自由現(xiàn)金流量、公司成長性與過度投資關(guān)系的實(shí)證研究——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)
1. 引言
1.1.1 研究目的
自改革開放以來，我國提倡加大對外投資政策，GDP 的增長速度隨著投資的程度飛速增長，全國的固定資產(chǎn)總投資年平均增長速度已超過我國 GDP 的增長速度，然而這也帶來了投資效率低下的負(fù)面影響�！懊つ客顿Y”和“投資過熱”問題已成為現(xiàn)代公司管理的熱點(diǎn)話題之一1。盲目的對外進(jìn)行投資不僅不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源最優(yōu)配置，而且浪費(fèi)公司的資源并損害企業(yè)價(jià)值。盲目對外投資的原因有多種，如自由現(xiàn)金流量的濫用、為擴(kuò)大公司規(guī)模實(shí)行多元化經(jīng)營政策、經(jīng)理人追求公司高成長性以及經(jīng)理人激勵不足的問題等等。最終企業(yè)的正常發(fā)展受到抑制，自身價(jià)值受到侵害，嚴(yán)重的將面臨破產(chǎn)危機(jī)。
以往的參考文獻(xiàn)主要集中于研究自由現(xiàn)金流量單方面因素對過度投資的影響，沒有結(jié)合公司成長性因素，得出的結(jié)論過于片面。關(guān)于這兩種因素在不同組合下如何影響過度投資的研究不全面。因此，本文根據(jù)相關(guān)理論，考察不同成長性的上市公司所持有的自由現(xiàn)金流量大小是否會影響過度投資的程度。
1.1.2 研究意義
改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)逐漸走向市場化，各大企業(yè)得到充分發(fā)展，上市公司數(shù)量與日俱增。而我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與發(fā)展起步較晚，許多上市公司在經(jīng)營管理中存在問題，其中，過度投資行為是主要問題之一。因此，降低上市公司過度投資的程度，提高投資效率，是當(dāng)今財(cái)務(wù)管理熱門的話題。眾所周知，兩權(quán)的分離引發(fā)出代理問題，過度投資就是由經(jīng)理人違背利益相關(guān)者的意圖所產(chǎn)生的盲目投資行為，它是代理理論的具體表現(xiàn)之一。從公司內(nèi)部因素看，自由現(xiàn)金流量的持有量會激發(fā)經(jīng)理人濫用資金對外投資的動機(jī)；經(jīng)理人進(jìn)行多元化投資可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以達(dá)到增加控制公司權(quán)力的目的；經(jīng)理人以投資的方式追求提高公司成長性。此外，法律監(jiān)管的缺失和治理體系的不完善等外部因素也會縱使經(jīng)理人過度投資的行為。
本文立足于中國的制度背景與市場環(huán)境，探討自由現(xiàn)金流量和公司成長性與過度投資的關(guān)系，將不同組合下的過度投資行為做了系統(tǒng)的分析。因此，本文的實(shí)踐意義如下：第一，加強(qiáng)自由現(xiàn)金流量的管理，并提高資金的使用效率，完善降低過度投資行為的政策建議；第二，論證公司成長性對自由現(xiàn)金流量下過度投資的影響，改善上市公司的管理體系，確保企業(yè)價(jià)值最大化的原則不受侵害。
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1.2.1 研究思路
本文的主要研究思路是首先提出問題，然后分析問題，最后解決問題：
提出問題：改革開放后，“投資過熱”一直受到現(xiàn)代公司管理研究的關(guān)注自由現(xiàn)金流量是否會導(dǎo)致過度投資行為？不同自由現(xiàn)金流量和成長性對過度投資程度影響是否存在差異？過度投資是否會影響企業(yè)價(jià)值？
分析問題：根據(jù)相關(guān)理論，本文分析了產(chǎn)生過度投資的原因。按自由現(xiàn)金流量與公司成長性的高低交叉組合，每種組合的過度投資程度不同，從而指出不同程度的過度投資會給企業(yè)價(jià)值帶來不同的損害。
解決問題：針對過度投資的根本原因，得出加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流量管理、完善公司治理結(jié)構(gòu)以及加強(qiáng)對公司投資行為監(jiān)督的結(jié)論和建議。
具體寫作思路如圖 1-1 所示：
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2. 文獻(xiàn)回顧
該章首先對企業(yè)過度投資產(chǎn)生原因進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，按照相關(guān)理論進(jìn)行梳理，接著對自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生和計(jì)量方法分別做了分析，然后回顧了相關(guān)文獻(xiàn)，最后進(jìn)行文獻(xiàn)評述。
戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)中有一項(xiàng)為投資風(fēng)險(xiǎn)，投資是否有效跟投資風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，降低風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)施有效公司戰(zhàn)略的必要條件。投資理論的研究主要從投資的判斷、投資的時(shí)間以及投資的數(shù)量出發(fā)，從而形成基于這兩種問題的投資理論。
2.1.1 代理理論對企業(yè)過度投資的解釋
經(jīng)過三十多年的研究，代理理論得到充分的發(fā)展與研究。企業(yè)非效率的投資行為反映出兩權(quán)分離下經(jīng)理人與股東之間的代理沖突（Jensen 和 Mecking，1976；Stulz，1990）。經(jīng)理人為了自身的報(bào)酬和權(quán)利，必然會以股東的利益為代價(jià)投資無效的項(xiàng)目或者盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模（Jensen，1986）。在股權(quán)分散的情況下，非效率的投資行為主要體現(xiàn)在股東與債權(quán)人之間；而在股權(quán)集中的情況下，大股東會侵犯中小股東的利益，這是因?yàn)榇蠊蓶|的持股比例會影響控制權(quán)的大小，控制全的權(quán)利越大可以加強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督與控制，經(jīng)理人便會聽從大股東的指示選擇有利大股東而損害中小股東的投資項(xiàng)目。雖然股東與經(jīng)理人的代理沖突得到了緩解，但若大股東與經(jīng)理人達(dá)成一致目的或者大股東向經(jīng)理人施壓使經(jīng)理人不得不聽命于大股東，此時(shí)大股東可以輕而易舉的從其他股東那獲取利益。從人性的角度分析，每個(gè)人都會追求自己的目標(biāo)，委托雙方也不例外。代理人不惜損害委托人利益使用各種手段實(shí)現(xiàn)自己的經(jīng)濟(jì)利益，如盲目投資。委托人為了使代理人能夠全心全意的為企業(yè)奉獻(xiàn)或者降低代理人對自己損害的動機(jī)，會建立相關(guān)的激勵制度和監(jiān)督制度，其產(chǎn)生的費(fèi)用稱為代理成本。因此，本文將過度投資行為分為以下三種：
（1）股東與經(jīng)理人代理問題下的過度投資行為
經(jīng)理人獲得企業(yè)的控制權(quán)后，控制著企業(yè)日常經(jīng)營并且決定未來的發(fā)展。為了追求自身利益，經(jīng)理人需要不斷地?cái)U(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，他們往往會忽略過度投資對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。以此循環(huán)反復(fù)，經(jīng)理人將會造就自己的“企業(yè)帝國”（Jensen，1986；Jensen 和 Murphy，1990；Stulz，1990）。Jensen 將過度投資看作是代理問題的具體表現(xiàn)，若公司所擁有的資金支付必要的支出后仍有部分剩余時(shí)，經(jīng)理人不會把剩余部分進(jìn)行股利分配，而是投資于對自己有利的項(xiàng)目上，這些投資項(xiàng)目大部分不會給股東或者企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。Stulz （1990）補(bǔ)充到，經(jīng)理人在投資于必要的 NPV2大于 0 的項(xiàng)目后，出于某些原因，產(chǎn)生的剩余資金將會投資于 NPV 小于 0 的無效項(xiàng)目。Aggarwal 和 Samwick（1999）建立了關(guān)于投資效率的模型，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在謀求私利時(shí)將進(jìn)行過度投資的行為，而私人成本會導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象。Richardson（2006）經(jīng)過將投資效率的模型完善后，能更好的解釋自由現(xiàn)金流量較高的企業(yè)往往有過度投資的現(xiàn)象。Devereux 和 Schiantarelli（1990）站在企業(yè)規(guī)模的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的大小會制約對外投資支出的數(shù)量，規(guī)模大的企業(yè)對外投資數(shù)量多于規(guī)模小的企業(yè)，其過度投資的程度也較嚴(yán)重，因此他們認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與過度投資呈正比。Shin 和 Kim（2002）從財(cái)務(wù)季度視角檢驗(yàn)了代理成本對過度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，公司在第四季度的投資支出大于前三季度，且投資支出與投資機(jī)會并不相關(guān)。這說明，在第四季度經(jīng)理人會花完本年既定的預(yù)算資金。
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2.2.1 自由現(xiàn)金流量的產(chǎn)生
從以往的研究中本文發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量的定義最早是由 Jensen 經(jīng)過多年研究提出來的�！白杂伞笔菨M足企業(yè)正常經(jīng)營活動和投資活動的必要性支出后，該部分“剩余的資金”可以隨意處置。經(jīng)理人利用手中的控制權(quán)掌握公司的“剩余資金”，他們往往可以將“剩余資金”投資于對自己有利的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目極有可能是 NPV小于 0 的。經(jīng)理人所持有的自由現(xiàn)金流量可以增加其對資本市場的自主性，可以隨意操縱公司的規(guī)模，所以經(jīng)理人儲備的“剩余資金”越多，為自己謀取私利的動機(jī)越強(qiáng)烈。這里的“剩余資金”稱為自由現(xiàn)金流量。
2.2.2 自由現(xiàn)金流量的計(jì)量方法
以往的研究中，學(xué)者們對自由現(xiàn)金流量的看法有一定差異，在計(jì)量方面也并不統(tǒng)一，它不像現(xiàn)金流量一樣有統(tǒng)一的計(jì)量方法。因此，自由現(xiàn)金流量計(jì)量具有較強(qiáng)的靈活性。Bradford Cornell（1993）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量應(yīng)是總的現(xiàn)金流入減去資本支出和營運(yùn)資本的差值，剩余的部分可以分配給投資者。Aswath Damodaran（1996）認(rèn)為稅前的利潤能準(zhǔn)確的反映企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，即息稅前利潤與折舊之和減去所需的資本支出和營運(yùn)資本。Tom Copeland（1990）則認(rèn)為相關(guān)稅費(fèi)是企業(yè)的必要性支出應(yīng)當(dāng)減去，他把 Aswath Damodaran 提出的公式中息稅前利潤換成了稅后凈營業(yè)利潤。K．S．Hackel（1996）考慮到經(jīng)理人濫用資金隨意性的問題，在前人基礎(chǔ)上加上隨意性資本支出的金額。隨意性支出代表了經(jīng)理人濫用自由現(xiàn)金流量的程度，這些資金并不是維持企業(yè)正常發(fā)展的必要性支出，應(yīng)當(dāng)計(jì)入自由現(xiàn)金流量里。
在我國，何榮天和林國春（2001）對上市公司三大活動的現(xiàn)金流進(jìn)行考察，認(rèn)為自由現(xiàn)金流量主要來源于經(jīng)營活動，但這部分資金應(yīng)當(dāng)減去企業(yè)全部資本性支出。陳良忠和余倫（2002）、余峰和曾勇（2006）認(rèn)為，除去企業(yè)必要性支出，剩余的這部分現(xiàn)金是可以分配給股東和債權(quán)人的，因此，他們把自由現(xiàn)金流量定義為分配給股東和債權(quán)人的流動資金。宋健和劉艷（2005）在 J.D.Willamson 的研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步解釋到，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)還應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)累計(jì)折舊和攤銷所消耗的費(fèi)用，該部分費(fèi)用應(yīng)當(dāng)計(jì)入到自由現(xiàn)金流量中。
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3.1 企業(yè)過度投資的概述及類型 ....................................... 10
3.1.1 企業(yè)過度投資的概念 .......................................... 10
4.自由現(xiàn)金流量、公司成長性與過度投資關(guān)系的實(shí)證研究 ................ 21
4.1 理論假設(shè)的提出 .................................................. 21
4.1.1 自由現(xiàn)金流量與過度投資程度關(guān)系的理論假設(shè) ..................... 21
5.研究結(jié)論、建議與不足 ............................................. 35
5.1 研究結(jié)論 ...................................................... 35
5.1.1 上市公司自由現(xiàn)金流量與過度投資的程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系 .. 35
5.1.2 擁有豐富自由現(xiàn)金流又缺乏成長性公司的過度投資問題更嚴(yán)重 .. 35
4. 自由現(xiàn)金流量與過度投資關(guān)系的實(shí)證研究
根據(jù)前文的理論分析，該章節(jié)提出本文的三個(gè)假設(shè)，并選取研究變量以及確定每個(gè)變量的測量方法，通過建立的研究模型檢驗(yàn)假設(shè)，得出結(jié)論。
4.1.1 自由現(xiàn)金流量與過度投資程度關(guān)系的理論假設(shè)
企業(yè)的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的最大化，可行的對外投資可以獲得投資回報(bào)以提高企業(yè)價(jià)值，但并非所有的投資都是可行的，失敗的投資無法帶來投資回報(bào)。投資的好壞直接影響著企業(yè)日后的發(fā)展，投資的有效性是所有企業(yè)發(fā)展壯大的過程中都要面臨的問題。自由現(xiàn)金流量假認(rèn)為，過度投資是代理問題的具體體現(xiàn)，信息不對稱加強(qiáng)了經(jīng)理人違背股東的意圖濫用企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，為追求高利益不擇手段。在企業(yè)持有較多自由現(xiàn)金流量的情況下，經(jīng)理人產(chǎn)生非效率投資動機(jī)的可能性大大增加，從而影響企業(yè)未來的發(fā)展。
股東與經(jīng)理人的目標(biāo)不一致，雙方都希望控制充分利用自由現(xiàn)金流量給自己帶來收益。根據(jù)理論依據(jù)，當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流量時(shí)，剩余資金以股利的形式分配給其他的股東，從而增加股東的財(cái)富并且提高企業(yè)價(jià)值。這樣使經(jīng)理人能控制自由現(xiàn)金流量的數(shù)量大量減少，他們無法使用這部分資金則會想法設(shè)法獲取。因此，經(jīng)理人會利用信息不對稱的手段囤積或者濫用自由現(xiàn)金流量。從代理理論的角度看，經(jīng)理人通常會選擇對自己有利但對企業(yè)造成損失甚至侵害股東利益的項(xiàng)目進(jìn)行投資。通過這種動機(jī)，經(jīng)理人會不斷投資這樣的新項(xiàng)目，提高自由現(xiàn)金流量的操縱效率，還可以隱瞞企業(yè)的業(yè)績獲取更多晉升的機(jī)會，在公司的權(quán)力最大化，建立“企業(yè)帝國”（Hart，1995；Shleifer 和 Vishny，1997）。尤其剩余資金較多時(shí)，經(jīng)理人更容易產(chǎn)生濫用權(quán)利使用現(xiàn)金流的機(jī)會主義動機(jī)。經(jīng)理人掌握公司的控制權(quán)，獲得自由現(xiàn)金流量并非難事，他們認(rèn)為與其讓自由現(xiàn)金流量閑置，不如將其投入到有利自身收益最大化的項(xiàng)目中以滿足自利的心態(tài)。基于上述分析，我們提出本文第一個(gè)假設(shè)：
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5.研究結(jié)論、建議與不足
本文以代理理論和信息不對稱理論為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)股東與經(jīng)理人之間存在利益沖突，以至于經(jīng)理人會通過對外投資的方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模獲得自身利益。因此，代理問題會導(dǎo)致不同程度的過度投資行為，然而企業(yè)過度投資偏離了股東利益價(jià)值最大化的目標(biāo)導(dǎo)致降低企業(yè)價(jià)值。本文利用 Richardson 模型計(jì)算出企業(yè)投資的殘差，估計(jì)出企業(yè)過度投資的程度，再根據(jù)不同自由現(xiàn)金流量和企業(yè)成長性檢測企業(yè)過度投資的程度，并且得出以下結(jié)論：
5.1.1 上市公司自由現(xiàn)金流量與過度投資的程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系
由于代理問題的存在，隨著上市公司自由資金的增多，經(jīng)理人操縱資源的隨意性就越大，為爭取更多的利益，大量的自由現(xiàn)金流量用于在職消費(fèi)和對外投資達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模增加自己收益的目的。根據(jù) Richardson 模型，本文選取2009―2013 年深、滬證券市場 A 股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，得出 2839 個(gè)樣本存在不同程度的過度投資的問題。全樣本結(jié)果顯示，2839 個(gè)樣本中過度投資的最大值為 25.4964，最小值為 0.0002，說明全樣本的過度投資程度分布在 0 至 25之間，其中一部分樣本的程度較高。如表 4-5，過度投資的平均值為 0.7692，說明經(jīng)理人更傾向把企業(yè)資產(chǎn)用于對外投資，這種現(xiàn)象比較普遍�；貧w性分析結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流量每增加 1%，過度投資程度就會對應(yīng)增加 0.933%，兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，本文認(rèn)為雖然剩余資金可以帶來有利于公司發(fā)展的投資機(jī)會，但在代理問題下，股東與經(jīng)理人都有自身的經(jīng)濟(jì)利益促動經(jīng)理人的自私行為，再加上經(jīng)理人憑借監(jiān)管制度和公司治理的不到位乘機(jī)掠奪大量利益，過度投資的程度才會越來越嚴(yán)重。
5.1.2 擁有豐富自由現(xiàn)金流又缺乏成長性公司的過度投資問題更嚴(yán)重
除了上市公司持有的自由現(xiàn)金流量會導(dǎo)致經(jīng)理人過度投資的行為，本文還認(rèn)為公司成長性是驅(qū)動公司正常投資支出的關(guān)鍵因素，公司成長情況不同會影響投資的需求。成長性好的公司，，公司治理效率相對比較好，對投資的需求較明確并往往做出合理的投資決策，進(jìn)而降低甚至避免 NPV 小于 0 的投資項(xiàng)目；相反，成長性較低的公司為了尋求發(fā)展增加了投資的盲目性，若現(xiàn)金流充裕，則更容易導(dǎo)致過度投資。因此，本文將全樣本交叉分成四組并分析不同條件下過度投資的程度。在回歸性分析中，擁有豐富自由現(xiàn)金流量、成長性又低的樣本組過度投資程度最嚴(yán)重，而高自由現(xiàn)金流量且高成長性的樣本組的結(jié)果不顯著，可能是因?yàn)樵擃惞颈O(jiān)管嚴(yán)格，治理機(jī)制完善�；蛘咻^高的公司成長性可以一定程度掩蓋過度投資的問題。此外，低自由現(xiàn)金流量兩個(gè)樣本組的系數(shù)也比高自由現(xiàn)金流量低成長性樣本組小。因此，本文認(rèn)為自由現(xiàn)金流量高且成長性低的上市公司比自由現(xiàn)金流量低且成長性高的上市公司形成的過度投資更嚴(yán)重。
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參考文獻(xiàn)（略）
本文編號：98634
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