第一章 導(dǎo)論

第一節(jié) 選題背景

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化的不斷加深,越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)不滿(mǎn)足于有限的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，開(kāi)始進(jìn)軍海外,而在眾多的對(duì)外投資方式中,跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)逐漸成為最佳的選擇。據(jù)《中國(guó)對(duì)外投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014 年中國(guó)對(duì)外投資達(dá) 1231.4億美元， 而2000 年我國(guó)對(duì)外投資而僅僅為 29 億美元，長(zhǎng)達(dá) 42 倍。而跨國(guó)并購(gòu)作為一種重要的對(duì)外投資方式，2014 年對(duì)跨國(guó)并購(gòu)交易額達(dá) 569 億美元，幾乎占對(duì)外投資額的一半。

同時(shí)相對(duì)于其他的投資方式，海外并購(gòu)展現(xiàn)出其絕對(duì)優(yōu)勢(shì),通過(guò)并購(gòu)企業(yè)可以迅速的打開(kāi)目標(biāo)國(guó)市場(chǎng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲得穩(wěn)定的戰(zhàn)略資源,同時(shí)可以提高企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。相對(duì)于綠地投資，企業(yè)可以以較低的成本獲得目標(biāo)國(guó)的企業(yè)及先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)，大大的減小了企業(yè)在對(duì)外擴(kuò)張時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的加深，進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái)，許多發(fā)展中國(guó)家積極的推出相關(guān)政策，推動(dòng)企業(yè)投身到海外并購(gòu)的行列。為了加快我國(guó)對(duì)外投資的發(fā)展，我國(guó)也提出了“走出去”的戰(zhàn)略，同時(shí)， 在2009 年推出了專(zhuān)門(mén)服務(wù)于對(duì)外投資的法規(guī)《境外投資管理辦法》，促進(jìn)了海外并購(gòu)的規(guī)范化發(fā)展，而且對(duì)海外并購(gòu)活動(dòng)給予了明確的指導(dǎo)，加之在金融危機(jī)的背景下，人民幣持續(xù)增值極大的促進(jìn)了大量企業(yè)海外并購(gòu)。近年來(lái)出現(xiàn)了很多中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)并購(gòu)海外企業(yè)的事件,對(duì)中國(guó)乃至世界的影響都比較大，單項(xiàng)并購(gòu)額已經(jīng)達(dá)到百億級(jí)別，如中海油 151 億美元并購(gòu)尼克森公司，中國(guó)化工宣布收購(gòu)先正達(dá)公司 100%股份，貿(mào)易金額達(dá)到驚人的 430 億美元。同時(shí)，這些期間，民營(yíng)企業(yè)也得到了飛速的發(fā)展，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示民營(yíng)對(duì)外投資由 2006 年占對(duì)外投資總額的 19%增長(zhǎng)到 2014 年 46.4%，增長(zhǎng)十分驚人。民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，擁有其本身的特點(diǎn)，一方面，民營(yíng)企業(yè)更具有逐利性，對(duì)于國(guó)有企業(yè)減少了代理人成本 ，且民營(yíng)企業(yè)更加獨(dú)立，其決策靈活，一方面，于我國(guó)本身的特點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)難以獲得足夠的資金的支持，跨國(guó)并購(gòu)須要大量的資金，這樣就會(huì)導(dǎo)致融資成本提高，制約民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，降低了民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效。

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第二節(jié) 研究的理論和實(shí)踐意義

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷深入發(fā)展，或者是由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，或者是由于不滿(mǎn)足于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，大量的國(guó)內(nèi)企業(yè)以跨國(guó)并購(gòu)的方式來(lái)獲得生產(chǎn)要素及拓展國(guó)際市場(chǎng)以及成為普遍的現(xiàn)象。特別是近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型必須依靠大量的技術(shù)、人才和國(guó)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)并購(gòu)可以很好的滿(mǎn)足上面的要求。其中民營(yíng)企業(yè)作為對(duì)外并購(gòu)的一個(gè)重要力量，展尤為迅速，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014 年中國(guó)國(guó)營(yíng)企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)數(shù)量分別為 88 宗 235 宗，交易金額分別占比為 41.17%，55.72%，民營(yíng)企業(yè)在交易的數(shù)量和金額上都超過(guò)了國(guó)營(yíng)企業(yè)，為對(duì)外并購(gòu)的主力軍。但是跨國(guó)并購(gòu)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間比較短，缺少相應(yīng)的人才和經(jīng)驗(yàn)，許多的并購(gòu)績(jī)效并不理想。特別是民營(yíng)企業(yè)由于我國(guó)國(guó)情的原因，在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)方面缺乏相應(yīng)人才和資金。并且國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)的研究主要集中在國(guó)營(yíng)企業(yè)上，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)研究比較少。基于此本文以中國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，分析民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效水平，同時(shí)運(yùn)用 Probit 型分析影響民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵性因素，，為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)提供理論經(jīng)驗(yàn)。

本文研究的理論意義：對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者主要運(yùn)用的是反常收益法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法，常收益法主要依據(jù)的前提是市場(chǎng)是有效的，很多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱有效性，這就為運(yùn)用事件研究法提供了前提條件，而運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法則會(huì)面臨假賬的風(fēng)險(xiǎn)以及“噪聲信息”難以提出的難題。因此本文將選擇更具可靠性的事件研究法，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究，同時(shí)將法律因素，制度因素考慮到影響民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素當(dāng)中，彌補(bǔ)其他研究的不足。

本文的實(shí)用價(jià)值：通過(guò)對(duì)民營(yíng)國(guó)營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的各方面的特點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比研究，找到民營(yíng)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)的不足以及存在的缺點(diǎn)，為以后民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)提供相關(guān)的理論指導(dǎo)，同時(shí)為相關(guān)的政府部門(mén)提出相關(guān)的政策建議，為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展。

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第二章 跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展及相關(guān)理論研究

第一節(jié) 跨國(guó)并購(gòu)概述

（一）跨國(guó)并購(gòu)的概念

 跨國(guó)并購(gòu)包含跨國(guó)兼并和跨國(guó)收購(gòu)，跨國(guó)兼收是指一國(guó)的企業(yè)或是為獲得相關(guān)資源、或是為拓展市場(chǎng)等目的，過(guò)相關(guān)渠道和支付手段，獲得另一個(gè)國(guó)家企業(yè)的所有權(quán)，最終將兩國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)整合為一個(gè)新的實(shí)體或者企業(yè)，而跨國(guó)收購(gòu)則通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，獲得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，使得被并購(gòu)企業(yè)成為并購(gòu)企業(yè)的子公司。

依據(jù)并購(gòu)雙方所處行業(yè)聯(lián)系，可以將跨國(guó)并購(gòu)分為橫向并購(gòu)(Horizontal M&A)、縱向并購(gòu)(Vertical M&A)和混合并購(gòu)(Conglomerate M&A)。其中橫向并購(gòu)是并購(gòu)那些相互之間產(chǎn)品具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和生產(chǎn)產(chǎn)品相似或者相同的同行業(yè)之間的并購(gòu)，他是相對(duì)于并購(gòu)企業(yè)行業(yè)的水平方向的并購(gòu)，而這種并購(gòu)的主要目的在于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，時(shí)通過(guò)并購(gòu)可以減少企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、提高企業(yè)所在行業(yè)的集中度、增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)行業(yè)定價(jià)的話(huà)語(yǔ)權(quán)、消除重復(fù)設(shè)施、提供系列產(chǎn)品，有效的降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，目前我國(guó)的現(xiàn)階段大多數(shù)并購(gòu)為橫向并購(gòu)。而縱向并購(gòu)是指兩個(gè)企業(yè)所在的行業(yè)為一個(gè)生產(chǎn)價(jià)值鏈的上下游，兩個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品間不具備競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同過(guò)生產(chǎn)環(huán)節(jié)以及企業(yè)所在的位置，可以將縱向并購(gòu)細(xì)分前向并購(gòu)和后向并購(gòu)，前向并購(gòu)是面向企業(yè)的產(chǎn)品的消費(fèi)者的并購(gòu)，并購(gòu)企業(yè)可能以本企業(yè)的產(chǎn)品為原材料，可能是本企業(yè)的渠道代理商等，后向并購(gòu)是對(duì)企業(yè)生產(chǎn)原材料的供應(yīng)商的并購(gòu)，縱向并購(gòu)的目的是為加強(qiáng)對(duì)上下游企業(yè)的控制，增強(qiáng)企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)品鏈上的話(huà)語(yǔ)權(quán)，保證產(chǎn)品的原材料的供應(yīng)以及銷(xiāo)售減小了談判成本。若被并購(gòu)的企業(yè)即與本企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系又處于本企業(yè)的上游，那么這樣的并購(gòu)被稱(chēng)為混合并購(gòu)。

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第二節(jié) 企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的動(dòng)因

企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都對(duì)其進(jìn)行了深入的研究。但是由于跨國(guó)并購(gòu)的復(fù)雜性以及多變性，使得許多學(xué)者研究的理論不具有一般性。因?yàn)椴煌瑫r(shí)期企業(yè)的并購(gòu)原因可能不同，不同企業(yè)并購(gòu)的原因也有可能不同，甚至同一企業(yè)在不同時(shí)期并購(gòu)原因也不同。通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因理論主要有如下幾種： 

（一）價(jià)值低估理論

所謂的價(jià)值低估理論是指，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者管理的原因企業(yè)沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的潛能，或者外部市場(chǎng)沒(méi)有獲得目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值信息，或者由于其他原因?qū)е缕髽I(yè)的本身的價(jià)值與重置成本的差異，從而使得目標(biāo)企業(yè)的的股票市場(chǎng)價(jià)值低于其資產(chǎn)的重置成本，該理論包含三個(gè)方面：短視理論、托賓 Q 理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論。短視理論是指大量的股票市場(chǎng)參與者過(guò)分的追求短期收益，特別是擁有大額資金可以影響企業(yè)股票價(jià)格的價(jià)格的投資機(jī)構(gòu)，使得企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值被低估。國(guó)內(nèi)并購(gòu)中的價(jià)值低估理論：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值低于其重置成本，那么該企業(yè)極有可能會(huì)被并購(gòu)，同時(shí)也有相當(dāng)高的并購(gòu)成功率，企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)重置成本之比為 q。當(dāng) q 大于 1  時(shí)，企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值高于企業(yè)的重置成本，企業(yè)的價(jià)值被高估，企業(yè)被并購(gòu)概率較小，而當(dāng) q 小于 1 時(shí)，企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值低于企業(yè)的重置成本，業(yè)的價(jià)值被低估，企業(yè)被并購(gòu)的概率較大，這就是托賓 Q 理論。信息不對(duì)稱(chēng)理論是指由于市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致市場(chǎng)中的參與者出現(xiàn)不平等信息，一些大的機(jī)構(gòu)可能會(huì)獲得更多的信息，若其發(fā)現(xiàn)某家企業(yè)價(jià)值被低估就可能發(fā)起收購(gòu)。價(jià)值低估理論僅僅是從財(cái)務(wù)的的角度來(lái)解釋并購(gòu)行為，適用于發(fā)生在 20 世紀(jì) 80 年代盛行的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。對(duì)于當(dāng)代發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的原因，解釋并不具備說(shuō)服力。

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第三章 中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、特征及問(wèn)題 ................ 17

第一節(jié) 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)發(fā)展回顧 ........... 17

第二節(jié) 中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)特征 ........... 19

第四章 中國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的估計(jì) .................. 22

第一節(jié) 民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)短期績(jī)效研究的估計(jì) .............. 22

第二節(jié) 不同并購(gòu)類(lèi)型的并購(gòu)績(jī)效比較 ............... 28

第五章 影響民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效因素的實(shí)證研究 ................ 30

第一節(jié) 假說(shuō)的提出 ........... 30

第二節(jié) 模型的設(shè)定 ...................... 32

第五章 影響民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效因素的實(shí)證研究

第一節(jié) 假說(shuō)的提出

假說(shuō) 1:東道國(guó)家的制度環(huán)境越是不完善，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得績(jī)效更高。國(guó)內(nèi)外大量的研究表明，企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)標(biāo)企業(yè)的所在國(guó)的制度因素會(huì)對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)的成功與績(jī)效問(wèn)題產(chǎn)生重要的影響。Brouther(2002)將制度因素納入到影響并購(gòu)績(jī)效的影響因素中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的成本會(huì)隨著制度的嚴(yán)苛程度增加而增大，Bris  和 Cabolis  （2008）、Rossi  和 Volpin（2004）也認(rèn)為目標(biāo)國(guó)的法律和經(jīng)濟(jì)自由度越高，企業(yè)越是可能從并購(gòu)中獲得較高收益。而同時(shí)國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)的研究，朱勤，劉垚（2013）運(yùn)用因子分析法，通過(guò)完一元回歸研究發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)家制度越不完善，企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)獲得的績(jī)效越好。

假說(shuō) 2：雙邊投資保護(hù)協(xié)定會(huì)提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。雙邊投資協(xié)定是并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)和被并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)之間簽訂的，對(duì)方國(guó)家進(jìn)入?yún)f(xié)議允許的行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資時(shí)，給予相關(guān)保護(hù)的承諾。該協(xié)議是以國(guó)際法為基礎(chǔ)，為簽訂保護(hù)協(xié)議雙方國(guó)家的投資者提供特殊保護(hù)的法律保護(hù)，以此來(lái)減少本國(guó)投資者在對(duì)方國(guó)家投資的面臨的非商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)雙邊投資保護(hù)協(xié)定可以有效的降低企業(yè)進(jìn)入成本和風(fēng)險(xiǎn)。提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。吉小雨（2011）通過(guò)研究美國(guó)與其他國(guó)簽定的雙邊投資保護(hù)協(xié)定后，發(fā)現(xiàn)美國(guó)有企業(yè)業(yè)在與美國(guó)簽定保護(hù)協(xié)議的國(guó)家投資數(shù)量和績(jī)效要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于沒(méi)有簽定保護(hù)協(xié)議的國(guó)家。

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第六章 研究結(jié)論以及政策建議

第一節(jié) 研究結(jié)論

本文以 2004-2014 年發(fā)生的 40 次民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)事件為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法，以并購(gòu)前（-240，
-40）為研究的干凈期，以并購(gòu)公告發(fā)布日（-40，40）為研究的窗口期，研究了民營(yíng)在并購(gòu)前后的績(jī)效變化，時(shí)為了深入的研究，影響并購(gòu)的績(jī)效的因素，本文選取了 6 個(gè)變量進(jìn)行了多元回歸，最終本文得到了如下的結(jié)論：通過(guò)事件研究法，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)給予了肯定，民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)的窗口期內(nèi)獲得了顯著的超額累計(jì)收益（1.836%），且在并購(gòu)公告發(fā)出以后的第二天達(dá)到了最大值（6.599%），并購(gòu)活動(dòng)增加了并購(gòu)企業(yè)的股東財(cái)富。在整個(gè)窗口期內(nèi)，并購(gòu)的超額收益總體呈 n 型趨勢(shì)。同時(shí)與國(guó)營(yíng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行比較后，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效要顯著優(yōu)于國(guó)營(yíng)企業(yè)（-0.0017%).且民營(yíng)企業(yè)的超額累計(jì)收益的最大值也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)營(yíng)企業(yè)�？偟膩�(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)活動(dòng)給股東創(chuàng)造了財(cái)富；通過(guò)對(duì)影響民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行分析以后，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)與中國(guó)簽定保護(hù)協(xié)議國(guó)家的企業(yè)，過(guò)并購(gòu)企業(yè)可以獲得更高的收益。并且東道國(guó)家的制度環(huán)境越好，并購(gòu)?fù)瓿梢院笃髽I(yè)持股比例越高，并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)為大陸法系，那么企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好。 

參考文獻(xiàn)（略）