斷

我國獨立董事溢價是否存在。鑒于獨立董事制度在全球范圍內(nèi)廣受關注的現(xiàn)實狀況，啟發(fā)我們使用新的方法、利用新的思路對獨立董事溢價問題進行深入的分析和研究。

[8]

對于這種研究爭議的解決，Hermanlin和Weisbach、

Denis和Sarin[9]等人認為，獨立董事比例是一個內(nèi)生決定的變量，在不控制獨立董事內(nèi)生性情況下進行回歸分析，很容易產(chǎn)生錯誤的結論。也有一些學者對我國上市公司獨

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價關系的調(diào)節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對獨立董事溢價的影響要明顯高于在環(huán)境不確定性低的情況。這主要是因為環(huán)境不確定性越高，決策越復雜，此時信息更加重要，其掌握信息多少直接影響獨立董事職能的發(fā)揮。而環(huán)境不確定性較低時，決策比較簡單，信息并不會對決策產(chǎn)生重要的影響，此時信息成本對獨立董事溢價的影響并不大。本文使用我國滬深兩市的非金融行業(yè)上市公司2004-2009年的數(shù)據(jù)對所提出的理論假設進行了實證檢驗。論文的研究為我國獨立董事制度的改革與完善提供了新的思路和依據(jù)。

乏會限制董事會成員的有效性。Fama等

[1]

指出，外部董

事雖然更獨立于CEO，但是掌握公司信息較少。而內(nèi)部管理層憑借其對公司經(jīng)營情況了解，掌握公司信息較多，因此內(nèi)部人加入董事會能使董事會決策更有效�？梢娦畔�對于董事會的決策起到重要的作用。Harris等

[20]

強調(diào)

外部董事控制董事會時會減少內(nèi)部董事向董事會傳遞信息，很多與決策有關的信息會丟失。由于內(nèi)部董事將不再提供完全準確的信息，外部董事不能直接獲得內(nèi)部董事的信息，這將直接影響董事會決策效果，特別是影響獨立董事職能的發(fā)揮。Adams等

[2]

指出，當CEO與董事

一、理論分析與研究假設

1. 獨立董事溢價與信息成本

隨著公司治理實踐的發(fā)展，理論界已經(jīng)開始關注公

[13-16]

司治理溢價，認為良好的公司治理能夠產(chǎn)生溢價。

會分享信息時，董事會掌握的公司的信息增加，董事會建議和決策更有效。同時，CEO披露的信息會強化董事會監(jiān)督職能�；�于此，CEO不會向過度獨立的董事會傳遞信息，這種信息的限制極大削弱了董事會成員在建議和監(jiān)督方面的能力，特別是限制了獨立董事職能的發(fā)揮。獨立董事?lián)碛械膬?nèi)部信息有限，因此獨立董事要想對公司的發(fā)展戰(zhàn)略提出合適意見以及對公司高管實施有效監(jiān)管，必須積極地去獲取公司經(jīng)營管理的真實信息。因此，信息的缺乏會直接影響到獨立董事作用的發(fā)揮。很多學

[1,2,11]

者的研究都發(fā)現(xiàn)獨立董事的有效性依賴于信息環(huán)境。

Gompers等

[13]

以美國上市公司為樣本，較早對公司治理溢

[14]

價進行了探索，發(fā)現(xiàn)公司治理質(zhì)量的差異產(chǎn)生了8.5%的年度超額回報率。Cremers等

研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司

治理與異常股票收益率存在顯著正相關的關系。國內(nèi)一些學者的研究也證實了中國公司治理溢價的存在。曾亞敏等

[15]

的研究表明，中國上市公司存在所有權結構的公司

[16]

因此，獨立董事所掌握的信息是公司治理中的一個重要變量，直接影響獨立董事作用的發(fā)揮，進而影響到獨立董事溢價。本文認為，獨立董事要想對公司的發(fā)展戰(zhàn)略提出合適建議以及對公司高管進行有效監(jiān)管，必須積極地去獲取公司經(jīng)營管理的相關信息。獨立董事掌握的信息越真實、越準確、越及時，其發(fā)揮的作用就越好，治理溢價就越高。但是信息的獲取會產(chǎn)生一定的費用或者損失，形成信息成本。Stigler[21]提出信息就象商品一樣，有自己的成本。獲取信息雖然可以降低不確定性，但卻要付出一定的成本，因此需要在信息成本和信息收益之間進行權衡。在我國，一股獨大和內(nèi)部人控制問題比較嚴重，獨立董事往往作為“花瓶董事”而存在，再加上我國信息披露制度仍處于發(fā)展階段，獨立董事掌握的公司信息較少。此時如果獨立董事獲取信息成本較低，可能會增加其獲取信息的意愿，進而增加其掌握的信息，這有利于獨立董事發(fā)揮作用，進而維護股東（特別是中小股東）和其他利益相關者的利益，為公司帶來超額回報，即產(chǎn)生獨立董事溢價。而如果獲取信息成本較高時，獨立董事獲取信息的意愿就會降低，由于掌握的信息較少，不利于獨立董事作用的發(fā)揮，進而影響獨立董事溢價。因此提出以下假設：

假設1：在其它條件相同的情況下，隨著獲取信息成本的提高，獨立董事溢價會減少，甚至消失

2. 環(huán)境不確定性、信息成本與獨立董事溢價

治理溢價效應，投資者愿意為公司治理良好的公司支付更高的股票價格。李維安和牛建波

使用中國公司治理指

數(shù)（CCGINK）與盈余水平的交叉項對超額回報率進行了回歸檢驗，證實了公司治理存在顯著的治理溢價。而董事會是公司治理的核心，獨立董事制度則是考核董事會治理的重要指標之一。獨立董事設立不僅能有效解決委托代理問題，保護投資者利益（特別是中小股東），而且由于獨立董事豐富的實踐經(jīng)驗和專業(yè)技能能夠為董事會和經(jīng)理

[1,2]

層的決策提供寶貴意見，能提高企業(yè)決策的質(zhì)量和水平。

本文便把在其它條件相同的情況下，獨立董事的這種積極治理行為給公司創(chuàng)造的額外收益稱為“獨立董事溢價”。

無論是企業(yè)主體之間的交易，還是企業(yè)內(nèi)部的管理決策，都需要掌握大量的信息，信息成為企業(yè)決策的重要依據(jù)。Shannon[17]指出，信息是用來消除隨機不確定性的東西，因此擁有的信息越多，不確定越少，決策越科學�？夏崴拱⒘_[18]也指出，人們可以花費人力和財力來改變經(jīng)濟領域及其它領域面臨的不確定性，這種改變過程就是信息獲取的過程，即通過信息獲取來改變不確定性。信息減少了企業(yè)決策結果的不確定性，降低決策失敗的風險，提高了企業(yè)的管理效率和經(jīng)營績效，推進了企業(yè)的發(fā)展。

戰(zhàn)略決策和監(jiān)督是董事會的兩個重要職能，信息在其中發(fā)揮著重要的作用。Jensen[19]認為，嚴重的信息缺

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[22]

企業(yè)在經(jīng)營過程中會受到很多環(huán)境因素的影響。

定性對信息成本與獨立董事溢價二者關系的影響。

John[32]指出，環(huán)境復雜性是組織活動范圍的變化和異質(zhì)性。隨著企業(yè)經(jīng)營范圍的擴大和差異性增加，管理人員面對的不確定性增加，此時需要管理人員掌握多方面的知識，并掌握更多的信息。Fama和Jensen[33]就指出，一個企業(yè)的經(jīng)營范圍越大、生產(chǎn)過程越復雜，保證其正常運營所需要的信息就越多。因此，環(huán)境復雜性高的公司對信息需求更高,信息作用更大。而管理人員由于自身的限制，很難完全獲得周全的信息和知識，特別是從公司外部視角對相關決策進行審視的信息，而此類建議主要來自董事會中的獨立董事群體。Klein[34]指出，隨著企業(yè)復雜性程度的增加，CEO需要更多的建議，這些建議可能更多來自董事會和獨立董事。Yermack[30]指出，當CEO管理多樣化公司時，由于經(jīng)營復雜性增加，CEO需要更多來自董事會的建議。Coles等

[31]

隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始面臨著一個充滿競爭和動態(tài)的復雜不確定性環(huán)境。Duncan[23]將環(huán)境不確定性定義為決策需要考慮的環(huán)境構成要素的數(shù)量和變化，認為環(huán)境的不確定性是解釋組織狀態(tài)的一個重要變量，在考察外部環(huán)境對其影響時應將重點放在總體或任務環(huán)境的不確定性水平上，并將環(huán)境不確定性劃分為復雜性和動態(tài)性兩個維度。在此基礎上，Dess等

[24]

將環(huán)境不確定性

分為三個維度，分別是復雜性、動態(tài)性和寬宏性。Tan等[25]將環(huán)境的不確定性分為動態(tài)性、復雜性和敵對性三個維度。Milliken[26]認為，環(huán)境不確定性是由于缺乏信心或者沒有能力區(qū)別相關和不相關的數(shù)據(jù)，，個體不能精確地預測組織的環(huán)境。Miliken[26]將其分為狀態(tài)的不確定性、影響的不確定性和反應的不確定性。Thompson[27]指出，不確定性作為組織環(huán)境的一個重要特征，對組織的決策、戰(zhàn)略選擇等都產(chǎn)生重要的影響。 環(huán)境不確定性意味著決策者不能得到關于環(huán)境各要素足夠的信息，因而難以預見外界的變化，難以做出有效的決策。因而當企業(yè)處于一個不確定性程度高的環(huán)境時，管理者由于缺乏足夠的信息，難以估計外部環(huán)境的變化，此時面臨決策失敗的風險越大。

Koberg和Ungson[28]指出，環(huán)境的不確定性增加了組織反應行動失敗的風險，并使決策方案成本和成功概率的估算變得困難，增加了決策難度，此時信息顯得更加重要。Shannon[7]指出，信息是用來消除隨機不確定性的東西。在環(huán)境不確定性高的公司，信息獲取顯得更加重要。Yap[29]指出，由于大公司會從事更多多元化的經(jīng)營活動，大公司的環(huán)境不確定性高于小公司，因此他們在

[30]

信息需求上會比小公司有更高的要求。另外，Yermack、

的研究

也發(fā)現(xiàn)，在復雜的公司，CEO需要更多的建議，此時獨立董事建議更有價值，將更有利于保護股東和其他利益相關者的利益，帶來額外的回報。綜合前面的分析，如果獲取信息成本較低，獨立董事獲取信息的意愿將增強，其掌握的信息增加，將為執(zhí)行董事提供更有價值的建議。在環(huán)境復雜性高的企業(yè)，由于公司管理人員對信息和建議的需求增加，因此隨著獨立董事掌握的信息增加，其提供的建議更有價值，帶來的額外收益會更多，即獨立董事的溢價將更加明顯。因此提出以下假設：

假設2a：在其它條件相同的情況下，從環(huán)境復雜性維度來看，在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對獨立董事溢價的影響明顯高于在環(huán)境不確定性程度低的情況下的影響

Dess和Beard[24]指出，環(huán)境動態(tài)性是環(huán)境影響因素的變化程度和變化的可預測性。根據(jù)信息不確定性觀點，環(huán)境動態(tài)性越高，環(huán)境不確定性越高，進而使得戰(zhàn)略決

[23,35]

策的難度越大。環(huán)境動態(tài)性將影響企業(yè)的生存和發(fā)展，

Coles等

[31]

學者認為，在公司面對不確定性環(huán)境增加時，

CEO需要的建議增加，而這些建議多來自于董事會特別是獨立董事，因為獨立董事往往獲取外部資源，給CEO提供更多的建議。在外部環(huán)境不確定性高的情況下，更需要發(fā)揮獨立董事的建議職能。因此我們認為，環(huán)境不確定性越高，獨立董事的建議越有價值，此時需要獨立董事更好地履行其建議職能。而根據(jù)前面的分析，獨立董事建議職能的履行程度與其掌握的信息多少有關，其直接影響獨立董事職能的履行。在環(huán)境不確定性高的情況下，信息顯得尤為重要。如果此時獲取信息的成本較低，獨立董事獲取信息的意愿較強，獨立董事就能掌握更多的信息，為CEO提供更多的、有價值的建議，更有利于獨立董事職能的發(fā)揮，塑造更多的獨立董事溢價。

借鑒Duncan[23]對環(huán)境不確定性維度的劃分，本文從環(huán)境復雜性和動態(tài)性兩個維度，進一步分析環(huán)境不確

要求企業(yè)通過戰(zhàn)略的調(diào)整來適應環(huán)境的變化。經(jīng)營者要根據(jù)不斷變化的環(huán)境來隨時調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略，在環(huán)境動態(tài)性高的情況下，需要迅速做出戰(zhàn)略反應，這是企業(yè)獲取

[36]和保持競爭優(yōu)勢的重要力量。因此，在環(huán)境動態(tài)性高

情況下，戰(zhàn)略決策更加復雜，經(jīng)營者難以對企業(yè)進行全面的分析并做出迅速、有效的決策，此時信息更加重要。Sirmon等

[37]

就指出，企業(yè)面臨的環(huán)境的動態(tài)性難以把握

的主要原因是缺乏足夠的信息，進而難以制定出有效的戰(zhàn)略，突出了信息的重要性。根據(jù)前面的分析，我們認為，如果獲取信息成本較低，獨立董事獲取信息的意愿將增強，其掌握的信息增加。在環(huán)境動態(tài)性高的企業(yè)，由于

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信息重要性更加明顯，因此隨著獨立董事掌握的信息增加，其帶來的溢價將更加明顯。因此提出以下假設：

假設2b：在其它條件相同的情況下，從環(huán)境動態(tài)性維度來看，在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對獨立董事溢價的影響明顯高于其在環(huán)境不確定性程度低的情況下的影響

信息獲取成本相同的情況下，較一般投資者而言，他們對公司信息的了解更為深入和全面。因此，證券分析師在上市公司中的地位越來越重要，重要性越來越高，而不僅僅是一個外部參與人。證券分析師在一定程度上反映了一個準外部人了解公司內(nèi)部信息的全面和準確程度，其預測數(shù)據(jù)的分布狀況正是比較直接的反應指標。由于目前我們無法直接得到獨立董事獲取信息的成本，因此選用具有很多相似特征的證券分析師作為代理變量，通過證券分析師預測信息的分布狀況表示獨立董事獲取信息的狀況，用證券分析師獲取信息成本來代替獨立董事獲取信息的成本。

Elton等[38]曾用證券分析師預測誤差作為信息不對稱的代理變量進行研究，預測誤差越大，意味著證券分析師掌握信息越少，因此預測準確度越低。Brown等[39]指出，證券分析師預測誤差是信息質(zhì)量的減函數(shù)，預測誤差越大，意味著信息質(zhì)量越差。方軍雄[40]的研究也發(fā)現(xiàn)，上市公司的信息披露狀況越好，掌握的公司信息越多，證券分析師預測準確性越高，預測誤差越小。因此，我們采用證券分析師預測誤差作為信息成本的一個代理變量，證券分析師預測誤差越大，其掌握的公司的信息越少或質(zhì)量越差，說明外部人此時獲取信息成本較大，獨立董事獲取信息成本較大。

同時，Krishnaswami 和Subramaniam[41]曾采用證券分析師預測分歧度作為信息不對稱的代理變量，預測分歧度越大，意味著證券分析師越缺乏足夠的可利用信息，因而更難對公司預測達成一致意見。因此，我們還采用證券分析師預測分歧度作為獨立董事信息成本的代理變量，證券分析師分歧度越大，說明他們掌握公司信息越少，外部人獲取信息困難越大，此時獨立董事獲取信息成本越大。此外為了控制預測誤差和收入波動之間的聯(lián)系，將對預測誤差進行標準化處理。

另外，朱紅軍等

[42]

二、實證研究設計

1. 研究變量(1)獨立董事溢價

目前針對獨立董事溢價的研究較少，但已有不少學

[13-16]

者關注公司治理溢價的研究，對公司治理溢價進行度

量。如Compers等

[13]

根據(jù)公司治理指數(shù)的高低，構建不

同的投資組合，把公司治理水平高低不同的公司所組成投資組合間的收益差當作治理溢價,該文開創(chuàng)性地研究了股東權利與投資回報之間的關系；李維安和牛建波

[16]

通過

個股年平均回報率與市場回報率之差獲得超額回報率，用超額回報率衡量公司治理溢價。借鑒已有研究對公司治理溢價的度量，本文著重于在控制其它影響企業(yè)績效因素的基礎上，探索董事會獨立性在不同信息成本、環(huán)境不確定性程度下對企業(yè)績效積極影響的差異。因此本文擬選用公司績效相關指標來度量獨立董事溢價，衡量公司績效的指標有很多種，如與公司價值相關的托賓Q、經(jīng)濟增加值EVA以及與財務相關的資產(chǎn)凈利率ROA、每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE等。很多研究會選擇市場指標托賓Q作為公司績效指標，因為托賓Q的計算將會計數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)相結合，有利于更全面地衡量企業(yè)的價值。但在我國，由于股票市場發(fā)展很不完善，公司資產(chǎn)的重置價值難以準確估算，因此選用托賓Q來衡量公司績效有較大的噪音。因此，論文采用了經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)凈利率A-ROA和每股收益A-EPS來度量獨立董事溢價。

(2)信息成本

關于獨立董事獲取信息成本的衡量，這是一項艱難的工作。由于無法直接測量，在借鑒Duchin等[12]研究的基礎上，我們把證券機構數(shù)量、證券分析師的預測誤差和證券分析師的分歧程度等證券分析師的預測數(shù)量和質(zhì)量作為代理變量,衡量獨立董事獲取信息的成本。具體分析如下。

證券分析師是指證券經(jīng)紀公司、基金公司等機構從事證券投資研究工作的專業(yè)人士。他們利用自身的專業(yè)知識和技能，對市場各種信息進行搜集、處理、加工以及傳播。之所以選用證券分析師是因為其職業(yè)的特殊性，一方面，他們作為上市公司與投資者之間的重要中介，利用其自身的專業(yè)優(yōu)勢，能掌握并深入挖掘公司信息；另一方面，上市公司一般都比較注重與證券分析師的溝通與交流，在

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研究發(fā)現(xiàn)，隨著對公司進行跟蹤

分析的證券分析師人數(shù)增加，更多公司層面的信息被包含在股票價格中。這說明對一個公司進行跟蹤的證券分析師人數(shù)越多，其掌握的有關這家公司的信息越多，此時外部人獲取信息就越容易。因此我們還采用對某公司關注的證券分析師的數(shù)量作為獨立董事信息成本的代理變量，證券分析師數(shù)量越多，說明他們掌握公司信息越多，外部人獲取信息越容易，此時獨立董事獲取信息的成本越小。

最后，將證券機構數(shù)量、證券分析師的預測誤差和證券分析師的分歧程度這三個指標綜合在一起形成一個總的信息成本代理變量。具體而言，采用排序打分的方式，將這三個指標進行綜合。每一個指標都按升序排列，然后分為十段，賦值為1-10的整數(shù)，信息成本最小的

①

一段打分為1，依此類推，然后將三個指標的分數(shù)相加

73

形成一個綜合信息成本指標。

本文采用同一年內(nèi)對某公司進行預測的證券機構的數(shù)量（NA）來代替證券分析師人數(shù)，主要是因為在我國很多報告都是以團隊形式發(fā)布，因此我們用證券機構的

②數(shù)量來代替。證券分析師預測誤差（FERR）用同一年

其它因素對公司績效的影響，提高回歸結果的可靠性和穩(wěn)健性，我們在模型中加入了一些對因變量有顯著影響的因素作為控制變量。孫永祥、黃祖輝

[46]

和吳淑琨

[47]

等認為，不同的股權結構會影響公司治理機制，進而影響公司經(jīng)營運作，因此我們控制股權結構因素，TOP1為公司第一大股東持股比例。不同類型的終極控制人擁有不同的效用函數(shù)，已有研究表明他們的行為動機存在較大的差異，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響，因此我們控制了終極控制人類型，TYPE為上市公司最終控制人類型，當公司由國有企業(yè)控制時，TYPE取為1，否則為0。Jensen和Meckling[48]等發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司績效正相關；張宗益和宋增基

[49]

內(nèi)分析師對同一公司每股收益的預測價格（FEPS）與實際價格之差的絕對值表示。證券分析師預測的分歧程度（DA）用同一年內(nèi)分析師對同一公司每股收益預測的標準差除以每股收益預測的均值的絕對值來表示。

表1為綜合信息成本的構成和定義。

表1?綜合信息成本構成和定義

變量代碼

DA

綜合信息成本

FERRDA

變量名稱

證券分析機構數(shù)量證券分析師預測誤差證券分析師分歧程度

變量定義

同一年內(nèi)對每個公司進行預測的證券分析機構的數(shù)量總和

同一年內(nèi)分析師對同一個公司的每股收益的預測與實際收益率之差的絕對值同一年內(nèi)不同分析師對同一公司每股收益預測的標準差除以均值的絕對值

等研究發(fā)現(xiàn)，管理者

年薪與公司凈資產(chǎn)收益率正相關。因此在管理層激勵方面，我們控制了高管持股比例（MR）和金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額（MS）。李增泉

[50]

認為，

公司規(guī)模往往代表著公司獲取資源的能力，規(guī)模大的公司一般績效較高，因此，我們控制了公司規(guī)模（SIZE）。Firth等

[51]

3.環(huán)境不確定性

根據(jù)本文的研究設計，從兩個角度對環(huán)境不確定性程度進行衡量。在對環(huán)境復雜性衡量時，根據(jù)參考Rose和Shephard

[43]

認為公司為了上市可能會粉飾業(yè)績，從而會

對后續(xù)業(yè)績造成不良影響。因此我們還為控制公司上市時間長短不同對公司績效的影響設置了控制變量公司上市年齡（AGE）。表2為具體的變量設置情況。

表2?變量設置與定義

變量代碼

因變量解釋變量

A-ROAA-EPSICIRTOP1TYPE

控制變量

MRMSSIZEAGE

等研究，選用多樣化指標Herfindahl

指數(shù)進行研究。Herfindahl指數(shù)是使用最廣泛的衡量多元化程度的指標之一，定義為：，其中

HHI指數(shù)越小，pi為行業(yè)i的收入占上市公司營業(yè)收入的比重。

多元化程度越高，企業(yè)所面臨環(huán)境的復雜性程度也就越高。

在對環(huán)境動態(tài)性衡量時，我們借鑒Boyd等

[44]

變量名稱

經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)凈利率經(jīng)行業(yè)調(diào)整的每股收益率信息成本獨立董事比例第一大股東持股比例上市公司最終控制人類別高管人員持股比例金額最高的前三位高管報酬公司規(guī)模上市年齡

變量定義

（資產(chǎn)收益率利潤/資產(chǎn)總額）-行業(yè)

均值

（稅后利潤/股本總數(shù)）-行業(yè)均值將證券分析機構數(shù)量、證券分析師預測誤差和分歧程度綜合為一個總的信息成本

獨立董事人數(shù)/董事會總人數(shù)第一大股東持股數(shù)量/總的股本數(shù)虛擬變量，若公司屬于國有控股，TYPE=1，否則為0。年末公司全部高管人員所持的股票總數(shù)/總的股本數(shù)

年薪最高的前三名高管的薪酬總和總資產(chǎn)的自然對數(shù)公司上市的年數(shù)

的

衡量方法，選用行業(yè)值對某一時期進行回歸，得到相對于時間的標準差，然后除以行業(yè)的平均值。Dess和Beard[24]以及Sharman和Dean[45]在衡量環(huán)境不確定性水平時也曾選用該方法。本文以2004-2009年公司銷售收入的變異系數(shù)來表示環(huán)境的動態(tài)性，即六年平均銷售收入的標準差/期望值，變異系數(shù)越大，說明企業(yè)所面臨環(huán)境的動態(tài)性程度越高。

2. 模型構建

本文主要通過建立交叉項的方法來研究信息成本對獨立董事有效性的影響。模型如下：

Per=β0+β1IC+β2IR+β3IC*IR+β4Control Variable+εPer為額外收益，IC為獲取信息的成本，IR為獨立董事比例，IC*IR為交叉項，Control Variable為控制變量。我們主要關注交叉項β3的估計值。如果交叉項回歸系數(shù)β3的符號與獨立董事比例回歸系數(shù)β2的符號（按照前面的假設，預期符號為+）不一致，則表示信息成本減弱了獨立董事溢價作用。如果符號一致，則表示信息成本增強了獨立董事溢價作用。此外，為控制

3. 樣本的選擇

本文的研究樣本選取自2004年至2009年在深圳和上海兩地上市的公司，數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，對樣本進行了如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)；(2)剔除數(shù)據(jù)不全的公司；(3)剔除1%和99%分位數(shù)之外的異常值。本文最后得到4428個樣本。

三、實證分析

1. 描述性統(tǒng)計與相關系數(shù)分析

通過描述性統(tǒng)計分析結果可知，在本文選取的樣

南開管理評論?

70-802012年15卷, 第2期第 頁

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  本文關鍵詞：信息成本、環(huán)境不確定性與獨立董事溢價，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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