1緒論

1.1研究背景與問(wèn)題提出

現(xiàn)金持有是現(xiàn)代企業(yè)管理中的一個(gè)重要的戰(zhàn)略問(wèn)題,企業(yè)的現(xiàn)金持有行為不僅關(guān)系到諸如支付員工工資,購(gòu)買原材料,支付利息等企業(yè)的日常交易和經(jīng)營(yíng)活動(dòng),還與其他重要的企業(yè)行為密切相關(guān),例如企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)的融資、投資以及股利支付等重要財(cái)務(wù)行為密切相關(guān),對(duì)上述企業(yè)財(cái)務(wù)行為具有重要影響。企業(yè)持有現(xiàn)金不足時(shí),不僅會(huì)影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),甚至?xí)�影響企業(yè)的生存發(fā)展,諸如德隆系等諸多國(guó)內(nèi)外大企業(yè),正是由于現(xiàn)金持有不足,資金鏈斷裂而最終導(dǎo)致倒閉。然而企業(yè)現(xiàn)金持有過(guò)量同樣會(huì)帶來(lái)不利影響:一方面,由于現(xiàn)金資產(chǎn)本身的收益較低,因而持有過(guò)量現(xiàn)金資產(chǎn),會(huì)降低企業(yè)的收益,導(dǎo)致較高的機(jī)會(huì)成本;另一方面,企業(yè)持有的過(guò)量的現(xiàn)金資產(chǎn),很可能成為高管追求自身利益的工具,被高管濫用而損害企業(yè)價(jià)值。因而,合理地規(guī)劃企業(yè)現(xiàn)金持有量成為企業(yè)管理的重要內(nèi)容。

企業(yè)為什么要持有現(xiàn)金,怎樣的現(xiàn)金持有水平是合理的?對(duì)此,傳統(tǒng)的動(dòng)機(jī)理論主要有現(xiàn)金持有的交易動(dòng)機(jī)——為了滿足企業(yè)自身日常的運(yùn)營(yíng)需要而持有的一定量現(xiàn)金的動(dòng)機(jī),例如因購(gòu)買原材料、支付各種管理成本與費(fèi)用而持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī);投機(jī)動(dòng)機(jī)——這類現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)與企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金需要沒(méi)有直接關(guān)系,而是準(zhǔn)備將持有的一定量的現(xiàn)金購(gòu)進(jìn)有價(jià)證券;預(yù)防性動(dòng)機(jī)——企業(yè)為應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)以外的意外情況而持有的一定量的現(xiàn)金。

隨著學(xué)者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金問(wèn)題認(rèn)識(shí)的不斷深入,以傳統(tǒng)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)需求為基礎(chǔ),逐漸發(fā)展提出了其他理論解釋。目前,關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的理論解釋主要包括權(quán)衡理論與代理理論。權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)的現(xiàn)金持有量是由持有現(xiàn)金的收益與成本二者權(quán)衡比較決定的。其中持有現(xiàn)金的收益包括,避免外部融資約束導(dǎo)致的資金不足,而影響企業(yè)投資效率的收益,其他收益還包括諸如避免企業(yè)資金鏈斷裂等的收益。持有現(xiàn)金的成本主要是指,現(xiàn)金資產(chǎn)的收益較低,持有過(guò)量的現(xiàn)金資產(chǎn),會(huì)降低企業(yè)的收益,增加持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本等等。

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1.2研究方法

本文主要使用文獻(xiàn)分析與實(shí)證數(shù)據(jù)分析的研究方法。文獻(xiàn)分析方面,本文通過(guò)對(duì)大量國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的文獻(xiàn)進(jìn)行研究分析,并結(jié)合我國(guó)制度環(huán)境的實(shí)際狀況,提出高管政治聯(lián)結(jié)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的諸多假設(shè)。為后文的多元回歸分析 實(shí)證檢驗(yàn)提供理論支撐。

實(shí)證數(shù)據(jù)分析方面,以2004-2010年滬深A(yù)股非金融類民營(yíng)上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)高管政治聯(lián)結(jié)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。本文采取統(tǒng)計(jì)指標(biāo)對(duì)各解釋變量進(jìn)行量化和描述性分析,之后通過(guò)單變量分析,初步檢驗(yàn)高管政治聯(lián)結(jié)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響,在此基礎(chǔ)上,通過(guò)多元線性回歸的方法對(duì)高管政治聯(lián)結(jié)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析,并對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),以便得出高管政治聯(lián)結(jié)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的較為穩(wěn)定性的結(jié)果。本文研究邏輯如圖1-1：

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2文獻(xiàn)回顧與理論分析

2.1基于企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響因素的文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)金持有水平作為企業(yè)的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策,受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的理論解釋主要包括:動(dòng)機(jī)理論、權(quán)衡理論、代理理論等。本文以上述三個(gè)理論為分類視角,對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)金持有的研究進(jìn)行回顧。

2.1.1現(xiàn)金持有水平的動(dòng)機(jī)理論

交易動(dòng)機(jī)是指為了滿足企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)需要的貨幣持有動(dòng)機(jī);預(yù)防性動(dòng)機(jī)則是指為應(yīng)付各種意外狀況的持有現(xiàn)金動(dòng)機(jī)。學(xué)者們首先主要從交易動(dòng)機(jī)展開(kāi)研究,研究人員發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金的短缺與持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)相關(guān)。此外,他們還得出結(jié)論:企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足將在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)投資低效率。認(rèn)為企業(yè)為了滿足未來(lái)投資的需要必須保有一定量的現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物,這是由于信息不對(duì)稱的普遍性導(dǎo)致的企業(yè)外部融資成本要明顯高于內(nèi)部融資成本。這以后,學(xué)者們開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)的研究。現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金持有水平和融資約束之間的關(guān)系以及他們之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)投資和決策產(chǎn)生的影響都是學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。以美國(guó)企業(yè)的季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn),在企業(yè)無(wú)法充分分散未來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的情況下,在各個(gè)季度,沒(méi)有融資約束的企業(yè)由于可以憑借其足夠的融資能力來(lái)實(shí)施當(dāng)期的最優(yōu)投資決策,因而該企業(yè)不會(huì)為其當(dāng)期的投資儲(chǔ)備現(xiàn)金,但面臨外部融資約束的公司則必須為保障投資機(jī)會(huì)而儲(chǔ)備大量的現(xiàn)金資產(chǎn)。

如果企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)持有量過(guò)高,則可能導(dǎo)致較高的持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。而如果企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)持有量過(guò)低,則可能發(fā)生資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題,過(guò)低的現(xiàn)金持有量,甚至?xí)�使企業(yè)因資金鏈斷裂而倒閉,因此,權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)的現(xiàn)金持有量,是持有現(xiàn)金資產(chǎn)的收益與成本二者之間權(quán)衡比較的結(jié)果。

上述國(guó)內(nèi)研究的回顧分析,可知在我國(guó)企業(yè)普遍存在外部融資約束的背景下,能夠便利地獲取貸款資金是影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素,那些能夠便利獲取銀行貸款的企業(yè),持有大量現(xiàn)金資產(chǎn)應(yīng)對(duì)外部融資約束的動(dòng)機(jī)較弱,因而現(xiàn)金持有水平較低。而不存在獲取銀行貸款便利性的企業(yè),則需要保持較高的現(xiàn)金持有水平,以緩解外部融資約束的限制。

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2.2高管政治聯(lián)結(jié)的文獻(xiàn)回顧

2.2.1高管政治聯(lián)結(jié)的基本概念

高管的政治聯(lián)結(jié)指企業(yè)高管與政府之間構(gòu)建的隱性政治關(guān)系,不同于腐敗,高管政治聯(lián)結(jié)具有合法性。企業(yè)高管為了獲得合法性與規(guī)避制度風(fēng)險(xiǎn)而積極參與政治,以期獲取其他企業(yè)所不具有的優(yōu)勢(shì)。在中國(guó),企業(yè)高管往往通過(guò)參與政治(如進(jìn)入各級(jí)人大、政協(xié)和政府部門任職)的方式形成政治聯(lián)結(jié)。

與國(guó)有企業(yè)具有天然的政府保護(hù)形成鮮明對(duì)比,由于法律對(duì)私有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)不力、過(guò)去長(zhǎng)期的政治和意識(shí)形態(tài)歧視等原因,民營(yíng)企業(yè)的生存和發(fā)展格外受到政治因素及與地方政府關(guān)系的影響。因此,加強(qiáng)政治聯(lián)結(jié)以改善與政府的關(guān)系對(duì)于民營(yíng)企業(yè)自身的生存和發(fā)展有舉足輕重的作用。

與西方法治社會(huì)相比,中國(guó)社會(huì)是一個(gè)關(guān)系社會(huì),一個(gè)人情的社會(huì)。在習(xí)慣于用人情關(guān)系而非法治解決問(wèn)題的社會(huì)里,人們努力擴(kuò)張自己的人脈,通過(guò)各種途徑擴(kuò)張親緣關(guān)系以外的其他關(guān)系。這些看似不夠“正式”的人際關(guān)系往往在彌補(bǔ)正式秩序中發(fā)揮著不可估量的作用。從幾千年歷史發(fā)展軌跡可知,中國(guó)人沒(méi)有國(guó)家的宗教信仰,但其官本位思想根深蒂固�！皩W(xué)而優(yōu)則仕”是絕大多數(shù)中國(guó)家庭奉行的觀念。做官后衣錦還鄉(xiāng)是讓整個(gè)家族乃至整個(gè)地區(qū)榮耀的事。因而,在這種文化背景下,中國(guó)的企業(yè)高管們?nèi)裟芘c政府保持良好的關(guān)系,搭建政治聯(lián)結(jié)關(guān)系,這將為那些在政治上沒(méi)有天然血緣關(guān)系的企業(yè)(以民營(yíng)企業(yè)為主)彌補(bǔ)先天制度關(guān)懷的缺失,為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)潤(rùn)滑劑。

加之,當(dāng)前中國(guó)還處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段,中國(guó)的法制環(huán)境、金融發(fā)展水平整體上較為落后,在東部沿海、西部欠發(fā)達(dá)等地區(qū)呈現(xiàn)出發(fā)展程度不均衡的特點(diǎn)。在制度不夠健全的情況下,市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”不知所蹤,政府便代替其指揮市場(chǎng)方向。中國(guó)的國(guó)有企業(yè)是由中央或地方直接投資控股的企業(yè),他們擁有天然的政治聯(lián)結(jié)關(guān)系,在政策、資金等方面都有政府的支撐。與國(guó)有企業(yè)的高管政治聯(lián)結(jié)大多是國(guó)家或政策行為不同,民營(yíng)企業(yè)的高管政治聯(lián)結(jié)多是民營(yíng)企業(yè)高管們自身主動(dòng)搭建的政治關(guān)系,民營(yíng)企業(yè)家們?cè)噲D通過(guò)政治聯(lián)結(jié)關(guān)系來(lái)彌補(bǔ)正式制度不完善的缺陷。

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3研究設(shè)計(jì).............20

3.1研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源.........20

3.1.1研究樣本.........20

4實(shí)證結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)..........25

4.1單變量檢驗(yàn)分析.........25

5研究結(jié)論、貢獻(xiàn)與啟示、研究局限.........30

5.15.1研究結(jié)論.........30

5.2研究貢獻(xiàn)與啟示........31

4實(shí)證結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1單變量檢驗(yàn)分析

本文首先使用單變量檢驗(yàn),分析高管政治聯(lián)結(jié)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。表4--1為單變量檢驗(yàn)表,由表4-1可知在存在高管政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)中,企業(yè)的現(xiàn)金持有水平為0.217,而不存在高管政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)中,企業(yè)現(xiàn)金持有水平為0.189,前者比后者高0.028,且二者的差異在1%的水平上顯著。單變量檢驗(yàn)支持假設(shè)1與不存在高管政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)相比,存在高管政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更高。但在未納入其他變量的情況下,單變量檢驗(yàn)可能夸大了二者之間的關(guān)系,下面本文對(duì)高管政治聯(lián)結(jié)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系,進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)分析。

回歸結(jié)果支持進(jìn)一步分析的推斷,制度環(huán)境以及高管代理問(wèn)題嚴(yán)重性,對(duì)于政治聯(lián)結(jié)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用具有顯著影響。

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5研究結(jié)論、貢獻(xiàn)與啟示、研究局限

5.1研究結(jié)論

企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是企業(yè)外部融資約束與代理沖突相互作用的結(jié)果。盡管諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),為緩解外部融資約束的限制,企業(yè)會(huì)選擇持有較多的現(xiàn)金,但通過(guò)便利企業(yè)獲取貸款的方式而緩解企業(yè)外部融資約束后,企業(yè)的現(xiàn)金持有水平未必會(huì)下降,因?yàn)槠髽I(yè)代理沖突很有可能會(huì)導(dǎo)致高管對(duì)獲取資金的濫用,而造成較高的現(xiàn)金持有水平。

本文使用2004一2010年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司作為研究樣本,實(shí)證考察了高管政治聯(lián)結(jié)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系,研究結(jié)果表明,政治聯(lián)結(jié)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān),即與不存在政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)相比,存在政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更高,進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平、法治水平等制度環(huán)境較差以及高管代理問(wèn)題較嚴(yán)重時(shí),政治聯(lián)結(jié)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。實(shí)證結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)。

實(shí)證結(jié)果表明,高管政治聯(lián)結(jié)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān),即與不存在高管政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)相比,存在高管政治聯(lián)結(jié)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更高。研究結(jié)論支持本文的假設(shè),即盡管高管政治聯(lián)結(jié)會(huì)便利企業(yè)獲取銀行信貸資金,這在很大程度上能夠緩解企業(yè)的外部融資約束,但受到高管代理自利問(wèn)題的影響,從銀行獲取的信貸資金更容易因?yàn)楦吖艿膫�(gè)人私利而被過(guò)度投資或?yàn)E用,進(jìn)而提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

深入研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展越落后,法律體系越薄弱,高管政治聯(lián)結(jié)便利企業(yè)獲取貸款資金的作用越大,同時(shí)弱化銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用越強(qiáng),此時(shí),一方面存在高管政治聯(lián)結(jié)的企業(yè)更容易獲取信貸資金;另一方面,在弱化銀行監(jiān)督作用的背景下,貸款資金更容易被高管所濫用,因而導(dǎo)致高管政治聯(lián)結(jié)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。此外,當(dāng)企業(yè)高管代理問(wèn)題越嚴(yán)重時(shí),高管利用貸款資金追求自身利益,提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),導(dǎo)致高管政治聯(lián)結(jié)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)（略）