一、風(fēng)險(xiǎn)收益法：

       A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

       經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)際考察，A同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動(dòng)。

       而“二百六”科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間，而經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后A同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施，計(jì)劃在2014年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。

       雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長期正常運(yùn)營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評(píng)估基礎(chǔ)。而目前市場(chǎng)上為數(shù)不多，但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍. 現(xiàn)在“二百六”科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對(duì)3000萬元投資所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，A同學(xué)堅(jiān)持要求至少50%的目標(biāo)回報(bào)率。

       隨后做出以下計(jì)算：

       結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%的普通股�？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有結(jié)束。

       初步定價(jià)后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對(duì)初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂：

       A同學(xué)建議“二百六”科技聘請(qǐng)三位高級(jí)管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財(cái)務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn)， 這三位高管需要分掉10%的股權(quán)分別為（3%，3% 以及4%）。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋），20%的普通股將會(huì)在公開市場(chǎng)上出售。為了彌補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計(jì)算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。

       鑒于此， A同學(xué)又修改了她的計(jì)算:

       結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價(jià)還價(jià)，最終成交�？傮w而言，資本相對(duì)于企業(yè)來說還是強(qiáng)勢(shì)一些的。

       這樣就對(duì)該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂，換句話說，在評(píng)估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個(gè)公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。同時(shí)如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)。

       如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價(jià)值大增，則雙贏，或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補(bǔ)償，但是雙輸。

       你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。 這也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評(píng)。私募基金對(duì)此做了以下辯護(hù)：

       1）高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報(bào)來換取股份的低流動(dòng)性。

       2）私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價(jià)值的，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來回饋。

       3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測(cè)通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報(bào)率來抵消夸大的部分。

       盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說：

       1）私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足，但具體溢價(jià)多少，需要評(píng)估。

       2）我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真實(shí)價(jià)值也可用相應(yīng)價(jià)值的股權(quán)的形式來抵扣。

       3）我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測(cè)掛鉤。而是應(yīng)該做好市場(chǎng)和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。

       不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。

       企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會(huì)對(duì)媒體宣稱：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X，什么事情都沒有做，就分了這么多股份等等之類的言辭都是非常丑陋的，為人從商都必須有契約精神。

       而實(shí)際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐，無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者投資了你的對(duì)手，那么他今天是否能夠成功具有非常大的不確定性。

       同理：對(duì)風(fēng)投也是如此，當(dāng)形勢(shì)判斷錯(cuò)誤或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，應(yīng)該愿賭服輸，即時(shí)對(duì)賭也要有底線，有節(jié)操并在契約下辦事，而刻意動(dòng)用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)，名譽(yù)掃地，摧殘人性都是不道德的行為。    

       以下是一個(gè)虛擬的案例，為大家介紹一種新的估值方法：

       二、比較法

       比較法是一種快速簡便的方法來給公司進(jìn)行一個(gè)”大概的“估值。我們?cè)谄渌�有類似”特征“的公司里尋找比較對(duì)象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)，增長率，資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。

       B同學(xué)是”二百六”科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。經(jīng)過一段時(shí)間運(yùn)營和市場(chǎng)調(diào)查后于2015年3月，”二百六“科技有限公司董事會(huì)一致決議，由B同學(xué)負(fù)責(zé)收購?fù)�行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“二百七”公司。

       “二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時(shí)在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。對(duì)于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場(chǎng)份額。3月18號(hào)， B同學(xué)正式向”二百七“遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。

       當(dāng)B同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會(huì)議，并要求公司的CFO 小Z 重新計(jì)算一下”二百七“的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價(jià)談判。作為公司的CFO，小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機(jī)會(huì)入股并爭(zhēng)取將“二百七“IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績 (2013年數(shù)據(jù)-百萬元)。

       根據(jù)以上數(shù)據(jù)，�。诰涂梢杂�(jì)算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出“二百七“的大概價(jià)值。　

        綜合來看，小Z認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因?yàn)镠公司（資產(chǎn)負(fù)債率為33%）的杠桿率大大高于”二百七”(資產(chǎn)負(fù)債率為3%)。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七“的價(jià)值大約為4.35億元（14.5*30）。

       根據(jù)以上分析，小Z 大致認(rèn)為”二百七“的價(jià)值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評(píng)估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。正是因?yàn)樗綘I公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要打個(gè)折扣，保守估計(jì)在20% 到30%之間，取中值25%。

       綜合判斷后小Z認(rèn)為“二百七“的價(jià)值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。B同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺得報(bào)價(jià)合理，準(zhǔn)備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。

       然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾，“二百六”公司的董事長T同學(xué)在董事會(huì)上否決了這一提案，并要求B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報(bào)價(jià)。B同學(xué)很是不解地私下與T同學(xué)溝通，“我覺得報(bào)價(jià)很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會(huì)更加強(qiáng)大了嗎”? “這個(gè)收購項(xiàng)目對(duì)我們公司有巨大的價(jià)值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價(jià)格的問題”。 “價(jià)格有什么問題呢”? B同學(xué)不解地問道。

       首先我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過了雙方財(cái)務(wù)核查的確認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個(gè)重要的方面，不知道你考慮過沒有？

       1，比較幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量，我想請(qǐng)問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半，而80%的原材料供應(yīng)都來自幾個(gè)特定的供應(yīng)商，，從中你能看出什么問題？“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會(huì)隨著收購后流失”。這里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。

       2，還有你看二百七和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對(duì)比，發(fā)現(xiàn)什么問題？對(duì)啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和二百七的現(xiàn)金流、利潤率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是這對(duì)公司的估值是有區(qū)別的。因?yàn)槎�百七公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎(chǔ)上，利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場(chǎng)營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存疑。

       3，關(guān)于私營企業(yè)還有一個(gè)無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨(dú)攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會(huì)不會(huì)下降？會(huì)否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會(huì)剩下一堆電腦，有什么意義呢？

       4，還有技術(shù)儲(chǔ)備，新產(chǎn)品研發(fā)，市場(chǎng)營銷等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對(duì)正確估值。

       B同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元的價(jià)格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。

       以上的案列是對(duì)比較法的一個(gè)詮釋，我們要認(rèn)識(shí)到比較法的局限性：

       1）首先，我們幾乎不可能找到和完全同等類似的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。

       2）而且和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場(chǎng)等向外透露。

       3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)雜。

       更重要的是，我們也認(rèn)為，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對(duì)這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊(cè)量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。

       （來源：i黑馬 本文作者：Dr.2，醫(yī)學(xué)碩士，有十年臨床工作經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任MediCool醫(yī)庫軟件公司董事長。）

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