發(fā)布時(shí)間：2020-08-26 05:47

【摘要】：中國資本市場(chǎng)上,雖然真正成功的敵意收購鳳毛麟角,但敵意收購早已不再新鮮。既有敵意收購,則必定會(huì)衍生出抵御敵意收購之措施。觀察我國近年的一批敵意收購與抵御敵意收購的經(jīng)典案例,如銀泰系收購鄂武商、開南系舉牌上海新梅、“寶萬之爭(zhēng)”、浙民投收購ST生化等,長期停牌抵御措施儼然成為遭遇敵意收購時(shí)抵御方必然會(huì)采用的抵御措施之一,而這一措施在境外成熟資本市場(chǎng)未曾出現(xiàn),堪稱中國特色。在我國的敵意收購中,抵御方通常假借“籌劃重大資產(chǎn)重組”名義長期停牌以對(duì)抗敵意收購,系“鉆”停復(fù)牌規(guī)則不夠完善、監(jiān)管力度不夠、違法成本低的空子,本身便是不合法的。2018年底停復(fù)牌新規(guī)出臺(tái)后,上市公司已無法再假借“籌劃重大資產(chǎn)重組”名義長期停牌。但是否應(yīng)該允許以“抵御敵意收購”作為停牌事由進(jìn)行停牌,即是否允許以停牌抵御敵意收購尚待討論。本文通過對(duì)敵意收購與抵御敵意收購機(jī)制的功能與缺陷的梳理,結(jié)合停牌制度的功能與目的,得出停牌抵御敵意收購措施具有合法性的結(jié)論,進(jìn)而參考特拉華州法院確立的Unocal規(guī)則劃分停牌抵御措施的合法性邊界,從而為停牌抵御措施的制度安排提供思路。停牌制度的目的在于消解信息不對(duì)稱,維護(hù)公平、高效的市場(chǎng)秩序,保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。而停牌抵御過程中,存在著敵意收購方與被收購公司、控股股東與外部股東、管理層與公司股東等多組利益沖突。通過對(duì)這三組利益沖突的產(chǎn)生進(jìn)行分析,理清抵御措施的核心理念系維護(hù)公司及公司股東的利益而非維護(hù)控股股東或管理層的利益的邏輯基礎(chǔ)�？梢�,抵御措施的核心理念與停牌制度的設(shè)計(jì)初衷存在相通之處——注重維護(hù)公司外部股東的利益。但即使探尋到抵御措施與停牌制度的共通點(diǎn),亦不等于就應(yīng)該將停牌作為抵御措施之一。敵意收購出其不意,涉及的因素眾多,情形復(fù)雜,尤其是當(dāng)其可能會(huì)對(duì)股東利益構(gòu)成威脅時(shí),為維護(hù)股東利益,上市公司有義務(wù)將敵意收購具有威脅性這一重大信息披露給公司股東。從美國紐交所、香港聯(lián)交所、英國倫交所的停牌制度來看,遭遇敵意收購時(shí)上市公司并非不能停牌,只是由于境外資本市場(chǎng)更為成熟,對(duì)重大信息吸收效率更高,更注重維護(hù)市場(chǎng)的秩序性,停牌時(shí)間極短,并未發(fā)展成停牌抵御措施。我國的資本市場(chǎng)中小投資者居多,尚未達(dá)到境外市場(chǎng)的高效率水平,傳遞與吸收重大信息所需的時(shí)間更長,因此,在我國將短暫中止交易的停牌作為抵御措施之一,符合注重維護(hù)外部股東利益的價(jià)值追求,即停牌抵御措施的核心價(jià)值就在于注重維護(hù)公司外部股東的利益。我國對(duì)抵御敵意收購措施,僅在《上市公司收購管理辦法》中作了原則性規(guī)定,即規(guī)定董事會(huì)針對(duì)收購所采取的措施不得設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K,不得損害公司及股東的合法權(quán)益。但何謂不適當(dāng)?shù)恼系K,也即抵御方采取的抵御措施是否具有合法性缺乏判斷標(biāo)準(zhǔn)。本文參考美國特拉華州法院確立的司法審查標(biāo)準(zhǔn)——Unocal規(guī)則,確定敵意收購的威脅性類型及停牌抵御措施的比例性要求,劃分停牌抵御措施的合法性邊界。明確敵意收購的威脅類型包括:讓股東喪失更優(yōu)越的機(jī)會(huì)(機(jī)會(huì)喪失)與利用信息劣勢(shì)誘使其接受不合理的低價(jià)的(實(shí)質(zhì)性脅迫)、成為原本沒有控股股東的上市公司的控股股東的、敵意收購方將會(huì)更“壓榨”外部股東的。由于停牌的運(yùn)作機(jī)理便是犧牲市場(chǎng)的流動(dòng)性以換取信息傳遞與吸收的時(shí)間,因此,要符合司法審查標(biāo)準(zhǔn)對(duì)抵御措施與敵意收購?fù)�脅的比例性要求,則停牌動(dòng)機(jī)必須是出于維護(hù)股東利益最大化而非僅為了維護(hù)自身私利,并且盡量縮短停牌時(shí)間減少停牌對(duì)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的影響,使停牌抵御措施符合比例性要求,即不具有強(qiáng)迫性與排斥性。根據(jù)對(duì)停牌抵御措施的劃分合法性邊界,本文最終借鑒域外的停牌制度經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國目前的停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引,對(duì)停牌抵御措施制度規(guī)范包括停牌類型、停牌程序、監(jiān)管措施等方面提出了建議。本文旨在通過對(duì)敵意收購與抵御敵意收購機(jī)制與停牌制度先分別討論再結(jié)合分析,運(yùn)用案例分析、比較分析等研究方法,嘗試?yán)迩宓钟鶖骋馐召彽耐Ｅ菩袨榈暮戏ㄐ赃吔?為規(guī)范停牌抵御措施這一中國特色抵御措施提供思路,以期為我國抵御敵意收購措施的規(guī)范盡綿薄之力。
【學(xué)位授予單位】：華東政法大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號(hào)】：F832.51;F271;D922.291.91

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