【摘要】 票據(jù)市場(chǎng)是最古老的貨幣市場(chǎng)之一。中國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展于20世紀(jì)80年代初,但直到1995年,《中華人民共和國(guó)票據(jù)法》的頒布才建立了票據(jù)交易的法律法規(guī),票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)而得以規(guī)范化發(fā)展。2000年以來(lái),商業(yè)匯票的年累計(jì)簽發(fā)量和期末未到期余額增幅均超過(guò)40%,票據(jù)直貼量和貼現(xiàn)余額漲幅超過(guò)60%,票據(jù)融資成為重要的短期直接融資方式。文章第一部分大體介紹了國(guó)內(nèi)外票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況,總結(jié)出成熟票據(jù)市場(chǎng)的基本特點(diǎn)為：早期銀行承兌匯票快速發(fā)展以帶動(dòng)整體票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展,后期銀行承兌匯票發(fā)展速度逐漸降低,商業(yè)承兌匯票快速崛起。票據(jù)市場(chǎng)中存在大量的票據(jù)中介機(jī)構(gòu)。市場(chǎng)支持融資性票據(jù),票據(jù)市場(chǎng)整體電子化水平高。第二部分提出票據(jù)市場(chǎng)利率與Shibor具有相關(guān)性的理論假設(shè)。簡(jiǎn)要的介紹了Shibor。通過(guò)“研究票據(jù)市場(chǎng)為重要的貨幣子市場(chǎng)”,并且Shibor可能成為貨幣體系基礎(chǔ)利率的角度出發(fā)。認(rèn)為票據(jù)市場(chǎng)利率與Shibor應(yīng)該存在相關(guān)性。實(shí)證分析部分,通過(guò)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)利率與Shibor進(jìn)行相關(guān)性分析,得出肯定的答案后,進(jìn)一步地具體展開(kāi)。文章采用變參數(shù)模型的狀態(tài)空間形式,對(duì)票據(jù)市場(chǎng)利率與Shibor變化的具體波動(dòng)進(jìn)行詳細(xì)分析：1.發(fā)現(xiàn)在貨幣政策變化時(shí),票據(jù)市場(chǎng)利率波動(dòng)要比Shibor波動(dòng)幅度大。且貼現(xiàn)利率變化更大,受影響的時(shí)間更長(zhǎng)。2.季末、年末等商業(yè)銀行考核期會(huì)引起票據(jù)市場(chǎng)利率相對(duì)于Shibor波動(dòng)較大。其主要影響因素為票據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡、商業(yè)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位、信貸環(huán)境惡化等。本文于文章的結(jié)尾,針對(duì)分析結(jié)果與我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題,給出了實(shí)質(zhì)的建議。包括建立全國(guó)的統(tǒng)一電子交易平臺(tái)、完善相應(yīng)法律法規(guī)等。期望票據(jù)市場(chǎng)健康發(fā)展,發(fā)揮其應(yīng)有的“直接融資”的作用。 

引言

中國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展于上個(gè)世紀(jì)八十年代。近十幾年來(lái)快速發(fā)展。通過(guò)研究國(guó)外票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況，該市場(chǎng)的繁榮都曾經(jīng)帶來(lái)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。但我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，仍然存在很多不足制約著票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。國(guó)內(nèi)的票據(jù)市場(chǎng)的一個(gè)重要特征為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，其市場(chǎng)份額最大。主要的交易產(chǎn)品為銀行承兌匯票。中央銀行曾經(jīng)規(guī)定要求貼現(xiàn)利率釆取在再貼現(xiàn)利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)的方式。但是由于2005年前后，我國(guó)再貼現(xiàn)政策較被動(dòng)，再貼現(xiàn)利率并不能及時(shí)反映貨幣市場(chǎng)資金松緊的情況，票據(jù)市場(chǎng)利率不再與再貼現(xiàn)利率掛鉤。從此，國(guó)內(nèi)的票據(jù)市場(chǎng)利率處于沒(méi)有基準(zhǔn)定價(jià)利率的狀態(tài)。本文從實(shí)際情況出發(fā)通過(guò)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)利率與貨幣市場(chǎng)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率(SHIBOR)進(jìn)行相關(guān)性分析，目的在于研究：1.SHIB0R是否可以作為票據(jù)市場(chǎng)利率的定價(jià)基礎(chǔ)。2.通過(guò)與貨幣市場(chǎng)利率建立的聯(lián)系，可以深入討論中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的不足。
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第一章文獻(xiàn)綜述

第一節(jié)國(guó)外票據(jù)理論文獻(xiàn)綜述
Jayendu PateK Richard Zeckhauser (1987)對(duì)美國(guó) 1953-1984 年間的通脹進(jìn)行研究，認(rèn)為貨幣經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)造成通脹、引起長(zhǎng)期投資下降。經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，票據(jù)市場(chǎng)的出現(xiàn)會(huì)將這種由通脹帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)降低30%左右I。風(fēng)險(xiǎn)的下降推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期投資發(fā)展。從票據(jù)的角度驗(yàn)證了美國(guó)90年代初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。Mark Gertler和Cara S.Lown(2000)通過(guò)比較企業(yè)采用哪種方式融資才能達(dá)到利益的最大化，發(fā)現(xiàn)票據(jù)市場(chǎng)的出現(xiàn)使得一些有發(fā)展?jié)摿s又苦于缺少資金的小企業(yè)找到了新的出路，完全可以運(yùn)用票據(jù)進(jìn)行融資。結(jié)束了二十世紀(jì)八十年代前，只有具有高信用的大規(guī)模企業(yè)才能發(fā)債融資的時(shí)代。解決了很多企業(yè)的融資難題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。美國(guó)政府在制定貨幣政策時(shí)也多了一個(gè)中間調(diào)節(jié)媒介 票據(jù)市場(chǎng)。Casey B. Mulligan運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明了票據(jù)在流通過(guò)程中創(chuàng)造的價(jià)值。并于文章最后，對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展提出了具有指導(dǎo)性的建議。Alberto Alesina禾U Robert Perotti (1995)通過(guò)研究“經(jīng)合組織”成員的票據(jù)市場(chǎng)，總結(jié)不同國(guó)家不同市場(chǎng)的規(guī)律與經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)解釋Denmark、Ireland、Italy等幾個(gè)國(guó)家的票據(jù)市場(chǎng)在各自經(jīng)濟(jì)體系起到的作用，例如：擴(kuò)展企業(yè)融資渠道、協(xié)助政府政策制定等。

第二節(jié)國(guó)內(nèi)票據(jù)理論文獻(xiàn)綜述
融資性票據(jù)是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展到高級(jí)階段后，主要以融資為主要目的商業(yè)票據(jù)。與“真實(shí)票據(jù)”相對(duì)應(yīng)。任麗麗（2008)認(rèn)為票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展亟需融資型票據(jù)來(lái)擴(kuò)容，建議完善整體社會(huì)信用體制，規(guī)范民間融資市場(chǎng)，《票據(jù)法》應(yīng)更側(cè)重于宏觀指導(dǎo)，否則會(huì)阻礙票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。程碩（2009)分析了融資性票據(jù)的本質(zhì)，結(jié)合票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律認(rèn)為我國(guó)的融資性票據(jù)可能要分階段實(shí)行：首先，票據(jù)交易仍以"真實(shí)的貿(mào)易背景”為基礎(chǔ)。其次，隨著市場(chǎng)的不斷深化發(fā)展，迫切需要將“融資型票據(jù)”合法化，隨后慢慢完善。票據(jù)市場(chǎng)在我國(guó)融資功能凸顯，一些非法中介結(jié)構(gòu)借機(jī)攪亂票據(jù)市場(chǎng)。汪辦興（2012)認(rèn)為非正規(guī)化的票據(jù)融資具有影子銀行的屬性，現(xiàn)在市場(chǎng)中的票據(jù)融資尚有套利空間的存在，主要原因是銀行承兌與對(duì)企業(yè)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)不相3匹配造成的。所以從監(jiān)管的免度應(yīng)該把“影子銀行”納入監(jiān)管范圍，提出以“制度創(chuàng)新”促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)健康發(fā)展。具體方法色括：修訂《中華人民共和國(guó)票據(jù)法》、完善信用系統(tǒng)功能、將銀行承兌匯票納入貨幣統(tǒng)計(jì)口徑。

第二章票據(jù)市場(chǎng)概況 .........7
第一節(jié)國(guó)外票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況.......... 7
第二節(jié)中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)........ 12
第三章票據(jù)市場(chǎng)利率與SHIBOR相關(guān)性的實(shí)證分析 ....20
第一節(jié)SHIBOR與票據(jù)市場(chǎng)利率相關(guān)性的理論假設(shè)......... 20
第二節(jié)模型介紹與數(shù)據(jù)處理........... 23
第四章發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)的措施 ...........36
第一節(jié)建立全國(guó)統(tǒng)一的電子票據(jù)交易平臺(tái) .......36
第二節(jié)票據(jù)市場(chǎng)多元化..... 37

第三章票據(jù)市場(chǎng)利率與SHIBOR相關(guān)性的實(shí)證分析

第一節(jié)SHIBOR與票據(jù)市場(chǎng)利率相關(guān)性的理論假設(shè)
在Shibor推出后，央行通過(guò)貨幣政策工具放松或者緊縮銀根，就會(huì)直接影響商業(yè)銀行資金余缺，包括Shibor的報(bào)價(jià)銀行。報(bào)價(jià)銀行根據(jù)自己的資金狀況分別報(bào)出各自的拆出利率，將影響計(jì)算出的Shibor結(jié)果，會(huì)使以Shibor為基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)迅速發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整。有效的利率政策傳導(dǎo)機(jī)制就是央行逾過(guò)貨幣政策工具直接調(diào)控基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率的變化引導(dǎo)其他金融市場(chǎng)利率變化，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)、居民的消費(fèi)和投資行為發(fā)生變化，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程。我們可以看到，自2006年2月開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)以來(lái)，以Shibor為基準(zhǔn)的利率互換交易量和比重均呈上升趨勢(shì)。近幾年，以Shibor作為基準(zhǔn)利率的利率互換成交金額成數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)：2010年，成交量為1.5力.億元，較2009年大幅增長(zhǎng)225%、并且以Shibor為基準(zhǔn)利率發(fā)行的浮息債的比例顯著上升，2011年，依據(jù)以Shibor為基準(zhǔn)利率的浮息債占比為45%; 2012年，此比例占到了總體浮息債的50,二商業(yè)銀行的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)也以Shibor為參考利率。Shibor具備了成為我國(guó)基礎(chǔ)利率的條件。

第二節(jié)模型介紹與數(shù)據(jù)處理
本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的處理均為加權(quán)平均的方法，Shibor3m每個(gè)網(wǎng)站向動(dòng)更新，所以無(wú)需處理。對(duì)于票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)利率，文章將每日所有機(jī)構(gòu)成交的貼現(xiàn)利率以其貢獻(xiàn)的交易量大小進(jìn)行加權(quán)平均，作為每日的市場(chǎng)“貼現(xiàn)利率”。由于轉(zhuǎn)貼現(xiàn)分為買(mǎi)斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)與回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，其兩者主要區(qū)別在于票據(jù)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移情況不同，所以將每日的買(mǎi)斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與購(gòu)式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率加權(quán)得到一組轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率代表利率，用Inter-bank序列表示。貼現(xiàn)票據(jù)利率用Discount序列表示。
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第四章發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)的措施

第一節(jié)建立全國(guó)統(tǒng)一的電子票據(jù)交易平臺(tái)
由于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)地域性特點(diǎn)，并且嚴(yán)重阻礙到票據(jù)市場(chǎng)尤其是貼現(xiàn)市場(chǎng)的發(fā)展。在這種情況下，，亟需打造一個(gè)全國(guó)的票據(jù)交易平臺(tái)�？紤]到交易平臺(tái)的形式問(wèn)題，如果是以在各地建立票據(jù)中心的方式，可以從一定程度上緩解地域性的問(wèn)題，但是考慮到紙質(zhì)票據(jù)的物理特性（易損害、易復(fù)制、易丟失），繼續(xù)以紙質(zhì)票據(jù)交易存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。2012年1月1日-12月31日期間各家銀行機(jī)構(gòu)上報(bào)風(fēng)險(xiǎn)票據(jù)數(shù)就達(dá)31,214張，日均86張，若按商業(yè)匯票平均存續(xù)期150天計(jì)算，市場(chǎng)上每天存在著12，800余張無(wú)效票據(jù)，尚不包括假票和變?cè)炱�、而電子票�?jù)因其自身的載體優(yōu)勢(shì)及可以快速的查詢(xún)、交易、方便過(guò)戶(hù)等優(yōu)點(diǎn)可以規(guī)避紙質(zhì)票據(jù)在交易過(guò)程中造成的風(fēng)險(xiǎn)。并且如果機(jī)構(gòu)與企業(yè)都可以使用電子交易平臺(tái)，就會(huì)打破我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)地域性的特點(diǎn)，有助于票據(jù)市場(chǎng)信息透明化，相應(yīng)的企業(yè)議價(jià)能力也會(huì)提高。

第二節(jié)票據(jù)市場(chǎng)多元化
我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)存的參與主體主要為商業(yè)銀行，一些商業(yè)銀行為了爭(zhēng)奪票據(jù)市場(chǎng)還專(zhuān)門(mén)建立了專(zhuān)門(mén)的票據(jù)中心，例如中國(guó)工商銀行票據(jù)營(yíng)業(yè)部，但是我們應(yīng)該看到票據(jù)中介在中國(guó)的發(fā)展還沒(méi)有得到普及，眾多的中小企業(yè)和我國(guó)個(gè)人投資者不能參與票據(jù)市場(chǎng)，應(yīng)該逐步放開(kāi)非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入到票據(jù)市場(chǎng)。降低票據(jù)市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻，讓更多的機(jī)構(gòu)與企業(yè)可以參與票據(jù)市場(chǎng)。在寶島臺(tái)灣，票據(jù)公司為個(gè)人投資者提供窗口，使得居民個(gè)人可以進(jìn)行票據(jù)交易。擴(kuò)大了票據(jù)市場(chǎng)中的交易主體。實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場(chǎng)融資主體多元化、投資主體多元化。開(kāi)發(fā)票據(jù)市場(chǎng)的金融服務(wù)功能，發(fā)揮票據(jù)市場(chǎng)中介職能，提高票據(jù)市場(chǎng)效率。
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參考文獻(xiàn)（略）