發(fā)布時(shí)間：2020-09-15 12:07

　　 股票市場(chǎng)存在的根本目的是為投資者提供交易股票的機(jī)會(huì),提高股票的流動(dòng)性,故常有人說(shuō)“流動(dòng)性是股票市場(chǎng)的生命力所在”。所以,對(duì)流動(dòng)性成本產(chǎn)生原因和影響因素的探討一直是微觀結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn),它有助于完善股票市場(chǎng)功能,提高其運(yùn)行效率。 本文采用理論分析和實(shí)證研究相結(jié)合的手段,從多個(gè)角度探討了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,包括流動(dòng)性成本的成因、影響因素、流動(dòng)性?xún)r(jià)格沖擊函數(shù)的估計(jì),以及流動(dòng)性日內(nèi)模式的原因及應(yīng)用。同時(shí)也討論了不同度量方式下的流動(dòng)性,包括了價(jià)格沖擊系數(shù)和成交量?jī)煞N度量方式。全文一共有四個(gè)主體部分,主要內(nèi)容如下。 第一部分：因?yàn)槟嫦蜻x擇成本是流動(dòng)性成本中更具內(nèi)生性的部分,所以本文首先選擇以交易中的逆向選擇為對(duì)象研究流動(dòng)性沖擊的成因和影響因素。借鑒Easley and O'Hara (1987)的分析框架,將其運(yùn)用于訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng),得到基于逆向選擇的流動(dòng)性沖擊系數(shù)模型,并實(shí)證地檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭斜碚髂嫦蜻x擇的各變量對(duì)流動(dòng)性沖擊系數(shù)的影響。結(jié)果顯示,用前十大流通股股東持股比例代表的知情交易者比例這一變量影響很顯著,體現(xiàn)出交易接受者對(duì)由股權(quán)集中度提高導(dǎo)致自身信息劣勢(shì)的高度敏感和厭惡；歷史收益的波動(dòng)率只對(duì)小盤(pán)股顯著,說(shuō)明了不同股本規(guī)模股票間可用信息差異對(duì)流動(dòng)性水平的影響,即由逆向選擇水平的差異導(dǎo)致的流動(dòng)性差異；對(duì)信息事件發(fā)生概率這一影響因素的檢驗(yàn)結(jié)果也很顯著,說(shuō)明交易者普遍擔(dān)心信息提前泄露的風(fēng)險(xiǎn)；但面對(duì)不同預(yù)期結(jié)果的事件,價(jià)格反應(yīng)截然不同,流動(dòng)性沖擊系數(shù)與股票收益預(yù)期負(fù)相關(guān),即利好預(yù)期下的股票流動(dòng)性水平提高了,利空預(yù)期則降低了流動(dòng)性水平,逆向選擇成本變得很高。對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng),研究結(jié)論得到的啟示是可以通過(guò)降低交易者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度來(lái)提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平,從而更好地發(fā)揮其市場(chǎng)功能。此外,本研究也有助于投資者更準(zhǔn)確地估計(jì)流動(dòng)性沖擊系數(shù)和建立交易策略。 第二部分：基于逆向選擇的流動(dòng)性沖擊研究是探討流動(dòng)性沖擊的時(shí)間特征和公司間差異,而價(jià)格沖擊函數(shù)則直接討論了一定成交量下的價(jià)格沖擊程度,試圖尋找的是某一時(shí)刻成交量與價(jià)格變化之間的函數(shù)關(guān)系。在前人的研究基礎(chǔ)上,本文第二個(gè)部分將注意力集中在了函數(shù)的具體形式和變量的選取方面。實(shí)證研究的結(jié)果顯示：函數(shù)形式方面,中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊函數(shù)是凹向原點(diǎn)的冪函數(shù)或其線性組合；變量選取方面,最適宜描述這一函數(shù)的變量分別是采用30日移動(dòng)平均波動(dòng)率標(biāo)準(zhǔn)化后的收益率作為被解釋變量,和采用30日移動(dòng)平均成交量標(biāo)準(zhǔn)化后的成交量作為解釋變量；分組檢驗(yàn)還顯示,大公司股票的單位成交量帶來(lái)的沖擊大于小公司,買(mǎi)賣(mài)訂單的價(jià)格沖擊程度沒(méi)有顯著的差異。 第三部分：現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中,因?yàn)榱鲃?dòng)性不足導(dǎo)致的成交價(jià)格逆向變化稱(chēng)為交易的執(zhí)行成本,它不僅普遍存在于市場(chǎng)中,并且成為機(jī)構(gòu)投資者交易成本的主要組成部分。鑒于此,機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行大額股票交易時(shí),往往會(huì)將待交易的頭寸分散到幾天內(nèi)完成,每一天又會(huì)進(jìn)行多次交易,讓市場(chǎng)逐漸地消化訂單,以此降低流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的執(zhí)行成本。理論上,將交易次數(shù)分割為無(wú)限多次,交易時(shí)間延長(zhǎng)到無(wú)窮大,每一次交易數(shù)量降至無(wú)窮小,整個(gè)交易對(duì)市場(chǎng)的沖擊也就幾乎可以忽略。但在這種情況下,交易頭寸長(zhǎng)時(shí)間暴露帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)變得很大,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者而言,這是不可取的。與之相反的另一種極端情況是瞬間完成交易,此時(shí)未交易頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露降為了零,但流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的執(zhí)行成本迅速升高,也是不可取的�？尚械膱�(zhí)行策略是在給定交易者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)下對(duì)執(zhí)行成本和風(fēng)險(xiǎn)的折中。本文第三個(gè)部分沿用Almgren and Chriss (2000)的基于流動(dòng)性成本的最優(yōu)執(zhí)行策略,對(duì)一天內(nèi)基于成交量的U形流動(dòng)性模式進(jìn)行解釋。 大量的實(shí)證研究表明,股票市場(chǎng)每天開(kāi)盤(pán)時(shí)的成交量比較大,之后逐漸下降,臨近收盤(pán)之前再度攀升,縱觀全天,便形成了開(kāi)盤(pán)之后和收盤(pán)之前成交量顯著大于其他時(shí)段的分布特征,這一分布特征也被稱(chēng)為日內(nèi)U形的流動(dòng)性模式或成交量模式,中國(guó)股票市場(chǎng)也不例外。之前學(xué)者將這一現(xiàn)象解釋為不知情交易者的“抱團(tuán)取暖”和每日開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)時(shí)的投資組合重構(gòu)。但自本世紀(jì)開(kāi)始,算法交易迅速地成為最主流的交易方式,這是之前學(xué)者所沒(méi)有遇到的現(xiàn)象,本文認(rèn)為這可能是導(dǎo)致U形日內(nèi)成交量模式的一個(gè)重要原因。本文第三部分在假設(shè)代表性交易者具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不完全知情的特征下,構(gòu)建出了他們的日內(nèi)最優(yōu)交易策略。由于假設(shè)交易者在開(kāi)盤(pán)前就收到一個(gè)關(guān)于股票未來(lái)價(jià)值的新信息,風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征促使其傾向于在開(kāi)盤(pán)后盡快完成交易,但受制于流動(dòng)性沖擊成本,只能將交易訂單分割進(jìn)行,風(fēng)險(xiǎn)暴露與流動(dòng)性沖擊之間權(quán)衡后的最優(yōu)分配策略是開(kāi)盤(pán)后隨時(shí)間逐漸遞減的每期執(zhí)行數(shù)量,這便導(dǎo)致了開(kāi)盤(pán)時(shí)很高的成交量。不完全知情這一特征使得交易者通過(guò)不斷觀察市場(chǎng)價(jià)格變化更新自己對(duì)于股票價(jià)值的預(yù)期及當(dāng)天的總交易數(shù)量,這意味著收盤(pán)之前正是一天中信息釋放最充分的時(shí)候,所以也是一天中成交量很高的時(shí)候。通過(guò)以上兩點(diǎn),本文以一個(gè)不同于之前學(xué)者的角度解釋了U形日內(nèi)成交量模式這一現(xiàn)象。 第四部分：既然日內(nèi)U形的成交量模式是由市場(chǎng)投資者的交易行為內(nèi)生決定的,那么如果一天內(nèi)某時(shí)刻的成交量不符合這一規(guī)律,根據(jù)經(jīng)典的量?jī)r(jià)理論,非預(yù)期的成交量就蘊(yùn)含了關(guān)于未來(lái)收益率的信息。本文最后一個(gè)部分對(duì)這一量?jī)r(jià)關(guān)系進(jìn)行了探討,與之前學(xué)者不同的是,非預(yù)期成交量的計(jì)算是基于日內(nèi)U形的成交量模式,檢驗(yàn)的是成交量對(duì)收益率的短期預(yù)測(cè)能力。這一基于高頻交易數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果顯示,在放量上漲、縮量上漲、放量下跌和縮量下跌四種情況下,對(duì)后市收益率具有預(yù)測(cè)作用的是縮量上漲的情形,出現(xiàn)這種情況幾乎都意味著當(dāng)日后市會(huì)上漲。本文還對(duì)使用這一結(jié)論所建立的交易策略進(jìn)行了獲利能力的測(cè)試,在不考慮交易成本的情況下,這一策略具有顯著的獲利能力。其中,以七分鐘累積收益率和成交量為指標(biāo),在縮量上漲的時(shí)刻買(mǎi)入指數(shù)并于180分鐘以后賣(mài)出的策略甚至可以獲得47.1%的年收益率。 針對(duì)本文研究的結(jié)論,能夠看到中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性方面的一些問(wèn)題,包括信息披露不足、內(nèi)幕交易與價(jià)格操縱嚴(yán)重、交易成本偏高等。論文的最后一章針對(duì)但不限于這些問(wèn)題提出了對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)建設(shè)和監(jiān)管方面的政策建議,包括提高和完善信息披露、加強(qiáng)對(duì)違法交易行為的監(jiān)管、逐步引入做市商制度、完善大宗交易制度和降低投資者交易費(fèi)用等幾個(gè)方面,相信這些政策措施的實(shí)施將能夠改善我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。
【學(xué)位單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2010
【中圖分類(lèi)】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2818944