第1章緒論

1.1研究背景與問題提出

從十九世紀末至今,西方資本市場先后發(fā)生了五次大規(guī)模并購浪潮,并購形式歷經(jīng)了橫向并購、縱向并購、混合并購、分拆重組、戰(zhàn)略橫向并購的發(fā)展過程。并購產(chǎn)業(yè)從食品、煙草、鐵路、鋼鐵、汽車等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出發(fā),延伸到宇航、核能、合成材料、生物制藥等新興產(chǎn)業(yè),進而涵蓋了光纖、計算機技術、互聯(lián)網(wǎng)技術等高科技產(chǎn)業(yè)。并購范圍從國內(nèi)并購向跨國并購發(fā)展。大規(guī)模并購浪潮對于世界經(jīng)濟發(fā)展,企業(yè)資源優(yōu)化配置,公司治理結構改善都具有重要的戰(zhàn)略意義。從宏觀層面講并購浪潮促進了本國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的融合。本國企業(yè)進行海外并購,或者外資公司并購本國企業(yè)極大地促進了本國經(jīng)濟與世界的接軌,促進了全球經(jīng)濟一體化,例如美國通用電氣公司、BP石油公司等公司通過全球并購活動從美國、英國本土公司成長為大型跨國集團,另一些公司身份轉換更為徹底,例如雀巢,殼牌在全球并購擴張過程中戰(zhàn)略、生產(chǎn)、營銷都高度本地化,從而淡化了公司的國籍歸屬,成為真正意文上的國際公司。其次并購浪潮提升了國民經(jīng)濟整體競爭力。例如美國通用汽車、福特汽車,德國的大眾汽車、戴姆勒汽車,日本豐田、本田汽車等公司在國內(nèi)和全球的并購擴張,使得美國、德國、日本成為國際汽車市場的主導者,石油、食品等行業(yè)也存在類似情況,跨國公司成功的并購擴張在很大程度上提升了企業(yè)所屬國的國民經(jīng)濟整體競爭力。再次并購浪潮培育了新經(jīng)濟増長點,發(fā)展了先進生產(chǎn)為。例如谷歌從2001年至2013年先后進行131次并購,并購目標包括捜索引擎、社交媒體、地圖、機器人技術等領域,借助并購活動谷歌從單一的搜索引擎公司發(fā)展成信息技術產(chǎn)業(yè)巨擎,同時那些具有創(chuàng)造性和良好市場前景的新興信息技術公司由于被谷歌收購得到了充裕的資金和人才支持,也能在很大程度上加快自身的發(fā)展。最后并購浪潮促進了經(jīng)濟結構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。無論第一次并購浪潮的橫向并購,還是第二次并購浪潮的縱向并購,及第四次并購浪潮的資產(chǎn)剝離都會強化優(yōu)勢企業(yè)在市場上的競爭力,促進產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結構調(diào)整。從微觀層面講首先并購浪潮可以實現(xiàn)資源優(yōu)化配置,促進優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展。1898年-1902年第一次并購浪潮期間,美國最大的100家公司規(guī)模增長了四倍,通過并購重組形成了美國鋼鐵公司、美國煙草公司、杜邦公司、美國電話電報公司等巨型企業(yè)集團。通過優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè),實現(xiàn)了企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效應,同時借助市場壟斷優(yōu)勢企業(yè)進一步獲得了超額壟斷利潤。其次并購浪潮可以促進控制權市場發(fā)展,改善公司法人治理結構。并購是外部的終極公司治理形式,那些公司治理、戰(zhàn)略、研發(fā)、營銷存在問題的公司很容易成為并購目標,為優(yōu)勢企業(yè)所并吞,例如曾經(jīng)無比強大的移動電話巨頭摩托羅拉和諾基亞因為不能適應智能手機市場的變化都淪為被收購對象。這種外部治理機制時刻警示公司所有者和富管層要不斷改善法人治理結構,提升公司競爭力,避免被收購的命運。

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1.2研究意義

1.2.1研究的理論意義

1.豐富和發(fā)展了中國上市公司并購浪潮動因理論體系。

并購浪潮動因理論試圖從外部宏觀環(huán)境因素變化和競爭者之間博弈過程來解釋并購浪潮的發(fā)生原因。西方并購浪潮動因理論主要包括行業(yè)沖擊理論、托賓Q理論、市場流動性理論、搶座位理論、市場時機理論等。中國并購研究學者一部分認為西方的行業(yè)沖擊理論、市場時機理論等在中國資本市場依然有效,另一部份認為托賓Q理論、市場時機理論等對中國資本市場并購浪潮動因缺乏解釋力。同時中國研究者也注意到由于政府干預和國有企業(yè)在資本市場占有主導地位,從而使得政策干預成為中國上市公司并購浪潮的一個重要推動因素,例如中國共產(chǎn)黨十五大、十六大、十七大報告都提出調(diào)整經(jīng)濟結構的要求,這類宏觀的經(jīng)濟政策會促使大量國有上市公司發(fā)起大規(guī)模的橫向、縱向并購,進而形成并購浪潮。但隨著股權分置改革完成、中小板創(chuàng)業(yè)板開市,越來越多的外資企業(yè)和民營企業(yè)參與到中國資本市場中來,市場的力量對于上市公司并購浪潮影響力越來越大,反之行政權力的影響力正在逐步削弱,本研究正是基于這個大背景對1998年至2013年的中國上市公司并購浪潮動因進行了實證研究,并提出參照點效應是中國上市公司并購浪潮重要動因的新觀點。本研究提出的參照點效應觀點與西方學者提出的參照點效應觀點完全不同。首先前者認為中國上市公司并購浪潮發(fā)生在股市低谷期,后者認為西方市場并購浪潮發(fā)生在股市繁榮期;其次前者指出股市價格指數(shù)前52周高點是中國上市公司并購決策參照點,后者認為標的公司前期價格高點是美國上市公司并購決策參照點;最后前者認為當期股市價格指數(shù)低于參照點越多,總體并購活動數(shù)量越大,后者認為并購出價越接近參照點,并購浪潮發(fā)生可能性越大。

2.拓展了并購浪潮時間性特征的研究領域,提出了新觀點。

首先本研究發(fā)現(xiàn)了中國上市公司總體并購活動具有季節(jié)性。學術界對于總體并購活動的研究往往關注以數(shù)年甚至數(shù)十年為跨度的周期性波動特征,而對總體并購活動年內(nèi)循環(huán)變動特征(季節(jié)性)缺乏關注,本文對1998年至2013年中國上市公司總體并購活動時間序列進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn),中國上市公司總體并購活動存在明顯季節(jié)性,3月和4月、8月、12月是并購活動旺季,同時對并購旺季的成因進行了初步探討,拓展了新的研究領域。其次本研究揭示了中國上市公司并購浪潮與股市泡沫的時間對應關系。西方學者提出的市場時機理論預測并購浪潮與股市估值偏差(高估值或低估值)有顯著的時間對應關系。本研究的實證檢驗結果顯示上市公司并購浪潮總是發(fā)生在股市正泡沫破滅后或股市負泡沫中的股市低谷期,并購浪潮與股市價格指數(shù)連續(xù)大幅下跌存在顯著的時間對應關系,在股市高漲期沒有發(fā)生并購浪潮。最后本研究揭示了中國上市公司并購浪潮與經(jīng)濟周期的時間對應關系。西方學者普遍認為并購浪潮與經(jīng)濟擴張期存在時間對應關系,并購浪潮相對經(jīng)濟周期波動呈現(xiàn)出順周期特征。本研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司并購浪潮與經(jīng)濟收縮期存在時間對應關系,相對經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出逆周期特征,研究結論與西方學者完全相反,中西方經(jīng)濟體制和上市公司性質的差異可能是形成這種現(xiàn)象的原因。

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第2章文獻綜述

2.1并購浪潮動因文獻綜述

2.1.1傳統(tǒng)并購動因理論

1.效率理論;

微觀經(jīng)濟學的基本思想是研究有限資源前提下如何優(yōu)化配置資源。效率理論秉承了送種基本思想認為并購重組過程是一個資源優(yōu)化配置過程,通過資源優(yōu)化配置使并購后企業(yè)實現(xiàn)價值增長。諸如管理協(xié)同理論、財務協(xié)同理論、經(jīng)營協(xié)同理論、戰(zhàn)略重組理論、價值低估理論等均屬于效率理論范疇。管理協(xié)同理論認為管理水平高的公司兼并水平較低的公司,通過并購整合可以提升被并購公司的管理水平;財務協(xié)同理論認為并購雙方可以在現(xiàn)金流和稅收方面實現(xiàn)資源共享,從而提升合并和公司的財務能力;經(jīng)營協(xié)同理論認為并購后的規(guī)模經(jīng)濟效應可以降低合并后公司的成本,提升公司競爭力;戰(zhàn)略重組理論認為通過并購企業(yè)可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營,分散經(jīng)營風險;價值低估理論認為標的公司市值被低估,例如托賓Q值低于1,使企業(yè)的并購成本低于重置成本,將會誘發(fā)并購�；仡櫜①徬嚓P文獻發(fā)現(xiàn)公司并購將會產(chǎn)生正收益,標的公司股東獲取正收益,主并公司股東沒有遭受任何損失。這種正收益來自于并購而不是市場力量,沒有證據(jù)表明管理者的并晌行為會損害股東利益,研究結論完全支持效率理論。

2.市場勢力理論:

市場勢力理論認為企業(yè)通過并購可減少競爭對手,增強對市場的掌控力,從而獲取某種程度上的超額壟斷利潤,同時增加企業(yè)長期獲利機會。通常在兩種情況下容易發(fā)生以增強市場勢力為目的的并購,—是需求下降生產(chǎn)力過剩情況下,通過企業(yè)間并購可以使整個產(chǎn)業(yè)處于比較有利的地位;二是國內(nèi)廠商遭遇國際廠商強有力沖擊情況下,國內(nèi)廠商通過并購形成聯(lián)盟可以增強國內(nèi)整個產(chǎn)業(yè)抵御外來競爭的力量。(Mullinetal.,1995)研究了美國鋼鐵分拆對下游公司的影響,發(fā)現(xiàn)美國鋼鐵的分拆,使鋼鐵價格下跌產(chǎn)量上升,研究結果反向證明了并購可以提升市場勢力,支持市場勢力理論。(Eckbo,1983)(Almeidaetal.,2011)檢驗了橫向并購為并購雙方帶來超常收益的假說,該假說認為橫向并購增加了并購雙方串通共謀的可能性,在此假說下,并購雙方通過限制產(chǎn)量提升價格或者壓低生產(chǎn)要素價格獲取利益。(Kuppuswamy用大量礦業(yè)和制造業(yè)的橫向并購樣本對假說進行了檢驗,發(fā)現(xiàn)發(fā)托拉斯法實施機構總是選擇性的對獲利較多的并購進行起訴,似乎沒有證據(jù)表明并購會產(chǎn)生共謀反競爭效應。

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2.2并購浪潮時間性特征文獻綜述

2.2.1并購活動周期性

國內(nèi)外學者都普遍認同并購活動是具有周期性的,并且一些學者嘗試用不同的數(shù)學模型來描述并購活動的周期性運動特征。(GolbeandWhite,1993)(Kashyap,1999)認為美國上市公司并購浪潮的波動與正弦波能很好擬合。(Barkoulasetal.,2001)用長記憶過程描述了并購浪潮的波動特征。(Gugleretal.,2009)應用馬爾科夫區(qū)制轉換模型描述了英國總體并購活動的波動特征。經(jīng)過對過去30年資本市場數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)美國九十年代中期出現(xiàn)過并購浪潮,但大家一直談論比較多的八十年代并購浪潮并不存在。與美國相反,英國從70年代到80年代出現(xiàn)過多個并購浪潮。(AybarandFicici,2009)總體并購活動在時間上具有聚集特征,同時在地理空間的分布上也具有聚集特征。(王會芳和馮根福,2003)中國整體并購活動呈現(xiàn)明顯的增長趨勢,但增速逐年放緩,同時增長具有隨機波動的特征。(唐紹祥,2006,3)中國上市公司總體并購活動呈現(xiàn)整體增長趨勢,但是季度增長率逐漸下滑,總體并購活動的周期性特征表現(xiàn)為非對稱的陡升緩降形態(tài)。

2.2.2并購活動季節(jié)性

(Guzey,2012)指出經(jīng)濟周期模型經(jīng)常用于研究經(jīng)濟運動的規(guī)律藉此獲得超越競爭對手的優(yōu)勢,同時經(jīng)濟周期模型也可用于并購浪潮的研究,經(jīng)濟學家試圖為并購浪潮建模,本文在此方面做出了探索,因為季節(jié)周期模型與經(jīng)濟周期模型具有相同的格式化模式,所以本文試圖將季節(jié)周期模型引入并購浪潮的研究,本文應用改進后的季節(jié)單位根過程來模擬并購浪潮,數(shù)據(jù)來源于2000年至2010年的土耳其資本市場。研究方法基于Hylleberg,Engle,Grangerand提出的模型(簡稱HEGY過程),研究結論顯示并購金額、并購數(shù)量都呈現(xiàn)出季節(jié)性單位根現(xiàn)象,其中2001年至2008年的數(shù)據(jù)已經(jīng)控制了經(jīng)濟危機的影響�？傮w來講關于并購活動季節(jié)性的研究文獻較少,本文5.1節(jié)的實證研究在這個領域進行了探索。

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第3章全球并購浪潮與中國上市公司并購活動評析...............23

3.1全球五次并購浪潮動因與時間性特征分析..............23

3.1.1第一次并購浪潮(19世紀末至20世紀初)...........23

第4章中國上市公司并購浪潮動因實證研究...............51

4.1研究目的..................51

4.2研究假設推導..............51

第5章中國上市公司并購浪潮時間性特征實證研究.............63

5.1總體并購活動季節(jié)性實證研究............53

第5章中國上市公司并購浪潮時間性特征實證硏究

5.1總體并購活動季節(jié)性實證研究

5.1.1研究目的

本節(jié)研究目的是檢驗上市公司總體并購活動是否具有季節(jié)性,關注的是總體并購活動數(shù)量時間序列(單一變量)的波動規(guī)律,總體并購活動季節(jié)性與并購浪潮之間并無因果關系。

1.檢驗中國上市公司總體并晌活動是否存在季節(jié)性。

國內(nèi)外學者大多比較關注并購浪潮大時間尺度(幾年甚至十多年)的周期性特征,但對總體并購活動在一年之內(nèi)的循環(huán)變動特征缺乏研究,本專題計劃檢驗1998年至2013年中國上市公司總體并購活動是否存在季節(jié)性,是否存在穩(wěn)定的淡拓季。

2.上市公司并購旺季的成因是什么。

本專題計劃在檢驗上市公司并購活動季節(jié)性基礎上,進一步探討并購活動季節(jié)性可能的成因,期望深入理解外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部主觀動機對并購投資人的并購決策的影響。

本文選取了1998年至2013年主并公司和標的公司均為上市公司的并購交易記錄作為研究樣本,上市公司包括在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司,并購數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

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第6章研究結論與綜合討論

6.1研究結論

本文實證研究分為兩大部分、四個專題,第一個部分也即第一個專題研究中國上市公司并購浪潮驅動因素;第二大部分研究中國上市公司并購浪潮的時間性特征,具體分為三個專題:總體并購活動的季節(jié)性特征研究、上市公司并購浪潮與股市泡沫時間對應關系研究、上市公司并購浪潮與經(jīng)濟周期時間對應關系研究,具體研究結論如下:

6.1.1上市公司并購浪潮動因研究結論

從二十世紀中期至今西方學者對并購浪潮動因進行了廣泛深入地實證研究,并構架了基本理論體系,理論體系主要分為新古典并購浪潮動因理論、行為金融并購浪潮動因理論。新古典并購浪潮動因理論的前提假設是市場有效的,主要觀點包括:行業(yè)沖擊、托賓Q、市場流動性等因素驅動并購浪潮。行為金融理論的前提假設是市場是無效的,投資人是非理性的,主要觀點包括:股市估值偏差驅動并購浪潮、Baker提出的參照點效應影響并購浪潮。本研究專題對1998年-2013年中國上市公司并購活動數(shù)量與股市價格指數(shù)時間序列進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)參照點效應是中國上市公司并購浪潮的重要驅動因素,但研究結論與(Bakeretal研究結論完全不同,(Bakeretal.,2012)認為美國資本市場的并購浪潮發(fā)生在股市高漲期,當股市回報高時,主并公司出價比較容易達到或超過標的公司前期價格高點(參照點),并購浪潮隨即發(fā)生。本文研究結論認為中國上市公司并購浪潮總是發(fā)生在股市低谷期,并且中國投資人將股市價格指數(shù)前52周高點視為并購決策參照點,當期股市價格指數(shù)與前52周高點相比落差越大,并購浪潮發(fā)生可能性越大,同時市場流動性對并購浪潮具有顯著影響,基于西方市場提出的市場時機理論、托賓Q理論、股市價格指數(shù)理論對中國資本市場的并購浪潮缺乏解釋力。上交所、深交所在公布每日股市價格指數(shù)時會同時公布52周最高價、52周最低價,這種技術安排也使得并購投資人很容易獲取前52周高點價格,并將前52周高點價格設為并購決策的也理參照點。

參考文獻（略）