當(dāng)PE拎著錢袋子坐在談判桌前，身為企業(yè)的實(shí)際控制人，你是全盤接受PE的要求，還是據(jù)理力爭(zhēng)將利益最大化？面對(duì)大把大把的現(xiàn)金，千萬別被金錢迷住了雙眼，PE投資協(xié)議中的小細(xì)節(jié)關(guān)系到你公司的前程。

　　投資機(jī)構(gòu)作為擬上市企業(yè)的小股東，從保護(hù)自身利益的角度出發(fā)，與擬上市企業(yè)簽署投資協(xié)議時(shí)，與其有部分特殊約定，這是完全可以理解的。這部分特殊約定，可以分為兩類：一類是對(duì)賭性質(zhì)的條款，如約定投資后的凈利潤(rùn)，否則進(jìn)行贖回。第二類是純粹保護(hù)自身的條款，如董事會(huì)一票否決條款等。

       第一類：對(duì)賭性質(zhì)的條款，如約定投資后的凈利潤(rùn)，否則進(jìn)行贖回

　　第一類特殊約定條款，違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，該辦法第十三條規(guī)定：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛�！钡谌�十七條第五款規(guī)定，發(fā)行人在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)。同一條第六款規(guī)定，，其他可能對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。

　　能夠?qū)е鹿蓹?quán)或經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性的條款均應(yīng)當(dāng)予以廢止，否則即不符合上述管理辦法。此外，由于受《上市公司章程指引》的限制，如果這些投資條款的特殊約定，效力不只在上市前有效，仍及于上市后，則此類與《上市公司章程指引》不符的特殊約定條款，在上報(bào)前或?qū)徍诉^程中就應(yīng)當(dāng)廢止。

       第二類：純粹保護(hù)自身的條款，如董事會(huì)一票否決條款等

　　對(duì)于第二類純粹是保護(hù)自身的特殊約定的條款，僅是在上市前適用的話，則是完全可以的，即是可以有的。一個(gè)非常典型的案例是，金鋼玻璃在首發(fā)中曾約定部分董事有一票否決權(quán)，但由于并未約定僅在上市前適用而最終在審核期間取消。

　　由于這些特殊約定條款分為兩類，因而，對(duì)這兩類條款的處理也是不一樣的。對(duì)于第一類導(dǎo)致擬上市企業(yè)股東或重要經(jīng)營(yíng)要素在審核期間處于不確定狀態(tài)的約定，均應(yīng)廢止；而對(duì)于第二類特殊約定，如果僅是在上市前適用，則是可以保留的。

　　值得關(guān)注的是，2012年11月最高法對(duì)國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議案件，即海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。判決書顯示，最高法的判決否認(rèn)了股東與公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對(duì)賭條款的法律效力，但認(rèn)可了股東與股東之間對(duì)賭條款的合法有效性，維護(hù)了作為投資者的海富投資的合法利益。

　　無論是PE還是擬上市公司，都會(huì)遇到各種各樣的投資決策，對(duì)賭性或者約束性條款怎樣才能保護(hù)雙方的利益？長(zhǎng)長(zhǎng)的合作協(xié)議中，到底哪些條款更值得投資者關(guān)注？對(duì)賭協(xié)議中的小秘密不容忽視。

　　案例1  東光微電：廢除對(duì)賭條款

　　江蘇東光微電子股份有限公司（下稱“東光微電”）于2010年10月29日公布了招股意見書，再現(xiàn)了PE對(duì)賭及廢除對(duì)賭條款的整個(gè)過程。

　　2005年12月，東光微電的創(chuàng)始股東同中國(guó)—比利時(shí)直接股權(quán)投資基金（下稱“中比基金”）的增資談判修成正果。中比基金向東光微電增資4000萬元，增資后占公司29.93%的股權(quán)。招股書顯示，中比基金簽署的增資協(xié)議甲方主體為東光微電的創(chuàng)始股東沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國(guó)華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒等個(gè)人，明確增資是為甲方擴(kuò)大公司市場(chǎng)份額，購(gòu)進(jìn)新設(shè)備，引進(jìn)乙方作為新的投資者對(duì)公司進(jìn)行增資，并將增資款專項(xiàng)用于購(gòu)買VDMOS 生產(chǎn)線。

　　中比基金增資東光微電之前，東光微電賬上有大筆的未分配利潤(rùn)。經(jīng)過多輪的談判，中比基金同意將其中的2000萬元按甲方原投資比例轉(zhuǎn)增股本，轉(zhuǎn)股比例為1元轉(zhuǎn)1股。轉(zhuǎn)股后，公司股本共42675311股，每股凈資產(chǎn)1.77元，其余賬面未分配利潤(rùn)由增資后新老股東按新持股比例共同享有。

　　中比基金增資會(huì)稀釋大股東沈建平的股權(quán)，沈建平?jīng)Q定同中比基金以1.96 元/股的價(jià)格對(duì)公司增資。沈建平增資1000萬元，其中510萬元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為510萬股，剩余部分計(jì)入資本公積；中比基金增資4000萬元，其中2040萬元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為2040萬股，剩余部分計(jì)入資本公積。計(jì)入資本公積部分由增資后的新老股東按新持股比例享有。

　　中比基金在增資時(shí)提出了苛刻的對(duì)賭條款。比如增資起始日后5年內(nèi)，如由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符合上市要求，或者公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益）低于10%，中比基金可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回乙方所持全部股份，雙方約定了贖回價(jià)格。

　　在增資時(shí)，東光微電的股東們提出，公司不排除將來引入原材料供應(yīng)商、客戶以及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作者或其他投資者作為公司股東。中比基金立即提出了反稀釋條款，比如新股東的投資溢價(jià)比不能低于中比基金增資時(shí)的比例，新股東進(jìn)來不能導(dǎo)致沈建平失去控制權(quán)，且不得使中比基金的股份占比低于25%，除非中比基金書面同意。

　　中比基金希望未來的新股東能促成公司股票上市，進(jìn)入上市公司的方式是增資而不是受讓老股東股份。中比基金還對(duì)股東大會(huì)的權(quán)限進(jìn)行了限制，必須出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán) 的四分之三以上（不包括四分之三）才能通過。中比基金向東光微電派出兩名董事和推薦了兩名獨(dú)立董事。

　　5年的合作是愉快的，東光微電如愿登陸A股。在上市之前，中比基金為了滿足東光微電的上市法律約束，同東光微電的創(chuàng)始股東們簽署了補(bǔ)充協(xié)議，放棄了《增資協(xié)議》約定的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證條款以及要求締約對(duì)方或公司贖回股份的權(quán)利。對(duì)股東表決權(quán)也下調(diào)至2/3 以上通過，中比基金的派駐董事降至1名。

　　案例2  明星電纜：15%的分紅線

　　九鼎投資是PE界有名的黑馬，短短三五年殺遍天下無敵手。九鼎投資旗下的基金的投資風(fēng)格頗為獨(dú)特。比如，蘇州九鼎、上海九鼎兩只基金投資四川明星電纜股份有限公司（下稱“明星電纜”）就有一個(gè)非常特殊的15%的分紅線。

　　2010年11月，蘇州九鼎、上海九鼎(甲方)與李廣元(乙方)、明星電纜(丙方)簽訂了《蘇州周原九鼎投資中心(有限合伙)，上海甌溫九鼎股權(quán)投資中心(有限合伙)對(duì)四川明星電纜股份有限公司之投資協(xié)議書》。三方協(xié)議約定，投資完成之前，明星電纜不分紅，投資完成后所有股東共享賬面未分配利潤(rùn)。

　　業(yè)績(jī)問題永遠(yuǎn)是PE關(guān)心的問題，九鼎投資對(duì)業(yè)績(jī)的要求沒有什么利潤(rùn)保證，也沒有上市要求的保證，更沒有贖回的要求。在簽約的時(shí)候，九鼎投資的基金提出，在上市前，如果丙方年度凈資產(chǎn)收益率低于百分之十五(15%)，則丙方須于年度結(jié)束后五(5)個(gè)月內(nèi)至少對(duì)上一年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的百分之八十(80%)進(jìn)行分配。

　　沒有對(duì)賭協(xié)議，只有分紅線，這在PE投資領(lǐng)域頗為少見。分紅的限制不是超過15%而分紅，而是低于15%分紅。15%的利潤(rùn)實(shí)在不是一個(gè)很高的要求，如果沒有這個(gè)利潤(rùn)比，投資者是不敢貿(mào)然買你股票的。如果利潤(rùn)指標(biāo)真的在15%以下，管理層的經(jīng)營(yíng)能力不值得期待，PE還指望創(chuàng)始股東以及公司贖回？也許將有的利潤(rùn)分掉是一個(gè)更為保險(xiǎn)的做法。

　　明星電纜上市時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師認(rèn)為，發(fā)行人與蘇州九鼎、上海九鼎的特別約定條款系各方意思自治的體現(xiàn)，不存在違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情形，特別約定條款不存在違背公司其他股東意愿以及損害公司其他股東利益的情形。

　　案例3  乾照光電：PE一票否決權(quán)

　　廈門乾照光電股份有限公司(下稱“乾照光電”)于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，成為目前PE上市前不多的一票否決制的典型。

　　2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings,SRL(紅杉資本)增資成為乾照有限股東。按照當(dāng)初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項(xiàng)否決權(quán)和財(cái)務(wù)副總經(jīng)理提名權(quán)。

　　乾照光電在IPO的時(shí)候承認(rèn)，上述安排不是中方股東和外方股東共同協(xié)議控制公司的約定，而為非控股股東制約控股股東控制權(quán)力的約定，構(gòu)成合理良性的公司治理結(jié)構(gòu)，并未使紅杉資本成為公司的共同控股股東和實(shí)際控制人之一。紅杉資本進(jìn)入乾照光電后，鄧電明、王維勇和王向武依然是公司實(shí)際控制人，沒有發(fā)生變更。

　　IPO后，乾照光電作為一家公開公司，紅杉資本的一票否決權(quán)同《上市公司章程指引》及《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》的規(guī)定產(chǎn)生沖突，乾照光電的法律顧問出具的法律意見顯示，當(dāng)初的一票否決權(quán)只是上市前的約束性條款。乾照光電在上市前不得不召集股東會(huì)對(duì)一票否決權(quán)進(jìn)行修改。

　　案例4  博林特：特殊的兩會(huì)表決

　　在股權(quán)不能約束實(shí)際控制人的情況下，紅杉資本提出了一票否決制。沈陽博林特電梯股份有限公司(下稱“博林特”)的投資人沒有紅杉資本那么強(qiáng)勢(shì)，而是對(duì)博林特的股東大會(huì)和董事會(huì)表決權(quán)提出了更為特殊的條件。

　　2012年6月29日，博林特的招股書披露，IPO之前《公司章程》對(duì)股東大會(huì)應(yīng)以特別決議通過(出席股東大會(huì)的股東(包括股東代理人)所持表決權(quán)的三分之二以上通過)的事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定：公司增加或減少注冊(cè)資本；公司合并、分立、解散、清算和變更公司形式；修改公司章程；審議公司在一年內(nèi)購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)30%的事項(xiàng)；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；法律、行政法規(guī)或本章程規(guī)定的，以及股東大會(huì)以普通決議認(rèn)定會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大影響的、需以股東大會(huì)特別決議通過的其他事項(xiàng)。

　　對(duì)于決定公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員(除職工董事、職工監(jiān)事外)報(bào)酬事項(xiàng)以及利潤(rùn)分配事項(xiàng)，需經(jīng)過出席股東大會(huì)的股東(包括股東代理人)所持表決權(quán)的90%以上通過(該款僅在公司上市前適用)。根據(jù)《公司章程》，董事會(huì)會(huì)議應(yīng)當(dāng)有過半數(shù)的董事出席方可舉行。董事會(huì)決議的表決，實(shí)行一人一票。董事會(huì)做出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。

　　對(duì)于公司非用于主營(yíng)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的開支單筆金額超過人民幣100萬元事項(xiàng)以及公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高級(jí)管理人員報(bào)酬增長(zhǎng)幅度超過公司收入增長(zhǎng)幅度之事項(xiàng)，必須經(jīng)過全體董事一致通過。

　　案例5  機(jī)器人：與高管的特殊約定

　　別笑，機(jī)器人真的是家上市公司。全名：沈陽新松機(jī)器人自動(dòng)化股份有限公司(下稱“機(jī)器人”)在2009年10月的招股說明書中披露了核心管理團(tuán)隊(duì)與金石投資有限公司之股東協(xié)議，約定較為特殊。

　　2008年5月，機(jī)器人大股東沈陽自動(dòng)化所、機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署了定向增發(fā)協(xié)議。沈陽自動(dòng)化所與機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)承諾，在2008年度公司股東大會(huì)將提名一名金石投資有限公司代表擔(dān)任公司董事。

　　可是當(dāng)期的機(jī)器人董事會(huì)任期未滿，金石投資派駐的董事不能進(jìn)入，最后三方達(dá)成協(xié)議，機(jī)器人在下一屆董事會(huì)改選中，金石投資的董事可以通過選舉進(jìn)入董事會(huì)。同時(shí)規(guī)定，在金石投資退出機(jī)器人之前，且金石投資減持機(jī)器人股份不超過20%的情況下，沈陽自動(dòng)化所與機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)雙方承諾仍然提名一名金石投資有限公司代表擔(dān)任公司董事。

　　金石投資取得機(jī)器人董事席位的同時(shí)，要求核心管理團(tuán)隊(duì)承諾并保證：取2007 年度經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)3920萬元為計(jì)算基數(shù)(“基數(shù)”)，并以該基數(shù)計(jì)算的截至本年度(即2008年度、2009年度和2010年度)經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于27%。

　　在滿足上述條件的同時(shí)，并不違反法律法規(guī)規(guī)定的情況下，機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)成員可在2008年、2009年以及2010年三個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度之正式審計(jì)報(bào)告出具日起至下一年度正式審計(jì)報(bào)告出具前一日止的期間內(nèi)，共計(jì)轉(zhuǎn)讓不超過其現(xiàn)時(shí)持有公司股份的25%，最后一個(gè)轉(zhuǎn)讓期間截至2011年12月31日止。除此之外，核心管理團(tuán)隊(duì)成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。

　　對(duì)賭總是有相應(yīng)的條件的。金石投資承諾，如機(jī)器人的核心管理團(tuán)隊(duì)按上述約定連續(xù)三個(gè)年度均完成預(yù)期業(yè)績(jī)且公司得以上市，金石投資承諾將向公司核心管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施每人20萬元的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。

　　對(duì)賭總是麻煩不斷，有些公司可能選擇不披露這些特殊的約定，甚至以變通簽協(xié)議的主體為由不披露，這些都是掩耳盜鈴的做法，也是得不償失的。比如2007年6月，富安娜制定和通過了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，為配合上市要求，富安娜終止了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，將所有限制性股票轉(zhuǎn)換為無限制性的普通股。富安娜沒有公開披露，最后被26位高管給告了。

　　總之，對(duì)于擬上市企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)的特殊約定，并不是都不可以有，對(duì)于某些純粹是為保護(hù)投資機(jī)構(gòu)自身合法權(quán)益且僅在上市前適用的條款，完全可以有；而導(dǎo)致擬上市企業(yè)股權(quán)或經(jīng)營(yíng)所依賴的重要因素產(chǎn)生不確定性的特殊約定，則不可以有，應(yīng)當(dāng)予以廢止。

　�。ū疚膩碓矗鹤C券市場(chǎng)周刊   作者 雷宇峰 張國(guó)峰）

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