1    緒論

1.1   研究背景與研究意義

1.1.1   研究背景

經(jīng)濟(jì)全球化給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了全新的空間和機(jī)遇，也帶來(lái)了未知的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。隨著我國(guó)改革開(kāi)放和近幾十年對(duì)外交流的日漸頻繁，以及全球經(jīng)濟(jì)一體化的日益加深，中國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)的腳步越來(lái)越快，許多國(guó)有企業(yè)選擇走出國(guó)門挖掘海外市場(chǎng)，尤其是在 2008 年之后，全球金融危機(jī)的爆發(fā)凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的戰(zhàn)略性地位，中國(guó)企業(yè)在全球并購(gòu)市場(chǎng)中的作用越來(lái)越重要，而中國(guó)國(guó)有企業(yè)更是跨境并購(gòu)市場(chǎng)上的主力軍。中國(guó)國(guó)有企業(yè)的海外并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展有著深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義，既可以獲取滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資源及能源、解決產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的問(wèn)題，又能將儲(chǔ)量巨大的外匯儲(chǔ)備運(yùn)用到更多的投資需求中。

在我國(guó)“走出去”的戰(zhàn)略不斷深化實(shí)施的過(guò)程中，“一帶一路”戰(zhàn)略、歐美市場(chǎng)發(fā)展以及全球化趨勢(shì)為跨境并購(gòu)提供了需求環(huán)境，吸引了全球外交、經(jīng)濟(jì)與金融的注意力�？缇巢①�(gòu)為中國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)在國(guó)際化經(jīng)營(yíng)中快速有效地配置全球性資源，提供了現(xiàn)實(shí)可行的路徑。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)實(shí)施，跨境并購(gòu)問(wèn)題將在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)成為中國(guó)國(guó)有企業(yè)的一個(gè)熱點(diǎn)。

1.1.2   研究意義

當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸進(jìn)入新常態(tài)，政府在各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門之間需要充分配置政策、資源及資本三個(gè)要素，主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)也需要調(diào)整組織架構(gòu)。在這樣的背景下，解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、實(shí)施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、構(gòu)建規(guī)模經(jīng)濟(jì)等將是現(xiàn)在及未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，而中國(guó)國(guó)有企業(yè)的跨境并購(gòu)重組是其中關(guān)鍵的一步。

因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)重組問(wèn)題進(jìn)行研究有重要意義。首先，可以通過(guò)引導(dǎo)中國(guó)國(guó)有企業(yè)合理并有效地利用外國(guó)資本來(lái)促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)良好循環(huán)的可持續(xù)發(fā)展；其次，可以在通過(guò)跨境并購(gòu)實(shí)現(xiàn)“一帶一路”戰(zhàn)略的同時(shí)，有效解決企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題并重新整合企業(yè)資源；再次，可以通過(guò)跨境并購(gòu)學(xué)習(xí)跨國(guó)公司的管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，使中國(guó)國(guó)有企業(yè)成功打入國(guó)際市場(chǎng)，壯大自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

.......................

1.2   研究方法與思路

1.2.1   研究方法

文獻(xiàn)研究法。本文參閱了大量的參考文獻(xiàn)以及數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)資料，整理出了近年來(lái)中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)重組的相關(guān)信息，并按類別進(jìn)行分析，總結(jié)出了近年中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的特征。

微觀與宏觀相結(jié)合的方法。本文對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)歷程及特點(diǎn)進(jìn)行分析后總結(jié)出了其存在的問(wèn)題，從我國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)宏觀發(fā)展的角度結(jié)合個(gè)別行業(yè)進(jìn)行歸納總結(jié)，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

案例研究法。結(jié)合筆者的社會(huì)工作經(jīng)歷，通過(guò)實(shí)際案例的具體分析，詳細(xì)介紹了國(guó)有企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)的方法，總結(jié)了不同案例的操作經(jīng)驗(yàn)和特點(diǎn)以及在操作中出現(xiàn)的問(wèn)題和解決辦法，并闡釋了并購(gòu)后對(duì)企業(yè)各方面的影響，是對(duì)論文所提論點(diǎn)的進(jìn)一步驗(yàn)證和深化。

..........................

2    國(guó)內(nèi)外研究綜述

受制于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)國(guó)有企業(yè)海外并購(gòu)起步相對(duì)較晚，盡管過(guò)去幾年中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大差距。國(guó)內(nèi)與跨境并購(gòu)相關(guān)的研究亦略顯單薄，大多從某一單方面對(duì)跨境并購(gòu)進(jìn)行研究分析。本章總結(jié)當(dāng)前已有的研究并根據(jù)研究重點(diǎn)的不同，對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行分類綜述。

2.1   國(guó)內(nèi)研究綜述

2.1.1   跨境并購(gòu)的動(dòng)因研究

中國(guó)學(xué)者在跨境并購(gòu)的動(dòng)因、現(xiàn)狀分析和經(jīng)濟(jì)后果等方面做了大量研究，為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)帶來(lái)重要的參考價(jià)值。 

陶攀（2014）著重從行業(yè)和企業(yè)層面研究了中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的動(dòng)因和影響。從行業(yè)顯性比較優(yōu)勢(shì)的角度對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的動(dòng)因進(jìn)行研究，結(jié)果表明我國(guó)會(huì)在目標(biāo)國(guó)優(yōu)先選擇顯性比較優(yōu)勢(shì)較大的行業(yè)開(kāi)展海外并購(gòu)行為；行業(yè)顯性比較優(yōu)勢(shì)的提高有利于促進(jìn)該行業(yè)中的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)；而通過(guò)對(duì)跨境并購(gòu)對(duì)企業(yè)自身發(fā)展影響的研究發(fā)現(xiàn)，跨境并購(gòu)使我國(guó)企業(yè)的工資水平有明顯的提高，還能夠有效的改善社會(huì)福利水平；同時(shí)也提升了出口企業(yè)的出口水平，對(duì)進(jìn)一步加強(qiáng)其國(guó)際化經(jīng)營(yíng)管理具有積極作用，但是對(duì)企業(yè)人員數(shù)量、生產(chǎn)率等方面無(wú)明顯的影響；此外，文章還從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)間技術(shù)水平差異以及目標(biāo)國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平三個(gè)方向?qū)Σ①?gòu)活動(dòng)的影響進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。

羅群（2014）從并購(gòu)的控制權(quán)、并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效三者之間關(guān)系入手，剖析了中國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)交易中不一樣的動(dòng)機(jī)是如何影響控制權(quán)程度的選擇的，從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定程度影響；文章又提出了并購(gòu)動(dòng)機(jī)、控制權(quán)獲取選擇與并購(gòu)績(jī)效之間的理論研究并進(jìn)行了實(shí)證分析。 

謝地等（2010）從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)對(duì)企業(yè)的跨境并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行理論上的追尋，并通過(guò)研究歷年企業(yè)并購(gòu)的浪潮，分析了在金融危機(jī)背景下跨境并購(gòu)的動(dòng)因和特點(diǎn)，結(jié)合此背景下中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)和方向，探討了中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的路徑選擇問(wèn)題。

2.1.2   跨境并購(gòu)的影響因素研究

姜華欣（2013）以國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資的行為為研究對(duì)象，，結(jié)合理論依據(jù)，以其發(fā)展概況為起點(diǎn)，研究了企業(yè)直接投資行為存在的主要問(wèn)題，分析了國(guó)際環(huán)境、財(cái)務(wù)特點(diǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的內(nèi)容以及對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的借鑒等。

張家楠（2013）以中國(guó)國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，提出我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)活動(dòng)中存在的法律問(wèn)題及對(duì)策建議，為我國(guó)企業(yè)的跨境并購(gòu)活動(dòng)建立了一套相對(duì)科學(xué)的、可實(shí)施性較高的操作系統(tǒng)。

尹堅(jiān)（2006）對(duì)影響跨國(guó)公司綠地投資和跨境并購(gòu)模式的相關(guān)因素進(jìn)行分析，提出了綠地投資和跨境并購(gòu)對(duì)受資國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一系列影響，此外，作者構(gòu)建了數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)跨境并購(gòu)的影響進(jìn)行了實(shí)證評(píng)估。

.......................

2.2   國(guó)外研究綜述

2.2.1   跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因的研究

相對(duì)于中國(guó)而言，全球范圍內(nèi)國(guó)際跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)早已發(fā)展，外國(guó)學(xué)者對(duì)跨境并購(gòu)的研究層面也相對(duì)深入和廣泛。

Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是超過(guò)一切能夠?qū)崿F(xiàn)正收益的凈現(xiàn)值，他指出影響并購(gòu)活動(dòng)的最重要因素之一是由于經(jīng)理和股東在自由現(xiàn)金流量派發(fā)問(wèn)題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，并提出可以用提升負(fù)債的方法來(lái)約束經(jīng)理的行為以緩解兩者之間的癥結(jié)，進(jìn)而降低代理成本，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)。

Anderson 和 Svensson（1994）認(rèn)為企業(yè)自身發(fā)展因素會(huì)影響企業(yè)進(jìn)行新建投資或進(jìn)行跨境并購(gòu)這兩種不同方式的選擇和偏好，管理和運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)的企業(yè)偏重于跨境并購(gòu)，而技術(shù)和研發(fā)能力較強(qiáng)的企業(yè)則偏重于新建投資。Klaus Guglerc（2003）從企業(yè)并購(gòu)是否能提高企業(yè)利潤(rùn)角度，提出通過(guò)并購(gòu)確實(shí)能夠提高企業(yè)利潤(rùn)的觀點(diǎn)，但是，并購(gòu)從另一方面講也會(huì)縮減企業(yè)的銷售量。

Kang 和 Johansson（2000）從并購(gòu)雙方所處行業(yè)的發(fā)展情況的角度，提出了當(dāng)企業(yè)的增長(zhǎng)速度有所放緩時(shí)，企業(yè)更傾向于進(jìn)行跨境并購(gòu)，并認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)影響著跨境并購(gòu)的供給和需求，比如在 20 世紀(jì) 90 年代，大部分跨境并購(gòu)發(fā)生在增長(zhǎng)緩慢、產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格下降的企業(yè)或行業(yè)。

Buckley Forsans 和 Munjal（2012）通過(guò)對(duì) 2000 年至 2007 年印度企業(yè)跨境并購(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)印度趨于向發(fā)達(dá)國(guó)家尋求市場(chǎng)并購(gòu)目標(biāo)地從而獲得資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)，此外，他認(rèn)為貿(mào)易聯(lián)系和其他非貿(mào)易聯(lián)系對(duì)于國(guó)際生產(chǎn)折衷論有很強(qiáng)的解釋作用。

.......................

3   相關(guān)理論研究 .................... 9

3.1   企業(yè)并購(gòu)理論 .............. 10

3.1.1   效率理論 ............................ 10

3.1.2   信息理論 ...................... 10

4   中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的現(xiàn)狀及特點(diǎn) ........................ 14

4.1   中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)發(fā)展歷程 ........................ 14

5   中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的影響因素及效益分析 .................. 23

5.1   影響中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的相關(guān)因素 ................... 23

5.1.1   財(cái)務(wù)因素 ............. 23

6   中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)案例分析

6.1   中航通飛收購(gòu)美國(guó)西銳

6.1.1   案例簡(jiǎn)述

2011 年 3 月 1 日，中航通用飛機(jī)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中航通飛”）宣布海外設(shè)立的子公司以合并方式收購(gòu)美國(guó)整機(jī)制造商西銳公司 100%股權(quán)并承接既有債務(wù)，此次交易出讓方為 Arcapita 基金、西銳管理層及其他中小股東，企業(yè)價(jià)值 2.1 億美元，此交易為當(dāng)時(shí)中國(guó)航空工業(yè)最大的海外并購(gòu)也是第一次成功的并購(gòu)。

6.1.1.1   交易各方情況

(一)  中航通飛

1、基本情況，如表 6.1 所示。

2、主營(yíng)業(yè)務(wù)及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況

中航通飛公司經(jīng)營(yíng)范圍主要包括通用飛機(jī)、特種飛行器以及航空機(jī)載設(shè)備等航空產(chǎn)品制造等，公司擁有四家通航運(yùn)營(yíng)公司，同時(shí)在航空及汽車零部件、新材料等產(chǎn)品領(lǐng)域初具規(guī)模，保持了良好發(fā)展勢(shì)頭。

.......................

7   中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)存在的問(wèn)題及對(duì)策建議

7.1   中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)存在的問(wèn)題

基于上述案例和中國(guó)國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的現(xiàn)狀及海外并購(gòu)市場(chǎng)情況，本文提出以下幾方面國(guó)有企業(yè)的跨境并購(gòu)存在的問(wèn)題。

7.1.1   跨境并購(gòu)的成功率較低

由于跨境并購(gòu)會(huì)涉及不同國(guó)家間的監(jiān)管、法律、財(cái)務(wù)等方面的問(wèn)題，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、行業(yè)準(zhǔn)入、法律以及資金監(jiān)管等方面尚不完善，同時(shí)部分企業(yè)對(duì)國(guó)外相關(guān)監(jiān)管及法律體系理解不透徹，由此造成我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的成功率與世界平均水平相比偏低。

7.1.2   跨境并購(gòu)的周期較長(zhǎng)

受到國(guó)內(nèi)外審批手續(xù)的影響，我國(guó)跨境并購(gòu)的周期一般較長(zhǎng)，1982 年至 2012  年中國(guó)企業(yè)完成一單跨境并購(gòu)的項(xiàng)目的時(shí)間均在 2 個(gè)月以上，存在周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目進(jìn)度慢、效率低下、時(shí)間成本高等問(wèn)題。金融行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)平均完成一單跨境并購(gòu)交易所用時(shí)間是 67 天和 61 天，而交易規(guī)模較大的能源行業(yè)平均完成一單跨境并購(gòu)交易的時(shí)間是 84 天，原材料行業(yè)平均完成一單跨境并購(gòu)交易的時(shí)間則是 76 天。相關(guān)研究表明中國(guó)企業(yè)對(duì)各個(gè)地區(qū)的并購(gòu)目標(biāo)地有不同的時(shí)間周期，相對(duì)于北美、東南亞、東歐企業(yè)的跨境并購(gòu)用時(shí)最短，并購(gòu)效率最高，而對(duì)南美地區(qū)的國(guó)家的跨境并購(gòu)用時(shí)最長(zhǎng)，完成一單跨境并購(gòu)交易往往需要超過(guò) 100 天，并購(gòu)效率最低。

7.1.3   部分跨境并購(gòu)的效益低于預(yù)期

大多數(shù)中國(guó)國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)跨境并購(gòu)獲得更多收益，但仍有部分國(guó)有企業(yè)由于在投后管理以及退出等方面存在問(wèn)題，造成投后需要投入大量資金用于維持運(yùn)營(yíng)或不適應(yīng)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)管理方式，難以在短時(shí)間內(nèi)有效整合企業(yè)資源，最終造成效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期水平。

7.1.4   境內(nèi)境外審批難度大

目前負(fù)責(zé)我國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)審批的主要部門為發(fā)改委、商務(wù)部、國(guó)資委和外管局，審批通過(guò)與否以及所需時(shí)間跨度上的不確定性大大增加了中國(guó)企業(yè)的交易成本（如交易溢價(jià)、交易押金、分手費(fèi)、遲付利息），當(dāng)競(jìng)標(biāo)主體為境內(nèi)上市公司，且標(biāo)的規(guī)模達(dá)到證監(jiān)會(huì)關(guān)于“重大資產(chǎn)重組”規(guī)定時(shí)，上市公司報(bào)批流程加長(zhǎng)，競(jìng)標(biāo)難度增大，造成交易成本增加。其次，境內(nèi)外監(jiān)管環(huán)境的不一致帶來(lái)項(xiàng)目操作上的困難，例如收購(gòu)境外上市公司如果涉及要約收購(gòu)，其金額將無(wú)法在要約期結(jié)束前得到確認(rèn)，但我國(guó)外管局結(jié)匯政策要求需約期滿三個(gè)工作日內(nèi)才能過(guò)戶。另外，境內(nèi)上市公司收購(gòu)海外上市公司極可能造成境內(nèi)外市場(chǎng)信息披露時(shí)間上的錯(cuò)位，在交易價(jià)格無(wú)法確認(rèn)的情況下難以實(shí)施非公開(kāi)定向股份發(fā)行。

參考文獻(xiàn)（略）