【摘要】 企業(yè)非效率投資的普遍存在，極大的損害了企業(yè)價值，而委托代理理論和信息不對稱是引起非效率投資的主要動因。一般研究認(rèn)為，董事會作為公司內(nèi)部治理的核心，其健康高效的運(yùn)作能夠降低代理成本，有效解決企業(yè)非效率投資問題。既然良好的董事會機(jī)制可以有效抑制企業(yè)非效率投資行為，那么影響董事會機(jī)制運(yùn)作的因素將影響企業(yè)非效率投資。然而，在董事會治理機(jī)制的研究中，僅僅從委托代理理論來定位董事會職責(zé)，進(jìn)而從董事會結(jié)構(gòu)因素出發(fā)的研究較多，而本文認(rèn)為當(dāng)我們用管家理論和資源依賴?yán)碚搶Χ�事會職�?zé)定位進(jìn)行解釋，董事會行為與非效率投資更加相關(guān)。因此，我們從董事會結(jié)構(gòu)和行為雙重視角下研究其對企業(yè)非效率投資的影響。首先在理論分析的基礎(chǔ)上，我們選取了四個董事會結(jié)構(gòu)變量和五個董事會行為變量，并用滬市上市公司三年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過殘差分析法將總樣本分為投資不足和投資過度組，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行多元線性回歸，分別檢驗(yàn)董事會結(jié)構(gòu)和行為變量對投資不足和投資過度的影響。本文研究結(jié)果表明：董事會行為對企業(yè)非效率投資的影響比董事會結(jié)構(gòu)更加明顯，同時董事會結(jié)構(gòu)和行為對投資不足和投資過度的影響并不完全相同，需要區(qū)別情況分別治理。所以為了整體上減少企業(yè)非效率投資，應(yīng)當(dāng)從更加注重行為方面全面提高董事會治理，包括優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化董事會自我治理、改進(jìn)董事會激勵制度和披露以及加強(qiáng)董事會監(jiān)督。 

1  緒論 

1.1 研究背景 

隨著財務(wù)理論對企業(yè)投資行為的深入研究，大量的企業(yè)非效率投資行為被發(fā)現(xiàn)，這種投資并沒有提升企業(yè)價值，反而損害了企業(yè)價值。一方面，2011 年投資數(shù)據(jù)顯示僅1至3月，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額比上一年同期增長25%，較1 至 2 月份提高 0.1 個百分點(diǎn)，這顯示投資過熱在我國企業(yè)可能存在；另一方面, 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示, 在 1999- 2004年間 445家上市公司中平均有 36.7 %的公司扣除折舊后的固定資產(chǎn)凈投資額為負(fù)值,表明其中一些公司可能存在投資不足。這表明我國資本市場普遍存在非效率投資，因此如何抑制企業(yè)非效率投資成為研究的熱點(diǎn)。  

學(xué)者們首先對企業(yè)非效率的驅(qū)動因素做了研究，Jesen(1989)最先為過度投資奠定了基礎(chǔ)，他認(rèn)為由于代理問題的存在，管理者與股東利益不一致的情況下，企業(yè)往往會進(jìn)行過度投資。而Myers（1984）指出信息不對稱的存在會使得企業(yè)投資不足。由于投資不足和過度投資均損害了企業(yè)價值，不利于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因此，被作為非效率投資的兩種主要表現(xiàn)形式。隨后，許多研究引入影響委托代理成本和信息不成對稱程度的因素，從諸多角度具體研究了這些因素對非效率投資的影響。 

理論上提出有效抑制非效率投資的辦法，大多是從降低委托代理的成本和信息不對稱程度出發(fā)的，而有關(guān)公司治理的研究表明，僅僅通過外部監(jiān)管來降低代理成本效果并不理想。外部監(jiān)管的有限性讓我們認(rèn)識到公司治理內(nèi)部機(jī)制的重要性，即作為公司治理機(jī)制核心而存在的董事會機(jī)制對于降低代理成本和抑制企業(yè)非效率投資有更重要的作用。董事會機(jī)制作為股東的代理機(jī)制而存在，其目的主要是代表股東行使對經(jīng)營者的監(jiān)督、控制，并有效的降低股東-經(jīng)理人，控股股東-中小股東之間的利益矛盾，增進(jìn)股東財富并保護(hù)股東權(quán)益，進(jìn)而可以減少股東—經(jīng)理人和股東之間代理成本引起的非效率投資行為。此外，董事會雖然不能直接降低外部資本市場與內(nèi)部資本市場的信息不對稱程度，可是完善的董事會制度極大的提高了公司治理水平，一定程度上可以督促企業(yè)披露真實(shí)的財務(wù)信息，為投資的資金提供者降低風(fēng)險，這樣董事會將可以間接的降低融資約束帶來的投資不足。 

1.2 研究意義 

盡管我國上市公司設(shè)立了董事會機(jī)制，但研究結(jié)果表明我國董事會機(jī)制存在問題，大多數(shù)時候并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。與此同時，既然董事會機(jī)制與企業(yè)非效率投資高度相關(guān)，那么通過完善董事會機(jī)制應(yīng)當(dāng)可以降低企業(yè)非效率投資行為。受委托代理理論的影響，人們在董事會機(jī)制相關(guān)研究中，往往將研究重點(diǎn)放在董事會結(jié)構(gòu)特征上，以闡明何種董事會結(jié)構(gòu)可能會具有更強(qiáng)的監(jiān)督控制能力，以及這樣的董事會結(jié)構(gòu)是否會對投資造成影響。這里我們將董事會結(jié)構(gòu)特征定義為董事會成員組織形式及構(gòu)成的一系列特征。但是，這種研究存在邏輯上的缺陷，上市公司設(shè)有合理的董事規(guī)模和獨(dú)立董事比例等并不直接等同于約束了上市公司的董事會行為，實(shí)質(zhì)上董事會機(jī)制運(yùn)行效率最終受制于董事的能力和態(tài)度等具體行為，因此我們將董事會行為定義為董事會實(shí)際運(yùn)作過程�？偨Y(jié)已往文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)從董事會治理機(jī)制的角度來研究企業(yè)非效率投資的較少，并且大多數(shù)研究都側(cè)重董事會結(jié)構(gòu)對投資的影響，還有一些研究并沒有理解董事會行為內(nèi)涵，將董事會行為與董事會特征等同。顯然，這種思路是不合理的，應(yīng)當(dāng)在董事會特征和行為雙重視角下對非效率投資進(jìn)行研究。 

相比于董事會特征，董事會行為具有難以測度性，必須以理論分析為基礎(chǔ)，來全面說明董事會對企業(yè)非效率投資的影響，同時，董事會行為具有復(fù)雜性，單純的理論解釋難以說明問題，因此我們選取滬市上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期得出適用于我國資本市場的可靠結(jié)論。 

鑒于此，本文將董事會行為作為補(bǔ)充因素，揭示董事會行為相比董事會特征與企業(yè)非效率投資有更加直接的關(guān)系，以全面研究董事會治理結(jié)構(gòu)和行為對投資過度和投資不足的影響及其差異，尤其是要關(guān)注董事會行為因素，從改善董事會實(shí)際運(yùn)作提高公司治理水平，進(jìn)而提出規(guī)范董事會結(jié)構(gòu)和約束董事會行為方面來治理非效率投資的建議。 

2 文獻(xiàn)回顧 

2.1 企業(yè)非效率投資行為研究現(xiàn)狀 

2.1.1 引起非效率投資動因的理論研究 

對引起企業(yè)非效率投資的動因研究主要集中在以下幾點(diǎn)，包括以委托代理理論、信息不對稱理論、管理者行為特質(zhì)等理論為基礎(chǔ)進(jìn)行的研究，其中代表觀點(diǎn)有： 

首先，Jense(1986)最先從委托代理理論對這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究，他認(rèn)為兩權(quán)分離造成的股東—經(jīng)理沖突會造成投資過度。同時他還發(fā)現(xiàn)增加負(fù)債或派發(fā)現(xiàn)金股利等行為可以降低代理成本，約束管理者行為，由于負(fù)債需要固定付息并且面臨更多的監(jiān)督，所以對過度投資行為有治理作用，即負(fù)債的相機(jī)治理作用。John 和 Senbet（1988）也證明了使用負(fù)債所帶來的投資不足激勵可以抵消股東有限責(zé)任所帶來的過度投資問題。隨后，Vogt（1994）引入交叉變量，將托賓Q和自由現(xiàn)金流量的乘積作為交叉變量研究其變量的系數(shù)，得出了支持委托代理理論的結(jié)論。隨后，他繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資行為導(dǎo)致投資規(guī)模較大或者股利水平較低，可以解釋為經(jīng)理的管理機(jī)會主義，過度投資行為導(dǎo)致了顯著的投資現(xiàn)金流相關(guān)性。Strob(2003)基于對股東—經(jīng)理人報酬契約的有效性來研究企業(yè)過度投資行為，這與Jense(1986)等的研究出發(fā)點(diǎn)是不同，其結(jié)論不依賴于經(jīng)理控制更多資源而獲取私人利益，而是認(rèn)為由于信息不對稱的存在，股東要減少代理成本，就會更愿意接受投資以提高股價信息。因?yàn)橥ㄟ^接受凈現(xiàn)值為正或者為負(fù)的項(xiàng)目，公司有效的增加了市場對其現(xiàn)金流的不確定性，增加不確定信息流入市場從而提高股價。但是，從股東—經(jīng)理人沖突出發(fā)的研究，并不全部得出投資過度的結(jié)論，基于私人成本觀點(diǎn)的研究就得出了相反的結(jié)論Ross(1973)通過模型演繹，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員會通過減少投資以減少分擔(dān)的風(fēng)險，此時投資低于最佳水平。Weiss 和Holmstrom（1985）的研究表明，經(jīng)理人員在企業(yè)管理和經(jīng)營中所付出的實(shí)際努力不能全部為股東或外部投資者發(fā)現(xiàn)，這使得他們放棄那些對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展有利，但不能在短期收益中反映的投資項(xiàng)目，造成投資不足。我國學(xué)者何金耿、丁加華（2001）運(yùn)用我國滬市上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了股東-經(jīng)理層沖突造成的投資過度。張功夫、宋獻(xiàn)中（2009）對滬深兩市工業(yè)類企業(yè)投資行為進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明我國上市公司既存在過度投資，又存在投資不足。過度投資與經(jīng)理和股東之間的代理問題有關(guān)，而投資不足是大股東占用公司資金造成的。 

2.2 董事會結(jié)構(gòu)和行為研究現(xiàn)狀 

關(guān)于董事會的研究主要包括在對董事會的基本功能探討的基礎(chǔ)上，研究為了發(fā)揮其功能董事會應(yīng)當(dāng)設(shè)置怎樣的結(jié)構(gòu)和董事會應(yīng)當(dāng)怎樣運(yùn)作等方面。 

  董事會特征研究是董事會相關(guān)研究中十分重要的一部分。 John  and Senbet(1998)指出不斷增大董事會的規(guī)�？赡苤率苟�事會成員與管理層之間以及董事會成員之間溝通交流的困難，從而導(dǎo)致做出差的決策。然而，有些學(xué)者卻提出了不同的觀點(diǎn)，Zahra and pearce(1988)認(rèn)為董事會規(guī)模越大越好，因?yàn)楣芾碚吆茈y操縱董事會，大規(guī)模的董事會更有能力和意愿，同時也能更好的否決管理層的決策。對獨(dú)立董事的研究包括，Vance(1964),Ezzamel and Watson(1993),Pearce and  Zahra(1992)  等學(xué)者的研究也表明，董事會中獨(dú)立董事的比率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。Pbhagat and Black(1999)的研究，一個好的董事會應(yīng)該由獨(dú)立董事、內(nèi)部董事構(gòu)成，其中獨(dú)立董事比例應(yīng)當(dāng)超過 50%，但進(jìn)一步增大獨(dú)立董事比例并不好。這一結(jié)論并沒有被有些實(shí)證所證實(shí)。我國學(xué)者王小娥、趙守國(2002)在對我國407家上市公司抽樣調(diào)查的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究后，結(jié)果表明我國上市公司績效與獨(dú)立董事比例之間并無無顯著相關(guān)關(guān)系。董事長是否應(yīng)該兼任總經(jīng)理是討論較多的問題之一。Jensen(1993)認(rèn)為公司決策的管理和對決策的控制集中到一個人身上時，董事會對高級管理層的監(jiān)控作用就被大大的削弱了。近來，越來越多的學(xué)者開始反對這種看法，我國學(xué)者王斌（2006）就提出董事會的獨(dú)立性與經(jīng)理人無關(guān)，所以沒有必要把經(jīng)理人排除在董事會之外，相反經(jīng)理人信息優(yōu)勢有助于董事會強(qiáng)化信息溝通。董事會會議次數(shù)也是很重要的一個特征，Lipton  和Lorch(1992)認(rèn)為董事會會議的次數(shù)越多，證明董事有充足的時間來執(zhí)行監(jiān)督職能，表明董事會活動越積極。但是有些學(xué)者認(rèn)為董事會會議次數(shù)的增多，往往是由于效益差的公司更傾向于召開董事會特別會議。因?yàn)橹挥挟?dāng)公司的經(jīng)營效益較差或者是公司在經(jīng)營過程中出現(xiàn)問題時，一般情況下會召開董事會會議尋求解決辦法。 

綜觀這些文獻(xiàn)可以看到，大多數(shù)研究忽略了董事會行為對非效率投資的影響，在認(rèn)可董事會不同特征導(dǎo)致董事會不同行為的前提下，混淆了董事會特征和董事會行為，即對董事會行為的研究實(shí)質(zhì)上還是董事會特征的研究，而董事會行為應(yīng)當(dāng)是董事會如何運(yùn)行的過程，如何行使其職責(zé)。 

3 董事會對企業(yè)非效率投資影響的理論分析........14 

3.1董事會功能與企業(yè)非效率投資................14 

3.2結(jié)構(gòu)和行為雙重視角下的研究.............16 

.3董事會結(jié)構(gòu)和行為對非效率投資的影響分析 ..........18 

3.3.1董事會結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響分析............. 18 

3.3.2董事會行為對非效率投資的影響分析.........19 

4 實(shí)證檢驗(yàn) ..............21 

4.1研究假設(shè)建立........ 21 

4.2 研究設(shè)計.........23 

4.2.1研究樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 .........23 

4.2.2變量定義 ............24 

4.2.3模型構(gòu)建 .......... 26 

4.3非效率投資統(tǒng)計分析............27 

4.3.1非效率投資描述性統(tǒng)計分析............ 27 

4.3.2非效率投資回歸模型分析 ....... 28 

4.4董事會結(jié)構(gòu)和行為對非效率投資影響的回歸分析.......... 32 

4.4.1結(jié)構(gòu)和行為相關(guān)變量的統(tǒng)計性描述 .............32 

4.4.2董事會對投資不足影響的回歸分析 ......... 34 

4.4.3董事會對過度投資影響的回歸分析 ............ 37 

4.5實(shí)證結(jié)果小結(jié)............. 41 

5 政策建議與不足 ...............43 

5.1.1優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu) ............ 43 

5.1.2強(qiáng)化董事會的自我治理........... 45 

5.1.3改進(jìn)董事會激勵制度和披露............... 45 

5.1.4加強(qiáng)對董事會的監(jiān)督................ 46 

5.2研究的創(chuàng)新與不足 ............. 46 

4 實(shí)證檢驗(yàn) 

4.1 研究假設(shè)建立 

結(jié)合前面的理論分析，我們具體研究董事會結(jié)構(gòu)和行為特征對投資不足和投資過度造成的影響。 

一方面董事會規(guī)模較大時，大股東為控制董事會，往往會增加其在董事會中的份額，而研究表明大股東為了私有利益往往傾向投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。另一方面越多的董事會成員會為董事會帶來越多的資源，而且在董事會有越多的不同利益相關(guān)者的代表，也會使利益相關(guān)者之間的利益協(xié)調(diào)，這樣利益各方博弈的結(jié)果是，企業(yè)最終可能反而放棄那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。據(jù)此我們提出假設(shè)一： 

假設(shè)1a：董事會規(guī)模與企業(yè)投資不足水平負(fù)相關(guān)。 

假設(shè)1b：董事會規(guī)模與企業(yè)過度投資水平正相關(guān)。 

正常情況下，獨(dú)立董事比例越高，則降低董事會與經(jīng)理人合謀的可能性越大，發(fā)出不同的聲音的可能性也越大，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)是可以抑制企業(yè)非效率投資行為，我們提出假設(shè)二： 

假設(shè)2a：獨(dú)立董事比例與企業(yè)投資不足水平負(fù)相關(guān)。 

假設(shè)2b：獨(dú)立董事比例與企業(yè)過度投資水平負(fù)相關(guān)。 

普遍的觀點(diǎn)認(rèn)可兩職分離帶來的好處大于其帶來的負(fù)面影響，CEO 與董事長兩職分離更有利于董事會保持投資決策獨(dú)立性，更容易減少投資不足和過度投資現(xiàn)象。據(jù)此我們提出假設(shè)三： 

假設(shè)3a：兩職分離程度與企業(yè)投資不足水平負(fù)相關(guān)。 

假設(shè)3b：兩職分離程度與企業(yè)過度投資水平負(fù)相關(guān)。 

一般情況下，經(jīng)常會面的董事可能更好地履行他們的職責(zé)，使經(jīng)理層依據(jù)股東利益行事，因此董事會會議次數(shù)較多，將在充分討論的基礎(chǔ)上避免投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，而選擇真正對企業(yè)有利的投資項(xiàng)目。董事會會議次數(shù)在抑制企業(yè)過度投資行為的同時使得公司投資水平降低，很可能造成投資不足。

5 政策建議與不足 

現(xiàn)階段，我國公司治理還不夠完善，尤其是人們發(fā)現(xiàn)董事會作為公司治理的重要制度之一存在許多不可忽視的問題，關(guān)于董事會的研究，理論界從許多視角進(jìn)行了研究，但是研究結(jié)論一直有著不同的聲音，本文認(rèn)為提高董事會治理質(zhì)量可以從客觀和主觀兩方面入手。客觀方面應(yīng)當(dāng)使董事會結(jié)構(gòu)設(shè)置更為合理，這包括了董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會會議次數(shù)設(shè)置、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)設(shè)置等  ，主觀方面要關(guān)注董事會行為，主要是指提高董事實(shí)際運(yùn)行過程的效率。這包括董事會是否有能力，有能力的情況下董事會是否會盡職盡責(zé)的為企業(yè)決策，是否因?yàn)槎�事會�?nèi)部的不和諧影響到董事發(fā)揮作用等。董事會治理質(zhì)量應(yīng)當(dāng)與非效率投資負(fù)相關(guān)，尤其是規(guī)范的董事會行為一定程度上應(yīng)當(dāng)抑制投資過度和投資不足，這也在一定程度上驗(yàn)證了如何使董事會機(jī)制發(fā)揮作用以及在現(xiàn)實(shí)中改善董事會機(jī)制的必要性。 

影響企業(yè)非效率投資的因素是多方面的，除了當(dāng)前財務(wù)狀況造成的影響，董事會與非效率投資有較高的相關(guān)性。因此本文主要探討董事會治理結(jié)構(gòu)和行為對企業(yè)非效率投資的影響，然而我國企業(yè)的公司制改造相對于西方發(fā)達(dá)國家較晚，因此我國企業(yè)的公司治理機(jī)制尚處于摸索的階段，董事會建設(shè)大多在借鑒國外模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改造，近年來隨著相關(guān)規(guī)章制度的完善，國內(nèi)企業(yè)在董事會治理方面取得了巨大的進(jìn)展，但是董事會依然沒有完全發(fā)揮其應(yīng)用的作用，尤其是在董事的選聘方面，受制于我國經(jīng)理人市場建設(shè)的不完善，對董事會運(yùn)行造成影響，我們針對這種情況提出一些建議。 

5.1.1 優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu) 

從總體上提高董事會結(jié)構(gòu)的合理性，不止是傳統(tǒng)意義上的對董事會結(jié)構(gòu)設(shè)置進(jìn)行改造，更加要注重董事會實(shí)際運(yùn)行過程。因此，提高董事會決策效率，要從以下幾點(diǎn)入手： 

一是董事會應(yīng)當(dāng)有適度的規(guī)模，而這種適度的規(guī)模不能與企業(yè)規(guī)模呈簡單的線性關(guān)系，董事會規(guī)模大小對投資的影響，應(yīng)當(dāng)是董事會總體有多少成員時，董事會能夠提供投資決策有用的資源，并且所有董事都能發(fā)表自己的意見，所有的意見都能被充分討論�？刂贫�事規(guī)模的同時，更加要關(guān)注董事會內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)上是否達(dá)到最優(yōu)，也就是說，從影響其實(shí)際運(yùn)行的過程來看，董事會中權(quán)利配置比例才是董事會運(yùn)行的關(guān)鍵，由于大多數(shù)時候董事會的表決制度是一人一票，因此，董事會成員內(nèi)部各利益主體相對權(quán)力大小影響決策結(jié)果，當(dāng)代表各權(quán)利主體的董事都從自己的偏好和利益出發(fā)進(jìn)行決策時，只有使各個利益主體互相制衡、互相合作，才能使董事會更好的發(fā)揮作用，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。 
 

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