（注：以美股上市公司為準(zhǔn)）

       目前公司上市步伐達(dá)到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期以來(lái)最為密集的時(shí)候，而這股浪潮的背后推手是MoneyBeat老讀者所熟知的：飆升中的股市，急于套現(xiàn)的早期投資者，對(duì)交易胃口大開的勢(shì)能交易員，以及根據(jù)一則讓小型企業(yè)上市更加容易的新規(guī)提交的成噸機(jī)密文件。

       但是，大家忽略了幕后的其他一些東西。

       律師事務(wù)所Proskauer Rose LLP上周發(fā)表了一份研究報(bào)告，深度挖掘了IPO招股書中一些晦澀難懂的部分，并且研究了IPO之前企業(yè)和美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission, 簡(jiǎn)稱SEC)之間的通信，以更好地理解是什么推動(dòng)了這波上市熱潮。

       這家律所檢查了100筆在2013年定價(jià)的美國(guó)上市交易后發(fā)現(xiàn)，，SEC對(duì)一些IPO申請(qǐng)的審批速度非�？�。以及投資者似乎通過(guò)推高股價(jià)，獎(jiǎng)勵(lì)了公司行為的一些改變——例如在董事會(huì)引入獨(dú)立董事；然而他們忽視了其他一些事情，比如說(shuō)私募股權(quán)交易的退出費(fèi)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

       其中一些發(fā)現(xiàn)可能是IPO市場(chǎng)紅火的原因，而一些可能是其結(jié)果。這些發(fā)現(xiàn)都很有意思。如下是我們對(duì)這份研究報(bào)告總結(jié)出的一些要點(diǎn)。

       1. 小企業(yè)的上市成本下降

       Proskauer查看了美國(guó)《2012年促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱JOBS法案）條款的狀況。該法案允許一些企業(yè)以保密方式提交IPO申請(qǐng)，提交較少年度的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，并且在估值方面與投資者舉行會(huì)談，而這種會(huì)談此前是被禁止的。JOBS法案只適用于那些此前年收入低于10億美元的企業(yè)，也就是“新興成長(zhǎng)企業(yè)”。

       上市的成本是那些JOBS法案支持者引用的一個(gè)重要理由，他們說(shuō)，這個(gè)法案之所以需要，就是因?yàn)楣?jié)省了法務(wù)和合規(guī)成本，使得上市流程變得更便宜。他們還主張，這里花一百萬(wàn)美元，那里花一百萬(wàn)美元，這種成本可能阻礙企業(yè)進(jìn)行IPO，不過(guò)很多學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，其他因素在決策過(guò)程中起到的作用要大得多。

       Proskauer發(fā)現(xiàn)，平均而言，去年以“新興成長(zhǎng)企業(yè)”身份上市的花費(fèi)據(jù)報(bào)告為370萬(wàn)美元，而非“新興成長(zhǎng)企業(yè)”的花費(fèi)則為590萬(wàn)美元。

       這可能部分地通過(guò)這樣一個(gè)事實(shí)來(lái)解釋：非“新興成長(zhǎng)企業(yè)”一般都是規(guī)模較大的企業(yè)。但Proskauer的資本市場(chǎng)實(shí)踐聯(lián)席負(fù)責(zé)人洛佩斯(Frank Lopez)說(shuō)，情況并非如此。雖然他沒(méi)有確切指出原因，但他解釋說(shuō)，規(guī)模較大的企業(yè)也可以同樣簡(jiǎn)單，只是收入更多罷了。言下之意就是，不管公司的規(guī)模多大，成本應(yīng)該都差不多。

       2. 生物科技公司順利通過(guò)SEC的審核

       SEC對(duì)以保密方式申請(qǐng)IPO公司的平均審核時(shí)間要長(zhǎng)于對(duì)公開申請(qǐng)IPO的公司，但醫(yī)療保健公司是個(gè)顯著的例外。絕大多數(shù)以保密方式申請(qǐng)IPO的醫(yī)療保健公司是剛開始研制新藥物的生物科技公司，這意味著這些公司通常沒(méi)有收入，也沒(méi)有利潤(rùn)，還有很多風(fēng)險(xiǎn)。出人意料的是，這些公司比任何其他類型的公司都更快通過(guò)SEC的審核程序。

       3. SEC對(duì)生物科技企業(yè)給出的意見(jiàn)較少

       和以保密方式申請(qǐng)IPO的消費(fèi)或科技公司相比，秘密申請(qǐng)IPO的生物科技公司從SEC那里得到整體意見(jiàn)也少一些。不過(guò)，對(duì)于公開申請(qǐng)IPO的醫(yī)療保健公司而言，情況并非如此。公開申請(qǐng)上市的醫(yī)療保健公司往往都是規(guī)模要大一些的非生物科技公司。Proskauer的洛佩斯表示，根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，申請(qǐng)上市公司的業(yè)務(wù)越成熟，SEC給出的意見(jiàn)就會(huì)越多，也會(huì)提出更多有關(guān)支持申請(qǐng)文件中所說(shuō)的業(yè)務(wù)歷史的問(wèn)題。不過(guò)，對(duì)于科技、媒體和通訊或是消費(fèi)/零售企業(yè)而言，情況并非如此，這些行業(yè)的新興成長(zhǎng)企業(yè)被問(wèn)到的問(wèn)題更多。

       4. 云計(jì)算收入導(dǎo)致SEC提出問(wèn)題

       但值得注意的是，很多科技公司在SEC的審核過(guò)程中會(huì)被問(wèn)及收入確認(rèn)的問(wèn)題。雖然數(shù)據(jù)并未詳細(xì)列明哪些公司被問(wèn)到了這個(gè)問(wèn)題，但我們懷疑軟件即服務(wù)(software as a service)公司遇到了這個(gè)問(wèn)題。這些公司向云軟件的訂戶收取費(fèi)用，而不是將其開發(fā)的軟件直接出售給客戶，供后者安裝到自己的機(jī)器里。這些公司的問(wèn)題是，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，獲得一家大型新客戶無(wú)法在季度業(yè)績(jī)報(bào)告中得以體現(xiàn)，原因是訂戶收入是按日計(jì)算，而不是一次性計(jì)入的。

       5. 投資者并不太在意是否“有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”

       對(duì)于企業(yè)在IPO前評(píng)審階段審計(jì)機(jī)構(gòu)是否亮出黃旗，投資者似乎不太關(guān)心。那些審計(jì)機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)一處“重大缺陷”的企業(yè)的股價(jià)在上市后前三個(gè)月內(nèi)上漲了76%，而所有IPO企業(yè)上市后三個(gè)月的漲幅為48%。所謂“重大缺陷”是指，該公司的財(cái)務(wù)報(bào)告存在潛在問(wèn)題，可能導(dǎo)致重要遺漏或錯(cuò)報(bào)。

       只有那些審計(jì)機(jī)構(gòu)不得不出具“有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”意見(jiàn)的企業(yè)在上市后的平均表現(xiàn)不及所有IPO企業(yè)上市后的整體走勢(shì)，而且只是上市首日的表現(xiàn)。所謂“有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”是指如果企業(yè)不通過(guò)IPO籌資也不會(huì)出現(xiàn)資金匱乏的情況。

       Proskauer指出，在11家“有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”方面被提出警告的企業(yè)中，有9家是生物技術(shù)企業(yè)或生物制藥企業(yè)。

       6. “試水”可能行不通

       JOBS法案的好處之一是，“新興成長(zhǎng)企業(yè)”能夠在SEC批準(zhǔn)上市文件之前詢問(wèn)投資者是否愿意買該公司的股票，這一過(guò)程被稱為“試水”。在此前的規(guī)則下，這種對(duì)話被禁止的。

       但那些利用了該策略的幾家公司似乎并沒(méi)能為自己的IPO進(jìn)行更加精準(zhǔn)地定價(jià)。在2013年報(bào)告進(jìn)行了“試水”的14家企業(yè)中，有五家公司的IPO定價(jià)實(shí)際上低于指導(dǎo)價(jià)區(qū)間，占比為36%，而所有上市的“新興成長(zhǎng)企業(yè)”中出現(xiàn)IPO定價(jià)低于指導(dǎo)價(jià)區(qū)間的比例不到20%。

       如果這一趨勢(shì)持續(xù)下去，如果有公司“試水”，投資者甚至可能會(huì)將其視為一個(gè)警訊。

       7. “禁售”開后門

       在一家公司上市的時(shí)候，經(jīng)辦投行會(huì)對(duì)不在IPO中出售股票的老股東實(shí)施所謂的“禁售”。這是為了保護(hù)新投資者免于受到IPO后老股東立即大量拋售股票的沖擊。

       但是Proskauer發(fā)現(xiàn)，其所研究的2013年100宗IPO交易中有65宗（主要集中在科技、電信和醫(yī)療行業(yè)）附帶了針對(duì)“禁售”協(xié)議的例外條款。這些條款允許這些公司在禁售期內(nèi)涉及收購(gòu)和組建合資企業(yè)的情況下出售所持股票。

       這是成熟公司的標(biāo)準(zhǔn)做法，但I(xiàn)PO投資者往往對(duì)來(lái)自公司的這一可能的拋售壓力要敏感得多。所以，該條款在IPO中如此常見(jiàn)是很有意思的一件事。

       8. 獨(dú)立董事有作用

       投資者看起來(lái)對(duì)什么比較在意？公司治理。董事會(huì)中獨(dú)立董事占多數(shù)的企業(yè)的IPO往往表現(xiàn)更好。這將是即將來(lái)臨的阿里巴巴集團(tuán)IPO的一個(gè)重大問(wèn)題。阿里巴巴的董事會(huì)可能會(huì)被一群有提名董事的特殊權(quán)力的經(jīng)理控制。許多投資者都說(shuō)這不重要，但是近期歷史顯示這可能是一個(gè)影響因素。

       9. 雙重股權(quán)暢行無(wú)阻

       盡管如此，投資者似乎不太在意的一件事情是一家公司的首席執(zhí)行長(zhǎng)、創(chuàng)始人或是其他個(gè)人通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的控制權(quán)過(guò)大。Facebook、推特(Twitter Inc.)和谷歌(Google Inc.)等公司曾經(jīng)通過(guò)這種方式來(lái)強(qiáng)化他們明星創(chuàng)始人的權(quán)力。這一點(diǎn)是許多公司治理監(jiān)督機(jī)構(gòu)所不滿的，但進(jìn)展并不大。

       具有諷刺意味的是，阿里巴巴沒(méi)有使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，該公司稱相比其“合伙人制”，投資者會(huì)更不喜歡這種結(jié)構(gòu)。順帶一提，到目前為止，阿里巴巴合伙人表示他們不會(huì)選擇提名董事會(huì)的多數(shù)董事。

       10. 買入一家有私募股權(quán)支持的IPO交易需付出代價(jià)

       私募股權(quán)投資公司一直是IPO市場(chǎng)上的大賣家，例如Leon Black曾宣布，金融危機(jī)期間的投資已經(jīng)到了收獲的時(shí)節(jié)了。但獲得私募股權(quán)支持的IPO一個(gè)特點(diǎn)是，這些交易通常會(huì)有一個(gè)終止費(fèi)，因?yàn)殡S著一家公司的上市，該私募股權(quán)投資公司也結(jié)束了對(duì)這家公司的管理。

       Proskauer發(fā)現(xiàn)，在私募股權(quán)支持的工業(yè)類企業(yè)IPO所得中，平均有6.8%用來(lái)支付這一費(fèi)用，不過(guò)在其他行業(yè)這一比例要低一些。而且在“快速退出交易”（私募股權(quán)投資公司在IPO之前對(duì)企業(yè)的投資不到兩年）中，這一比例還要高一些，高于那些時(shí)間較久的投資（私募股權(quán)持股超過(guò)六年）。時(shí)間久了就成為過(guò)期庫(kù)存，要趕快賣掉。

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