發(fā)布時間：2014-07-28 18:49

　　1.傳統(tǒng)評估方法的難點
　　面對科技型企業(yè)的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點。
　�。�1）對公司歷史績效和預期增長率的估計
　　對企業(yè)進行整體評估, 其著眼點在于企業(yè)的整體獲利能力, 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題。科技型企業(yè), 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡公司。如果以企業(yè)目前的財務狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎，顯然網(wǎng)絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確。科技型企業(yè)的發(fā)展歷程是一個項目的不斷開發(fā)的歷程。而項目的成敗直接關(guān)系到公司的命運, 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發(fā)風險大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預期收益估計會出現(xiàn)較大偏差。
　�。�2）人力資源對企業(yè)價值貢獻的度量
　　一個擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產(chǎn)的三個條件：首先它是一項經(jīng)濟資源,能為企業(yè)創(chuàng)造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時所發(fā)生的成本費用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當某企業(yè)聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業(yè)的一項資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產(chǎn)價值較好地得到反映。
　　2.期權(quán)定價基本理論
　　期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時間內(nèi)以一定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，筆耕文化傳播，這就是期權(quán)價格。實物期權(quán)定價方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權(quán)是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權(quán)定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價格是股票價格和到期時間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權(quán)的到期時間的變化的函數(shù)。
　　下面簡述一下Black - scholes 公式:
　　設買權(quán)價值為C ,標的資產(chǎn)市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產(chǎn)當前價值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：
　　收益=S - X當S > X
　　=0當S ≤X
　　這個收益實際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價，期權(quán)價就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時，期權(quán)仍有價。我們現(xiàn)在要求的也就是這個期權(quán)價。
　　如果距離到期日還有時間T，則該買權(quán)的價值為：
　　C = e - rTE max( ST - X ,0)
　　設ST 服從對數(shù)正態(tài)分布,通過Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應用形式:
　　C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
　　其中, S 是根據(jù)在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。
　　N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下, 變量小于d1 和d2 的累計概率。
　　d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T
　　d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT
　　這里r 是無風險利率, N 是累積標準正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數(shù), 減去執(zhí)行價格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數(shù): 股票價格S 、執(zhí)行價格X 、期權(quán)的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產(chǎn)的波動量。Black- scholes 的期權(quán)定價的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權(quán)特點的問題進行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。
.科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的可行性
　　科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風險性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點。高新技術(shù)的自身特點決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個基本特征上是一致的：
    第一，投資的潛在價值是未來風險的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風險越大，收益可能越高。
    第二，少量的、初始的投入能夠為將來創(chuàng)造新的、更多的投資機會,并且這種投資機會具有“可選擇性”,這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費用不一定很大，但該技術(shù)可能會擁有巨大的市場力。
    第三，高新技術(shù)的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實施技術(shù)決策的選擇權(quán)價值，更為合理而準確地評估高新技術(shù)的價值。
    引入實物期權(quán)法評估理念,就是考慮某一高新技術(shù)項目的價值不僅包括項目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比, 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實際。運用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項目投資價值時就需要考慮高技術(shù)項目的實物期權(quán)特征。擁有了一個項目,就相當于擁有了一種機會或者說選擇權(quán)。可以在未來某一段時間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴張資本) ,來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會,行使這種權(quán)利。這種成長機會的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個技術(shù)基本成熟的高科技項目來說,其商業(yè)化投資額比較容易確定,但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán),就可以審時度勢,選擇適當時機做出合理的投資決策。
    采用實物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現(xiàn)的概率,因為這些信息已包含在標的資產(chǎn)的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產(chǎn)的期望收益率,因為標的資產(chǎn)的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率,因為期權(quán)的價值直接由動態(tài)復制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進行風險校正,因為定價過程獨立于個人的風險偏好。    

 

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