1 緒論

1.1 研究背景與意義
二十世紀(jì) 50 年代，著名學(xué)者安索夫(Ansoff，1957)[1]對(duì)多元化首次進(jìn)行了定義。隨后，多元化被公認(rèn)為是用來提高企業(yè)競爭力的重要戰(zhàn)略之一，企業(yè)紛紛進(jìn)行多元化嘗試。西方國家最早采用多元化戰(zhàn)略，基本遵從“專業(yè)化到多元化再到歸核化”這樣一條戰(zhàn)略演化路徑。西方主流思想認(rèn)為多元化有損于企業(yè)績效，因大多數(shù)企業(yè)在歸核化之后財(cái)務(wù)績效有所好轉(zhuǎn)，但這一結(jié)論并未得到普遍認(rèn)可。而中國企業(yè)基本經(jīng)歷了兩次多元化變革，第一次是在 20 世紀(jì) 80 年代，這次嘗試基本以失敗告終，在經(jīng)歷過強(qiáng)化主業(yè)，業(yè)務(wù)重組之后，很多企業(yè)又開始了新一輪的多元化嘗試。20世紀(jì)后，市場經(jīng)濟(jì)體制不斷完善，經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)新一輪繁榮景象，國內(nèi)許多民營上市企業(yè)開始“試水”多元化，以求進(jìn)一步的發(fā)展和業(yè)績的提升。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)具有更高的不確定性（Xin、Pearce，1996）[2]，更可能選擇多元化戰(zhàn)略，以降低風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，中國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，導(dǎo)致國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在不對(duì)等的市場地位，民營企業(yè)受到的競爭更為激烈（李善民、朱滔，2005[3]），加之地方政府的政策性傾向，民營企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)在某一地域的大規(guī)模擴(kuò)張。因此，民營企業(yè)要想發(fā)展壯大，必須要涉足多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域（李善同，2004[4]；黃賾琳、王敬云，2006[5]；陳信元、黃俊，2007[6]）①。然而，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，民營企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的結(jié)果大相徑庭，并不是所有的企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的提升，甚至一些企業(yè)因?yàn)槎嘣�化而走向失敗。如：德隆集團(tuán)，經(jīng)營領(lǐng)域遍及食品、工業(yè)、旅游、汽配及種業(yè)等，最終卻因資金鏈的斷裂而導(dǎo)致破產(chǎn)�？梢哉f，多元化的失敗并非表現(xiàn)在方向領(lǐng)域的選擇失誤，或者是選擇時(shí)期和經(jīng)營方式的錯(cuò)誤，而是由于債務(wù)比例不合理、投融資失敗、資金鏈斷裂等財(cái)務(wù)原因?qū)е垄�。因此，企業(yè)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)能力之間一定存在著密切地聯(lián)系。
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1.2 研究思路與方法
本文借鑒《中國上市公司多元化的動(dòng)因和績效研究》（林曉輝，2008）[7]、《我國民營上市公司多元化經(jīng)營的績效和動(dòng)因研究》(侯博亞,2012)[8]等文，以及覃志剛的《企業(yè)多元化經(jīng)營績效：理論與實(shí)證》[9]一書，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建出本文的研究框架。從財(cái)務(wù)能力視角切入，研究多元化戰(zhàn)略的選擇動(dòng)因及實(shí)施績效。研究思路，本文力求脈絡(luò)清晰：第一步，闡明文章的寫作背景和理論基礎(chǔ)；第二步，針對(duì)浙江省民營上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，研究事先財(cái)務(wù)能力對(duì)多元化選擇的影響以及多元化的實(shí)施對(duì)事后財(cái)務(wù)能力的影響；第三步，對(duì)雅戈?duì)柤瘓F(tuán)和杉杉股份進(jìn)行案例分析，通過回顧案例企業(yè)的多元化戰(zhàn)略歷程，分析多元化戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)能力之間的關(guān)系。第四步，總結(jié)財(cái)務(wù)能力與民營上市企業(yè)多元化的關(guān)系，并提出對(duì)中國民營企業(yè)發(fā)展的啟示。最后指出文章存在的些許不足與改進(jìn)的方向。本研究旨在達(dá)到以下目的：第一，在已有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)多元化戰(zhàn)略的主要理論進(jìn)行總結(jié)，并構(gòu)建出綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)以反映財(cái)務(wù)能力。第二，通過對(duì)浙江省上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析事先財(cái)務(wù)能力對(duì)多元化選擇的影響，驗(yàn)證多元化選擇的契機(jī)是否和財(cái)務(wù)能力水平有關(guān)，以及具有什么樣的財(cái)務(wù)能力會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行多元化選擇。第三，通過 T 檢驗(yàn)，分析多元化戰(zhàn)略實(shí)施對(duì)事后財(cái)務(wù)能力的影響，剖析民營企業(yè)選擇多元化戰(zhàn)略是對(duì)是錯(cuò)。第四，通過對(duì)雅戈?duì)柤瘓F(tuán)和杉杉股份的雙案例對(duì)比分析，深入探究多元化戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)能力之間的關(guān)系。最后，希望通過本研究能夠揭開財(cái)務(wù)能力與多元化戰(zhàn)略之間的神秘面紗，為二者千絲萬縷的關(guān)系理出一些頭緒，以期能夠推動(dòng)學(xué)術(shù)界及企業(yè)家對(duì)于多元化戰(zhàn)略的深入思考。
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2 概念界定與理論文獻(xiàn)回顧

2.1 民營上市企業(yè)界定
民營企業(yè)是一種具有中國特色的本土企業(yè)，具有自身的特點(diǎn)。目前尚未對(duì)民營企業(yè)有一個(gè)公認(rèn)、明確的界定。學(xué)者李亞（2003）[11]綜合了已有的觀點(diǎn)，將民營企業(yè)劃分為四類，分別是寬派、次寬派、中派和窄派。本文基本采用的是中派的界定，即范圍僅包括非國有控股民營企業(yè)、個(gè)體企業(yè)和私營企業(yè)。對(duì)于民營上市企業(yè)的界定，學(xué)者基本采用的是以第一大股東或控股股東的性質(zhì)來進(jìn)行判定。本文的界定原則為：在 A 股上市，且由自然人或國內(nèi)民營企業(yè)控股的企業(yè)，消除了 B 股及境外上市的影響。鑒于控制權(quán)劃分的復(fù)雜性，以第一大股東的性質(zhì)來判定是否屬于民營上市企業(yè)，具體篩選流程見圖2.1 所示：
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2.2 多元化戰(zhàn)略概述
國內(nèi)外很多學(xué)者都對(duì)多元化的概念進(jìn)行了定義。其中，美國學(xué)者高特(Gont，1962)[12]的定義“一個(gè)企業(yè)所活動(dòng)的行業(yè)數(shù)目的增加”清晰明確，很適合操作層面，尤其是實(shí)證分析研究。因此，本文遵循這一觀點(diǎn)。

2.2.1 多元化程度的衡量
財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，企業(yè)多元化是以靈活調(diào)度企業(yè)的資源和能力為基礎(chǔ)，以便把握那些能夠帶來財(cái)務(wù)收益的經(jīng)營機(jī)會(huì)。它通過企業(yè)內(nèi)外部投資改善財(cái)務(wù)資源的分配來實(shí)現(xiàn)。隨著競爭的激烈化，僅涉及單一行業(yè)的企業(yè)所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與政策風(fēng)險(xiǎn)更大，不確定性更強(qiáng)。為了避免“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，多元化可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)。另外，業(yè)務(wù)的多元化可以保證收益的穩(wěn)定性，用盈利能力較好的項(xiàng)目來抵消虧損項(xiàng)目帶來的損失，現(xiàn)金流的波動(dòng)性亦變小。多元化企業(yè)可以通過內(nèi)部資本市場來實(shí)現(xiàn)資源分配（Myers，1977[13]；Myers & Majluf，1984[14]）。Stulz(1990)[15]也支持這一觀點(diǎn)，多元化會(huì)構(gòu)造出一個(gè)內(nèi)部資本市場，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源分配與資金調(diào)度，可以有效解決投資不足這一問題。同時(shí)，Stein(1997)[16]也贊成這一觀點(diǎn)，即采用多元化戰(zhàn)略的企業(yè)能夠通過合理劃分內(nèi)部資源，即將資金更多地供給經(jīng)營績效好的部門，而關(guān)閉經(jīng)營績效差的機(jī)構(gòu)，來實(shí)現(xiàn)整體效率的提升。總結(jié)起來，企業(yè)為了分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、減少收益波動(dòng)性、利用內(nèi)外部市場，會(huì)選擇多元化經(jīng)營。范圍經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，企業(yè)選擇相關(guān)多元化是為了尋求業(yè)務(wù)單元之間的范圍經(jīng)濟(jì)，通過建立或延伸現(xiàn)存的資源、經(jīng)營管理能力和競爭優(yōu)勢，追求企業(yè)綜合競爭力。對(duì)于多元化企業(yè)而言，，范圍經(jīng)濟(jì)主要來自一個(gè)業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢和競爭力轉(zhuǎn)移到另一個(gè)新的業(yè)務(wù)中而節(jié)約的成本，主要通過行為共享與競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)移兩個(gè)途徑來實(shí)現(xiàn)。
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3 浙江省民營上市企業(yè)現(xiàn)狀分析....... 20
3.1 浙江省民營企業(yè)基本情況 .... 20
3.2 浙江民營企業(yè)特點(diǎn)......... 20
3.3 浙江民營上市企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況.... 21
3.4 浙江省民營上市公司多元化情況........ 22
3.5 小結(jié).......... 22
4 事先財(cái)務(wù)能力對(duì)多元化戰(zhàn)略選擇影響的實(shí)證研究 ..... 23
4.1 研究假設(shè)與理論基礎(chǔ)..... 23
4.2 研究設(shè)計(jì) ......... 24
4.3 實(shí)證分析 ......... 27
4.4 結(jié)果討論 ......... 34
4.5 小結(jié).......... 35
5 多元化戰(zhàn)略實(shí)施對(duì)事后財(cái)務(wù)能力影響的實(shí)證研究 ..... 36
5.1 理論分析與研究假設(shè)..... 36
5.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源..... 37
5.3 實(shí)證分析 ......... 38
5.4 結(jié)果討論 ......... 40
5.5 小結(jié).......... 41

6 多元化戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)能力關(guān)系的案例分析

案例研究是在對(duì)案例充分認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，根據(jù)定性的數(shù)據(jù)，對(duì)某一具體現(xiàn)象進(jìn)行深入探究和剖析的方法（Yin，1994）[97]。它有利于理解表面現(xiàn)象背后復(fù)雜的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制，尤其適合觀察企業(yè)內(nèi)部微觀的縱向演化機(jī)理，所以本文采用雙案例對(duì)比研究的方式探究財(cái)務(wù)能力與多元化戰(zhàn)略之間的關(guān)系。多案例研究能夠通過重復(fù)案例來支撐研究結(jié)論的正確性，使研究的效度得到提高。與此同時(shí)，多案例研究可以更加全面系統(tǒng)地識(shí)別案例企業(yè)的多個(gè)方面，進(jìn)而總結(jié)出更準(zhǔn)確完備的理論結(jié)論。通過分析典型案例企業(yè)，獲得一定的初步感性認(rèn)識(shí)，捕捉企業(yè)多元化戰(zhàn)略的選擇動(dòng)因及實(shí)施的績效，通過對(duì)不同案例分析的結(jié)果進(jìn)行歸納，尋找出共同的規(guī)律，加之理論分析與探討，得出多元化戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)能力的關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證前幾章實(shí)證結(jié)果的正確性

6.1 案例企業(yè)選擇
案例分析首先要對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行清晰的界定與衡量，否則將很難對(duì)研究問題有準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)（毛基業(yè)、李曉燕，2010）[98]�；�于本人對(duì)浙江民營上市公司的了解，選定寧波兩家進(jìn)行多元化發(fā)展的上市公司：雅戈?duì)柤瘓F(tuán)和杉杉股份。兩家公司最初均是由紡織服裝起家，后來選擇了不同的多元化戰(zhàn)略，發(fā)展軌跡也因此出現(xiàn)了差異。選擇這兩家企業(yè)的原因有以下幾點(diǎn)：第一，兩家企業(yè)上市年份較早，上市時(shí)間不少于十年，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較完整，前期資料及研究較為豐富，有利于案例企業(yè)的深入分析。第二，兩家企業(yè)均進(jìn)行過成功的多元化戰(zhàn)略實(shí)踐，并且長期致力于多元化發(fā)展，年限不少于 5 年。第三，案例企業(yè)多元化之前處于同一行業(yè)�？缧袠I(yè)研究會(huì)顯得比較粗糙，不同行業(yè)之間的企業(yè)財(cái)務(wù)能力可能相差巨大，而處于同一行業(yè)中的企業(yè)才具有可比性。本文選取樣本企業(yè)時(shí)限定了最基本“行業(yè)”這一因素，多元化的績效受多方因素影響，而多元化的選擇也是一個(gè)復(fù)雜的過程，因而，聚焦行業(yè)能夠有效排除行業(yè)因素的影響。

結(jié)論

多元化戰(zhàn)略在企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，發(fā)展歷程中承擔(dān)著重要的角色。對(duì)于多元化的研究不勝枚舉，但很少有研究從財(cái)務(wù)能力視角觀察民營上市企業(yè)的多元化戰(zhàn)略選擇與實(shí)施績效。本文對(duì)浙江省民營上市企業(yè)多元化與財(cái)務(wù)能力的關(guān)系進(jìn)行了分析，得到了一些富有意義的研究結(jié)論。
第一，浙江民營上市企業(yè)進(jìn)行多元化選擇的比例并不高，多元化主要表現(xiàn)為程度較低的無關(guān)多元化。通過描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在浙江省所有民營上市企業(yè)中，進(jìn)行過多元化選擇的公司比例僅為 34.72%（數(shù)據(jù)剔除前，浙江省共有 193 家民營上市企業(yè)，其中 67 家進(jìn)行過多元化選擇），不到一半。民營上市企業(yè)多元化程度變化不大，若將經(jīng)營行業(yè)數(shù)小于 4 的企業(yè)定義為低度多元化企業(yè)，而行業(yè)數(shù)大于等于 4 即為高度多元化，那么浙江民營上市企業(yè)中進(jìn)行低度多元化的企業(yè)占比高達(dá) 82%。同時(shí)，民營上市企業(yè)中進(jìn)行多元化的類型主要為無關(guān)多元化，且這一現(xiàn)象在金融危機(jī)時(shí)期和后金融危機(jī)時(shí)期相同。
第二，處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，事先財(cái)務(wù)能力對(duì)于多元化選擇的影響是有差異的。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，盈利能力越差、償債能力和成長能力越強(qiáng)、營運(yùn)能力越弱、現(xiàn)金流越充足的企業(yè)越趨于選擇多元化戰(zhàn)略。這是因?yàn)椋�盈利能力越差的企業(yè)為了繼續(xù)生存，不得不尋找更多的獲利機(jī)會(huì)，拋棄原有行業(yè)低利潤空間，符合企業(yè)成長觀的觀點(diǎn)。而成長性良好的企業(yè)更愿意進(jìn)行擴(kuò)張，新增投資。同時(shí)，償債能力越強(qiáng)的企業(yè)具有更多舉債的空間，可為多元化發(fā)展提供資金來源，為多元化戰(zhàn)略的探索提供支撐�，F(xiàn)金流越充足越可以滿足多領(lǐng)域投資的需要，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略的思考。然而，運(yùn)營能力越差的企業(yè)越趨向于選擇多元化，這與我們一般的認(rèn)識(shí)有所不同，但如果從財(cái)務(wù)的角度去考慮，就可以解釋，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，表示企業(yè)的資產(chǎn)利用效率低，若是同樣的資產(chǎn)可以維持不同業(yè)務(wù)的需求，那無疑增加了資產(chǎn)的使用率，提高了企業(yè)的營運(yùn)能力。因此，運(yùn)營能力低下會(huì)導(dǎo)致企業(yè)尋求解決方式，而相關(guān)多元化恰恰可以滿足這一點(diǎn)，由此事先財(cái)務(wù)能力對(duì)于多元化的選擇還是存在主導(dǎo)作用的。而在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)上行時(shí)期，事先財(cái)務(wù)能力對(duì)于多元化選擇的作用幾乎微乎其微。由此，說明多元化戰(zhàn)略的選擇受到多方因素的影響，不僅是企業(yè)的事先財(cái)務(wù)能力，還受到整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變換的影響。
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參考文獻(xiàn)（略）