鄧慧娟  華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院

摘要：央票自2002年啟用以來(lái)發(fā)行量逐年攀升，已成為我國(guó)最重要的公開市場(chǎng)操作工具，但進(jìn)入2012年至今尚無(wú)央票發(fā)行。央票前景問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義并引起了廣泛關(guān)注，本文從央票在我國(guó)的發(fā)展出發(fā)，探討分析央票作為貨幣政策工具的利弊和發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；發(fā)展?fàn)顩r；利弊分析；趨勢(shì)分析

一、我國(guó)央票發(fā)展的現(xiàn)狀

 （一）啟用央票的背景

為在“雙順差”下維持人民幣價(jià)格對(duì)外穩(wěn)定，我國(guó)央行持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模外匯干預(yù)，外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣過快擴(kuò)張要求央行有效調(diào)劑貨幣供給，同時(shí)由于我國(guó)傳統(tǒng)的貨幣政策工具的局限性，迫切要求央行啟用能夠適應(yīng)公開市場(chǎng)操作需要的貨幣政策工具。于是央行推出短期債券央票，以實(shí)現(xiàn)沖銷貨幣并調(diào)節(jié)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性。

 （二）央票發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)人民銀行2002年開始運(yùn)用中央銀行票據(jù)且發(fā)展迅速，從2002年到2010年末，年發(fā)行量由0.1938萬(wàn)億元增加到4.235萬(wàn)億元，央票成為我國(guó)央行使用最頻繁最重要的公開市場(chǎng)操作工具。但2011年全年累計(jì)發(fā)行央票僅1.4 萬(wàn)億元，為上一年發(fā)行量的三分之一，而進(jìn)入2012年至今尚無(wú)央票發(fā)行，各界紛紛猜測(cè)是否央票是否要退出歷史舞臺(tái)？

  （三）央票回收流動(dòng)性的有效性

    央票對(duì)沖銷外匯占款回收流動(dòng)性發(fā)揮了作用，但其有效性已開始減退。2002年到2011年間，外匯占款十年間增長(zhǎng)近10倍，占央行總資產(chǎn)的比重由43.26%攀升至82.71%，占基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的比重由48.98%攀升至103.45%，這說明外匯占款已完全支撐了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行；另一方面，2002年到2005年期間發(fā)行央票的對(duì)沖效果明顯，基礎(chǔ)貨幣增速放緩，05年后央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示基礎(chǔ)貨幣開始低于外匯占款，這說明外匯占款支撐了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，而多余部分被發(fā)行的央行票據(jù)所沖銷。但央票凍結(jié)的資金額（即央票發(fā)行余額）保持上升趨勢(shì)到達(dá)2008年峰值4.5萬(wàn)億人民幣后開始下降，同時(shí)基礎(chǔ)貨幣加速增長(zhǎng)，即使是央票余額較高的2010年，基礎(chǔ)貨幣與外匯占款間的差額也在縮小，這說明央票沖銷外匯占款的作用有限，有效性已開始減退。

二、央票作為貨幣政策工具的優(yōu)勢(shì)與缺陷

（一）央票的優(yōu)勢(shì)

與國(guó)債等不同，央行票據(jù)由央行自主發(fā)行并且可以回購(gòu)、流通，這使得利用央票進(jìn)行公開市場(chǎng)操作更加靈活有效。同時(shí)，央票期限更合理，分別為3個(gè)月、6個(gè)月、一年和三年，實(shí)際中3個(gè)月與1年期央票發(fā)行占全部央票發(fā)行額的81.76%（2003年~2011年），流動(dòng)性更強(qiáng)且具有可逆性，能滿足頻繁的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作需要，是一種較為理想的日常性調(diào)節(jié)工具。央票，便于經(jīng)常性操作。此外，央票發(fā)行與回購(gòu)有利于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成，對(duì)債券、貨幣市場(chǎng)具有引導(dǎo)作用。

（二）央票的缺陷

    央票由央行負(fù)債發(fā)行，到期終需央行發(fā)貨幣來(lái)還本付息。盡管央行建立了滾動(dòng)發(fā)行制，但這也只是推遲流動(dòng)性的增加，新票到期償還仍要依靠央行投放貨幣支付本利，且越是新票還舊票的，累積起來(lái)的到期需支付本息的央票越來(lái)越多，這就使得金融系統(tǒng)被動(dòng)增加流動(dòng)性，不僅央票沖銷貨幣的有效性越來(lái)越低，而且不利于金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

發(fā)行央票對(duì)沖外匯占款的成本越來(lái)越高而收入越來(lái)越少，央行承擔(dān)虧損。以1年期央票為例，其平均參考收益率由2009年的1.73%上漲到2011年的3.37%，對(duì)應(yīng)的要求央行為到期央票支付的利息成本不斷增加；而我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要投資于美國(guó)短期國(guó)債，08年金融危機(jī)后，美國(guó)國(guó)債收益率下降甚至趨近為零，2011年12月30日發(fā)行的1年期美國(guó)國(guó)債收益率僅為0.11%。

三、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下央票的發(fā)展趨勢(shì)判斷

   （一）由于自身弊端，，央票大規(guī)模發(fā)行不可持續(xù)

由前文分析可見，短期中央票能夠緩解外匯占款帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣過快增長(zhǎng)的壓力，長(zhǎng)期來(lái)看央票沖銷外匯的有效性不斷下降且成本過高，大規(guī)模發(fā)行不可持續(xù)。

   （二）隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央票發(fā)行的必要性下降

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與內(nèi)需提振，從而促使糾正我國(guó)國(guó)際收支失衡狀態(tài)；同時(shí)，匯率市場(chǎng)化改革一旦完成，央行將不再需要為高額外匯占款被動(dòng)發(fā)行貨幣，市場(chǎng)化波動(dòng)的匯率也會(huì)逐漸糾正持續(xù)的順差問題。所以，隨著我國(guó)改革開放繼續(xù)深化，匯率市場(chǎng)化及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)，外匯占款過多問題將逐漸得到解決，屆時(shí)大量發(fā)行央票沖銷貨幣的需求也就不再存在。2012年前11個(gè)月外匯占款與同期相比下降，而央行也連續(xù)11個(gè)月沒有新發(fā)央票，僅以逆回購(gòu)調(diào)整貨幣供應(yīng)，這一現(xiàn)象可以被解讀為央票發(fā)行需求消減的信號(hào)。

   （三）利率市場(chǎng)化與貨幣市場(chǎng)的完善，央票將由更合理的工具取代

盡管還有很長(zhǎng)的路要走，但市場(chǎng)化是改革的必然方向，2012年6月，央行進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間，是開啟利率市場(chǎng)化的一個(gè)積極信號(hào)。在存貸款利率尚未市場(chǎng)化的情況下，貨幣政策額利率傳導(dǎo)途徑是無(wú)效的；由于不能通過利率影響商業(yè)銀行存貸款，只好通過以控制貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的公開市場(chǎng)操作影響商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響商業(yè)銀行流動(dòng)性。如果實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，使利率能夠有效發(fā)揮價(jià)格調(diào)控功能，并建立完善發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，我國(guó)的貨幣政策就可以通過利率途徑順利傳導(dǎo)，貨幣政策操作可以以利率為操作目標(biāo)，至此央票得以順其自然的退出主導(dǎo)地位。

綜上所述，發(fā)行中央銀行票據(jù)是在我國(guó)在尚未形成匯率市場(chǎng)化與完善的貨幣金融體系的轉(zhuǎn)型時(shí)期的的過渡性選擇，并不具備長(zhǎng)期的可持續(xù)性；長(zhǎng)期中，應(yīng)尋求解決人民幣內(nèi)外穩(wěn)定矛盾的方法，加快匯率市場(chǎng)化，建立完善的貨幣金融體系，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，從而更好的應(yīng)對(duì)內(nèi)部變化與外部沖擊。

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