陳小輝    西安財(cái)經(jīng)學(xué)院行知學(xué)院

摘要：近年來(lái)，關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否適度的爭(zhēng)論廣受關(guān)注。本文分析了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的供給狀況和需求狀況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管在2006年后中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模超出了需求量，但超出幅度仍然在可以容忍的范圍內(nèi)。未來(lái)可以從促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易收支平衡和建立外匯平準(zhǔn)基金制度來(lái)調(diào)整外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。

關(guān)鍵詞：后金融危機(jī)  外匯儲(chǔ)備  適度規(guī)模

近以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，截止2012年3月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到32557億美元。外匯儲(chǔ)備的增加，一方面反映了我國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位的提高，應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的經(jīng)濟(jì)能力的提高。另一方面，管理巨額的外匯儲(chǔ)備也需要花費(fèi)較大的成本。尤其是2008年金融危機(jī)之后，美元的持續(xù)貶值使得以美元儲(chǔ)備為主的儲(chǔ)備資產(chǎn)受到的廣泛的關(guān)注。

對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模是否合理，學(xué)者們有著不同的觀點(diǎn)。大部分學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)出現(xiàn)的巨額外匯儲(chǔ)備規(guī)模是不合理的，應(yīng)當(dāng)適度進(jìn)行調(diào)整，維持外匯儲(chǔ)備規(guī)模的適度性。王凌云，王愷（2010）[1]運(yùn)用需求模型以及成本-收益模型， 對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的測(cè)度結(jié)果顯示1999年之后中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就出現(xiàn)了規(guī)模過(guò)大的問(wèn)題。何巍（2011）[2]運(yùn)用基于政府效用最大化的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模模型測(cè)度的結(jié)果顯示，我國(guó)在2004年以后我外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期處于規(guī)模過(guò)大的狀態(tài)。但以谷宇，韓國(guó)高（2011）[3]為代表的學(xué)者則認(rèn)為，金融危機(jī)后我國(guó)外匯儲(chǔ)備顯著提高是穩(wěn)定匯率和強(qiáng)化國(guó)家信用的需求作用的結(jié)果，因而現(xiàn)有的儲(chǔ)備規(guī)模的存在是有一定道理的。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否適度主要取決于其供給與需求是否平衡。因而，本為認(rèn)為，有必要對(duì)現(xiàn)有外匯供給與需求的關(guān)系進(jìn)行研究，以揭示中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的適度性。

一般認(rèn)為外匯儲(chǔ)備供給的主要來(lái)源于國(guó)際收支的順差和干預(yù)外匯市場(chǎng)所得。國(guó)際收支是一國(guó)外匯儲(chǔ)備的最主要來(lái)源。當(dāng)國(guó)際貿(mào)易出現(xiàn)出口大于進(jìn)口時(shí)，國(guó)際收支表現(xiàn)為收入大于支出，則經(jīng)常項(xiàng)目下的收支盈余可留作儲(chǔ)備資產(chǎn)，而資本項(xiàng)目下的順差則體現(xiàn)著一個(gè)國(guó)家的國(guó)際融資能力。另外，一個(gè)政府為了穩(wěn)定匯率市場(chǎng)，會(huì)利用公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)。當(dāng)本幣出現(xiàn)升值壓力時(shí)就拋出本幣買入大量外匯，這些買入的外匯則儲(chǔ)存下構(gòu)成一國(guó)的外匯儲(chǔ)備。

我國(guó)近年來(lái)一直實(shí)現(xiàn)著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差，順差積累了大量的外匯儲(chǔ)備。2005年匯率制度改革后，人民幣升值的壓力較大，央行為了穩(wěn)定人民幣匯率也會(huì)購(gòu)入外匯，形成外匯儲(chǔ)備。因而，從供給的角度來(lái)看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備量是非常充足的。如表1反映了我國(guó)近20年來(lái)外匯儲(chǔ)備的供給量。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模在2000年后出現(xiàn)了較大的增長(zhǎng)，2000年外匯儲(chǔ)備量為1656億美元，到2011年外匯儲(chǔ)備來(lái)那個(gè)達(dá)到31811億美元，是2000年的19.2倍，年均增幅174.6%。

傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的主要功能包括調(diào)節(jié)國(guó)際收支、干預(yù)外匯市場(chǎng)和信用保證[4]。97金融風(fēng)暴后，學(xué)者們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到外匯儲(chǔ)備的自我預(yù)防功能，如Obstfeld（2008）[5]提出在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，充足的外匯儲(chǔ)備的主要功能表現(xiàn)為防范資本的“突然停止”。而Aizenman和Lee （2008）[6]也提出充足的外匯儲(chǔ)備可以有效降低爆發(fā)銀行危機(jī)以及國(guó)際資本流動(dòng)突然凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。Mendoza（2010）[7]則通過(guò)實(shí)證分析證明發(fā)展中國(guó)家政策當(dāng)局愿意為預(yù)防危機(jī)而持有較多的外匯儲(chǔ)備。

本文我國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，對(duì)于外匯儲(chǔ)備的需求主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（1）對(duì)外貿(mào)易的需求

外匯儲(chǔ)備最核心的作用在于彌補(bǔ)國(guó)際收支的逆差，尤其是預(yù)防進(jìn)口外匯的不足。因而，本文認(rèn)為外匯儲(chǔ)備核心的需求為對(duì)外貿(mào)易的需求。早在1960年，特里芬（R. Triffin）在其著作《黃金與美元》中就提出，一個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng)該為該國(guó)進(jìn)口總量的20%到50%，一般認(rèn)為最合適的外出儲(chǔ)備規(guī)模為該國(guó)進(jìn)口總額的40%。本文采用進(jìn)口總額（I）來(lái)表示對(duì)外貿(mào)易的外匯儲(chǔ)備需求。

（2）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求

一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度越快，需要的外匯儲(chǔ)備量也會(huì)越大。而中國(guó)加入WTO后逐漸對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行了開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度逐步加快，經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷增大，對(duì)于預(yù)防性外匯的需求也越來(lái)越多。本文用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外匯儲(chǔ)備需求。Jeanne，Ranciere( 2008)提出，一個(gè)國(guó)際合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該為該國(guó)GDP的9%。

（3）外債還本付息的需求

外債的償還能力是已過(guò)良好信用給的基礎(chǔ)，外債的償還必須依賴于種族的外匯儲(chǔ)備。截止2011年底，我國(guó)所欠外債余額為6949.97億美元。外債及其利息的償還，也需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備。本文用外債余額（D）來(lái)衡量外債還本付息的外匯儲(chǔ)備需求。對(duì)于該指標(biāo)，有學(xué)者提出合理的外匯儲(chǔ)備應(yīng)為一國(guó)外債總量的40%。

（4）干預(yù)外匯市場(chǎng)的需求

2005年中國(guó)實(shí)行了人民幣匯率制度改革，采用以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參照一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度。要維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定，央行在必要的時(shí)候要適當(dāng)運(yùn)用外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)。但是由于我國(guó)沒(méi)有建立外匯平準(zhǔn)基金制度，因而在干預(yù)外匯市場(chǎng)的同時(shí)，央行向外投放的基礎(chǔ)貨幣會(huì)有所變化。因此，本文選用M2來(lái)作為衡量干預(yù)外匯市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備需求。一般認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備站M2的比例越大，發(fā)生金融危機(jī)的可能性越低，而合理的外匯儲(chǔ)備量為該國(guó)M2的5%~10%。

綜上所述，本文分別選擇了進(jìn)口總額（I）的40%、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的9%、外債余額（D）的40%、M2的20%來(lái)估計(jì)外匯儲(chǔ)備的安全需求量。為統(tǒng)一數(shù)量單位，本文按照對(duì)應(yīng)年份的平均匯率將人民幣轉(zhuǎn)換為美元進(jìn)行換算，單位統(tǒng)一使用億美元。估算后的結(jié)果如圖1所示。

圖1  1992-2011年外匯儲(chǔ)備規(guī)模估算圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)外匯管理局網(wǎng)站、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（1995-2012）整理

從圖中可以看出，外債還本付息的外匯儲(chǔ)備需求量最少，而干預(yù)外匯市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備需求量最大。本文認(rèn)為這主要是由于我國(guó)沒(méi)有設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金的結(jié)果。在這種條件下，央行對(duì)于外匯市場(chǎng)的調(diào)節(jié)只能通過(guò)增加或減少基準(zhǔn)貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)，使得外匯儲(chǔ)備與基準(zhǔn)貨幣直接掛鉤。因而，外匯儲(chǔ)備對(duì)基準(zhǔn)貨幣的依存度較高。

從圖1中可以看出，無(wú)論是基于外匯儲(chǔ)備的哪種需求，我國(guó)的儲(chǔ)備量都超出了學(xué)者們所認(rèn)可的最佳儲(chǔ)備規(guī)模。從不同的需求角度來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備量從1994年后就超出了最佳規(guī)模。但從干預(yù)外匯市場(chǎng)的角度來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2003年到2005年期間達(dá)到最優(yōu)規(guī)模，到2005年后外匯儲(chǔ)備量超出了最優(yōu)的適度規(guī)模。

從超出幅度上看，2005年的實(shí)際外匯儲(chǔ)備量超出最高需求（M2的20%）的比例為11.57%，2006年為19.21%，2007年為31.46%，2008年為30.87%，2009年為26.05%，2010年為25.17%，2011年為18.05%。由此可以看出，中國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備超出最高需求的比例并不是太高，最高值產(chǎn)生在2007年和2008年，分別為31.46%和30.87%。本文認(rèn)為，在這兩年之所以會(huì)產(chǎn)生較高的外匯儲(chǔ)備是為防止金融危機(jī)時(shí)期的意外支付的預(yù)防性儲(chǔ)備。這一比例在2009年金融危機(jī)后有所降低，尤其是在2011年降為18.05%。這說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定后，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模雖然有所增加，但其增加速度已經(jīng)明顯減緩，并朝著合理的方向在發(fā)展。

外匯儲(chǔ)備對(duì)一國(guó)來(lái)講，對(duì)外屬于外匯資產(chǎn)，對(duì)內(nèi)則屬于負(fù)債。外匯儲(chǔ)備過(guò)多，意味著對(duì)國(guó)內(nèi)負(fù)債的增加。另外，外匯儲(chǔ)備規(guī)模越大，管理的成本越高。因而，未來(lái)有必要對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行合理的控制。

（1）促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易收支的基本平衡

促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易收支的平衡可以從兩個(gè)方面來(lái)入手：一是取消出口退稅制，二是鼓勵(lì)高附加值產(chǎn)品的進(jìn)口。加入WTO后，我國(guó)出口貿(mào)易逐年增加，順差越來(lái)越大。而國(guó)際收支順差是外匯儲(chǔ)備的最重要來(lái)源，，因而可以通過(guò)取消各種出口鼓勵(lì)措施來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易收支的基本平衡。取消某些附加值低的產(chǎn)品的出口鼓勵(lì)措施，一方面能夠減小出口規(guī)模，另一方面也能鼓勵(lì)高附加值產(chǎn)品的出口。為了平衡貿(mào)易收支，也可以利用外匯多引進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)品和設(shè)備，帶動(dòng)本國(guó)技術(shù)的創(chuàng)新。

（2）建立外匯平準(zhǔn)基金制度

盡管本文研究證明中國(guó)外匯儲(chǔ)備的儲(chǔ)備規(guī)模超出需求規(guī)模的幅度并不是太大，但這并不證明我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模是完全合理的。這主要是由于，干預(yù)外匯市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備需求量較大。在人民幣升值壓力較大的背景下，央行要穩(wěn)定人民幣匯率，防止人民幣過(guò)快升值，只能通過(guò)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣來(lái)購(gòu)入大量外匯，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加以及外匯儲(chǔ)備增加的雙重影響。因而，未來(lái)可以通過(guò)建立外匯平準(zhǔn)基金制度來(lái)切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣之間的直接聯(lián)系。實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備和匯率的雙重穩(wěn)定。

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