1 緒論

1.1 研究背景與意義
二十世紀 50 年代，著名學者安索夫(Ansoff，1957)[1]對多元化首次進行了定義。隨后，多元化被公認為是用來提高企業(yè)競爭力的重要戰(zhàn)略之一，企業(yè)紛紛進行多元化嘗試。西方國家最早采用多元化戰(zhàn)略，基本遵從“專業(yè)化到多元化再到歸核化”這樣一條戰(zhàn)略演化路徑。西方主流思想認為多元化有損于企業(yè)績效，因大多數(shù)企業(yè)在歸核化之后財務績效有所好轉(zhuǎn)，但這一結(jié)論并未得到普遍認可。而中國企業(yè)基本經(jīng)歷了兩次多元化變革，第一次是在 20 世紀 80 年代，這次嘗試基本以失敗告終，在經(jīng)歷過強化主業(yè)，業(yè)務重組之后，很多企業(yè)又開始了新一輪的多元化嘗試。20世紀后，市場經(jīng)濟體制不斷完善，經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)新一輪繁榮景象，國內(nèi)許多民營上市企業(yè)開始“試水”多元化，以求進一步的發(fā)展和業(yè)績的提升。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)具有更高的不確定性（Xin、Pearce，1996）[2]，更可能選擇多元化戰(zhàn)略，以降低風險。與此同時，中國特殊的經(jīng)濟環(huán)境，導致國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在不對等的市場地位，民營企業(yè)受到的競爭更為激烈（李善民、朱滔，2005[3]），加之地方政府的政策性傾向，民營企業(yè)很難實現(xiàn)在某一地域的大規(guī)模擴張。因此，民營企業(yè)要想發(fā)展壯大，必須要涉足多個行業(yè)領(lǐng)域（李善同，2004[4]；黃賾琳、王敬云，2006[5]；陳信元、黃俊，2007[6]）①。然而，在現(xiàn)實社會中，民營企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的結(jié)果大相徑庭，并不是所有的企業(yè)都實現(xiàn)了業(yè)績的提升，甚至一些企業(yè)因為多元化而走向失敗。如：德隆集團，經(jīng)營領(lǐng)域遍及食品、工業(yè)、旅游、汽配及種業(yè)等，最終卻因資金鏈的斷裂而導致破產(chǎn)�？梢哉f，多元化的失敗并非表現(xiàn)在方向領(lǐng)域的選擇失誤，或者是選擇時期和經(jīng)營方式的錯誤，而是由于債務比例不合理、投融資失敗、資金鏈斷裂等財務原因?qū)е垄凇Ｒ虼�，企業(yè)戰(zhàn)略與財務能力之間一定存在著密切地聯(lián)系。
.......

1.2 研究思路與方法
本文借鑒《中國上市公司多元化的動因和績效研究》（林曉輝，2008）[7]、《我國民營上市公司多元化經(jīng)營的績效和動因研究》(侯博亞,2012)[8]等文，以及覃志剛的《企業(yè)多元化經(jīng)營績效：理論與實證》[9]一書，在此基礎上構(gòu)建出本文的研究框架。從財務能力視角切入，研究多元化戰(zhàn)略的選擇動因及實施績效。研究思路，本文力求脈絡清晰：第一步，闡明文章的寫作背景和理論基礎；第二步，針對浙江省民營上市公司進行實證分析，研究事先財務能力對多元化選擇的影響以及多元化的實施對事后財務能力的影響；第三步，對雅戈爾集團和杉杉股份進行案例分析，通過回顧案例企業(yè)的多元化戰(zhàn)略歷程，分析多元化戰(zhàn)略與財務能力之間的關(guān)系。第四步，總結(jié)財務能力與民營上市企業(yè)多元化的關(guān)系，并提出對中國民營企業(yè)發(fā)展的啟示。最后指出文章存在的些許不足與改進的方向。本研究旨在達到以下目的：第一，在已有研究成果的基礎上，對多元化戰(zhàn)略的主要理論進行總結(jié)，并構(gòu)建出綜合評價指標以反映財務能力。第二，通過對浙江省上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)的實證檢驗，分析事先財務能力對多元化選擇的影響，驗證多元化選擇的契機是否和財務能力水平有關(guān)，以及具有什么樣的財務能力會促使企業(yè)進行多元化選擇。第三，通過 T 檢驗，分析多元化戰(zhàn)略實施對事后財務能力的影響，剖析民營企業(yè)選擇多元化戰(zhàn)略是對是錯。第四，通過對雅戈爾集團和杉杉股份的雙案例對比分析，深入探究多元化戰(zhàn)略與財務能力之間的關(guān)系。最后，希望通過本研究能夠揭開財務能力與多元化戰(zhàn)略之間的神秘面紗，為二者千絲萬縷的關(guān)系理出一些頭緒，以期能夠推動學術(shù)界及企業(yè)家對于多元化戰(zhàn)略的深入思考。
.......

2 概念界定與理論文獻回顧

2.1 民營上市企業(yè)界定
民營企業(yè)是一種具有中國特色的本土企業(yè)，具有自身的特點。目前尚未對民營企業(yè)有一個公認、明確的界定。學者李亞（2003）[11]綜合了已有的觀點，將民營企業(yè)劃分為四類，分別是寬派、次寬派、中派和窄派。本文基本采用的是中派的界定，即范圍僅包括非國有控股民營企業(yè)、個體企業(yè)和私營企業(yè)。對于民營上市企業(yè)的界定，學者基本采用的是以第一大股東或控股股東的性質(zhì)來進行判定。本文的界定原則為：在 A 股上市，且由自然人或國內(nèi)民營企業(yè)控股的企業(yè)，消除了 B 股及境外上市的影響。鑒于控制權(quán)劃分的復雜性，以第一大股東的性質(zhì)來判定是否屬于民營上市企業(yè)，具體篩選流程見圖2.1 所示：
........

2.2 多元化戰(zhàn)略概述
國內(nèi)外很多學者都對多元化的概念進行了定義。其中，美國學者高特(Gont，1962)[12]的定義“一個企業(yè)所活動的行業(yè)數(shù)目的增加”清晰明確，很適合操作層面，尤其是實證分析研究。因此，本文遵循這一觀點。

2.2.1 多元化程度的衡量
財務經(jīng)濟理論認為，企業(yè)多元化是以靈活調(diào)度企業(yè)的資源和能力為基礎，以便把握那些能夠帶來財務收益的經(jīng)營機會。它通過企業(yè)內(nèi)外部投資改善財務資源的分配來實現(xiàn)。隨著競爭的激烈化，僅涉及單一行業(yè)的企業(yè)所承擔的經(jīng)營風險與政策風險更大，不確定性更強。為了避免“把雞蛋放在一個籃子里”，多元化可以有效分散風險。另外，業(yè)務的多元化可以保證收益的穩(wěn)定性，用盈利能力較好的項目來抵消虧損項目帶來的損失，現(xiàn)金流的波動性亦變小。多元化企業(yè)可以通過內(nèi)部資本市場來實現(xiàn)資源分配（Myers，1977[13]；Myers & Majluf，1984[14]）。Stulz(1990)[15]也支持這一觀點，多元化會構(gòu)造出一個內(nèi)部資本市場，實現(xiàn)內(nèi)部資源分配與資金調(diào)度，可以有效解決投資不足這一問題。同時，Stein(1997)[16]也贊成這一觀點，即采用多元化戰(zhàn)略的企業(yè)能夠通過合理劃分內(nèi)部資源，即將資金更多地供給經(jīng)營績效好的部門，而關(guān)閉經(jīng)營績效差的機構(gòu)，來實現(xiàn)整體效率的提升�？偨Y(jié)起來，企業(yè)為了分散經(jīng)營風險、減少收益波動性、利用內(nèi)外部市場，會選擇多元化經(jīng)營。范圍經(jīng)濟理論認為，企業(yè)選擇相關(guān)多元化是為了尋求業(yè)務單元之間的范圍經(jīng)濟，通過建立或延伸現(xiàn)存的資源、經(jīng)營管理能力和競爭優(yōu)勢，追求企業(yè)綜合競爭力。對于多元化企業(yè)而言，，范圍經(jīng)濟主要來自一個業(yè)務中的優(yōu)勢和競爭力轉(zhuǎn)移到另一個新的業(yè)務中而節(jié)約的成本，主要通過行為共享與競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)移兩個途徑來實現(xiàn)。
.......

3 浙江省民營上市企業(yè)現(xiàn)狀分析....... 20
3.1 浙江省民營企業(yè)基本情況 .... 20
3.2 浙江民營企業(yè)特點......... 20
3.3 浙江民營上市企業(yè)的財務狀況.... 21
3.4 浙江省民營上市公司多元化情況........ 22
3.5 小結(jié).......... 22
4 事先財務能力對多元化戰(zhàn)略選擇影響的實證研究 ..... 23
4.1 研究假設與理論基礎..... 23
4.2 研究設計 ......... 24
4.3 實證分析 ......... 27
4.4 結(jié)果討論 ......... 34
4.5 小結(jié).......... 35
5 多元化戰(zhàn)略實施對事后財務能力影響的實證研究 ..... 36
5.1 理論分析與研究假設..... 36
5.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源..... 37
5.3 實證分析 ......... 38
5.4 結(jié)果討論 ......... 40
5.5 小結(jié).......... 41

6 多元化戰(zhàn)略與財務能力關(guān)系的案例分析

案例研究是在對案例充分認識的基礎上，根據(jù)定性的數(shù)據(jù)，對某一具體現(xiàn)象進行深入探究和剖析的方法（Yin，1994）[97]。它有利于理解表面現(xiàn)象背后復雜的動態(tài)作用機制，尤其適合觀察企業(yè)內(nèi)部微觀的縱向演化機理，所以本文采用雙案例對比研究的方式探究財務能力與多元化戰(zhàn)略之間的關(guān)系。多案例研究能夠通過重復案例來支撐研究結(jié)論的正確性，使研究的效度得到提高。與此同時，多案例研究可以更加全面系統(tǒng)地識別案例企業(yè)的多個方面，進而總結(jié)出更準確完備的理論結(jié)論。通過分析典型案例企業(yè)，獲得一定的初步感性認識，捕捉企業(yè)多元化戰(zhàn)略的選擇動因及實施的績效，通過對不同案例分析的結(jié)果進行歸納，尋找出共同的規(guī)律，加之理論分析與探討，得出多元化戰(zhàn)略與財務能力的關(guān)系，進一步驗證前幾章實證結(jié)果的正確性

6.1 案例企業(yè)選擇
案例分析首先要對研究對象進行清晰的界定與衡量，否則將很難對研究問題有準確地認識（毛基業(yè)、李曉燕，2010）[98]�；�于本人對浙江民營上市公司的了解，選定寧波兩家進行多元化發(fā)展的上市公司：雅戈爾集團和杉杉股份。兩家公司最初均是由紡織服裝起家，后來選擇了不同的多元化戰(zhàn)略，發(fā)展軌跡也因此出現(xiàn)了差異。選擇這兩家企業(yè)的原因有以下幾點：第一，兩家企業(yè)上市年份較早，上市時間不少于十年，財務數(shù)據(jù)較完整，前期資料及研究較為豐富，有利于案例企業(yè)的深入分析。第二，兩家企業(yè)均進行過成功的多元化戰(zhàn)略實踐，并且長期致力于多元化發(fā)展，年限不少于 5 年。第三，案例企業(yè)多元化之前處于同一行業(yè)�？缧袠I(yè)研究會顯得比較粗糙，不同行業(yè)之間的企業(yè)財務能力可能相差巨大，而處于同一行業(yè)中的企業(yè)才具有可比性。本文選取樣本企業(yè)時限定了最基本“行業(yè)”這一因素，多元化的績效受多方因素影響，而多元化的選擇也是一個復雜的過程，因而，聚焦行業(yè)能夠有效排除行業(yè)因素的影響。

結(jié)論

多元化戰(zhàn)略在企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，發(fā)展歷程中承擔著重要的角色。對于多元化的研究不勝枚舉，但很少有研究從財務能力視角觀察民營上市企業(yè)的多元化戰(zhàn)略選擇與實施績效。本文對浙江省民營上市企業(yè)多元化與財務能力的關(guān)系進行了分析，得到了一些富有意義的研究結(jié)論。
第一，浙江民營上市企業(yè)進行多元化選擇的比例并不高，多元化主要表現(xiàn)為程度較低的無關(guān)多元化。通過描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在浙江省所有民營上市企業(yè)中，進行過多元化選擇的公司比例僅為 34.72%（數(shù)據(jù)剔除前，浙江省共有 193 家民營上市企業(yè)，其中 67 家進行過多元化選擇），不到一半。民營上市企業(yè)多元化程度變化不大，若將經(jīng)營行業(yè)數(shù)小于 4 的企業(yè)定義為低度多元化企業(yè)，而行業(yè)數(shù)大于等于 4 即為高度多元化，那么浙江民營上市企業(yè)中進行低度多元化的企業(yè)占比高達 82%。同時，民營上市企業(yè)中進行多元化的類型主要為無關(guān)多元化，且這一現(xiàn)象在金融危機時期和后金融危機時期相同。
第二，處于經(jīng)濟周期的不同階段，事先財務能力對于多元化選擇的影響是有差異的。在經(jīng)濟下行時期，盈利能力越差、償債能力和成長能力越強、營運能力越弱、現(xiàn)金流越充足的企業(yè)越趨于選擇多元化戰(zhàn)略。這是因為，盈利能力越差的企業(yè)為了繼續(xù)生存，不得不尋找更多的獲利機會，拋棄原有行業(yè)低利潤空間，符合企業(yè)成長觀的觀點。而成長性良好的企業(yè)更愿意進行擴張，新增投資。同時，償債能力越強的企業(yè)具有更多舉債的空間，可為多元化發(fā)展提供資金來源，為多元化戰(zhàn)略的探索提供支撐�，F(xiàn)金流越充足越可以滿足多領(lǐng)域投資的需要，促進企業(yè)進行多元化戰(zhàn)略的思考。然而，運營能力越差的企業(yè)越趨向于選擇多元化，這與我們一般的認識有所不同，但如果從財務的角度去考慮，就可以解釋，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，表示企業(yè)的資產(chǎn)利用效率低，若是同樣的資產(chǎn)可以維持不同業(yè)務的需求，那無疑增加了資產(chǎn)的使用率，提高了企業(yè)的營運能力。因此，運營能力低下會導致企業(yè)尋求解決方式，而相關(guān)多元化恰恰可以滿足這一點，由此事先財務能力對于多元化的選擇還是存在主導作用的。而在經(jīng)濟平穩(wěn)上行時期，事先財務能力對于多元化選擇的作用幾乎微乎其微。由此，說明多元化戰(zhàn)略的選擇受到多方因素的影響，不僅是企業(yè)的事先財務能力，還受到整體經(jīng)濟環(huán)境變換的影響。
............
參考文獻（略）