發(fā)布時(shí)間：2016-08-20 06:18

第 1 章   導(dǎo)言 

1.1   選題背景及意義 
自從 2008 年爆發(fā)全球性金融危機(jī)，各國(guó)學(xué)者對(duì)貨幣政策和財(cái)政政策的搭配有了更深層次的思考，同時(shí)，貨幣政策作為調(diào)整市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)層面失靈的工具，其政策工具、操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)都受到各界學(xué)者的廣泛關(guān)注和探索。其中貨幣政策中介目標(biāo)的討論更是激烈，因?yàn)樨泿耪�策的時(shí)效性和滯后性等特殊性質(zhì)，使得貨幣當(dāng)局在運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)時(shí)要選擇恰當(dāng)?shù)闹薪槟繕?biāo)，所以中介目標(biāo)的選擇直接影響到貨幣政策的有效性，和最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的時(shí)間長(zhǎng)短甚至實(shí)現(xiàn)與否。由中介目標(biāo)不同，貨幣政策可以分為價(jià)格調(diào)控和數(shù)量調(diào)控這兩個(gè)類型，其中價(jià)格調(diào)控是指對(duì)利率、匯率等貨幣價(jià)格引導(dǎo)市場(chǎng)，而數(shù)量調(diào)控是指控制基礎(chǔ)貨幣投放量的各種手段。在政策實(shí)踐上，兩者各有所長(zhǎng)，各國(guó)在選取哪種貨幣政策時(shí)主要參考的是各國(guó)階段性經(jīng)濟(jì)特征和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。以美國(guó)為例，自二戰(zhàn)時(shí)期到 1970 年以前，美國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的蕭條，同時(shí)受到凱恩斯主義影響，采取價(jià)格型貨幣政策，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保障就業(yè)率。1970 年以后爆發(fā)的通貨膨脹使得美聯(lián)儲(chǔ)以穩(wěn)定通貨為主要目標(biāo)，此時(shí)各種發(fā)對(duì)凱恩斯主義的學(xué)派盛行，這其中具有代表性的是弗里德曼的“單一規(guī)則”，此時(shí)貨幣政策又變成對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的控制，這是數(shù)量型調(diào)控。由于經(jīng)濟(jì)學(xué)的后驗(yàn)性，大的經(jīng)濟(jì)背景環(huán)境的不同，各個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體本身的特殊性使得沒(méi)有完美的規(guī)則也不存在既定的路線，數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控的選擇要擇時(shí)擇勢(shì)。在我國(guó)，1996年以前我國(guó)以貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這是因?yàn)槲覈?guó)當(dāng)時(shí)尚未形成完備的商業(yè)銀行體系，商品經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，隨著不斷的改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，1996 年我國(guó)人民銀行正式宣布以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。現(xiàn)如今，金融創(chuàng)新使得貨幣的傳導(dǎo)更加復(fù)雜與不可控制，這就致使我國(guó)以數(shù)量調(diào)控為主要手段變得更加合理，也合適，隨著我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì) M2的控制能力減弱，2010年我國(guó)提出了社會(huì)融資總規(guī)模的概念這也是一種數(shù)量調(diào)控。
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1.2    國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 
在貨幣政策中介目標(biāo)選擇方面，伴隨著數(shù)量調(diào)控論和價(jià)格調(diào)控論的爭(zhēng)論，國(guó)外學(xué)者對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇也做了很多的研究與探討。而隨著金融領(lǐng)域的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)已經(jīng)成為國(guó)外學(xué)者的主流思想。 拋去凱爾斯和弗里德曼對(duì)利率和貨幣的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，首先對(duì)中介目標(biāo)的最優(yōu)選擇問(wèn)題作出理論研究的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普爾，他運(yùn)用了不確定性理論進(jìn)行研究，最終得出了貨幣政策中介目標(biāo)取決于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊來(lái)源。若經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)自貨幣需求，則選利率，若經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)源于實(shí)質(zhì)性因素而貨幣需求穩(wěn)定，則要選擇貨幣供應(yīng)量。 泰勒（1993）提出了著名的泰勒法則，提出了名義利率的調(diào)整對(duì)目標(biāo)通貨膨脹和目標(biāo)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的作用。 歌德弗蘭德(1992)認(rèn)為短期利率比貨幣供應(yīng)量更能反映貨幣政策變化。 斯文森（1999）認(rèn)為，貨幣政策的利率傳導(dǎo)要增強(qiáng)政策的透明性，這樣可以降低金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的影響。 在基準(zhǔn)利率研究方面，Bemoth（2004)研究了歐元銀行間拆放利率（EURIBOR）和存貸款利率之間的關(guān)系，得出不同期限的 EURIBOR 和存貸款利率的相關(guān)性是不同的。 鮑魯蘭（2005）分析了聯(lián)邦利率和美國(guó)股市的關(guān)系，得出聯(lián)邦利率和美國(guó)股市存在明確的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過(guò)對(duì)聯(lián)邦利率的控制確實(shí)可以影響美國(guó)股市。 賽摩（2007）分析了美國(guó)聯(lián)邦基金利率和國(guó)債利率的關(guān)系，認(rèn)為兩者存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，通過(guò)對(duì)其中一個(gè)的影響，完全可以傳導(dǎo)到另一個(gè)上。 
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第 2 章   利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的必要性 

2.1   貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與中介目標(biāo)的作用 
當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡時(shí)，貨幣政策作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)失衡方面的作用起著極為重要的作用，貨幣政策包括了貨幣政策工具、操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)四個(gè)方面，如下圖所示�？梢园l(fā)現(xiàn)，要實(shí)現(xiàn)最終的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定物價(jià)，降低失業(yè)率的目的，必須運(yùn)用貨幣政策工具對(duì)操作目標(biāo)發(fā)揮影響，以對(duì)中介目標(biāo)產(chǎn)生作用，中介目標(biāo)不僅僅是其中重要的一環(huán)，也是貨幣政策能否發(fā)揮作用的重要紐帶。可以這么說(shuō)，如果中介目標(biāo)選擇準(zhǔn)確，貨幣政策的實(shí)施成本會(huì)大大降低，中介目標(biāo)的可控性會(huì)大大提升，而且與最終目標(biāo)的相關(guān)性也會(huì)更加顯著。
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2.2   我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇 
既然貨幣政策中介目標(biāo)選擇是如此重要，那么依據(jù)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的不同就可以將貨幣政策分為數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控兩類。顧名思義，數(shù)量型調(diào)控是對(duì)數(shù)量的控制，其中介目標(biāo)包括基準(zhǔn)貨幣數(shù)量 M2、存款準(zhǔn)備金總量和在 2011 年我國(guó)首次提出的社會(huì)融資總規(guī)模。價(jià)格型調(diào)控是指通過(guò)利率（貨幣的國(guó)內(nèi)價(jià)格）、匯率（貨幣的國(guó)際價(jià)格）等價(jià)格引導(dǎo)國(guó)內(nèi)國(guó)際各微觀經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的變化，改變市場(chǎng)的貨幣供需關(guān)系，從而達(dá)到影響宏觀經(jīng)濟(jì)，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的目的。這兩種調(diào)控有各自的理論基礎(chǔ)和不同的適應(yīng)情況，其中數(shù)量型調(diào)控依據(jù)的是信貸渠道的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)體的資金支持影響總體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)改變貨幣供給或信貸供給時(shí)，融資企業(yè)獲得資金的難易程度改變，融資成本的變化改變了生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本和生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而影響了商品的價(jià)格和失業(yè)率，從而影響了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。而價(jià)格型調(diào)控依據(jù)的是利率渠道這種新古典理論貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，以利率引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體，達(dá)到影響總體經(jīng)濟(jì)的目的，當(dāng)基準(zhǔn)利率變化時(shí)，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率的主導(dǎo)作用引起市場(chǎng)利率、各金融產(chǎn)品定價(jià)和預(yù)期信用的變動(dòng)，利率的變動(dòng)導(dǎo)致國(guó)際資產(chǎn)的流動(dòng)，這又導(dǎo)致匯率也發(fā)生相應(yīng)的變化，而且利率的變化使得國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者的融資成本變化，這里以利率上升為例，利率上升了，經(jīng)濟(jì)主體中的生產(chǎn)者融資的成本上升，生產(chǎn)成本也增加，產(chǎn)出減少，雇傭工人減少，失業(yè)率增加，總需求減少，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力減少，進(jìn)而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值也減少了。
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第 3 章   我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè) ......... 9 
3.1   我國(guó)貨幣市場(chǎng)的特殊性 ........ 9 
3.2   基準(zhǔn)利率的定義與特點(diǎn) ...... 10 
3.3   我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè)的有關(guān)嘗試 ...... 13 
3.4   SHIBOR 和 LPR 的推出 ..... 14 
第 4 章   基準(zhǔn)利率需要具備的特點(diǎn)......... 17 
4.1   實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦x擇 ....... 17 
4.2    SHIBOR 有效性實(shí)證檢驗(yàn) ........ 18 
4.2.1   SHIBOR 的市場(chǎng)性檢驗(yàn) ...... 18 
4.2.2    SHBIOR 的穩(wěn)定性檢驗(yàn) .... 20 
4.2.3   SHIBOR 的可控性檢驗(yàn) ...... 23 
4.2.4   SHIBOR 的相關(guān)性檢驗(yàn) ...... 24 
第 5 章   國(guó)外對(duì)基準(zhǔn)利率培育的經(jīng)驗(yàn)與 LIBOR 操縱案的思考 ...... 27 
5.1   LIBOR 的作用和意義 ......... 28 
5.2    SHIBOR 和 LIBOR 之間的聯(lián)系 ..... 28 
5.3   LIBOR 操縱案發(fā)生的始末 ........ 29 
5.4   LIBOR 操縱案對(duì) SHIBOR 的啟發(fā) ......... 31 

第 5 章   國(guó)外對(duì)基準(zhǔn)利率培育的經(jīng)驗(yàn)與 LIBOR 操縱案的思考 

因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基準(zhǔn)利率對(duì)整個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)有著核心地位，在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中扮演著極為重要的角色，通常作為貨幣政策的中介目標(biāo)，所以，世界各國(guó)在選擇和培育基準(zhǔn)利率時(shí)都非常謹(jǐn)慎，都參考了世界主流學(xué)者的不同觀點(diǎn)，也都是依據(jù)自身和國(guó)際的實(shí)際情況來(lái)定的，因?yàn)楦鱾�(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和發(fā)展?fàn)顟B(tài)、國(guó)際政治地位、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所不同，所以各個(gè)國(guó)家對(duì)基準(zhǔn)利率的選擇不盡相同。其中，英國(guó)、美國(guó)、日本、歐盟采用同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率，它們分別是倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）、美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（FFR）、東京同業(yè)拆借利率（TIBOR）歐元銀行間拆放利率（EURIBOR）。另外，德國(guó)、法國(guó)、西班牙等過(guò)以同業(yè)債券回購(gòu)利率為國(guó)家基準(zhǔn)利率，回購(gòu)期限以一周到兩周為主。 在 SHIBOR 出現(xiàn)前后這幾年，我們國(guó)家對(duì)基準(zhǔn)利率的討論非常激烈，劉軼（2003）認(rèn)為國(guó)債利率適合充電基準(zhǔn)利率角色，溫彬（2004）推崇銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率更適合作為基準(zhǔn)利率，戴國(guó)強(qiáng)（2006）認(rèn)為債券回購(gòu)利率作為我國(guó)基準(zhǔn)利率有很大的可行性，蔣競(jìng)（2007）和劉喜波（2008）認(rèn)為SHIBOR 作為基準(zhǔn)利率優(yōu)勢(shì)明顯，而郭紅兵（2008）則認(rèn)為可以建立不同期限的基準(zhǔn)利率曲線，同時(shí)國(guó)債收益曲線作為唯一基準(zhǔn)收益率曲線是大勢(shì)所趨，之后梁琪（2010）時(shí)光（2012）認(rèn)為 SHIBOR 已具備短期貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率條件，孫炎煒（2013）指出 SHIBOR 的基準(zhǔn)利率屬性仍然受到官方管制利率影響，項(xiàng)衛(wèi)星（2014）通過(guò)檢驗(yàn)，演示 SHIBOR 具有較好的基準(zhǔn)利率屬性，可以發(fā)揮貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作用�；�于現(xiàn)在的情況，我國(guó)隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的基本完成，，政府放開(kāi)了對(duì)存貸款利率的干預(yù)，轉(zhuǎn)而采用銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率是基本方向。因此，加強(qiáng)對(duì) SHIBOR 的管理以及改進(jìn) SHIBOR 的形成機(jī)制是必須的。 

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結(jié)   論 

本文經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)和分析得到的結(jié)論一是我國(guó)貨幣政策未來(lái)某一階段中介目標(biāo)選擇會(huì)由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型調(diào)控，而基準(zhǔn)利率建設(shè)就是其中至關(guān)重要的一環(huán)。二是我國(guó)現(xiàn)在的貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率建設(shè)主要是 SHIBOR 的培育。經(jīng)過(guò)八年多的培育，可以說(shuō) SHIBOR 已經(jīng)滿足了作為基準(zhǔn)利率的必要性質(zhì)和條件，基本可以承擔(dān)起充當(dāng)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的責(zé)任，但還是存在著一些不足。舉例來(lái)說(shuō)，在極端情況下，比如在極端錢荒的時(shí)候，銀行都不敢報(bào)高價(jià)，因?yàn)閳?bào)價(jià)太透明，怕把自己的頭寸缺口和風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題暴露出來(lái)。這種情況下 SHIBOR 是偏低的。而且就 SHIBOR 的形成機(jī)制來(lái)看，SHIBOR 的形成是參考 LIBOR 的，而LIBOR 操縱案也為 SHIBOR 的形成機(jī)制敲響了警鐘。SHIBOR 并不像預(yù)想的那么完美，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，SHIBOR 的問(wèn)題可能也會(huì)逐步顯露出來(lái)，不能認(rèn)為 SHIBOR已經(jīng)承擔(dān)起了基準(zhǔn)利率的責(zé)任久放心大膽的進(jìn)行金融改革，必須以發(fā)展并挑剔的眼光看待問(wèn)題，積極承認(rèn)并修正錯(cuò)誤，不斷完善 SHIBOR 的形成機(jī)制，不斷推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和創(chuàng)新，保證我國(guó)金融市場(chǎng)的活力與動(dòng)力。 同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè)不是一個(gè)利率，而是一個(gè)利率體系，因?yàn)樽陨淼奶攸c(diǎn)，SHIBOR 三個(gè)月以上的數(shù)據(jù)因?yàn)榻灰琢坎蛔愣�市�?chǎng)性不夠，各報(bào)價(jià)行的 SHIBOR 報(bào)價(jià)參考了往日的 SHIBOR 數(shù)值、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和如一年期國(guó)債利率等其他利率值，已經(jīng)脫離了銀行間同業(yè)拆放利率的本質(zhì)，無(wú)法衡量銀行間貨幣的供需情況。盡管在各種文獻(xiàn)中三個(gè)月以上 SHIBOR 仍能滿足相關(guān)性穩(wěn)定性等特點(diǎn)，但筆者看來(lái)其參考價(jià)值大大降低，作為基準(zhǔn)利率影響其他金融產(chǎn)品定價(jià)的作用也大大降低。我國(guó)政府也發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問(wèn)題，貸款基礎(chǔ)利率 LPR 的推出正是為了解決這個(gè)問(wèn)題，但 LPR 推出時(shí)日還很短，其對(duì)于相應(yīng)金融產(chǎn)品定價(jià)的作用還需要時(shí)間檢驗(yàn)。就現(xiàn)在的情況來(lái)看，在市場(chǎng)性、穩(wěn)定性、可控性上，LPR 的表現(xiàn)都很好，筆者認(rèn)為在未來(lái)，LPR 會(huì)與 SHIBOR 共同承擔(dān)起我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的責(zé)任，兩者不是并列的，而是互補(bǔ)的，貨幣市場(chǎng)中短期金融產(chǎn)品的定價(jià)參考 SHIBOR，長(zhǎng)期金融產(chǎn)品的定價(jià)參考 LPR。
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：98645