在并購交易中，由于牽涉的金額巨大，采用何種融資的方法，對交易的回報(bào)會(huì)產(chǎn)生重大的影響。從融資渠道來看，融資可以是利用自有現(xiàn)金、可以是股權(quán)融資，如發(fā)行股票、與私募基金合作等；也可以是債權(quán)融資，如發(fā)行債券、銀行貸款等。在實(shí)際操作上，并購貸款是國際并購交易常用的融資手段。并購貸款，，即商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的，用于支付并購股權(quán)對價(jià)款項(xiàng)的貸款。例如，美國資本市場中，并購交易額一般是IPO融資額的10~20 倍，并購交易也是大型證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的主要來源。國內(nèi)以貸款形式的并購融資起步較慢，但發(fā)展迅速，市場潛力優(yōu)厚。

　　為什么在并購交易中會(huì)大量運(yùn)用并購貸款？提供并購貸款的銀行和獲取并購貸款的并購方能從中獲得哪些好處？而且，如何設(shè)計(jì)合理的交易架構(gòu)以減少稅負(fù)？如何規(guī)范并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)？就筆者的觀察，主要有以下幾個(gè)方面的考慮：

　　銀行: 并購貸款可豐富收益、分散風(fēng)險(xiǎn)

　　為并購交易提供信貸融資是國外銀行一項(xiàng)常見的重要業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行在投行的牽頭下加入銀團(tuán)貸款，有的銀行則在提供貸款的同時(shí)，直接擔(dān)任并購交易的財(cái)務(wù)顧問，參與交易的全過程。對于銀行來說，并購貸款不同于普通貸款的地方在于其不是以借款人的償債能力作為借款的條件，而是以被并購對象的償債能力作為條件。由于并購貸款的特殊性，其回報(bào)往往比一般貸款要高。而且，中國商業(yè)銀行業(yè)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，再發(fā)展下去，減少息差的業(yè)務(wù)，增加收費(fèi)類收入是重要戰(zhàn)略。故此，不少商業(yè)銀行都大力拓展投行業(yè)務(wù)，把核心競爭力從資產(chǎn)負(fù)債表的競爭轉(zhuǎn)為以人才、服務(wù)團(tuán)隊(duì)的競爭。并購貸款正好一次性為客戶提供商業(yè)銀行跟投資銀行的綜合方案。最后，銀行也希望透過開發(fā)發(fā)放并購融資的資金，把資產(chǎn)從傳統(tǒng)的跟房地產(chǎn)有關(guān)的土地儲(chǔ)備貸款、開發(fā)商貸款跟客戶抵押貸款的基礎(chǔ)上，分散至其他的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括跨國并購的本、外幣貸款，豐富資產(chǎn)組合多元化、分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　并購方：利用并購貸款利息抵稅創(chuàng)造價(jià)值

　　從理論層面，將銀行貸款用于并購可以提升并購方（特別是對于私募基金）的投資回報(bào)即杠桿效應(yīng)。基于MM理論（Modigliani-Miller Theorem），在完善資本市場的假設(shè)條件下，公司的價(jià)值本來不應(yīng)受財(cái)務(wù)杠桿作用的影響，即任何公司的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，企業(yè)的市場價(jià)值只由預(yù)期收益的現(xiàn)值水平?jīng)Q定�？墒�，根據(jù)含公司稅的MM理論，并購貸款的稅收擋板作用將提高企業(yè)的價(jià)值。在考慮公司稅的情況下，債務(wù)融資就有一個(gè)重要的優(yōu)勢，因?yàn)楣�司支付的債�?wù)利息可以抵減應(yīng)納稅額，而現(xiàn)金股利和留存收益則不能。這樣,當(dāng)存在公司稅時(shí),公司的價(jià)值就與其債務(wù)正相關(guān)。

　　公司價(jià)值=完全權(quán)益融資的公司價(jià)值+利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值

　　一般的假設(shè)是利息節(jié)稅收益的風(fēng)險(xiǎn)與利息支出的風(fēng)險(xiǎn)相同，于是就可以用債權(quán)人的期望收益率(即債務(wù)成本)來進(jìn)行折現(xiàn)。經(jīng)過計(jì)算利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值等于負(fù)債與公司所得稅的乘積。由于節(jié)稅收益隨債務(wù)額的增大而增加，那么公司便可以通過用債務(wù)替代權(quán)益來增加公司的總現(xiàn)金流量并提高公司價(jià)值。

　　在實(shí)際操作上，國際大型股權(quán)并購基金往往使用最先進(jìn)的稅務(wù)策劃，利用杠桿并購一方面增加交易規(guī)模，另一方面享受利息稅務(wù)抵免來增加回報(bào)。

　　中國并購貸款的發(fā)展現(xiàn)狀及前景

　　中國的并購貸款還處于起步階段。從歷史源革來看，1996年央行制定的《貸款通則》規(guī)定，借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”，明確了我國的商業(yè)銀行貸款禁止投入股權(quán)領(lǐng)域。直到2005年，“一事一批”的制度開始運(yùn)行：商業(yè)銀行先出具有條件的融資承諾函，向監(jiān)管機(jī)構(gòu)請示確認(rèn)辦理股權(quán)融資業(yè)務(wù)的合規(guī)性，獲得批準(zhǔn)后再實(shí)際發(fā)放貸款。在此制度下獲得股權(quán)并購貸款的公司都是大型國有企業(yè)，例如中石油、中石化、中海油、華能、國航等。

　　2008年12月9日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，針對境內(nèi)企業(yè)以通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)的交易行為，允許符合發(fā)放條件的商業(yè)銀行對其提供并購貸款。這為并購貸款的推出奠定了法律基礎(chǔ)，也為日益增長的并購行為提供了更多的金融保障。

　　自并購貸款啟動(dòng)以來，符合銀監(jiān)會(huì)資格條件的銀行如工行、交行、建行、浦發(fā)行和上海銀行迅速做出反應(yīng)。根據(jù)綜合各方報(bào)道，國內(nèi)首筆并購貸款發(fā)放于2009年1月20日，國開行與中信集團(tuán)、中信國安簽署了中信集團(tuán)戰(zhàn)略投資白銀集團(tuán)項(xiàng)目的并購貸款合同，貸款金額16.3億元；首筆境外并購貸發(fā)放于2009年3月27日，中國銀行等國內(nèi)４家銀行組成銀團(tuán)向中鋁公司提供約210億美元的并購貸款額度，用以支付中鋁公司對力拓集團(tuán)的投資。截至2011年1月，商業(yè)銀行并購貸款余額已達(dá)850億規(guī)模，涉及鋼鐵、水泥、電力、房地產(chǎn)和能源等行業(yè)。

　　近年來為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，支持企業(yè)做大做強(qiáng)，國家先后出臺(tái)各種鼓勵(lì)并購的文件。中國并購市場的交易完成規(guī)模每年呈現(xiàn)明顯上升趨勢，以至單筆交易規(guī)模整體上也呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。而且，海外并購金額也全面爆發(fā)，躍居世界第二位。日益增長的并購行為為并購貸款提供了廣闊的市場基礎(chǔ)。

　　根據(jù)筆者了解，除了上述的商業(yè)銀行，其他政策銀行，如國家開發(fā)銀行、國家進(jìn)出口銀行等，都配合國家“走出去”的策略，大力發(fā)展海外并購貸款以幫助國企、大型民企到海外并購戰(zhàn)略資產(chǎn)；為并購方提供較低的利息。部分地方政府更會(huì)為當(dāng)?shù)氐拇笮推髽I(yè)提供貼息的補(bǔ)助。

　　并購貸款的交易架構(gòu)

　　在實(shí)際操作上，并購貸款主要是用于并購有控制權(quán)的收購項(xiàng)目，適用于以下的交易架構(gòu)：

　　PE 收購：大型股權(quán)并購基金一般都會(huì)利用利息節(jié)稅收益來增加交易的回報(bào)。由于基金主要是從事投資活動(dòng)而不是經(jīng)營活動(dòng)，基金本身是無法申請并購貸款，就算貸款也不能抵免稅負(fù)，但透過專業(yè)的安排交易架構(gòu)，PE所投資或控制的公司可以申請并購貸款，也可以以稅務(wù)籌劃，利用利息抵稅。

　　MBO/LBO：從MBO本身的動(dòng)作模式、特點(diǎn)和作用來看，如果交易及后繼整合重組方案設(shè)計(jì)得當(dāng)，由管理層作為發(fā)起人成立企業(yè)作為收購方，可以債權(quán)（銀行并購貸款、發(fā)行債券）融資。

　　RTO，反向收購，即通過收購一家上市公司（殼公司）股份控制該公司，再由該上市公司對其反向收購，以使之成為上市公司的子公司。從并購交易角度來看，反向收購的兩階段都是以實(shí)現(xiàn)控制為目的。

　　大股東增持：在國外，大股東的持股往往是市場用來推測未來股價(jià)表現(xiàn)的重要指標(biāo)。觀察大股東用自有資金還是貸款來融資進(jìn)行增持，更可以看出大股東對后市的企業(yè)回報(bào)與資金成本的推測。

　　合理稅務(wù)籌劃實(shí)現(xiàn)利息節(jié)稅收益

　　債務(wù)融資的一大優(yōu)勢，在于并購貸款的稅收擋板作用，即公司支付的債務(wù)利息可以抵減應(yīng)納稅額,而現(xiàn)金股利和留存收益則不能。但是，由于并購貸款是并購方將從商業(yè)銀行獲得的貸款用于收購目標(biāo)公司的股權(quán)，貸款利息費(fèi)用發(fā)生收購方層面（上面），相反，要繳納稅務(wù)的經(jīng)營利潤則發(fā)生在被收購公司層面（下面），如收購方?jīng)]有足夠的應(yīng)納稅所得吸收可稅前抵扣的并購貸款利息，就無法實(shí)現(xiàn)并購貸款的稅收擋板作用即利息節(jié)稅收益。而且，支付并購貸款本息的現(xiàn)金流也要從被收購方上繳，供并購方支付貸款本息。如果資金不能配對，就有違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　為了解決這一矛盾，可以通過合理的財(cái)務(wù)、稅收籌劃，例如采用轉(zhuǎn)移債務(wù)安排（Debt Push Down Schemes），即將并購貸款債務(wù)從并購主體“下壓轉(zhuǎn)移”到被并購公司層面實(shí)現(xiàn)利息稅前抵扣。在進(jìn)行相關(guān)融資、稅務(wù)架構(gòu)籌劃時(shí)，特別是在就跨國并購交易進(jìn)行融資、稅務(wù)籌劃時(shí)，需要考慮一系列的問題，包括：

　　• 標(biāo)的所在國是否有反融資協(xié)助的法律規(guī)定（Financial Assistance Prohibition）禁止投資者利用被投資的子公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保，支付收購的對價(jià)；

　　• 標(biāo)的所在國是否允許并購后母子公司選擇合并納稅，并且在合并前發(fā)生的利息費(fèi)用可否被列為支出；

　　• 標(biāo)的所在國是否有反資本稀釋的稅務(wù)規(guī)定（Thin Capitalization Rule）；

　　• 資金之使用與利率是否符合標(biāo)的所在國轉(zhuǎn)讓定價(jià)稅務(wù)規(guī)定（Transfer Pricing Rule）等問題。

　　在國際上，一般的并購交易中并購方都會(huì)盡可能的采用轉(zhuǎn)移債務(wù)安排等稅收籌劃，盡可能利用利息稅前抵扣帶來的稅收收益優(yōu)化并購交易的融資方案。在中國，由于目前的企業(yè)所得稅法體系一般不允許合并納稅，如何實(shí)現(xiàn)并購貸款的利息稅前抵扣更需要進(jìn)行特別的稅收籌劃和安排。

　　鑒于此，企業(yè)在進(jìn)行并購交易特別是跨國并購活動(dòng)前，應(yīng)詳細(xì)評估相關(guān)稅務(wù)問題，或委任專業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所處理或提供稅務(wù)咨詢，以免違反當(dāng)?shù)氐姆�令或增加稅�?wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理

　　由于并購貸款通常以所并購的股權(quán)或資產(chǎn)作為抵押，以收購項(xiàng)目的利潤作為還本付息的資金來源，所以銀行對所并購的項(xiàng)目要有充分的了解。一旦發(fā)生并購后整合失敗的情況，很可能導(dǎo)致銀行前期投入的并購貸款無法收。并購貸款本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)貸款，因此和普通銀行貸款相比風(fēng)險(xiǎn)更大。在當(dāng)前的中國，商業(yè)銀行要管理好并購貸款需要完善以下的風(fēng)險(xiǎn)管理：

　　• 需要詳盡和有效的盡職調(diào)查

　　從國外的并購案例來看，并購貸款的最大特點(diǎn)，不是以借款人的償債能力作為借款的條件，而是以被并購對象的償債能力作為條件，即被并購對象未來的經(jīng)營現(xiàn)金流是否能夠償還銀行發(fā)放的并購貸款，需要對收購方和被收購企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較高層次的分析。因此，在發(fā)放貸款之前，對被并購企業(yè)業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績能力的評估尤為重要。收購方通常借助具有豐富并購經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)（例如會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師行）進(jìn)行并購前的盡職調(diào)查，銀行將審閱盡職調(diào)查的結(jié)果，并可能進(jìn)行額外的工作，還會(huì)特別關(guān)注借款方的現(xiàn)金流情況，即還本付息的能力。

　　此外，并購后由于社會(huì)環(huán)境與企業(yè)文化的沖突常常導(dǎo)致關(guān)鍵的高層管理人員、核心員工以及客戶資源的流失，并購前所預(yù)期的并購帶來的市場優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、協(xié)同效應(yīng)和成本節(jié)省可能無法實(shí)現(xiàn)，甚至導(dǎo)致整個(gè)并購的失敗，借款人無法償還貸款。所以并購貸款前的盡職調(diào)查分析不僅要覆蓋并購的前期交易階段，還要覆蓋企業(yè)并購之后的整合，對并購相關(guān)的各個(gè)事項(xiàng)——包括主體資格、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)、交易結(jié)構(gòu)、擔(dān)保安排、批準(zhǔn)與登記、勞動(dòng)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、訴訟與合規(guī)、對外投資等應(yīng)進(jìn)行深入全面的調(diào)查和分析。

　　• 交易結(jié)構(gòu)和并購方式的法律風(fēng)險(xiǎn)

　　并購交易通常和結(jié)構(gòu)重組掛鉤，并購方會(huì)根據(jù)公司的需要提出不同的交易后結(jié)構(gòu)，如未來經(jīng)營需要、減少稅負(fù)以及審批的簡便性等。比如，為降低審批級別，可能會(huì)分拆項(xiàng)目；為降低稅負(fù)，可能會(huì)規(guī)避甚至挑戰(zhàn)法律規(guī)定。此外，如果并購交易是股權(quán)收購，并購方會(huì)自動(dòng)承接目標(biāo)企業(yè)的全部既有風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債。因此，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著交易結(jié)構(gòu)和并購方式的變化而變化。

　　這就要求銀行有專業(yè)團(tuán)隊(duì)或者聘請專業(yè)團(tuán)隊(duì)對企業(yè)并購運(yùn)作實(shí)施有效的參與、監(jiān)督和駕馭，從而控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。例如，在國外，銀行在提供商業(yè)貸款前，基于其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，會(huì)需要并購方提供第三方稅務(wù)顧問有關(guān)并購交易融資架構(gòu)的稅務(wù)影響分析報(bào)告，以了解并購方將如何運(yùn)用并購貸款、未來將由哪一主體負(fù)責(zé)償還貸款等重要信息。

　　除此以外，在筆者參與過的多宗大型并購基金的交易項(xiàng)目中，看到了買賣雙方可能對于交易架構(gòu)有不同的商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)目標(biāo)。如何達(dá)成最后的架構(gòu)，可謂費(fèi)盡心思，也考驗(yàn)交易各方尋求共贏的智慧。

　　• 海外并購的風(fēng)險(xiǎn)

　　跨國并購是一項(xiàng)多元的、復(fù)雜的資本運(yùn)營活動(dòng)，相比國內(nèi)的并購貸款，其涉及的專業(yè)知識更為廣泛（如企業(yè)兼并收購、風(fēng)險(xiǎn)投資、資產(chǎn)證券化和金融衍生工具等），需要許多中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。另外海外并購還涉及到被購企業(yè)所在國的客戶與債權(quán)人、法律法規(guī)、社會(huì)習(xí)俗、政府、工會(huì)及非政府組織等諸多因素的影響和制約。銀行應(yīng)當(dāng)借助專業(yè)性的跨國并購咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)，對每一筆并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)做專業(yè)評估。

　　• 并購方的風(fēng)險(xiǎn)管理

　　從并購方來看，并購貸款是雙刃劍。貸款固然能提供杠桿，增大交易的規(guī)模；但企業(yè)也會(huì)因負(fù)債而提高了風(fēng)險(xiǎn)。從理論層面，含公司稅的MM理論認(rèn)為,債務(wù)公司提供了稅收優(yōu)惠。但從另一方面看，對債務(wù)進(jìn)行還本付息也是公司的責(zé)任。如果公司經(jīng)營不善而導(dǎo)致未能履行對債權(quán)人的承諾或者出現(xiàn)償債困難，公司就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。財(cái)務(wù)困境會(huì)使公司的經(jīng)營變得更加困難,甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。假如投資者知道公司的負(fù)債經(jīng)營會(huì)使其陷入財(cái)務(wù)困境這一情況,那么他們就會(huì)變得很擔(dān)心,而這一擔(dān)心馬上又會(huì)引起公司股票價(jià)格的波動(dòng)，在考慮財(cái)務(wù)困境的情況下,公司價(jià)值就會(huì)由三部分組成，即：

　　公司價(jià)值=完全權(quán)益融資的公司價(jià)值+利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值-財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值

　　財(cái)務(wù)困境成本包括直接的財(cái)務(wù)困境成本和間接的財(cái)務(wù)困境成本。直接財(cái)務(wù)困境成本是指公司在發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)的現(xiàn)金流出量,包括法律成本和管理成本。間接財(cái)務(wù)困境成本是隨著公司負(fù)債的增加和違約風(fēng)險(xiǎn)的提高而上升的，從而導(dǎo)致公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性增大。

　　考慮到利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本，那么公司在進(jìn)行融資決策時(shí)候就會(huì)在這兩者之間進(jìn)行一次權(quán)衡。當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)由完全權(quán)益轉(zhuǎn)向少量債務(wù)時(shí)，公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率很小，因而財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也很小。然而，隨著債務(wù)的增多，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也開始增大，在某一點(diǎn)，因債務(wù)增多引起的財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值的增加正好等于節(jié)稅收益現(xiàn)值的增加，而這一點(diǎn)就是使公司價(jià)值最大化的負(fù)債比率。在這一點(diǎn)之后，財(cái)務(wù)困境成本的增長快于節(jié)稅收益，從而使公司價(jià)值因財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步提高而開始減少。

　　根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%。并購貸款期限一般不超過5年。銀行也會(huì)根據(jù)并購目標(biāo)的經(jīng)營現(xiàn)金流來評估并購對價(jià)的償還能力，通常以企業(yè)息稅、折舊、攤銷前盈余 (EBITDA)的4-5倍為標(biāo)桿。

　　結(jié)束語

　　并購貸款起源于美國和歐洲，已成為資本市場融資的重要手段。對并購方來說，相對于其他融資渠道，其優(yōu)勢在于手續(xù)簡便，能利用利息支出減輕企業(yè)稅負(fù)，有效避免股權(quán)的稀釋。通過與銀行的合作和銀行分擔(dān)了并購項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，避免了銷售債券的負(fù)擔(dān)。但是由于其資金用途的特定性也增加了貸款風(fēng)險(xiǎn)。

　　在我國，并購貸款于2008年正式開放。發(fā)展并購貸款，是銀行體制解決同質(zhì)化競爭，提高非息差業(yè)務(wù)比重，提供投行、商業(yè)銀行綜合客戶方案，豐富資產(chǎn)多元化，減少依賴房地產(chǎn)信貸、分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要戰(zhàn)略。

　　由于我國近兩年來的并購交易呈上升趨勢，對并購貸款的需求也相應(yīng)增加。由于并購貸款業(yè)務(wù)對中國銀行來說還不屬于成熟業(yè)務(wù)，中國并購貸款的發(fā)展面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)和障礙。作為并購方的企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)并購貸款的融資風(fēng)險(xiǎn)管理，采用合理的稅務(wù)籌劃實(shí)現(xiàn)并購貸款的稅務(wù)擋板效應(yīng)，提高并購貸款的使用效率。而我國政府和銀行更應(yīng)該借鑒國外的成熟運(yùn)作，從風(fēng)險(xiǎn)控制、法律依據(jù)、運(yùn)作管理等多方面加強(qiáng)對并購貸款的發(fā)展和運(yùn)用，使其真正為中國公司并購提供資金支持。

       文/陳偉權(quán)  來源：和訊網(wǎng) 

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