發(fā)布時(shí)間：2016-07-17 16:09

  本文關(guān)鍵詞：信息成本、環(huán)境不確定性與獨(dú)立董事溢價(jià)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

信息成本、環(huán)境不確定性與獨(dú)立董事溢價(jià)*

○?牛建波?趙?靜

摘要?本文從獨(dú)立董事獲取信息成本的新角度，探索了信息成本對(duì)我國(guó)獨(dú)立董事溢價(jià)的重要影響，并率先從環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性兩個(gè)維度出發(fā)，研究了環(huán)境不確定性對(duì)信息成本與獨(dú)立董事溢價(jià)關(guān)系的明顯調(diào)節(jié)效應(yīng)，使用2004-2009年滬深上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事獲取信息的成本會(huì)對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)產(chǎn)生顯著影響，獨(dú)立董事溢價(jià)隨著獲取信息成本的提高而降低。而且在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)的影響更為明顯。

關(guān)鍵詞 信息成本；環(huán)境不確定性；獨(dú)立董事溢價(jià)；調(diào)節(jié)效應(yīng)

*本文受?chē)?guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71002104、71172067）、長(zhǎng)江學(xué)者和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)發(fā)展計(jì)劃資助

立董事制度的內(nèi)生性問(wèn)題予以關(guān)注，如葉康濤等

[10]

在控

制了獨(dú)立董事的內(nèi)生性問(wèn)題后，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能很好抑制大股東掏空行為，進(jìn)而發(fā)揮獨(dú)立董事作用。盡管這些新的計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析方法為我們理解獨(dú)立董事制度提供了一些新的啟示，但是，從研究方法出發(fā)進(jìn)行的解釋?zhuān)瑢?duì)于如何塑造和提升獨(dú)立董事溢價(jià)，則無(wú)法給出實(shí)際性的建議和可操作性的啟示。例如，在獨(dú)立董事制度大同小異的“同質(zhì)化”時(shí)代，到底有哪些重要因素影響了不同公司中獨(dú)立董事溢價(jià)的差異，不同公司在追求溢價(jià)的過(guò)程中，有什么樣的具體思路和方法可以遵循？這就需要我們探尋新的解釋理論和思路，本論文在此方面擬有所突破。

很多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事監(jiān)督和建議職能的

[1,2,11]

發(fā)揮依賴于信息環(huán)境。當(dāng)獨(dú)立董事掌握的信息有限時(shí)，

引言

董事會(huì)是公司治理的核心，獨(dú)立董事制度則是考核董事會(huì)治理的重要指標(biāo)之一。獨(dú)立董事一方面能防止經(jīng)理濫用職權(quán)侵害股東利益，防止大股東侵害中小股東利益，另一方面，獨(dú)立董事豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)技能能夠?yàn)槎聲?huì)和經(jīng)理層的決策提供寶貴意見(jiàn)，提高企業(yè)決策的質(zhì)

[1,2]

量和水平。我們把獨(dú)立董事的這種積極治理行為為公

往往不能很好地發(fā)揮監(jiān)督和決策職能。因此，獨(dú)立董事獲取信息的成本是影響?yīng)毩⒍乱鐑r(jià)存在與否及水平的重要因素。Duchin等

[12]

從信息成本角度出發(fā)，研究了信

息成本對(duì)獨(dú)立董事有效性的影響，并首次使用實(shí)證方法進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)信息成本會(huì)影響?yīng)毩⒍掠行缘陌l(fā)揮。在我國(guó)，目前公司治理環(huán)境尚不健全，在這一轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊環(huán)境下，信息成本對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)的影響可能會(huì)更明顯，引入信息成本能夠更好解釋不同公司中獨(dú)立董事溢價(jià)的差異。同時(shí)，環(huán)境的不確定性會(huì)增加公司失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并使決策方案成本和成功概率的估算變得更加困難，此時(shí)信息顯得更加重要，高管人員所需要的建議會(huì)大幅增加，更加突顯獨(dú)立董事監(jiān)督和戰(zhàn)略性參與的重要性。因此，我們進(jìn)一步分析和研究了企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性程度對(duì)信息成本與獨(dú)立董事溢價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。就已公開(kāi)的學(xué)術(shù)研究成果來(lái)看，這是首次有學(xué)者對(duì)該問(wèn)題做出研究。我們從環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性兩個(gè)維度，探索了環(huán)境不確定性對(duì)信息成本與獨(dú)立董事溢

南開(kāi)管理評(píng)論?

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司額外帶來(lái)的收益稱之為“獨(dú)立董事溢價(jià)”。關(guān)于獨(dú)立董事究竟是否能發(fā)揮其應(yīng)有的作用改善公司的績(jī)效，已有研

[3-7]究成果之間存在著較大的差別，我們目前尚無(wú)法判斷

我國(guó)獨(dú)立董事溢價(jià)是否存在。鑒于獨(dú)立董事制度在全球范圍內(nèi)廣受關(guān)注的現(xiàn)實(shí)狀況，啟發(fā)我們使用新的方法、利用新的思路對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)問(wèn)題進(jìn)行深入的分析和研究。

[8]

對(duì)于這種研究爭(zhēng)議的解決，Hermanlin和Weisbach、

Denis和Sarin[9]等人認(rèn)為，獨(dú)立董事比例是一個(gè)內(nèi)生決定的變量，在不控制獨(dú)立董事內(nèi)生性情況下進(jìn)行回歸分析，很容易產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)論。也有一些學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司獨(dú)

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價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)的影響要明顯高于在環(huán)境不確定性低的情況。這主要是因?yàn)榄h(huán)境不確定性越高，決策越復(fù)雜，此時(shí)信息更加重要，其掌握信息多少直接影響?yīng)毩⒍侣毮艿陌l(fā)揮。而環(huán)境不確定性較低時(shí)，決策比較簡(jiǎn)單，信息并不會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生重要的影響，此時(shí)信息成本對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)的影響并不大。本文使用我國(guó)滬深兩市的非金融行業(yè)上市公司2004-2009年的數(shù)據(jù)對(duì)所提出的理論假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。論文的研究為我國(guó)獨(dú)立董事制度的改革與完善提供了新的思路和依據(jù)。

乏會(huì)限制董事會(huì)成員的有效性。Fama等

[1]

指出，外部董

事雖然更獨(dú)立于CEO，但是掌握公司信息較少。而內(nèi)部管理層憑借其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況了解，掌握公司信息較多，因此內(nèi)部人加入董事會(huì)能使董事會(huì)決策更有效�？梢�(jiàn)信息對(duì)于董事會(huì)的決策起到重要的作用。Harris等

[20]

強(qiáng)調(diào)

外部董事控制董事會(huì)時(shí)會(huì)減少內(nèi)部董事向董事會(huì)傳遞信息，很多與決策有關(guān)的信息會(huì)丟失。由于內(nèi)部董事將不再提供完全準(zhǔn)確的信息，外部董事不能直接獲得內(nèi)部董事的信息，這將直接影響董事會(huì)決策效果，特別是影響?yīng)毩⒍侣毮艿陌l(fā)揮。Adams等

[2]

指出，當(dāng)CEO與董事

一、理論分析與研究假設(shè)

1. 獨(dú)立董事溢價(jià)與信息成本

隨著公司治理實(shí)踐的發(fā)展，理論界已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注公

[13-16]

司治理溢價(jià)，認(rèn)為良好的公司治理能夠產(chǎn)生溢價(jià)。

會(huì)分享信息時(shí)，董事會(huì)掌握的公司的信息增加，董事會(huì)建議和決策更有效。同時(shí)，CEO披露的信息會(huì)強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督職能。基于此，CEO不會(huì)向過(guò)度獨(dú)立的董事會(huì)傳遞信息，這種信息的限制極大削弱了董事會(huì)成員在建議和監(jiān)督方面的能力，特別是限制了獨(dú)立董事職能的發(fā)揮。獨(dú)立董事?lián)碛械膬?nèi)部信息有限，因此獨(dú)立董事要想對(duì)公司的發(fā)展戰(zhàn)略提出合適意見(jiàn)以及對(duì)公司高管實(shí)施有效監(jiān)管，必須積極地去獲取公司經(jīng)營(yíng)管理的真實(shí)信息。因此，信息的缺乏會(huì)直接影響到獨(dú)立董事作用的發(fā)揮。很多學(xué)

[1,2,11]

者的研究都發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的有效性依賴于信息環(huán)境。

Gompers等

[13]

以美國(guó)上市公司為樣本，較早對(duì)公司治理溢

[14]

價(jià)進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)公司治理質(zhì)量的差異產(chǎn)生了8.5%的年度超額回報(bào)率。Cremers等

研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司

治理與異常股票收益率存在顯著正相關(guān)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究也證實(shí)了中國(guó)公司治理溢價(jià)的存在。曾亞敏等

[15]

的研究表明，中國(guó)上市公司存在所有權(quán)結(jié)構(gòu)的公司

[16]

因此，獨(dú)立董事所掌握的信息是公司治理中的一個(gè)重要變量，直接影響?yīng)毩⒍伦饔玫陌l(fā)揮，進(jìn)而影響到獨(dú)立董事溢價(jià)。本文認(rèn)為，獨(dú)立董事要想對(duì)公司的發(fā)展戰(zhàn)略提出合適建議以及對(duì)公司高管進(jìn)行有效監(jiān)管，必須積極地去獲取公司經(jīng)營(yíng)管理的相關(guān)信息。獨(dú)立董事掌握的信息越真實(shí)、越準(zhǔn)確、越及時(shí)，其發(fā)揮的作用就越好，治理溢價(jià)就越高。但是信息的獲取會(huì)產(chǎn)生一定的費(fèi)用或者損失，形成信息成本。Stigler[21]提出信息就象商品一樣，有自己的成本。獲取信息雖然可以降低不確定性，但卻要付出一定的成本，因此需要在信息成本和信息收益之間進(jìn)行權(quán)衡。在我國(guó)，一股獨(dú)大和內(nèi)部人控制問(wèn)題比較嚴(yán)重，獨(dú)立董事往往作為“花瓶董事”而存在，再加上我國(guó)信息披露制度仍處于發(fā)展階段，獨(dú)立董事掌握的公司信息較少。此時(shí)如果獨(dú)立董事獲取信息成本較低，可能會(huì)增加其獲取信息的意愿，進(jìn)而增加其掌握的信息，這有利于獨(dú)立董事發(fā)揮作用，進(jìn)而維護(hù)股東（特別是中小股東）和其他利益相關(guān)者的利益，為公司帶來(lái)超額回報(bào)，即產(chǎn)生獨(dú)立董事溢價(jià)。而如果獲取信息成本較高時(shí)，獨(dú)立董事獲取信息的意愿就會(huì)降低，由于掌握的信息較少，不利于獨(dú)立董事作用的發(fā)揮，進(jìn)而影響?yīng)毩⒍乱鐑r(jià)。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其它條件相同的情況下，隨著獲取信息成本的提高，獨(dú)立董事溢價(jià)會(huì)減少，甚至消失

2. 環(huán)境不確定性、信息成本與獨(dú)立董事溢價(jià)

治理溢價(jià)效應(yīng)，投資者愿意為公司治理良好的公司支付更高的股票價(jià)格。李維安和牛建波

使用中國(guó)公司治理指

數(shù)（CCGINK）與盈余水平的交叉項(xiàng)對(duì)超額回報(bào)率進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，證實(shí)了公司治理存在顯著的治理溢價(jià)。而董事會(huì)是公司治理的核心，獨(dú)立董事制度則是考核董事會(huì)治理的重要指標(biāo)之一。獨(dú)立董事設(shè)立不僅能有效解決委托代理問(wèn)題，保護(hù)投資者利益（特別是中小股東），而且由于獨(dú)立董事豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)技能能夠?yàn)槎聲?huì)和經(jīng)理

[1,2]

層的決策提供寶貴意見(jiàn)，能提高企業(yè)決策的質(zhì)量和水平。

本文便把在其它條件相同的情況下，獨(dú)立董事的這種積極治理行為給公司創(chuàng)造的額外收益稱為“獨(dú)立董事溢價(jià)”。

無(wú)論是企業(yè)主體之間的交易，還是企業(yè)內(nèi)部的管理決策，都需要掌握大量的信息，信息成為企業(yè)決策的重要依據(jù)。Shannon[17]指出，信息是用來(lái)消除隨機(jī)不確定性的東西，因此擁有的信息越多，不確定越少，決策越科學(xué)。肯尼斯阿羅[18]也指出，人們可以花費(fèi)人力和財(cái)力來(lái)改變經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域及其它領(lǐng)域面臨的不確定性，這種改變過(guò)程就是信息獲取的過(guò)程，即通過(guò)信息獲取來(lái)改變不確定性。信息減少了企業(yè)決策結(jié)果的不確定性，降低決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)的管理效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，推進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。

戰(zhàn)略決策和監(jiān)督是董事會(huì)的兩個(gè)重要職能，信息在其中發(fā)揮著重要的作用。Jensen[19]認(rèn)為，嚴(yán)重的信息缺

Nankai Business Review?2012,?Vol.?15,?No.?2,?pp

70-80

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[22]

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)受到很多環(huán)境因素的影響。

定性對(duì)信息成本與獨(dú)立董事溢價(jià)二者關(guān)系的影響。

John[32]指出，環(huán)境復(fù)雜性是組織活動(dòng)范圍的變化和異質(zhì)性。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大和差異性增加，管理人員面對(duì)的不確定性增加，此時(shí)需要管理人員掌握多方面的知識(shí)，并掌握更多的信息。Fama和Jensen[33]就指出，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍越大、生產(chǎn)過(guò)程越復(fù)雜，保證其正常運(yùn)營(yíng)所需要的信息就越多。因此，環(huán)境復(fù)雜性高的公司對(duì)信息需求更高,信息作用更大。而管理人員由于自身的限制，很難完全獲得周全的信息和知識(shí)，特別是從公司外部視角對(duì)相關(guān)決策進(jìn)行審視的信息，而此類(lèi)建議主要來(lái)自董事會(huì)中的獨(dú)立董事群體。Klein[34]指出，隨著企業(yè)復(fù)雜性程度的增加，CEO需要更多的建議，這些建議可能更多來(lái)自董事會(huì)和獨(dú)立董事。Yermack[30]指出，當(dāng)CEO管理多樣化公司時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)復(fù)雜性增加，CEO需要更多來(lái)自董事會(huì)的建議。Coles等

[31]

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始面臨著一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)和動(dòng)態(tài)的復(fù)雜不確定性環(huán)境。Duncan[23]將環(huán)境不確定性定義為決策需要考慮的環(huán)境構(gòu)成要素的數(shù)量和變化，認(rèn)為環(huán)境的不確定性是解釋組織狀態(tài)的一個(gè)重要變量，在考察外部環(huán)境對(duì)其影響時(shí)應(yīng)將重點(diǎn)放在總體或任務(wù)環(huán)境的不確定性水平上，并將環(huán)境不確定性劃分為復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性兩個(gè)維度。在此基礎(chǔ)上，Dess等

[24]

將環(huán)境不確定性

分為三個(gè)維度，分別是復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性和寬宏性。Tan等[25]將環(huán)境的不確定性分為動(dòng)態(tài)性、復(fù)雜性和敵對(duì)性三個(gè)維度。Milliken[26]認(rèn)為，環(huán)境不確定性是由于缺乏信心或者沒(méi)有能力區(qū)別相關(guān)和不相關(guān)的數(shù)據(jù)，，個(gè)體不能精確地預(yù)測(cè)組織的環(huán)境。Miliken[26]將其分為狀態(tài)的不確定性、影響的不確定性和反應(yīng)的不確定性。Thompson[27]指出，不確定性作為組織環(huán)境的一個(gè)重要特征，對(duì)組織的決策、戰(zhàn)略選擇等都產(chǎn)生重要的影響。 環(huán)境不確定性意味著決策者不能得到關(guān)于環(huán)境各要素足夠的信息，因而難以預(yù)見(jiàn)外界的變化，難以做出有效的決策。因而當(dāng)企業(yè)處于一個(gè)不確定性程度高的環(huán)境時(shí)，管理者由于缺乏足夠的信息，難以估計(jì)外部環(huán)境的變化，此時(shí)面臨決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)越大。

Koberg和Ungson[28]指出，環(huán)境的不確定性增加了組織反應(yīng)行動(dòng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并使決策方案成本和成功概率的估算變得困難，增加了決策難度，此時(shí)信息顯得更加重要。Shannon[7]指出，信息是用來(lái)消除隨機(jī)不確定性的東西。在環(huán)境不確定性高的公司，信息獲取顯得更加重要。Yap[29]指出，由于大公司會(huì)從事更多多元化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，大公司的環(huán)境不確定性高于小公司，因此他們?cè)?/p>

[30]

信息需求上會(huì)比小公司有更高的要求。另外，Yermack、

的研究

也發(fā)現(xiàn)，在復(fù)雜的公司，CEO需要更多的建議，此時(shí)獨(dú)立董事建議更有價(jià)值，將更有利于保護(hù)股東和其他利益相關(guān)者的利益，帶來(lái)額外的回報(bào)。綜合前面的分析，如果獲取信息成本較低，獨(dú)立董事獲取信息的意愿將增強(qiáng)，其掌握的信息增加，將為執(zhí)行董事提供更有價(jià)值的建議。在環(huán)境復(fù)雜性高的企業(yè)，由于公司管理人員對(duì)信息和建議的需求增加，因此隨著獨(dú)立董事掌握的信息增加，其提供的建議更有價(jià)值，帶來(lái)的額外收益會(huì)更多，即獨(dú)立董事的溢價(jià)將更加明顯。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在其它條件相同的情況下，從環(huán)境復(fù)雜性維度來(lái)看，在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)的影響明顯高于在環(huán)境不確定性程度低的情況下的影響

Dess和Beard[24]指出，環(huán)境動(dòng)態(tài)性是環(huán)境影響因素的變化程度和變化的可預(yù)測(cè)性。根據(jù)信息不確定性觀點(diǎn)，環(huán)境動(dòng)態(tài)性越高，環(huán)境不確定性越高，進(jìn)而使得戰(zhàn)略決

[23,35]

策的難度越大。環(huán)境動(dòng)態(tài)性將影響企業(yè)的生存和發(fā)展，

Coles等

[31]

學(xué)者認(rèn)為，在公司面對(duì)不確定性環(huán)境增加時(shí)，

CEO需要的建議增加，而這些建議多來(lái)自于董事會(huì)特別是獨(dú)立董事，因?yàn)楠?dú)立董事往往獲取外部資源，給CEO提供更多的建議。在外部環(huán)境不確定性高的情況下，更需要發(fā)揮獨(dú)立董事的建議職能。因此我們認(rèn)為，環(huán)境不確定性越高，獨(dú)立董事的建議越有價(jià)值，此時(shí)需要獨(dú)立董事更好地履行其建議職能。而根據(jù)前面的分析，獨(dú)立董事建議職能的履行程度與其掌握的信息多少有關(guān)，其直接影響?yīng)毩⒍侣毮艿穆男�。在環(huán)境不確定性高的情況下，信息顯得尤為重要。如果此時(shí)獲取信息的成本較低，獨(dú)立董事獲取信息的意愿較強(qiáng)，獨(dú)立董事就能掌握更多的信息，為CEO提供更多的、有價(jià)值的建議，更有利于獨(dú)立董事職能的發(fā)揮，塑造更多的獨(dú)立董事溢價(jià)。

借鑒Duncan[23]對(duì)環(huán)境不確定性維度的劃分，本文從環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性兩個(gè)維度，進(jìn)一步分析環(huán)境不確

要求企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略的調(diào)整來(lái)適應(yīng)環(huán)境的變化。經(jīng)營(yíng)者要根據(jù)不斷變化的環(huán)境來(lái)隨時(shí)調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略，在環(huán)境動(dòng)態(tài)性高的情況下，需要迅速做出戰(zhàn)略反應(yīng)，這是企業(yè)獲取

[36]和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要力量。因此，在環(huán)境動(dòng)態(tài)性高

情況下，戰(zhàn)略決策更加復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)者難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的分析并做出迅速、有效的決策，此時(shí)信息更加重要。Sirmon等

[37]

就指出，企業(yè)面臨的環(huán)境的動(dòng)態(tài)性難以把握

的主要原因是缺乏足夠的信息，進(jìn)而難以制定出有效的戰(zhàn)略，突出了信息的重要性。根據(jù)前面的分析，我們認(rèn)為，如果獲取信息成本較低，獨(dú)立董事獲取信息的意愿將增強(qiáng)，其掌握的信息增加。在環(huán)境動(dòng)態(tài)性高的企業(yè)，由于

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信息重要性更加明顯，因此隨著獨(dú)立董事掌握的信息增加，其帶來(lái)的溢價(jià)將更加明顯。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2b：在其它條件相同的情況下，從環(huán)境動(dòng)態(tài)性維度來(lái)看，在環(huán)境不確定性高的情況下，信息成本對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)的影響明顯高于其在環(huán)境不確定性程度低的情況下的影響

信息獲取成本相同的情況下，較一般投資者而言，他們對(duì)公司信息的了解更為深入和全面。因此，證券分析師在上市公司中的地位越來(lái)越重要，重要性越來(lái)越高，而不僅僅是一個(gè)外部參與人。證券分析師在一定程度上反映了一個(gè)準(zhǔn)外部人了解公司內(nèi)部信息的全面和準(zhǔn)確程度，其預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的分布狀況正是比較直接的反應(yīng)指標(biāo)。由于目前我們無(wú)法直接得到獨(dú)立董事獲取信息的成本，因此選用具有很多相似特征的證券分析師作為代理變量，通過(guò)證券分析師預(yù)測(cè)信息的分布狀況表示獨(dú)立董事獲取信息的狀況，用證券分析師獲取信息成本來(lái)代替獨(dú)立董事獲取信息的成本。

Elton等[38]曾用證券分析師預(yù)測(cè)誤差作為信息不對(duì)稱的代理變量進(jìn)行研究，預(yù)測(cè)誤差越大，意味著證券分析師掌握信息越少，因此預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低。Brown等[39]指出，證券分析師預(yù)測(cè)誤差是信息質(zhì)量的減函數(shù)，預(yù)測(cè)誤差越大，意味著信息質(zhì)量越差。方軍雄[40]的研究也發(fā)現(xiàn)，上市公司的信息披露狀況越好，掌握的公司信息越多，證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高，預(yù)測(cè)誤差越小。因此，我們采用證券分析師預(yù)測(cè)誤差作為信息成本的一個(gè)代理變量，證券分析師預(yù)測(cè)誤差越大，其掌握的公司的信息越少或質(zhì)量越差，說(shuō)明外部人此時(shí)獲取信息成本較大，獨(dú)立董事獲取信息成本較大。

同時(shí)，Krishnaswami 和Subramaniam[41]曾采用證券分析師預(yù)測(cè)分歧度作為信息不對(duì)稱的代理變量，預(yù)測(cè)分歧度越大，意味著證券分析師越缺乏足夠的可利用信息，因而更難對(duì)公司預(yù)測(cè)達(dá)成一致意見(jiàn)。因此，我們還采用證券分析師預(yù)測(cè)分歧度作為獨(dú)立董事信息成本的代理變量，證券分析師分歧度越大，說(shuō)明他們掌握公司信息越少，外部人獲取信息困難越大，此時(shí)獨(dú)立董事獲取信息成本越大。此外為了控制預(yù)測(cè)誤差和收入波動(dòng)之間的聯(lián)系，將對(duì)預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

另外，朱紅軍等

[42]

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1. 研究變量(1)獨(dú)立董事溢價(jià)

目前針對(duì)獨(dú)立董事溢價(jià)的研究較少，但已有不少學(xué)

[13-16]

者關(guān)注公司治理溢價(jià)的研究，對(duì)公司治理溢價(jià)進(jìn)行度

量。如Compers等

[13]

根據(jù)公司治理指數(shù)的高低，構(gòu)建不

同的投資組合，把公司治理水平高低不同的公司所組成投資組合間的收益差當(dāng)作治理溢價(jià),該文開(kāi)創(chuàng)性地研究了股東權(quán)利與投資回報(bào)之間的關(guān)系；李維安和牛建波

[16]

通過(guò)

個(gè)股年平均回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率之差獲得超額回報(bào)率，用超額回報(bào)率衡量公司治理溢價(jià)。借鑒已有研究對(duì)公司治理溢價(jià)的度量，本文著重于在控制其它影響企業(yè)績(jī)效因素的基礎(chǔ)上，探索董事會(huì)獨(dú)立性在不同信息成本、環(huán)境不確定性程度下對(duì)企業(yè)績(jī)效積極影響的差異。因此本文擬選用公司績(jī)效相關(guān)指標(biāo)來(lái)度量獨(dú)立董事溢價(jià)，衡量公司績(jī)效的指標(biāo)有很多種，如與公司價(jià)值相關(guān)的托賓Q、經(jīng)濟(jì)增加值EVA以及與財(cái)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)凈利率ROA、每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE等。很多研究會(huì)選擇市場(chǎng)指標(biāo)托賓Q作為公司績(jī)效指標(biāo)，因?yàn)橥匈eQ的計(jì)算將會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)相結(jié)合，有利于更全面地衡量企業(yè)的價(jià)值。但在我國(guó)，由于股票市場(chǎng)發(fā)展很不完善，公司資產(chǎn)的重置價(jià)值難以準(zhǔn)確估算，因此選用托賓Q來(lái)衡量公司績(jī)效有較大的噪音。因此，論文采用了經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)凈利率A-ROA和每股收益A-EPS來(lái)度量獨(dú)立董事溢價(jià)。

(2)信息成本

關(guān)于獨(dú)立董事獲取信息成本的衡量，這是一項(xiàng)艱難的工作。由于無(wú)法直接測(cè)量，在借鑒Duchin等[12]研究的基礎(chǔ)上，我們把證券機(jī)構(gòu)數(shù)量、證券分析師的預(yù)測(cè)誤差和證券分析師的分歧程度等證券分析師的預(yù)測(cè)數(shù)量和質(zhì)量作為代理變量,衡量獨(dú)立董事獲取信息的成本。具體分析如下。

證券分析師是指證券經(jīng)紀(jì)公司、基金公司等機(jī)構(gòu)從事證券投資研究工作的專(zhuān)業(yè)人士。他們利用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，對(duì)市場(chǎng)各種信息進(jìn)行搜集、處理、加工以及傳播。之所以選用證券分析師是因?yàn)槠渎殬I(yè)的特殊性，一方面，他們作為上市公司與投資者之間的重要中介，利用其自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，能掌握并深入挖掘公司信息；另一方面，上市公司一般都比較注重與證券分析師的溝通與交流，在

Nankai Business Review?2012,?Vol.?15,?No.?2,?pp

70-80

研究發(fā)現(xiàn)，隨著對(duì)公司進(jìn)行跟蹤

分析的證券分析師人數(shù)增加，更多公司層面的信息被包含在股票價(jià)格中。這說(shuō)明對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行跟蹤的證券分析師人數(shù)越多，其掌握的有關(guān)這家公司的信息越多，此時(shí)外部人獲取信息就越容易。因此我們還采用對(duì)某公司關(guān)注的證券分析師的數(shù)量作為獨(dú)立董事信息成本的代理變量，證券分析師數(shù)量越多，說(shuō)明他們掌握公司信息越多，外部人獲取信息越容易，此時(shí)獨(dú)立董事獲取信息的成本越小。

最后，將證券機(jī)構(gòu)數(shù)量、證券分析師的預(yù)測(cè)誤差和證券分析師的分歧程度這三個(gè)指標(biāo)綜合在一起形成一個(gè)總的信息成本代理變量。具體而言，采用排序打分的方式，將這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合。每一個(gè)指標(biāo)都按升序排列，然后分為十段，賦值為1-10的整數(shù)，信息成本最小的

①

一段打分為1，依此類(lèi)推，然后將三個(gè)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)相加

73

形成一個(gè)綜合信息成本指標(biāo)。

本文采用同一年內(nèi)對(duì)某公司進(jìn)行預(yù)測(cè)的證券機(jī)構(gòu)的數(shù)量（NA）來(lái)代替證券分析師人數(shù)，主要是因?yàn)樵谖覈?guó)很多報(bào)告都是以團(tuán)隊(duì)形式發(fā)布，因此我們用證券機(jī)構(gòu)的

②數(shù)量來(lái)代替。證券分析師預(yù)測(cè)誤差（FERR）用同一年

其它因素對(duì)公司績(jī)效的影響，提高回歸結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓艘恍⿲?duì)因變量有顯著影響的因素作為控制變量。孫永祥、黃祖輝

[46]

和吳淑琨

[47]

等認(rèn)為，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司治理機(jī)制，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，因此我們控制股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，TOP1為公司第一大股東持股比例。不同類(lèi)型的終極控制人擁有不同的效用函數(shù)，已有研究表明他們的行為動(dòng)機(jī)存在較大的差異，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生重要影響，因此我們控制了終極控制人類(lèi)型，TYPE為上市公司最終控制人類(lèi)型，當(dāng)公司由國(guó)有企業(yè)控制時(shí)，TYPE取為1，否則為0。Jensen和Meckling[48]等發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)；張宗益和宋增基

[49]

內(nèi)分析師對(duì)同一公司每股收益的預(yù)測(cè)價(jià)格（FEPS）與實(shí)際價(jià)格之差的絕對(duì)值表示。證券分析師預(yù)測(cè)的分歧程度（DA）用同一年內(nèi)分析師對(duì)同一公司每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差除以每股收益預(yù)測(cè)的均值的絕對(duì)值來(lái)表示。

表1為綜合信息成本的構(gòu)成和定義。

表1?綜合信息成本構(gòu)成和定義

變量代碼

DA

綜合信息成本

FERRDA

變量名稱

證券分析機(jī)構(gòu)數(shù)量證券分析師預(yù)測(cè)誤差證券分析師分歧程度

變量定義

同一年內(nèi)對(duì)每個(gè)公司進(jìn)行預(yù)測(cè)的證券分析機(jī)構(gòu)的數(shù)量總和

同一年內(nèi)分析師對(duì)同一個(gè)公司的每股收益的預(yù)測(cè)與實(shí)際收益率之差的絕對(duì)值同一年內(nèi)不同分析師對(duì)同一公司每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差除以均值的絕對(duì)值

等研究發(fā)現(xiàn)，管理者

年薪與公司凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。因此在管理層激勵(lì)方面，我們控制了高管持股比例（MR）和金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額（MS）。李增泉

[50]

認(rèn)為，

公司規(guī)模往往代表著公司獲取資源的能力，規(guī)模大的公司一般績(jī)效較高，因此，我們控制了公司規(guī)模（SIZE）。Firth等

[51]

3.環(huán)境不確定性

根據(jù)本文的研究設(shè)計(jì)，從兩個(gè)角度對(duì)環(huán)境不確定性程度進(jìn)行衡量。在對(duì)環(huán)境復(fù)雜性衡量時(shí)，根據(jù)參考Rose和Shephard

[43]

認(rèn)為公司為了上市可能會(huì)粉飾業(yè)績(jī)，從而會(huì)

對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)斐刹涣加绊�。因此我們還為控制公司上市時(shí)間長(zhǎng)短不同對(duì)公司績(jī)效的影響設(shè)置了控制變量公司上市年齡（AGE）。表2為具體的變量設(shè)置情況。

表2?變量設(shè)置與定義

變量代碼

因變量解釋變量

A-ROAA-EPSICIRTOP1TYPE

控制變量

MRMSSIZEAGE

等研究，選用多樣化指標(biāo)Herfindahl

指數(shù)進(jìn)行研究。Herfindahl指數(shù)是使用最廣泛的衡量多元化程度的指標(biāo)之一，定義為：，其中

HHI指數(shù)越小，pi為行業(yè)i的收入占上市公司營(yíng)業(yè)收入的比重。

多元化程度越高，企業(yè)所面臨環(huán)境的復(fù)雜性程度也就越高。

在對(duì)環(huán)境動(dòng)態(tài)性衡量時(shí)，我們借鑒Boyd等

[44]

變量名稱

經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)凈利率經(jīng)行業(yè)調(diào)整的每股收益率信息成本獨(dú)立董事比例第一大股東持股比例上市公司最終控制人類(lèi)別高管人員持股比例金額最高的前三位高管報(bào)酬公司規(guī)模上市年齡

變量定義

（資產(chǎn)收益率利潤(rùn)/資產(chǎn)總額）-行業(yè)

均值

（稅后利潤(rùn)/股本總數(shù)）-行業(yè)均值將證券分析機(jī)構(gòu)數(shù)量、證券分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧程度綜合為一個(gè)總的信息成本

獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)第一大股東持股數(shù)量/總的股本數(shù)虛擬變量，若公司屬于國(guó)有控股，TYPE=1，否則為0。年末公司全部高管人員所持的股票總數(shù)/總的股本數(shù)

年薪最高的前三名高管的薪酬總和總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)公司上市的年數(shù)

的

衡量方法，選用行業(yè)值對(duì)某一時(shí)期進(jìn)行回歸，得到相對(duì)于時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)差，然后除以行業(yè)的平均值。Dess和Beard[24]以及Sharman和Dean[45]在衡量環(huán)境不確定性水平時(shí)也曾選用該方法。本文以2004-2009年公司銷(xiāo)售收入的變異系數(shù)來(lái)表示環(huán)境的動(dòng)態(tài)性，即六年平均銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差/期望值，變異系數(shù)越大，說(shuō)明企業(yè)所面臨環(huán)境的動(dòng)態(tài)性程度越高。

2. 模型構(gòu)建

本文主要通過(guò)建立交叉項(xiàng)的方法來(lái)研究信息成本對(duì)獨(dú)立董事有效性的影響。模型如下：

Per=β0+β1IC+β2IR+β3IC*IR+β4Control Variable+εPer為額外收益，IC為獲取信息的成本，IR為獨(dú)立董事比例，IC*IR為交叉項(xiàng)，Control Variable為控制變量。我們主要關(guān)注交叉項(xiàng)β3的估計(jì)值。如果交叉項(xiàng)回歸系數(shù)β3的符號(hào)與獨(dú)立董事比例回歸系數(shù)β2的符號(hào)（按照前面的假設(shè)，預(yù)期符號(hào)為+）不一致，則表示信息成本減弱了獨(dú)立董事溢價(jià)作用。如果符號(hào)一致，則表示信息成本增強(qiáng)了獨(dú)立董事溢價(jià)作用。此外，為控制

3. 樣本的選擇

本文的研究樣本選取自2004年至2009年在深圳和上海兩地上市的公司，數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)；(2)剔除數(shù)據(jù)不全的公司；(3)剔除1%和99%分位數(shù)之外的異常值。本文最后得到4428個(gè)樣本。

三、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，在本文選取的樣

南開(kāi)管理評(píng)論?

70-802012年15卷, 第2期第 頁(yè)

74

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