馬希萌 華南師范大學(xué)

摘要：制度環(huán)境的建設(shè)是影響利率市場化改革的關(guān)鍵因素。利率雙軌制是中國漸進(jìn)式改革的一部分，漸進(jìn)式改革的核心思路就是價(jià)格雙軌制。利率雙軌制下的中國，其央行所選擇的貨幣政策工具以存款利率上限為核心，對數(shù)量型工具具有偏好性。本文梳理1996年以來我國啟動利率市場化改革采取的貨幣政策工具，與當(dāng)前利率雙軌制、對外開放、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、歐債危機(jī)等制度環(huán)境、宏觀環(huán)境相聯(lián)系，分階段分析其演變特點(diǎn)及規(guī)律，試圖為未來我國漸進(jìn)的利率市場化改革帶來啟示。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率政策；政策工具

2012年6月7日，中國人民銀行宣布，自次日起，金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。這是繼2004年放寬貸款利率浮動區(qū)間、允許存款利率下浮后，中國人民銀行首次明確規(guī)定金融機(jī)構(gòu)存款利率可以上浮。此前久受管制的存款利率上限浮動終于被開啟，利率市場化改革又邁出關(guān)鍵性的一步。

制度環(huán)境的建設(shè)是決定利率市場化改革能否成功的重要因素。利率管制到利率市場化的轉(zhuǎn)變是一個(gè)制度變遷的過程，相關(guān)配套制度體系的建立和內(nèi)外部制度環(huán)境的優(yōu)化完善將有利于利率市場化平穩(wěn)有序地進(jìn)行，有利于貨幣政策效應(yīng)的充分釋放，更進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。

不同于發(fā)達(dá)國家的是，中國經(jīng)濟(jì)目前處于利率雙軌制框架下，即同時(shí)存在被管制的存貸款利率和基本由市場決定的貨幣和債券市場利率。以存款利率上限為核心的利率雙軌制決定了中國貨幣政策中數(shù)量與價(jià)格工具共存的必然性，縱觀1996年以來的利率市場化改革，央行在貨幣政策工具的選擇上表現(xiàn)出明顯的偏好，即更傾向于選擇數(shù)量型工具，而較少選擇價(jià)格型工具(林松，2011)。

鑒于此，本文利用中國期刊網(wǎng)和中國人民銀行官網(wǎng)查閱利率市場化支持理論及利率市場化改革啟動以來央行貨幣政策相關(guān)資料。基本掌握了自1996年利率市場化啟動以來貨幣政策工具選擇的具體內(nèi)容、特點(diǎn)和偏好等，并整理和歸納其共性和個(gè)性，動態(tài)跟進(jìn)了近年來央行出臺的貨幣政策公告，結(jié)合利率市場化支持理論和我國利率雙軌制的特點(diǎn)，梳理了自1996年利率市場化改革啟動至今采取的貨幣政策工具，分階段分析其演變特點(diǎn)，試圖為我國漸進(jìn)的利率市場化改革帶來有意義的啟示。

一、我國利率市場化改革與央行貨幣政策工具的傾向性選擇

貨幣政策工具亦稱作貨幣政策手段。經(jīng)典的貨幣理論把法定準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)利率和公開市場操作簡稱三大貨幣政策工具。此外還有包括消費(fèi)者信用控制、證券市場信用控制、不動產(chǎn)信用控制、優(yōu)惠利率在內(nèi)的選擇性貨幣政策工具，以及直接信用控制、間接信用指導(dǎo)等其他貨幣政策工具。但一般來說，貨幣政策工具又可分為數(shù)量型工具和價(jià)格型工具兩種。數(shù)量型工具以法定存款準(zhǔn)備金率為代表，直接影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣總量。價(jià)格型工具則與資金價(jià)格相聯(lián)系，主要包括存貸款利率、匯率等。

何東指出，利率雙軌制是理解我國貨幣政策的一個(gè)很好的出發(fā)點(diǎn)。中國貨幣政策不同于發(fā)達(dá)國家的一個(gè)顯著原因在于利率（價(jià)格）雙軌制，即計(jì)劃價(jià)格體系內(nèi)，商品實(shí)行計(jì)劃價(jià)格，計(jì)劃價(jià)格體系外，商品價(jià)格由市場供需決定。利率雙軌制的客觀存在決定了多種價(jià)格型工具和數(shù)量型工具的并存（何東，王紅林，2011）。而在政策工具的選擇偏好問題上，又有研究指出我國中央銀行明顯更傾向于數(shù)量型工具（林松，2011；程蕾，李華，2013）。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，將貨幣供應(yīng)分成M0、M1、M2這幾個(gè)層次也反映出出央行主要利用數(shù)量型貨幣政策工具進(jìn)行沖銷的整體思路（孫瀟，2012）。

二、我國貨幣政策工具的演變

我國貨幣政策工具的演變是由經(jīng)濟(jì)體制和金融體制內(nèi)生決定的（萬荃，孫彬，2012），也就是與我國漸進(jìn)的利率雙軌制發(fā)展有著密切聯(lián)系，并受到宏觀調(diào)控性質(zhì)和特點(diǎn)的制約。中國的利率市場化進(jìn)程以1996年放開同業(yè)拆借市場利率為起點(diǎn)，已進(jìn)行了近17年。國債、金融債和企業(yè)債等債券市場利率已全部實(shí)現(xiàn)市場化，銀行同業(yè)拆借、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)等貨幣市場利率，以及外幣市場利率均已基本實(shí)現(xiàn)市場化，目前仍設(shè)有存款利率上限和貸款利率下限。本部分將從1996年利率市場化改革啟動至今分階段梳理貨幣政策工具的特點(diǎn)，試圖為我國漸進(jìn)的利率市場化改革帶來有意義的啟示。

（一）1996-1997年的貨幣政策工具：改革啟動之初的基礎(chǔ)建設(shè)

1996年，央行在國有商業(yè)銀行中實(shí)行以資產(chǎn)負(fù)債比例管理為基礎(chǔ)的貸款規(guī)模管理，并運(yùn)用本外幣對沖操作的方式取代過去的直接行政干預(yù)，運(yùn)用信貸規(guī)模管理作為達(dá)到國家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和地區(qū)發(fā)展目標(biāo)的手段。1997年，在上海建立全國性的銀行同業(yè)間拆借市場，完善同業(yè)拆借的相關(guān)制度規(guī)范，并實(shí)現(xiàn)拆借市場利率的統(tǒng)一化、透明化；進(jìn)一步開辦銀行間債券回購業(yè)務(wù)，同步實(shí)現(xiàn)了回購利率和現(xiàn)券買賣利率的市場化。

（二）1998-2002年的貨幣政策工具選擇：以公開市場業(yè)務(wù)為主的多元化工具

1998年1月1日取消貸款規(guī)模限額控制后，公開市場業(yè)務(wù)成為主要的貨幣政策工具。同時(shí)在具體的操作過程中，不同程度地利用法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款、再貼現(xiàn)和信貸政策等工具加強(qiáng)貨幣政策的執(zhí)行效果。

2001年到2002年，國外資產(chǎn)增長速度較慢，以國債正回購操作回籠資金。2001年，我國全年外匯占款增加3813億元。公開巿場業(yè)務(wù)成為我國央行實(shí)施貨幣政策工具的主要工具，全年凈回籠基礎(chǔ)貨幣276億元。2002年，美聯(lián)儲大幅降息，中國利率高于美國利率，導(dǎo)致熱錢流入中國，中國的國際收支出現(xiàn)大額的雙順差，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈。為了維持匯率穩(wěn)定，央行主要采取增加債券交易種類、頻率等公開巿場業(yè)務(wù)操作方式實(shí)現(xiàn)外匯沖銷，全年凈回籠基礎(chǔ)貨幣1018.2億元。

（三）2003年到2006年的貨幣政策工具選擇：以發(fā)行央行票據(jù)為主的公開市場業(yè)務(wù)

2003年4月22日，中國人民銀行開始正式在公開巿場上連續(xù)滾動發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月及1年期的央行票據(jù)。此舉是央行為滿足回籠基礎(chǔ)貨幣需要而采取的調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給的新形式，以應(yīng)對外國資產(chǎn)迅速增加而導(dǎo)致的大量的基礎(chǔ)貨幣投放。從4月22日至12月底，中國人民銀行共發(fā)行63期央行票據(jù)，發(fā)行總量為226.8億元，發(fā)行余額為3376.8億元。

2003年下半年至2004年上半年，新采用的發(fā)行央行票據(jù)回籠基礎(chǔ)貨幣的方法發(fā)揮了較好的效果，這段時(shí)間，央行在公開巿場上主要采取發(fā)行央行票據(jù)而停止國債正回購操作回籠基礎(chǔ)貨幣。直到2004年下半年央行開始恢復(fù)國債正回購，進(jìn)行央行票據(jù)發(fā)行與國債回購相結(jié)合的較為全面的公開市場調(diào)控，但是央行票據(jù)發(fā)行以其規(guī)模優(yōu)勢成為公開市場操作的主要力量。

2005年央行公開市場操作的力度明顯加大：共發(fā)行125期央行票據(jù)，發(fā)行總量27882億元；開展回購操作65次，正回購國債7380億元，正回購到期4500億元。通過人民幣公開巿場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣達(dá)13380億元。2006年末，央行票據(jù)余額達(dá)到30283億元，央行通過發(fā)行央行票據(jù)操作大約對沖掉國外資產(chǎn)渠道產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放的40%左右。而從2006年下半年開始，則更多是提高存款準(zhǔn)備金率來凍結(jié)多余流動性。

（四）2007年到2008年上半年的貨幣政策工具選擇：動用存款準(zhǔn)備金率實(shí)現(xiàn)外匯占款對沖

2006年以后，考慮到央行外匯資產(chǎn)增長速度與公開巿場操作的成本的問題，央行主要動用存款準(zhǔn)備金率這一效果猛烈的調(diào)控工具進(jìn)行大規(guī)模的外匯占款對沖。央行票據(jù)的余額一直維持在3萬億至5萬億之間，并未急速增長。2007年，為繼續(xù)解決流動性過剩，中央提出防經(jīng)濟(jì)過熱、防通貨膨脹的“雙防”目標(biāo)。截至2008年9月，中央銀行實(shí)行從緊的貨幣政策，具體操作為調(diào)整存貸款利率，加大公開市場操作力度，以及多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

在調(diào)整存貸款利率方面，中國人民銀行6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，1年期居民儲蓄存款利率從2.52%上調(diào)至4.14%，累積上調(diào)1.62個(gè)百分點(diǎn)；1年期貸款利率從6.12%上升至7.47%，累計(jì)上調(diào)1.35個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)為引導(dǎo)居民更多存放短期定期存款以應(yīng)對物價(jià)上漲的壓力，大幅上調(diào)1年以內(nèi)定期存款的利率。2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）正式開始運(yùn)行，整體運(yùn)行情況良好。

在公開市場業(yè)務(wù)上，主要的操作有：（1）人民銀行加大央行票據(jù)的發(fā)行力度。截至2008年上半年，累計(jì)發(fā)行央行票據(jù)2.94萬億元；（2）延長中央銀行票據(jù)期限。從2007年1月底，人民銀行重啟3年期中央銀行票據(jù)，與3個(gè)月期和1年期央行票據(jù)相互配合，收回銀行體系多余的流動性；（3）將中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率適度上調(diào)，配合存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，分別將3個(gè)月期、l年期、3年期的央行票據(jù)利率上調(diào)為90個(gè)、126個(gè)、155個(gè)基點(diǎn)。在2008年上半年，中央銀行并未調(diào)整央行票據(jù)發(fā)行利率，以保持公開市場操作利率平穩(wěn)，引導(dǎo)市場預(yù)期穩(wěn)定；（4）開展正回購操作，將中央銀行票據(jù)和以特別國債為工具的正回購操作相結(jié)合緩解流動性壓力。

在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率方面，2007年全年，先后10次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。截至2008年6月7日，繼續(xù)落實(shí)從緊的貨幣政策，為緩解流動性過剩的壓力，人民銀行先后宣布上調(diào)準(zhǔn)備金率，最高達(dá)17.5%。另外，實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)積極采取應(yīng)對措施、對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，資本充足率得到提高。為鼓勵農(nóng)業(yè)發(fā)展和地震災(zāi)區(qū)的重建工作，對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)實(shí)行較低的存款準(zhǔn)備金率。

（五）2008年到2009年的貨幣政策工具選擇：下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)發(fā)行力度減弱

2008年受美國次貸危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。全球經(jīng)濟(jì)增長率下降至3.4%，，比2007年下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)階段我國采取連續(xù)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的措施，同時(shí)中央銀行票據(jù)發(fā)行利率平穩(wěn)下行。業(yè)務(wù)操作包括靈活開展公開市場操作，保證流動性供應(yīng)；增加短期正回購期限品種，優(yōu)化操作工具組合。

在存貸款利率方面，2008年9月至12月，中國人民銀行五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，以此釋放出國家保持經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定市場預(yù)期的信號。具體而言，l年期居民儲蓄存款利率從4.14%下調(diào)至2.25%，累計(jì)下調(diào)1.89個(gè)百分點(diǎn)；對金融機(jī)構(gòu)的1年期貸款利率從7.47%下調(diào)至5.31%，累計(jì)下調(diào)2.16個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。另外，中央銀行于2008年11到12月期間兩次下調(diào)再貼現(xiàn)利率，從4.32%降至2.97%再降至1.8%，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大票據(jù)融資。在下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的同時(shí)，中央銀行票據(jù)發(fā)行利率平穩(wěn)下行。

08年9月開始，公開市場對沖操作力度減弱，具體表現(xiàn)為中央銀行票據(jù)發(fā)行力度的減弱：暫停3年期央行票據(jù)的發(fā)行，同時(shí)減少1年期和3個(gè)月期央行票據(jù)的發(fā)行頻率，保證銀行體系流動性。08年央行票據(jù)各季度發(fā)行量分別為1.78萬億元、1.17萬億元、9810億元和3710億元，第四季度中央銀行票據(jù)發(fā)行量明顯減少。2009年繼續(xù)保持公開市場操作的連續(xù)性。第一季度末央行票據(jù)余額4.2萬億元，比上年末減少近0.5億元。第二季度末，央行票據(jù)余額下降至4.15億元。

在減少中央銀行票據(jù)發(fā)行的同時(shí)，短期正回購期限品種增多，短期正回購操作力度也得到加強(qiáng)。2008年開展短期正回購操作3.3萬億元，年末余額為3622億元。2009年第一季度累計(jì)開展正回購操作1.1萬億元，第二季度開展正回購操作1.19萬億元。

（六）2010年到2011年的貨幣政策工具選擇：連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)一步推進(jìn)匯率改革

存款準(zhǔn)備金率方面，從2010年1月12日起至2011年11月30日，央行連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率16次余。此外，央行決定從2011年12月5日開始下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是2010年到2011年期間首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

匯率方面，鑒于我國國際收支狀況以及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，中國人民銀行決定根據(jù)人民幣匯率改革的總體目標(biāo)，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。具體舉措包括與冰島、新加坡、韓國等國的金融當(dāng)局簽訂雙邊本幣互換協(xié)議，與白俄羅斯、俄羅斯中央銀行簽訂新的雙邊本幣結(jié)算協(xié)定，以推動中國與這些國家的雙邊貿(mào)易和直接投資。除此之外，允許中國外匯交易中心在銀行間外匯市場開展人民幣對外匯的期權(quán)交易，豐富外匯市場交易品種，為企業(yè)和銀行提供更多的匯率避險(xiǎn)保值工具。

（七）2012年至今的貨幣政策工具選擇：下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)、再貸款政策等

1、優(yōu)化公開市場操作工具組合，靈活開展公開市場操作。

2012年以來，我國國際收支狀況逐漸改善，人民幣匯率逐漸趨向合理均衡，加之國際經(jīng)濟(jì)形勢依舊嚴(yán)峻，外匯流入較前幾年大幅減少。結(jié)合宏觀環(huán)境的變化，中國人民銀行更加靈活地開展公開市場業(yè)務(wù)，通過合理安排正回購和逆回購期限品種、操作規(guī)模和頻率等，對銀行體系的流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)。2012年上半年的公開市場操作以正回購為主、逆回購為輔進(jìn)行雙向操作，下半年轉(zhuǎn)為將逆回購作為提供流動性的主要方式，有效降低多種因素引起的流動性波動風(fēng)險(xiǎn)。全年累計(jì)開展正回購操作9440億元、逆回購操作60380億元。2013年，在進(jìn)行流動性雙向調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地引進(jìn)短期流動性調(diào)節(jié)工具和常設(shè)借貸便利，以此作為出現(xiàn)流動性波動時(shí)的補(bǔ)充工具。

2、兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，擴(kuò)大存貸款利率浮動空間

受外匯儲備增速明顯放緩的影響，中國人民銀行投放流動性的規(guī)模有所縮小。為保持銀行體系流動性的適度寬松，中國人民銀行于上半年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，調(diào)整后維持在20%（大型金融機(jī)構(gòu)）和16.5%（中小金融機(jī)構(gòu)）。此外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展變化，中國人民銀行又于6月8日、7月6日兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。存款基準(zhǔn)利率由3.50%調(diào)整至3.00%，貸款基準(zhǔn)利率由6.56%調(diào)整至6.00%。

為適應(yīng)利率市場化改革，存貸款基準(zhǔn)利率浮動區(qū)間也得到調(diào)整：金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。此項(xiàng)措施將增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)權(quán)，促使其不斷優(yōu)化服務(wù)，參與市場競爭；同時(shí)市場競爭將引導(dǎo)資金價(jià)格下行，為企業(yè)尤其是中小企業(yè)帶來融資便利。

3、發(fā)揮再貸款、再貼現(xiàn)的引導(dǎo)作用

2012年以來，中國人民銀行加大對“三農(nóng)”及小微企業(yè)的信貸支持力度，運(yùn)用再貸款及再貼現(xiàn)政策，引導(dǎo)新增資源配置到以上薄弱環(huán)節(jié)。截至2012年末，全國支農(nóng)再貸款余額達(dá)1375億元，比年初增加281億元；全國再貼現(xiàn)余額760億元，比年初增加314億元。2013年3月，在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，央行再次擴(kuò)大支農(nóng)再貸款適用范圍，進(jìn)一步發(fā)揮再貸款的信貸投放功能，推動“三農(nóng)”事業(yè)的發(fā)展。

三、總結(jié)

貨幣政策工具的演變是由一國經(jīng)濟(jì)體制和金融體制內(nèi)生決定的，同時(shí)受國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的制約。我國目前仍處于利率雙軌制中，市場基礎(chǔ)和結(jié)構(gòu)尚有待進(jìn)一步健全和完善，從而導(dǎo)致貨幣政策缺乏完備的傳導(dǎo)機(jī)制。所以，要使貨幣政策充分發(fā)揮作用，就必須不斷地推進(jìn)包括資本市場、貨幣市場建設(shè)以及利率市場化等在內(nèi)的制度變遷。

首先，要加快完善金融市場體系，增強(qiáng)市場利率的聯(lián)動性。繼續(xù)發(fā)展同業(yè)拆借市場，發(fā)揮同業(yè)拆借利率對資金市場的核心作用；擴(kuò)大票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，使再貼現(xiàn)率成為中央銀行調(diào)控市場資金供求的基準(zhǔn)利率；進(jìn)一步完善資本市場的建設(shè)，規(guī)范證券市場的操作，推動我國債券一級、二級市場的發(fā)展；發(fā)展債券市場體系，形成場內(nèi)交易與場外交易、零售與批發(fā)的有機(jī)統(tǒng)一。此外，要進(jìn)一步放寬對非銀行金融機(jī)構(gòu)參與貨幣市場的限制，通過交易主體的多元化，加強(qiáng)貨幣市場與資本市場的交互、融合。

第二，要加快金融體制改革，進(jìn)一步提升銀行業(yè)競爭力。隨著對外開放程度的提高和利率市場化進(jìn)程的加快，國內(nèi)銀行應(yīng)該積極應(yīng)對內(nèi)外形勢的變化，提高自身的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，揚(yáng)長避短，勇于在激烈的市場競爭中占據(jù)一席之地。

第三，要加快建立存款保險(xiǎn)制度。利率市場化過程不可避免地會帶來一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融秩序，維護(hù)銀行信用，需要加快建立存款保險(xiǎn)制度，以保障存款人尤其是小額存款人的利益，從而提升公眾對銀行的信心，促進(jìn)銀行業(yè)以及整個(gè)金融體系的持續(xù)健康發(fā)展。

最后，要加快銀行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐。借鑒美國、日本等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，把引入新的金融產(chǎn)品作為利率市場化的突破口。我國在推進(jìn)利率市場化過程中應(yīng)該針對不同層次、不同服務(wù)需求的客戶群體實(shí)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，既有利于銀行拓展贏利渠道，爭奪客戶資源，又有利于提高自身品牌的獨(dú)特性和競爭力。

參考文獻(xiàn)

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