陳小輝    西安財經(jīng)學院行知學院

摘要：近年來，關(guān)于中國外匯儲備規(guī)模是否適度的爭論廣受關(guān)注。本文分析了中國外匯儲備的供給狀況和需求狀況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管在2006年后中國外匯儲備的規(guī)模超出了需求量，但超出幅度仍然在可以容忍的范圍內(nèi)。未來可以從促進對外貿(mào)易收支平衡和建立外匯平準基金制度來調(diào)整外匯儲備的規(guī)模。

關(guān)鍵詞：后金融危機  外匯儲備  適度規(guī)模

近以來，我國外匯儲備規(guī)模持續(xù)快速增長，截止2012年3月，我國外匯儲備已經(jīng)達到32557億美元。外匯儲備的增加，一方面反映了我國國際經(jīng)濟地位的提高，應對突發(fā)事件的經(jīng)濟能力的提高。另一方面，管理巨額的外匯儲備也需要花費較大的成本。尤其是2008年金融危機之后，美元的持續(xù)貶值使得以美元儲備為主的儲備資產(chǎn)受到的廣泛的關(guān)注。

對于現(xiàn)階段我國外匯儲備的規(guī)模是否合理，學者們有著不同的觀點。大部分學者認為，我國出現(xiàn)的巨額外匯儲備規(guī)模是不合理的，應當適度進行調(diào)整，維持外匯儲備規(guī)模的適度性。王凌云，王愷（2010）[1]運用需求模型以及成本-收益模型， 對中國外匯儲備的測度結(jié)果顯示1999年之后中國的外匯儲備就出現(xiàn)了規(guī)模過大的問題。何�。�2011）[2]運用基于政府效用最大化的外匯儲備適度規(guī)模模型測度的結(jié)果顯示，我國在2004年以后我外匯儲備長期處于規(guī)模過大的狀態(tài)。但以谷宇，韓國高（2011）[3]為代表的學者則認為，金融危機后我國外匯儲備顯著提高是穩(wěn)定匯率和強化國家信用的需求作用的結(jié)果，因而現(xiàn)有的儲備規(guī)模的存在是有一定道理的。

從經(jīng)濟學的角度來看，外匯儲備規(guī)模是否適度主要取決于其供給與需求是否平衡。因而，本為認為，有必要對現(xiàn)有外匯供給與需求的關(guān)系進行研究，以揭示中國外匯儲備規(guī)模的適度性。

一般認為外匯儲備供給的主要來源于國際收支的順差和干預外匯市場所得。國際收支是一國外匯儲備的最主要來源。當國際貿(mào)易出現(xiàn)出口大于進口時，國際收支表現(xiàn)為收入大于支出，則經(jīng)常項目下的收支盈余可留作儲備資產(chǎn)，而資本項目下的順差則體現(xiàn)著一個國家的國際融資能力。另外，一個政府為了穩(wěn)定匯率市場，會利用公開市場操作來干預外匯市場。當本幣出現(xiàn)升值壓力時就拋出本幣買入大量外匯，這些買入的外匯則儲存下構(gòu)成一國的外匯儲備。

我國近年來一直實現(xiàn)著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差，順差積累了大量的外匯儲備。2005年匯率制度改革后，人民幣升值的壓力較大，央行為了穩(wěn)定人民幣匯率也會購入外匯，形成外匯儲備。因而，從供給的角度來看，我國外匯儲備量是非常充足的。如表1反映了我國近20年來外匯儲備的供給量。中國外匯儲備的規(guī)模在2000年后出現(xiàn)了較大的增長，2000年外匯儲備量為1656億美元，到2011年外匯儲備來那個達到31811億美元，是2000年的19.2倍，年均增幅174.6%。

傳統(tǒng)的理論認為，外匯儲備的主要功能包括調(diào)節(jié)國際收支、干預外匯市場和信用保證[4]。97金融風暴后，學者們開始認識到外匯儲備的自我預防功能，如Obstfeld（2008）[5]提出在經(jīng)濟全球化的背景下，充足的外匯儲備的主要功能表現(xiàn)為防范資本的“突然停止”。而Aizenman和Lee （2008）[6]也提出充足的外匯儲備可以有效降低爆發(fā)銀行危機以及國際資本流動突然凍結(jié)的風險。Mendoza（2010）[7]則通過實證分析證明發(fā)展中國家政策當局愿意為預防危機而持有較多的外匯儲備。

本文我國作為最大的發(fā)展中國家，對于外匯儲備的需求主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（1）對外貿(mào)易的需求

外匯儲備最核心的作用在于彌補國際收支的逆差，尤其是預防進口外匯的不足。因而，本文認為外匯儲備核心的需求為對外貿(mào)易的需求。早在1960年，特里芬（R. Triffin）在其著作《黃金與美元》中就提出，一個國家外匯儲備的適度規(guī)模應該為該國進口總量的20%到50%，一般認為最合適的外出儲備規(guī)模為該國進口總額的40%。本文采用進口總額（I）來表示對外貿(mào)易的外匯儲備需求。

（2）經(jīng)濟發(fā)展的需求

一般認為，經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)模越大，經(jīng)濟發(fā)展的速度越快，需要的外匯儲備量也會越大。而中國加入WTO后逐漸對資本市場進行了開放，經(jīng)濟發(fā)展的速度逐步加快，經(jīng)濟規(guī)模不斷增大，對于預防性外匯的需求也越來越多。本文用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來衡量經(jīng)濟發(fā)展的外匯儲備需求。Jeanne，Ranciere( 2008)提出，一個國際合理的外匯儲備規(guī)模應該為該國GDP的9%。

（3）外債還本付息的需求

外債的償還能力是已過良好信用給的基礎(chǔ)，外債的償還必須依賴于種族的外匯儲備。截止2011年底，我國所欠外債余額為6949.97億美元。外債及其利息的償還，也需要動用外匯儲備。本文用外債余額（D）來衡量外債還本付息的外匯儲備需求。對于該指標，有學者提出合理的外匯儲備應為一國外債總量的40%。

（4）干預外匯市場的需求

2005年中國實行了人民幣匯率制度改革，采用以市場供求為基礎(chǔ)、參照一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。要維持本國貨幣匯率穩(wěn)定，央行在必要的時候要適當運用外匯儲備來干預外匯市場。但是由于我國沒有建立外匯平準基金制度，因而在干預外匯市場的同時，央行向外投放的基礎(chǔ)貨幣會有所變化。因此，本文選用M2來作為衡量干預外匯市場的外匯儲備需求。一般認為，外匯儲備站M2的比例越大，發(fā)生金融危機的可能性越低，而合理的外匯儲備量為該國M2的5%~10%。

綜上所述，本文分別選擇了進口總額（I）的40%、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的9%、外債余額（D）的40%、M2的20%來估計外匯儲備的安全需求量。為統(tǒng)一數(shù)量單位，本文按照對應年份的平均匯率將人民幣轉(zhuǎn)換為美元進行換算，單位統(tǒng)一使用億美元。估算后的結(jié)果如圖1所示。

圖1  1992-2011年外匯儲備規(guī)模估算圖

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國外匯管理局網(wǎng)站、《中國統(tǒng)計年鑒》（1995-2012）整理

從圖中可以看出，外債還本付息的外匯儲備需求量最少，而干預外匯市場的外匯儲備需求量最大。本文認為這主要是由于我國沒有設立外匯平準基金的結(jié)果。在這種條件下，央行對于外匯市場的調(diào)節(jié)只能通過增加或減少基準貨幣來實現(xiàn)，使得外匯儲備與基準貨幣直接掛鉤。因而，外匯儲備對基準貨幣的依存度較高。

從圖1中可以看出，無論是基于外匯儲備的哪種需求，我國的儲備量都超出了學者們所認可的最佳儲備規(guī)模。從不同的需求角度來看，中國外匯儲備量從1994年后就超出了最佳規(guī)模。但從干預外匯市場的角度來看，中國外匯儲備規(guī)模在2003年到2005年期間達到最優(yōu)規(guī)模，到2005年后外匯儲備量超出了最優(yōu)的適度規(guī)模。

從超出幅度上看，2005年的實際外匯儲備量超出最高需求（M2的20%）的比例為11.57%，2006年為19.21%，2007年為31.46%，2008年為30.87%，2009年為26.05%，2010年為25.17%，2011年為18.05%。由此可以看出，中國實際外匯儲備超出最高需求的比例并不是太高，最高值產(chǎn)生在2007年和2008年，分別為31.46%和30.87%。本文認為，在這兩年之所以會產(chǎn)生較高的外匯儲備是為防止金融危機時期的意外支付的預防性儲備。這一比例在2009年金融危機后有所降低，尤其是在2011年降為18.05%。這說明在經(jīng)濟趨于穩(wěn)定后，外匯儲備的規(guī)模雖然有所增加，但其增加速度已經(jīng)明顯減緩，并朝著合理的方向在發(fā)展。

外匯儲備對一國來講，對外屬于外匯資產(chǎn)，對內(nèi)則屬于負債。外匯儲備過多，意味著對國內(nèi)負債的增加。另外，外匯儲備規(guī)模越大，管理的成本越高。因而，未來有必要對外匯儲備的規(guī)模進行合理的控制。

（1）促進對外貿(mào)易收支的基本平衡

促進對外貿(mào)易收支的平衡可以從兩個方面來入手：一是取消出口退稅制，二是鼓勵高附加值產(chǎn)品的進口。加入WTO后，我國出口貿(mào)易逐年增加，順差越來越大。而國際收支順差是外匯儲備的最重要來源，，因而可以通過取消各種出口鼓勵措施來實現(xiàn)對外貿(mào)易收支的基本平衡。取消某些附加值低的產(chǎn)品的出口鼓勵措施，一方面能夠減小出口規(guī)模，另一方面也能鼓勵高附加值產(chǎn)品的出口。為了平衡貿(mào)易收支，也可以利用外匯多引進高技術(shù)產(chǎn)品和設備，帶動本國技術(shù)的創(chuàng)新。

（2）建立外匯平準基金制度

盡管本文研究證明中國外匯儲備的儲備規(guī)模超出需求規(guī)模的幅度并不是太大，但這并不證明我國外匯儲備的規(guī)模是完全合理的。這主要是由于，干預外匯市場的外匯儲備需求量較大。在人民幣升值壓力較大的背景下，央行要穩(wěn)定人民幣匯率，防止人民幣過快升值，只能通過增發(fā)基礎(chǔ)貨幣來購入大量外匯，從而導致基礎(chǔ)貨幣增加以及外匯儲備增加的雙重影響。因而，未來可以通過建立外匯平準基金制度來切斷外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣之間的直接聯(lián)系。實現(xiàn)外匯儲備和匯率的雙重穩(wěn)定。

參考文獻

[1]王凌云，王愷．對中國適度外匯儲備的測度[J] ．經(jīng)濟評論，2010（4）：117-123．

[2]谷宇，韓國高．后危機背景下基于預防動機的中國外匯儲備需求研究[J]．國際貿(mào)易問題，2011（4）：150-161．

[3]王曼怡，朱超．國際金融新論[M] ．北京：中國金融出版社，2009：86-87．

[4]Obstfeld, Maurice, Shambaugh, Jay C and Taylor, Alan M, Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves, CEPR Discussion Papers, 2008:6693

[5]Aizenman, Joshua and Lee, Jaewoo. Financial versus Monetary Mercantilism: Long-run View of Large International Reserves Hoarding[J]. The World Economy , 2008,31 (5):593-611.

[6]Mendoza, Ronald U. Was the Asian Crisis a Wake-up Call? Foreign Reserves as Self-protection[J]. Journal of Asian Economics, 2010( 21):1-19.

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