發(fā)布時間：2016-08-20 06:18

第 1 章   導言 

1.1   選題背景及意義 
自從 2008 年爆發(fā)全球性金融危機，各國學者對貨幣政策和財政政策的搭配有了更深層次的思考，同時，貨幣政策作為調整市場經(jīng)濟層面失靈的工具，其政策工具、操作目標、中介目標和最終目標都受到各界學者的廣泛關注和探索。其中貨幣政策中介目標的討論更是激烈，因為貨幣政策的時效性和滯后性等特殊性質，使得貨幣當局在運用貨幣政策調控經(jīng)濟時要選擇恰當?shù)闹薪槟繕�，所以中介目標的選擇直接影響到貨幣政策的有效性，和最終目標實現(xiàn)的時間長短甚至實現(xiàn)與否。由中介目標不同，貨幣政策可以分為價格調控和數(shù)量調控這兩個類型，其中價格調控是指對利率、匯率等貨幣價格引導市場，而數(shù)量調控是指控制基礎貨幣投放量的各種手段。在政策實踐上，兩者各有所長，各國在選取哪種貨幣政策時主要參考的是各國階段性經(jīng)濟特征和主流經(jīng)濟學理論。以美國為例，自二戰(zhàn)時期到 1970 年以前，美國經(jīng)歷了經(jīng)濟的蕭條，同時受到凱恩斯主義影響，采取價格型貨幣政策，以促進經(jīng)濟發(fā)展、保障就業(yè)率。1970 年以后爆發(fā)的通貨膨脹使得美聯(lián)儲以穩(wěn)定通貨為主要目標，此時各種發(fā)對凱恩斯主義的學派盛行，這其中具有代表性的是弗里德曼的“單一規(guī)則”，此時貨幣政策又變成對貨幣供應量增長率的控制，這是數(shù)量型調控。由于經(jīng)濟學的后驗性，大的經(jīng)濟背景環(huán)境的不同，各個經(jīng)濟實體本身的特殊性使得沒有完美的規(guī)則也不存在既定的路線，數(shù)量型調控和價格型調控的選擇要擇時擇勢。在我國，1996年以前我國以貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標，這是因為我國當時尚未形成完備的商業(yè)銀行體系，商品經(jīng)濟不發(fā)達，隨著不斷的改革和市場經(jīng)濟的發(fā)展，1996 年我國人民銀行正式宣布以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標�，F(xiàn)如今，金融創(chuàng)新使得貨幣的傳導更加復雜與不可控制，這就致使我國以數(shù)量調控為主要手段變得更加合理，也合適，隨著我國貨幣當局對 M2的控制能力減弱，2010年我國提出了社會融資總規(guī)模的概念這也是一種數(shù)量調控。
..........

1.2    國內外研究現(xiàn)狀 
在貨幣政策中介目標選擇方面，伴隨著數(shù)量調控論和價格調控論的爭論，國外學者對貨幣政策中介目標的選擇也做了很多的研究與探討。而隨著金融領域的發(fā)展和經(jīng)濟形勢的變化，以利率作為貨幣政策的中介目標已經(jīng)成為國外學者的主流思想。 拋去凱爾斯和弗里德曼對利率和貨幣的著名經(jīng)濟學理論，首先對中介目標的最優(yōu)選擇問題作出理論研究的是美國經(jīng)濟學家普爾，他運用了不確定性理論進行研究，最終得出了貨幣政策中介目標取決于經(jīng)濟波動的沖擊來源。若經(jīng)濟波動來自貨幣需求，則選利率，若經(jīng)濟波動來源于實質性因素而貨幣需求穩(wěn)定，則要選擇貨幣供應量。 泰勒（1993）提出了著名的泰勒法則，提出了名義利率的調整對目標通貨膨脹和目標產(chǎn)出增長率的作用。 歌德弗蘭德(1992)認為短期利率比貨幣供應量更能反映貨幣政策變化。 斯文森（1999）認為，貨幣政策的利率傳導要增強政策的透明性，這樣可以降低金融創(chuàng)新對貨幣政策的影響。 在基準利率研究方面，Bemoth（2004)研究了歐元銀行間拆放利率（EURIBOR）和存貸款利率之間的關系，得出不同期限的 EURIBOR 和存貸款利率的相關性是不同的。 鮑魯蘭（2005）分析了聯(lián)邦利率和美國股市的關系，得出聯(lián)邦利率和美國股市存在明確的負相關關系，通過對聯(lián)邦利率的控制確實可以影響美國股市。 賽摩（2007）分析了美國聯(lián)邦基金利率和國債利率的關系，認為兩者存在著長期的均衡關系，通過對其中一個的影響，完全可以傳導到另一個上。 
...........

第 2 章   利率作為我國貨幣政策中介目標的必要性 

2.1   貨幣政策傳導機制與中介目標的作用 
當一國經(jīng)濟發(fā)展失衡時，貨幣政策作為調整經(jīng)濟失衡方面的作用起著極為重要的作用，貨幣政策包括了貨幣政策工具、操作目標、中介目標和最終目標四個方面，如下圖所示�？梢园l(fā)現(xiàn)，要實現(xiàn)最終的經(jīng)濟增長，穩(wěn)定物價，降低失業(yè)率的目的，必須運用貨幣政策工具對操作目標發(fā)揮影響，以對中介目標產(chǎn)生作用，中介目標不僅僅是其中重要的一環(huán)，也是貨幣政策能否發(fā)揮作用的重要紐帶�？梢赃@么說，如果中介目標選擇準確，貨幣政策的實施成本會大大降低，中介目標的可控性會大大提升，而且與最終目標的相關性也會更加顯著。
.......

2.2   我國貨幣政策中介目標的選擇 
既然貨幣政策中介目標選擇是如此重要，那么依據(jù)貨幣政策中介目標選擇的不同就可以將貨幣政策分為數(shù)量型調控和價格型調控兩類。顧名思義，數(shù)量型調控是對數(shù)量的控制，其中介目標包括基準貨幣數(shù)量 M2、存款準備金總量和在 2011 年我國首次提出的社會融資總規(guī)模。價格型調控是指通過利率（貨幣的國內價格）、匯率（貨幣的國際價格）等價格引導國內國際各微觀經(jīng)濟體對經(jīng)濟走勢預期的變化，改變市場的貨幣供需關系，從而達到影響宏觀經(jīng)濟，維持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的目的。這兩種調控有各自的理論基礎和不同的適應情況，其中數(shù)量型調控依據(jù)的是信貸渠道的貨幣傳導機制，通過影響經(jīng)濟體的資金支持影響總體經(jīng)濟，當改變貨幣供給或信貸供給時，融資企業(yè)獲得資金的難易程度改變，融資成本的變化改變了生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本和生產(chǎn)規(guī)模，進而影響了商品的價格和失業(yè)率，從而影響了國內生產(chǎn)總值、通貨膨脹率等經(jīng)濟指標。而價格型調控依據(jù)的是利率渠道這種新古典理論貨幣傳導機制，以利率引導微觀經(jīng)濟主體，達到影響總體經(jīng)濟的目的，當基準利率變化時，因為基準利率的主導作用引起市場利率、各金融產(chǎn)品定價和預期信用的變動，利率的變動導致國際資產(chǎn)的流動，這又導致匯率也發(fā)生相應的變化，而且利率的變化使得國內生產(chǎn)者的融資成本變化，這里以利率上升為例，利率上升了，經(jīng)濟主體中的生產(chǎn)者融資的成本上升，生產(chǎn)成本也增加，產(chǎn)出減少，雇傭工人減少，失業(yè)率增加，總需求減少，國內通貨膨脹壓力減少，進而國內生產(chǎn)總值也減少了。
.............

第 3 章   我國貨幣市場基準利率建設 ......... 9 
3.1   我國貨幣市場的特殊性 ........ 9 
3.2   基準利率的定義與特點 ...... 10 
3.3   我國貨幣市場基準利率建設的有關嘗試 ...... 13 
3.4   SHIBOR 和 LPR 的推出 ..... 14 
第 4 章   基準利率需要具備的特點......... 17 
4.1   實證檢驗模型選擇 ....... 17 
4.2    SHIBOR 有效性實證檢驗 ........ 18 
4.2.1   SHIBOR 的市場性檢驗 ...... 18 
4.2.2    SHBIOR 的穩(wěn)定性檢驗 .... 20 
4.2.3   SHIBOR 的可控性檢驗 ...... 23 
4.2.4   SHIBOR 的相關性檢驗 ...... 24 
第 5 章   國外對基準利率培育的經(jīng)驗與 LIBOR 操縱案的思考 ...... 27 
5.1   LIBOR 的作用和意義 ......... 28 
5.2    SHIBOR 和 LIBOR 之間的聯(lián)系 ..... 28 
5.3   LIBOR 操縱案發(fā)生的始末 ........ 29 
5.4   LIBOR 操縱案對 SHIBOR 的啟發(fā) ......... 31 

第 5 章   國外對基準利率培育的經(jīng)驗與 LIBOR 操縱案的思考 

因為貨幣市場基準利率對整個國家的金融市場有著核心地位，在貨幣政策的傳導機制中扮演著極為重要的角色，通常作為貨幣政策的中介目標，所以，世界各國在選擇和培育基準利率時都非常謹慎，都參考了世界主流學者的不同觀點，也都是依據(jù)自身和國際的實際情況來定的，因為各個國家的經(jīng)濟發(fā)展模式和發(fā)展狀態(tài)、國際政治地位、國際經(jīng)濟環(huán)境有所不同，所以各個國家對基準利率的選擇不盡相同。其中，英國、美國、日本、歐盟采用同業(yè)拆借利率為基準利率，它們分別是倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）、美國聯(lián)邦基準利率（FFR）、東京同業(yè)拆借利率（TIBOR）歐元銀行間拆放利率（EURIBOR）。另外，德國、法國、西班牙等過以同業(yè)債券回購利率為國家基準利率，回購期限以一周到兩周為主。 在 SHIBOR 出現(xiàn)前后這幾年，我們國家對基準利率的討論非常激烈，劉軼（2003）認為國債利率適合充電基準利率角色，溫彬（2004）推崇銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購利率更適合作為基準利率，戴國強（2006）認為債券回購利率作為我國基準利率有很大的可行性，蔣競（2007）和劉喜波（2008）認為SHIBOR 作為基準利率優(yōu)勢明顯，而郭紅兵（2008）則認為可以建立不同期限的基準利率曲線，同時國債收益曲線作為唯一基準收益率曲線是大勢所趨，之后梁琪（2010）時光（2012）認為 SHIBOR 已具備短期貨幣市場的基準利率條件，孫炎煒（2013）指出 SHIBOR 的基準利率屬性仍然受到官方管制利率影響，項衛(wèi)星（2014）通過檢驗，演示 SHIBOR 具有較好的基準利率屬性，可以發(fā)揮貨幣市場基準利率作用�；�于現(xiàn)在的情況，我國隨著中國利率市場化改革的基本完成，，政府放開了對存貸款利率的干預，轉而采用銀行間同業(yè)拆借利率作為基準利率是基本方向。因此，加強對 SHIBOR 的管理以及改進 SHIBOR 的形成機制是必須的。 

..........

結   論 

本文經(jīng)過檢驗和分析得到的結論一是我國貨幣政策未來某一階段中介目標選擇會由數(shù)量型調控轉變?yōu)閮r格型調控，而基準利率建設就是其中至關重要的一環(huán)。二是我國現(xiàn)在的貨幣市場的基準利率建設主要是 SHIBOR 的培育。經(jīng)過八年多的培育，可以說 SHIBOR 已經(jīng)滿足了作為基準利率的必要性質和條件，基本可以承擔起充當我國貨幣市場基準利率的責任，但還是存在著一些不足。舉例來說，在極端情況下，比如在極端錢荒的時候，銀行都不敢報高價，因為報價太透明，怕把自己的頭寸缺口和風險控制問題暴露出來。這種情況下 SHIBOR 是偏低的。而且就 SHIBOR 的形成機制來看，SHIBOR 的形成是參考 LIBOR 的，而LIBOR 操縱案也為 SHIBOR 的形成機制敲響了警鐘。SHIBOR 并不像預想的那么完美，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，SHIBOR 的問題可能也會逐步顯露出來，不能認為 SHIBOR已經(jīng)承擔起了基準利率的責任久放心大膽的進行金融改革，必須以發(fā)展并挑剔的眼光看待問題，積極承認并修正錯誤，不斷完善 SHIBOR 的形成機制，不斷推動我國金融市場的穩(wěn)定和創(chuàng)新，保證我國金融市場的活力與動力。 同時，貨幣市場基準利率建設不是一個利率，而是一個利率體系，因為自身的特點，SHIBOR 三個月以上的數(shù)據(jù)因為交易量不足而市場性不夠，各報價行的 SHIBOR 報價參考了往日的 SHIBOR 數(shù)值、當前經(jīng)濟形勢和如一年期國債利率等其他利率值，已經(jīng)脫離了銀行間同業(yè)拆放利率的本質，無法衡量銀行間貨幣的供需情況。盡管在各種文獻中三個月以上 SHIBOR 仍能滿足相關性穩(wěn)定性等特點，但筆者看來其參考價值大大降低，作為基準利率影響其他金融產(chǎn)品定價的作用也大大降低。我國政府也發(fā)現(xiàn)了這個問題，貸款基礎利率 LPR 的推出正是為了解決這個問題，但 LPR 推出時日還很短，其對于相應金融產(chǎn)品定價的作用還需要時間檢驗。就現(xiàn)在的情況來看，在市場性、穩(wěn)定性、可控性上，LPR 的表現(xiàn)都很好，筆者認為在未來，LPR 會與 SHIBOR 共同承擔起我國貨幣市場基準利率的責任，兩者不是并列的，而是互補的，貨幣市場中短期金融產(chǎn)品的定價參考 SHIBOR，長期金融產(chǎn)品的定價參考 LPR。
.........
參考文獻(略)

本文編號：98645