一、公司投資效率一直是公司財(cái)務(wù)中備受關(guān)注的研究問題。Berle和Means(1932)指出，隨著現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，產(chǎn)生了委托一代理關(guān)系，信息不對(duì)稱和委托一代理問題將會(huì)存在，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。Jensen(1986)提出，管理層投資決策的制定是從他們自身利益的角度而不是從股東的角度，公司的投資決策往往會(huì)背離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。Hart和Hart(1995)指出，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去建立“帝國大廈”，這些偏離公司最優(yōu)投資額的投資為非效率投資。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)代理理論，股東應(yīng)該設(shè)計(jì)一套激勵(lì)制度來減輕委托一代理問題，股權(quán)激勵(lì)制度就是用來減少管理的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的代理沖突。那么我們國家上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施能否降低股東與管理層的代理沖突，能否降低公司的代理成本，從而影響公司的投資效率呢?這些問題將涉及到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本和公司的投資效率�，F(xiàn)有研究主要考察股權(quán)激勵(lì)與代理成本、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)與影響因素，沒有將股權(quán)激勵(lì)、公司治理結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)的非效率投資作為一個(gè)整體進(jìn)行研究，尚未明確股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)通過影響代理成本機(jī)制，從而影響企業(yè)的投資效率�；�于此，本文將股權(quán)激勵(lì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與投資效率納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，將所有權(quán)屬性作為調(diào)節(jié)變量，將代理成本作為中介變量，驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)是否影響投資效率，以及如果存在影響，那么是否會(huì)通過代理成本這一中介變量進(jìn)行傳導(dǎo)。

　　二、文獻(xiàn)回顧由于本文是在現(xiàn)代企業(yè)代理理論的框架下研究股權(quán)激勵(lì)是否影響投資效率，股權(quán)激勵(lì)、代理問題、所有權(quán)屬性和非效率投資之間的關(guān)系，因此我們從以下幾個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧：

　　(一)股權(quán)激勵(lì)與非效率投資已有大量研究表明，代理問題可能導(dǎo)致過度投資或投資不足。Jensen(1986)指出，現(xiàn)代企業(yè)由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，在信息不對(duì)稱情況下，所有者與管理者之間存在利益沖突，利益目標(biāo)可能出現(xiàn)分歧，從而產(chǎn)生委托代理問題。管理層往往為了自身的利益，而不是公司的價(jià)值最大化，不愿意把剩余的自由現(xiàn)金流量返還給所有者，可能存在濫用資金，享受在職消費(fèi)，盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，為了擴(kuò)張而投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，即產(chǎn)生過度投資，這即是管理層“帝國建設(shè)”一說。學(xué)者建議股東通過增加負(fù)債融資或發(fā)放股利來減少管理層的自由現(xiàn)金流量，從而在一定程度上降低管理層由于自由現(xiàn)金流過多而引發(fā)過度投資的代理問題。Jensen(1993)、Blanchard等(1994)等的研究表明，許多大公司是因?yàn)槠髽I(yè)的過度投資而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。Richardson(2006)曾建立一個(gè)投資效率模型，檢驗(yàn)了過度投資、投資不足與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系。唐雪松(2007)的研究表明，中國上市公司存在過度投資行為。王彥超(2009)認(rèn)為，當(dāng)公司持有超額現(xiàn)金時(shí)，融資無約束的企業(yè)容易發(fā)生過度投資。

　　與過度投資相對(duì)應(yīng)的是投資不足，所謂投資不足是指公司管理層由于一些原因放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。對(duì)投資不足主要有三種解釋：因外部融資成本過高而導(dǎo)致投資不足、股利信號(hào)假說以及信息不對(duì)稱理論(王艷等2005)。這些理論認(rèn)為公司的資本投資對(duì)于管理層來說是存在私人成本和收益的，由此可以推斷，當(dāng)投資項(xiàng)目給管理層帶來的收益不足以彌補(bǔ)其引發(fā)的成本時(shí)，如果對(duì)管理層沒有一定的激勵(lì)，其可能會(huì)放棄那些不利于自己的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。因?yàn)楣芾韺右话阍敢飧�少工�?即傾向于卸責(zé))，新的投資項(xiàng)目要求其花費(fèi)更多的時(shí)間去監(jiān)督企業(yè)的活動(dòng)，去學(xué)習(xí)新的項(xiàng)目知識(shí)。如果不能帶來新的凈收益的話，管理層通常投資不足。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為，在管理者與外部投資人之間存在信息不對(duì)稱問題，由于逆向選擇的作用，筆耕文化傳播，企業(yè)的外部融資成本通常會(huì)增加。由此，管理層會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。Aggarwal和Samwick(2003)發(fā)現(xiàn)，54％ 的公司管理層有投資的私人成本，41％有投私人利益，且結(jié)果表明公司是投資不足的。

　　股東必須尋找一些方法去減輕這些委托代理問題。股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是一種較好的協(xié)調(diào)股東和管理者長期利益的激勵(lì)機(jī)制，是基于委托代理理論的一種激勵(lì)約束機(jī)制，良好的股權(quán)激勵(lì)能使管理層與股東之間的利益趨于一致，有助于緩解管理層機(jī)會(huì)主義行為引發(fā)的代理問題。委托代理理論的中心任務(wù)是研究在代理沖突和信息不對(duì)稱的條件下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約去激勵(lì)代理人，誘使代理人與自己的利益趨同，從而提高投資效率，增加股東財(cái)富。對(duì)于這個(gè)觀點(diǎn)，最有代表性的文獻(xiàn)是Jensen和Meckling(1976)的利益趨同假設(shè)。其認(rèn)為，委托人應(yīng)該事先制定一種激勵(lì)機(jī)制，誘使管理層與股東利益目標(biāo)一致，減少代理沖突，從而降低代理成本。Amihud和Lev(1981)考慮了由于管理層與股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同導(dǎo)致的過度投資或投資不足，但是管理層通常是投資不足的。Jensen等(1990)建議企業(yè)應(yīng)該增加股權(quán)激勵(lì)的使用，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司股東財(cái)富正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是促進(jìn)管理層與與股東利益趨于一致的有效工具。Kang等(2006)發(fā)現(xiàn)，在控制托賓Q值和財(cái)務(wù)約束等變量之后，公司長期投資會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)在CEO總薪酬中所占比重增加而增加，以股權(quán)為基礎(chǔ)的高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司投資有顯著影響。

　　關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與投資的問題，國內(nèi)文獻(xiàn)主要從管理層薪酬與投資決策角度來研究管理層薪酬的激勵(lì)效應(yīng)。辛清泉等(2007)在代理理論框架下，基于中國國有企業(yè)薪酬管制的制度背景，就經(jīng)理薪酬對(duì)投資過度和投資不足的影響進(jìn)行了理論分析。羅富碧等(2008)對(duì)中國上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策之間的交互作用及內(nèi)生關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)行股票增值權(quán)公司的投資水平較其他激勵(lì)模式公司的投資水平更高，高管人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資有顯著正影響。辛清泉等(2007)指出，薪酬契約相對(duì)于資本投資決策而言，其作用應(yīng)該體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是推動(dòng)管理層接受那些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，緩解投資不足問題；二是通過協(xié)調(diào)管理層利益和股東利益，使得管理層的私人利益外部化，從而促使經(jīng)理放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，抑制管理層的過度投資沖動(dòng)。股權(quán)激勵(lì)可以避免管理者由“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)生非效率投資行為。但是在國內(nèi)，從真正意義上研究股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)很少。

　　(二)股權(quán)激勵(lì)與代理成本根據(jù)Jensen和Meckling(1976)的理論，廣義的代理成本由委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失等三部分組成。當(dāng)管理層與股東目標(biāo)出現(xiàn)沖突時(shí)，委托代理問題就會(huì)發(fā)生，即信息不對(duì)稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，從而增加了代理成本。管理層持股是降低代理成本的方法之一，股權(quán)激勵(lì)使管理層能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，管理層與股東的利益趨于一致，減少他們之間的摩擦，從而降低代理成本，提高投資效率。國外的相關(guān)研究表明股權(quán)激勵(lì)能夠降低代理成本。Murphy(1986)指出，管理層薪酬合同的設(shè)計(jì)是降低代理成本的重要手段之一，與薪酬合約相比，股權(quán)激勵(lì)具有更好的激勵(lì)作用。Depken等(2006)的實(shí)證結(jié)果顯示，限制性股權(quán)激勵(lì)和高管的股票期權(quán)能夠顯著地減少代理成本。Tzioumis(2008)以1994-2004年美國進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以減少公司的代理成本會(huì)，其研究結(jié)果與代理理論基本相一致，公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)是為了更好地對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)，減少代理成本。

　　國內(nèi)文獻(xiàn)也進(jìn)行了相關(guān)研究。廖理和方芳(2004)檢驗(yàn)了管理層持股如何減少公司內(nèi)部的代理沖突，尤其是管理層與股東存在的自由現(xiàn)金流問題。陳冬華等(2005)的研究表明，政府對(duì)國有企業(yè)實(shí)行薪酬管制的情況下，在職消費(fèi)成為國有企業(yè)經(jīng)理的替代性選擇，國有企業(yè)上市公司高管進(jìn)行較高的在職消費(fèi)導(dǎo)致代理成本普遍較高，薪酬管制安排導(dǎo)致國有企業(yè)的薪酬缺乏應(yīng)有的激勵(lì)效率。周中勝(2008)從企業(yè)的投資支出與股利政策角度考察了管理層薪酬與自由現(xiàn)金流代理成本的關(guān)系，結(jié)果表明，管理層薪酬的提高能夠減少自由現(xiàn)金流量所引致的代理成本，提高上市公司的投資效率。

　　從上可見，國內(nèi)的現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從管理者薪酬、管理層持股的角度來研究股權(quán)激勵(lì)與代理成本的關(guān)系，而使用2006年股改后的真正意義上的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來研究股權(quán)激勵(lì)與代理成本的文獻(xiàn)很少。

　　(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)約束下的股權(quán)激勵(lì)、代理成本與非效率投資代理成本也可能影響非效率投資。在管理層存在私人成本和私人利益時(shí)，企業(yè)的投資將使管理層面臨更大的壓力和責(zé)任，經(jīng)理人努力工作創(chuàng)造的財(cái)富不能由其單獨(dú)享有，而是與全體股東分享。當(dāng)管理層獲取的收益不能彌補(bǔ)其付出的成本時(shí)，就會(huì)發(fā)生卸責(zé)行為，即放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。相反，如果經(jīng)理人能夠從企業(yè)的資本投資中獲取更大的私人收益，又會(huì)引發(fā)經(jīng)理人投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而損害股東財(cái)富(黃欣然，2011)。

　　國有上市公司的實(shí)際控制人多數(shù)為中央政府、地方政府和其他事業(yè)單位，股權(quán)集中度高，大多數(shù)國有上市公司采取授權(quán)其它投資機(jī)構(gòu)全權(quán)代理行使國有股權(quán)，因此，存在所有者缺位等問題，使得國有企業(yè)代理問題比非國有企業(yè)更嚴(yán)重，如存在較高的在職消費(fèi)、追求投資規(guī)模而非投資效益、投資效率低下等。同時(shí)，國有企業(yè)帶有一定的政治色彩，其投資與經(jīng)營以政府意志為導(dǎo)向，總是將政治穩(wěn)定目標(biāo)與資產(chǎn)增值目標(biāo)混在一起，并且經(jīng)常以前者取代后者，犧牲了效率。因此，國有企業(yè)代理成本高于非國有企業(yè)。而作為主管國有企業(yè)的上級(jí)單位或行政部門等政府單位的代理人，盡管擁有國有企業(yè)的決策控制權(quán)，但并不享受對(duì)經(jīng)理人員偷懶或追求超額報(bào)酬實(shí)施監(jiān)督所得的收益，所以他們也缺乏動(dòng)力去實(shí)施頻繁的監(jiān)督行為，這導(dǎo)致國有企業(yè)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重(郁光華和伏健，1994；李壽喜，2007)。

　　股權(quán)集中度也會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。股權(quán)越分散，管理層擁有的控制權(quán)就越多，在股權(quán)分散的條件下，股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力就會(huì)減弱，從而加劇管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制會(huì)部分解決代理問題，在股權(quán)集中的條件下，股權(quán)的相對(duì)集中提高了股東對(duì)管理層的監(jiān)督和控制能力。因此，在股權(quán)分散下，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)應(yīng)該增強(qiáng)，股權(quán)相對(duì)集中的條件下，激勵(lì)效應(yīng)應(yīng)該減弱。也就是說，不同的股權(quán)集中度、股權(quán)結(jié)構(gòu)等可能會(huì)對(duì)代理成本、投資效率、股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生影響�；�于上述分析，本文擬對(duì)以下幾個(gè)問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：(1)在其他條件一樣的情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否能夠真正減少上市公司的代理成本；(2)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)調(diào)節(jié)變量下，股權(quán)激勵(lì)與代理成本的關(guān)系會(huì)不會(huì)發(fā)生顯著改變；(3)在其他條件一樣的情況下，代理成本會(huì)影響投資效率嗎，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)變量調(diào)節(jié)下，這個(gè)關(guān)系會(huì)發(fā)生變化嗎；(4)股權(quán)激勵(lì)影響投資效率是直接傳遞的還是通過代理成本這個(gè)中介變量傳導(dǎo)的，中介效應(yīng)顯著嗎。圖1為股權(quán)激勵(lì)一投資效率模型。

　　四、實(shí)證研究結(jié)果

　　(一)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)本文的數(shù)據(jù)信息主要來自國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫以及CCER數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2002-2010年。我們以滬深股市所有A股上市公司為初始樣本，并按照以下原則選取數(shù)據(jù)樣本：

　　(1)由于金融行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)特性，從樣本總體中剔除了金融行業(yè)公司；

        (2)剔除研究變量有缺失值的樣本；(3)剔除ST／PT類公司。對(duì)于本文所使用的主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)的極端值按照l％和99％進(jìn)行winsorize處理。篩選后，共獲得9949個(gè)(公司年)樣本數(shù)據(jù)資料，實(shí)證部分主要通過stata和統(tǒng)計(jì)軟件R實(shí)現(xiàn)本文主要研究國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，我們以2006年1月1日—2010年底宣告股權(quán)激勵(lì)的公司為基礎(chǔ)，剔除中止股權(quán)激勵(lì)方案以及在分析期間數(shù)據(jù)資料不完整的上市公司，最后得到股權(quán)激勵(lì)樣本公司109家。

　　我們將以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物激勵(lì)方案的上市公司歸為“期權(quán)激勵(lì)”子樣本，而將限制性股票、股票增值權(quán)等激勵(lì)標(biāo)的物方案記為“股票激勵(lì)”子樣本，具體結(jié)果。國有控股公司38家(其中“期權(quán)激勵(lì)”26家，“股票激勵(lì)”l2家)，非國有控股公司7l家(其中“期權(quán)激勵(lì)”53家，“股票激勵(lì)”18家，非國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司多于國有上市公司；“期權(quán)激勵(lì)”方式有79家，“股票激勵(lì)”方式有30家，實(shí)施“期權(quán)激勵(lì)”方式的公司多于實(shí)施“股票激勵(lì)”的上市公司。

　　給出了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施組與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)組的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。無論是兩組均值差的檢驗(yàn)還是Wileoxon秩檢驗(yàn)，結(jié)果基本都一致，即股權(quán)激勵(lì)組的平均資本投資額顯著大于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的資本投資額，股權(quán)激勵(lì)組的非效率投資指標(biāo)inef值顯著小于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)組，這說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司投資效率高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。過度投資指標(biāo)平均值小于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)組相應(yīng)的指標(biāo)，但不顯著，投資不足指標(biāo)顯著小于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)組，這說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資不足的影響大于過度投資的影響。反映投資機(jī)會(huì)的托賓Q值顯著大于未實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的上市公司，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司有更好的投資機(jī)會(huì)和成長性。在自由現(xiàn)金流方面，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司具有高的自由現(xiàn)金流，這說明選擇股權(quán)激勵(lì)不是因?yàn)榱鲃?dòng)性限制，股權(quán)激勵(lì)偏好流動(dòng)性高的上市公司。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的凈資產(chǎn)收益率顯著大于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)組相應(yīng)的指標(biāo)。從代理費(fèi)用來看，股權(quán)激勵(lì)上市公司平均代理費(fèi)用顯著低于非股權(quán)激勵(lì)公司，這說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠減少代理費(fèi)用。

       五、研究結(jié)論本研究在分析股權(quán)激勵(lì)與非效率投資的基礎(chǔ)上，探討了代理成本機(jī)制在股權(quán)激勵(lì)與非效率投資的中介效應(yīng)，并分析了所有權(quán)類型的調(diào)節(jié)機(jī)制，得到如下研究結(jié)果：

　　第一，整體上講，股權(quán)激勵(lì)能夠抑制上市公司的非效率投資，代理成本的中介效應(yīng)顯著，但所占比重很小，非國有企業(yè)的抑制作用大于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的中介傳導(dǎo)機(jī)制暢通。對(duì)于激勵(lì)方式，國有企業(yè)實(shí)施“期權(quán)激勵(lì)”能夠顯著抑制非效率投資，非國有企業(yè)的非效率投資通過實(shí)施“股票激勵(lì)”能夠得到顯著抑制。我們認(rèn)為，由于國有企業(yè)的政治色彩，國有企業(yè)的投資與經(jīng)營以政府意志為導(dǎo)向，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不能有效地減少代理成本，國有企業(yè)仍然存在較嚴(yán)重的代理問題，從而代理成本的中介傳導(dǎo)效應(yīng)比較弱，影響其對(duì)非投資效率的抑制作用。

　　第二，不管是國有企業(yè)、非國有企業(yè)還是整體上，股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資行為的抑制作用有限，其期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)有待于進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)。

　　第三，整體上講，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠顯著抑制上市公司的投資不足，非國有企業(yè)的抑制作用大于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的代理成本中介效應(yīng)機(jī)制暢通且顯著，國有上市公司的代理成本中介效應(yīng)不顯著，我們認(rèn)為上市公司中投資不足的家數(shù)大于過度投資，這與Amihud和Lee(1981)認(rèn)為股東與管理層由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同導(dǎo)致在投資方面存在沖突，從而可能導(dǎo)致過度投資或投資不足，并且認(rèn)為管理層通常是投資不足的結(jié)論相一致。因此，我們認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠激發(fā)經(jīng)理的“熱情、創(chuàng)造性、全身心的投入”，從而抑制投資不足。