第一章 導(dǎo)論

第一節(jié) 選題背景

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化的不斷加深,越來越多的中國企業(yè)不滿足于有限的國內(nèi)市場，開始進(jìn)軍海外,而在眾多的對(duì)外投資方式中,跨國并購已經(jīng)逐漸成為最佳的選擇。據(jù)《中國對(duì)外投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014 年中國對(duì)外投資達(dá) 1231.4億美元， 而2000 年我國對(duì)外投資而僅僅為 29 億美元，長達(dá) 42 倍。而跨國并購作為一種重要的對(duì)外投資方式，2014 年對(duì)跨國并購交易額達(dá) 569 億美元，幾乎占對(duì)外投資額的一半。

同時(shí)相對(duì)于其他的投資方式，海外并購展現(xiàn)出其絕對(duì)優(yōu)勢,通過并購企業(yè)可以迅速的打開目標(biāo)國市場、擴(kuò)大市場份額、獲得穩(wěn)定的戰(zhàn)略資源,同時(shí)可以提高企業(yè)在國際市場的話語權(quán)。相對(duì)于綠地投資，企業(yè)可以以較低的成本獲得目標(biāo)國的企業(yè)及先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)，大大的減小了企業(yè)在對(duì)外擴(kuò)張時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的加深，進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，許多發(fā)展中國家積極的推出相關(guān)政策，推動(dòng)企業(yè)投身到海外并購的行列。為了加快我國對(duì)外投資的發(fā)展，我國也提出了“走出去”的戰(zhàn)略，同時(shí)， 在2009 年推出了專門服務(wù)于對(duì)外投資的法規(guī)《境外投資管理辦法》，促進(jìn)了海外并購的規(guī)范化發(fā)展，而且對(duì)海外并購活動(dòng)給予了明確的指導(dǎo)，加之在金融危機(jī)的背景下，人民幣持續(xù)增值極大的促進(jìn)了大量企業(yè)海外并購。近年來出現(xiàn)了很多中國的優(yōu)秀企業(yè)并購海外企業(yè)的事件,對(duì)中國乃至世界的影響都比較大，單項(xiàng)并購額已經(jīng)達(dá)到百億級(jí)別，如中海油 151 億美元并購尼克森公司，中國化工宣布收購先正達(dá)公司 100%股份，貿(mào)易金額達(dá)到驚人的 430 億美元。同時(shí)，這些期間，民營企業(yè)也得到了飛速的發(fā)展，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示民營對(duì)外投資由 2006 年占對(duì)外投資總額的 19%增長到 2014 年 46.4%，增長十分驚人。民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)，擁有其本身的特點(diǎn)，一方面，民營企業(yè)更具有逐利性，對(duì)于國有企業(yè)減少了代理人成本 ，且民營企業(yè)更加獨(dú)立，其決策靈活，一方面，于我國本身的特點(diǎn)，民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)難以獲得足夠的資金的支持，跨國并購須要大量的資金，這樣就會(huì)導(dǎo)致融資成本提高，制約民營企業(yè)的發(fā)展，降低了民營企業(yè)的績效。

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第二節(jié) 研究的理論和實(shí)踐意義

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)不斷深入發(fā)展，或者是由于國內(nèi)市場的競爭加劇，或者是由于不滿足于國內(nèi)市場，大量的國內(nèi)企業(yè)以跨國并購的方式來獲得生產(chǎn)要素及拓展國際市場以及成為普遍的現(xiàn)象。特別是近年來我國經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)型，要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型必須依靠大量的技術(shù)、人才和國際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，通過并購可以很好的滿足上面的要求。其中民營企業(yè)作為對(duì)外并購的一個(gè)重要力量，展尤為迅速，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014 年中國國營企業(yè)與民營企業(yè)對(duì)外并購數(shù)量分別為 88 宗 235 宗，交易金額分別占比為 41.17%，55.72%，民營企業(yè)在交易的數(shù)量和金額上都超過了國營企業(yè)，為對(duì)外并購的主力軍。但是跨國并購在我國發(fā)展時(shí)間比較短，缺少相應(yīng)的人才和經(jīng)驗(yàn)，許多的并購績效并不理想。特別是民營企業(yè)由于我國國情的原因，在進(jìn)行跨國并購方面缺乏相應(yīng)人才和資金。并且國內(nèi)對(duì)并購的研究主要集中在國營企業(yè)上，對(duì)于民營企業(yè)研究比較少�；�于此本文以中國上市民營企業(yè)為研究對(duì)象，分析民營企業(yè)跨國并購績效水平，同時(shí)運(yùn)用 Probit 型分析影響民營企業(yè)并購績效的關(guān)鍵性因素，，為我國民營企業(yè)對(duì)外并購提供理論經(jīng)驗(yàn)。

本文研究的理論意義：對(duì)于跨國并購績效的研究，國內(nèi)外的學(xué)者主要運(yùn)用的是反常收益法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法，常收益法主要依據(jù)的前提是市場是有效的，很多學(xué)者認(rèn)為我國股票市場已經(jīng)達(dá)到了弱有效性，這就為運(yùn)用事件研究法提供了前提條件，而運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法則會(huì)面臨假賬的風(fēng)險(xiǎn)以及“噪聲信息”難以提出的難題。因此本文將選擇更具可靠性的事件研究法，對(duì)民營企業(yè)的并購績效進(jìn)行研究，同時(shí)將法律因素，制度因素考慮到影響民營企業(yè)并購績效的因素當(dāng)中，彌補(bǔ)其他研究的不足。

本文的實(shí)用價(jià)值：通過對(duì)民營國營企業(yè)跨國并購的各方面的特點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比研究，找到民營企業(yè)在跨國并購時(shí)的不足以及存在的缺點(diǎn)，為以后民營企業(yè)的并購提供相關(guān)的理論指導(dǎo)，同時(shí)為相關(guān)的政府部門提出相關(guān)的政策建議，為民營企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)的快速發(fā)展。

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第二章 跨國并購的發(fā)展及相關(guān)理論研究

第一節(jié) 跨國并購概述

（一）跨國并購的概念

 跨國并購包含跨國兼并和跨國收購，跨國兼收是指一國的企業(yè)或是為獲得相關(guān)資源、或是為拓展市場等目的，過相關(guān)渠道和支付手段，獲得另一個(gè)國家企業(yè)的所有權(quán)，最終將兩國企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)整合為一個(gè)新的實(shí)體或者企業(yè)，而跨國收購則通過收購目標(biāo)企業(yè)，獲得被并購企業(yè)的控制權(quán)，使得被并購企業(yè)成為并購企業(yè)的子公司。

依據(jù)并購雙方所處行業(yè)聯(lián)系，可以將跨國并購分為橫向并購(Horizontal M&A)、縱向并購(Vertical M&A)和混合并購(Conglomerate M&A)。其中橫向并購是并購那些相互之間產(chǎn)品具有競爭關(guān)系的、經(jīng)營領(lǐng)域和生產(chǎn)產(chǎn)品相似或者相同的同行業(yè)之間的并購，他是相對(duì)于并購企業(yè)行業(yè)的水平方向的并購，而這種并購的主要目的在于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)及經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，時(shí)通過并購可以減少企業(yè)的競爭對(duì)手、提高企業(yè)所在行業(yè)的集中度、增強(qiáng)企業(yè)在市場中的競爭力和對(duì)行業(yè)定價(jià)的話語權(quán)、消除重復(fù)設(shè)施、提供系列產(chǎn)品，有效的降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，目前我國的現(xiàn)階段大多數(shù)并購為橫向并購。而縱向并購是指兩個(gè)企業(yè)所在的行業(yè)為一個(gè)生產(chǎn)價(jià)值鏈的上下游，兩個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品間不具備競爭關(guān)系，同過生產(chǎn)環(huán)節(jié)以及企業(yè)所在的位置，可以將縱向并購細(xì)分前向并購和后向并購，前向并購是面向企業(yè)的產(chǎn)品的消費(fèi)者的并購，并購企業(yè)可能以本企業(yè)的產(chǎn)品為原材料，可能是本企業(yè)的渠道代理商等，后向并購是對(duì)企業(yè)生產(chǎn)原材料的供應(yīng)商的并購，縱向并購的目的是為加強(qiáng)對(duì)上下游企業(yè)的控制，增強(qiáng)企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)品鏈上的話語權(quán)，保證產(chǎn)品的原材料的供應(yīng)以及銷售減小了談判成本。若被并購的企業(yè)即與本企業(yè)有競爭關(guān)系又處于本企業(yè)的上游，那么這樣的并購被稱為混合并購。

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第二節(jié) 企業(yè)進(jìn)行海外并購的動(dòng)因

企業(yè)進(jìn)行海外并購是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，國內(nèi)外許多學(xué)者都對(duì)其進(jìn)行了深入的研究。但是由于跨國并購的復(fù)雜性以及多變性，使得許多學(xué)者研究的理論不具有一般性。因?yàn)椴煌瑫r(shí)期企業(yè)的并購原因可能不同，不同企業(yè)并購的原因也有可能不同，甚至同一企業(yè)在不同時(shí)期并購原因也不同。通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)跨國并購的動(dòng)因理論主要有如下幾種： 

（一）價(jià)值低估理論

所謂的價(jià)值低估理論是指，由于企業(yè)經(jīng)營者管理的原因企業(yè)沒有發(fā)揮其應(yīng)有的潛能，或者外部市場沒有獲得目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值信息，或者由于其他原因?qū)е缕髽I(yè)的本身的價(jià)值與重置成本的差異，從而使得目標(biāo)企業(yè)的的股票市場價(jià)值低于其資產(chǎn)的重置成本，該理論包含三個(gè)方面：短視理論、托賓 Q 理論、信息不對(duì)稱理論。短視理論是指大量的股票市場參與者過分的追求短期收益，特別是擁有大額資金可以影響企業(yè)股票價(jià)格的價(jià)格的投資機(jī)構(gòu)，使得企業(yè)的長期價(jià)值被低估。國內(nèi)并購中的價(jià)值低估理論：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的股票市場價(jià)值低于其重置成本，那么該企業(yè)極有可能會(huì)被并購，同時(shí)也有相當(dāng)高的并購成功率，企業(yè)股票市場價(jià)格與企業(yè)重置成本之比為 q。當(dāng) q 大于 1  時(shí)，企業(yè)的股票市場價(jià)值高于企業(yè)的重置成本，企業(yè)的價(jià)值被高估，企業(yè)被并購概率較小，而當(dāng) q 小于 1 時(shí)，企業(yè)的股票市場價(jià)值低于企業(yè)的重置成本，業(yè)的價(jià)值被低估，企業(yè)被并購的概率較大，這就是托賓 Q 理論。信息不對(duì)稱理論是指由于市場的不完善導(dǎo)致市場中的參與者出現(xiàn)不平等信息，一些大的機(jī)構(gòu)可能會(huì)獲得更多的信息，若其發(fā)現(xiàn)某家企業(yè)價(jià)值被低估就可能發(fā)起收購。價(jià)值低估理論僅僅是從財(cái)務(wù)的的角度來解釋并購行為，適用于發(fā)生在 20 世紀(jì) 80 年代盛行的跨國并購活動(dòng)。對(duì)于當(dāng)代發(fā)生的并購活動(dòng)產(chǎn)生的原因，解釋并不具備說服力。

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第三章 中國民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、特征及問題 ................ 17

第一節(jié) 中國企業(yè)海外并購發(fā)展回顧 ........... 17

第二節(jié) 中國民營企業(yè)跨國并購特征 ........... 19

第四章 中國民營企業(yè)海外并購績效的估計(jì) .................. 22

第一節(jié) 民營企業(yè)海外并購短期績效研究的估計(jì) .............. 22

第二節(jié) 不同并購類型的并購績效比較 ............... 28

第五章 影響民營企業(yè)海外并購績效因素的實(shí)證研究 ................ 30

第一節(jié) 假說的提出 ........... 30

第二節(jié) 模型的設(shè)定 ...................... 32

第五章 影響民營企業(yè)海外并購績效因素的實(shí)證研究

第一節(jié) 假說的提出

假說 1:東道國家的制度環(huán)境越是不完善，企業(yè)通過并購獲得績效更高。國內(nèi)外大量的研究表明，企業(yè)在進(jìn)行海外并購時(shí)標(biāo)企業(yè)的所在國的制度因素會(huì)對(duì)企業(yè)海外并購的成功與績效問題產(chǎn)生重要的影響。Brouther(2002)將制度因素納入到影響并購績效的影響因素中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行并購的成本會(huì)隨著制度的嚴(yán)苛程度增加而增大，Bris  和 Cabolis  （2008）、Rossi  和 Volpin（2004）也認(rèn)為目標(biāo)國的法律和經(jīng)濟(jì)自由度越高，企業(yè)越是可能從并購中獲得較高收益。而同時(shí)國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)的研究，朱勤，劉垚（2013）運(yùn)用因子分析法，通過完一元回歸研究發(fā)現(xiàn)，東道國家制度越不完善，企業(yè)通過跨國并購獲得的績效越好。

假說 2：雙邊投資保護(hù)協(xié)定會(huì)提高我國民營企業(yè)跨國并購績效。雙邊投資協(xié)定是并購企業(yè)所在國和被并購企業(yè)所在國之間簽訂的，對(duì)方國家進(jìn)入?yún)f(xié)議允許的行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資時(shí)，給予相關(guān)保護(hù)的承諾。該協(xié)議是以國際法為基礎(chǔ)，為簽訂保護(hù)協(xié)議雙方國家的投資者提供特殊保護(hù)的法律保護(hù)，以此來減少本國投資者在對(duì)方國家投資的面臨的非商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)。通過雙邊投資保護(hù)協(xié)定可以有效的降低企業(yè)進(jìn)入成本和風(fēng)險(xiǎn)。提升企業(yè)并購績效。吉小雨（2011）通過研究美國與其他國簽定的雙邊投資保護(hù)協(xié)定后，發(fā)現(xiàn)美國有企業(yè)業(yè)在與美國簽定保護(hù)協(xié)議的國家投資數(shù)量和績效要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于沒有簽定保護(hù)協(xié)議的國家。

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第六章 研究結(jié)論以及政策建議

第一節(jié) 研究結(jié)論

本文以 2004-2014 年發(fā)生的 40 次民營企業(yè)海外并購事件為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法，以并購前（-240，
-40）為研究的干凈期，以并購公告發(fā)布日（-40，40）為研究的窗口期，研究了民營在并購前后的績效變化，時(shí)為了深入的研究，影響并購的績效的因素，本文選取了 6 個(gè)變量進(jìn)行了多元回歸，最終本文得到了如下的結(jié)論：通過事件研究法，我們發(fā)現(xiàn)市場對(duì)民營企業(yè)的并購活動(dòng)給予了肯定，民營企業(yè)在并購的窗口期內(nèi)獲得了顯著的超額累計(jì)收益（1.836%），且在并購公告發(fā)出以后的第二天達(dá)到了最大值（6.599%），并購活動(dòng)增加了并購企業(yè)的股東財(cái)富。在整個(gè)窗口期內(nèi)，并購的超額收益總體呈 n 型趨勢。同時(shí)與國營企業(yè)并購績效進(jìn)行比較后，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)并購績效要顯著優(yōu)于國營企業(yè)（-0.0017%).且民營企業(yè)的超額累計(jì)收益的最大值也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國營企業(yè)�？偟膩碚f，民營企業(yè)海外并購活動(dòng)給股東創(chuàng)造了財(cái)富；通過對(duì)影響民營企業(yè)并購績效的影響因素進(jìn)行分析以后，發(fā)現(xiàn)并購與中國簽定保護(hù)協(xié)議國家的企業(yè)，過并購企業(yè)可以獲得更高的收益。并且東道國家的制度環(huán)境越好，并購?fù)瓿梢院笃髽I(yè)持股比例越高，并購企業(yè)所在國為大陸法系，那么企業(yè)并購績效越好。 

參考文獻(xiàn)（略）