家族企業(yè)是家族系統(tǒng)與企業(yè)系統(tǒng)的混合體。在大量文獻充分揭示出家族企業(yè)的系統(tǒng)復(fù)雜性后，Sharma(2004)指出，關(guān)于家族系統(tǒng)與企業(yè)系統(tǒng)交互效應(yīng)的探討是家族企業(yè)未來研究的重要方向。在這一領(lǐng)域，已有研究表明，家族涉入企業(yè)的形式具有多樣性，其治理問題也有多樣性。家族涉人企業(yè)，既可以通過家族所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)等方式(Villalonga and Amit，2006)，也可以采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離(La Porta，et al，1999)等手段。家族企業(yè)治理問題，不僅有一般的第一、第二類代理問題，還有受家族系統(tǒng)內(nèi)部利他主義分布影響的家族代理問題(Schulze，etal，2003)。但是，目前還缺乏一個完整的證據(jù)表明家族企業(yè)治理的權(quán)變特征，即不同的家族涉人情況將導(dǎo)致或解決不同的家族企業(yè)治理問題。

　　一、文獻回顧與研究假設(shè)

　　(一)經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度的經(jīng)濟學(xué)含義經(jīng)理人薪酬不僅是公司對經(jīng)理人勞動的補償，更是激勵經(jīng)理人進而降低代理成本的重要手段。根據(jù)Jensen和Mwcking(1976)的最優(yōu)契約理論，有效的薪酬契約設(shè)計可以實現(xiàn)激勵相容，保證經(jīng)理人的自利行為同樣惠及公司投資者。然而，Bebchuk和Fried(2005)發(fā)現(xiàn)，當股東的所有權(quán)無法控制住經(jīng)理人的經(jīng)營權(quán)，進而董事會被經(jīng)理人所俘獲時，經(jīng)理人會操縱對自己薪酬的安排，使其薪酬與公司績效的表現(xiàn)無關(guān)，進而加重代理問題。所以，經(jīng)理人薪酬契約的有效性是檢驗公司治理成效的重要指標(Goergen andRenneboog，2011)。

　　那么，什么是好的薪酬契約呢?委托代理理論說明，既然對公司業(yè)績的追求是投資者的目標，那么滿足激勵相容的激勵制度必須將經(jīng)理人的薪酬與公司業(yè)績聯(lián)系在一起，讓經(jīng)理人分享一部分公司業(yè)績的收益(Ho|mstrom，1979)，而反映這種關(guān)系的指標被稱為薪酬業(yè)績敏感度(Pay—Performance Sensitivi一t)，，PPS)。如果經(jīng)理人的薪酬W被表示為公司業(yè)績P的函數(shù)W=a+bp，則b就是薪酬業(yè)績敏感度(Jens—en and Murphy，1990)。

　　在實證方面，當人們從激勵效應(yīng)評判(Palia，2001)和風險規(guī)避效應(yīng)評判(Brick，et al，2008)兩個角度驗證了薪酬業(yè)績敏感度的經(jīng)濟學(xué)含義后，應(yīng)用該指標去衡量各類公司治理行為便成為研究重點。在對中國上市公司的研究中，以薪酬業(yè)績敏感度為觀測變量，內(nèi)部控制(盧銳等，2011)、管理層權(quán)利(權(quán)小鋒等，2010)、市場化進程(陳震和李艷輝，2011)等眾多公司治理因素被考察。

　　綜觀已有文獻，使用經(jīng)理人薪酬敏感度為判斷依據(jù)，研究家族企業(yè)治理問題的文獻還比較少見。

　　Kole(1997)從薪酬需求的角度，曾給出家族經(jīng)理的薪酬業(yè)績敏感度偏低的結(jié)論。不過此類研究往往忽略了家族企業(yè)形態(tài)多樣性的特征，而這正是本文擬突破的一點。

　　(二)家族企業(yè)的職業(yè)化發(fā)展朱衛(wèi)平(2004)為我們描述了家族企業(yè)的制度演變規(guī)律——從家庭、家族企業(yè)向準家族企業(yè)的發(fā)展，這是一條去家族化的職業(yè)化發(fā)展路徑。顯然，這也是對現(xiàn)實情況的客觀描述。但是，家族企業(yè)職業(yè)化是眾多因素決定的被動結(jié)果，還是應(yīng)該作為理性戰(zhàn)略而主動為之，目前的文獻并沒有給出一致的判斷。而這個問題的關(guān)鍵是，職業(yè)化的變革是否會帶來企業(yè)治理績效的提高，這是一個動態(tài)的或者比較靜態(tài)的時間序列研究課題，討論的是家族企業(yè)職業(yè)化(反過來是公眾企業(yè)家族化)后，治理績效的變化。

　　而目前主流的關(guān)于家族企業(yè)與非家族企業(yè)橫向比較的研究，并不能給我們直接的答案。

　　相對較少的關(guān)于該課題的時間序列研究，主要討論家族企業(yè)高級經(jīng)理人由家族或非家族成員擔任后治理績效的變化，存在兩種截然相反的觀點：一方面，Anderson和Reeb(2003)基手標準普爾500指數(shù)里的1／3的家族企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，家族成員擔任CEO的企業(yè)績效要好于聘任職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)；另一方面，通過案例研究，DeAngelo和DeAngelo(2000)注意到家族CEO的自利意圖往往會造成對非家族成員的剝奪。

　　綜上，家族企業(yè)的職業(yè)化變革是否能產(chǎn)生正面效果，并沒有得到一致的認定。但是如果將公司治理問題理解為兩類不同的代理問題，則可以發(fā)現(xiàn)，對職業(yè)化持謹慎態(tài)度的研究普遍關(guān)注的是股東與經(jīng)理之間的第一類委托代理問題，而持樂觀態(tài)度的研究則考慮了股東之間矛盾的第二類代理問題。這也引出了本文的研究目標，即證明家族化或職業(yè)化在處理不同的公司治理問題時所具有的不同效果。

　　(三)兩類公司治理問題與兩類上市方式當人們傳統(tǒng)上將公司治理問題等同于Jensen和Mwekling(1976)所提煉的委托代理問題時，根據(jù)Fama和Jesen(1983)的觀點，一般認為家族企業(yè)通過委托人和代理人之間的特殊聯(lián)系能降低代理成本，具有制度優(yōu)勢。然而，隨著Johson等(2000)對隧道行為的揭示，人們發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的第二類代理問題更突出(Lins，2003)。但是，進一步研究發(fā)現(xiàn)，不能一概而論地認定家族企業(yè)有利于解決第一類代理問題，并惡化第二類代理問題。Barontini和Caprio(2006)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者在位的家族企業(yè)即便采用金字塔控股模式也不會有更嚴重的隧道行為。這說明，不同類型的家族企業(yè)會引發(fā)或解決不同的公司治理問題。

　　而中國上市家族企業(yè)可自然地分為兩種類型：一種是通過證監(jiān)會發(fā)審委嚴格審核后以IPO方式上市的公司，本文稱為直接上市公司；另一種主要是由原國有上市公司經(jīng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移而改變產(chǎn)權(quán)屬性，通過買殼、借殼或MBO方式上市的公司，本文稱為間接上市公司。

　　那么，直接和間接上市的家族企業(yè)是否會面對不同類型的公司治理問題呢?直接進行這方面研究的文獻不多，但相關(guān)文獻基本都贊同，間接上市公司的第二類代理問題會更突出一些。王力軍和童盼(2008)對多元化經(jīng)營的研究、姚瑤和逢詠梅(2009)對股改對價支付的研究、李勝楠(2010)對現(xiàn)金持有價值的研究等均發(fā)現(xiàn)，間接上市公司更傾向于通過金字塔結(jié)構(gòu)的構(gòu)造、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離等方式進行“掏空”行為，績效也普遍比直接上市公司差。此外，王明琳和周生春(2006)直接說明，“創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)主要面臨第一重代理問題，而非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)主要面I臨著第二重代理問題”。這里的創(chuàng)業(yè)型和非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，與本文的直接和間接上市家族企業(yè)有非常大的重合度。

　　(四)理論框架和研究假設(shè)1從兩個維度顯示了上市家族公司的四種類型。縱向維曩度基于上市方式將上市家族公司分為直接上市和間接上市兩種。

　　橫向維度基于公司最高管理者(指的是總經(jīng)理和董事長)是否由家族控制人擔任，也將上市家族公司分為職業(yè)經(jīng)理人公司和家族經(jīng)理人公司。進一步，這四類公司之間存在兩條演進路徑。對于直接上市公司而言，公司經(jīng)理人身份普遍的變動規(guī)律，是從家族成員向家族外成員發(fā)展。而對于間接上市公司，更顯然的變動方向是反過來的。這種規(guī)律在陳凌等(2009)的研究中已得到證實。圖中I型公司向Ⅱ型公司的演進路徑，我們稱為家族企業(yè)職業(yè)化。Ⅲ型公司向Ⅳ型公司的演進路徑，我們稱為公眾企業(yè)家族化。

　　于是，本文的研究主題就清晰了：在目前的社會經(jīng)濟制度環(huán)境下，家族企業(yè)職業(yè)化和公眾企業(yè)家族化這兩種家族涉人的變動，是有利于家族企業(yè)治理績效的好轉(zhuǎn)，還是相反?結(jié)合此前文獻研究所得到的啟示，我們認為：對于直接上市公司，第二類代理問題因為家族企業(yè)家精神等因素的存在而不明顯，這時的主要矛盾是第一類代理問題。而家族企業(yè)職業(yè)化的變革，卻削弱了大股東治理機制處理第一類代理問題的功效。對于間接上市公司，第二類代理問題會隨著控制股東控制權(quán)的增強而惡化，從而使得公眾企業(yè)家族化的負面效應(yīng)顯現(xiàn)。又鑒于此前的文獻回顧表明，經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度是較可靠的計量公司治理績效的實證變量，進而本文的研究假設(shè)為：

　　H1：對于直接上市公司，家族企業(yè)職業(yè)化的家族經(jīng)營權(quán)涉人變動將導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度降低，甚至失效；H2：對于間接上市公司，公眾企業(yè)家族化的家族經(jīng)營權(quán)涉人變動將導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度降低，甚至失效。

　　二、研究設(shè)計(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源為避免股權(quán)分置改革對實證數(shù)據(jù)的影響，本文以2007-2010年間的上市家族公司為研究對象。首先，使用CSMAR研究數(shù)據(jù)庫，以各年度的民營上市公司為最初樣本。然后，去除外資類、集體類、社會團體類和職工持股會類等非家族控制的企業(yè)，保留最終控制人可以追溯到個人或家族的上市公司。此外，再刪除金融類公司，共得到2618組數(shù)據(jù)。最后，將研究樣本按圖1的原則分為四組。劃分依據(jù)直接來自于CSMAR中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫，判斷直接或間接上市的指標是數(shù)據(jù)庫中的“民營化方式”指標，判斷職業(yè)或家族經(jīng)理人的指標是數(shù)據(jù)庫中的“實際控制人是否擔任董事長或總經(jīng)理”指標。表l為各組樣本的各年度分布。

　　表l顯示，近年來家族企業(yè)通過IPO上市的規(guī)模迅速加大，家族企業(yè)占上市公司的比例越來越高。但是，家族企業(yè)的職業(yè)化進程卻并未同步加快。這說明家族企業(yè)的治理問題確實應(yīng)該得到重點關(guān)注。被解釋變量：高管薪酬(Lnpay)。與多數(shù)文獻一致，本文用“高管前三名薪酬總額”的自然對數(shù)作為經(jīng)理人薪酬的衡量指標。在敏感性檢驗中，用“董事前三名薪酬總額”的自然對數(shù)重新進行測驗。

　　解釋變量：凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)。根據(jù)呂長江和趙宇恒(2008)的統(tǒng)計，在考察經(jīng)理人薪酬問題的研究中，反映公司業(yè)績的常見指標為ROE、ROA和EPS等。本文選擇ROE為研究變量，因為ROE作為股東權(quán)益報酬率，更清晰地表達了上市公司對股東的貢獻。此外，為保證研究的穩(wěn)健性，同時強調(diào)公司業(yè)績的市場導(dǎo)向，我們還選擇EPS作為另一個解釋變量。

　　在控制變量方面，Kostiuk(1990)、John和John(1993)分別關(guān)于公司規(guī)模和公司資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人薪酬的論斷已成為學(xué)界共識。所以，我們選擇Size代表公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的對數(shù)表示，用以控制公司規(guī)模對經(jīng)理薪酬的影響。選擇Lev代表公司債務(wù)資產(chǎn)比率，用以控制財務(wù)杠桿對經(jīng)理薪酬的影響。此外，我們還采用公司實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度作為一項控制變量，記為Sep，用“實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例”與“實際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例”之比表示。這兩組數(shù)字來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。Johson等(2000)發(fā)現(xiàn)，控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度是解釋掏空行為的重要依據(jù)，我們認為它也可能是影響經(jīng)理人薪酬契約有效性的重要因素。本文還對公司行業(yè)類型(Indu)和樣本年度(Year)作為啞變量控制。其中，行業(yè)類型采用CSRC行業(yè)分類，由CSMAR數(shù)據(jù)庫給出，在本研究樣本中共涉及12類行業(yè)。三、數(shù)據(jù)描述與檢驗(一)樣本數(shù)據(jù)特征表2報告了樣本主要數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從分組情況看，公司業(yè)績指標的差別很大。首先，在業(yè)績的平穩(wěn)性上，直接上市家族經(jīng)理人公司組的業(yè)績非常穩(wěn)定，如凈資產(chǎn)收益率(ROE)的標準差為0．124，而其他三組的值卻很高，直接上市職業(yè)經(jīng)理人公司組甚至高達7．812。其次，在業(yè)績水平上，直接上市家族經(jīng)理人公司組的業(yè)績顯著好于直接上市職業(yè)經(jīng)理人公司組，而另兩組指標相差不大且居于兩者之間。由于表1顯示各樣本組的經(jīng)理人薪酬水平基本相當，所以從這些數(shù)據(jù)可以預(yù)估，經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度一定存在著組間差異。表3匯總了主要變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果。首先，變量之間不存在以至于影響多元回歸結(jié)果的高度相關(guān)性。其次，控制變量與被解釋變量的相關(guān)性也基本符合經(jīng)濟規(guī)律和以往文獻結(jié)論預(yù)期。其中，公司規(guī)模與經(jīng)理人薪酬正相關(guān)，公司負債情況與經(jīng)理人薪酬負相關(guān)，但控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度和經(jīng)理人薪酬相關(guān)性不顯著。最后，從單變量分析的角度看，本文假設(shè)被部分驗證。對于直接上市公司，家族企業(yè)職業(yè)化后經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度降低。對于間接上市公司，公眾公司家族化后經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度也有所下降。(二)回歸檢驗結(jié)果根據(jù)Jensen和Murphy(1990)的方法，經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度需要通過回歸分析來解讀。表4為回歸結(jié)果。在全部8個多元線性回歸模型中，各變量(包括行業(yè)、年度啞變量)的方差膨脹因子VIF的最大值為1．628，遠小于l0，容忍度的最小值為0．614，遠遠大于0．1(均出現(xiàn)在模型5中)，可排除因子間的多重共線性問題。同時，8個模型的F值最低為6．875，P值全部小于0．001。對于直接上市公司，兩組樣本反映出了家族企業(yè)職業(yè)化后經(jīng)理人薪酬契約有效性的差異。無論以凈資產(chǎn)收益率(ROE)，還是以每股收益(EPS)為解釋變量，均發(fā)現(xiàn)顯著的薪酬業(yè)績敏感度(PPS)變化。

　　對于家族經(jīng)理人企業(yè)，采用ROE指標的PPs高達0．715，采用EPS指標的PPS也達0．260，并且全部在0．001水平上達到顯著。而對于職業(yè)經(jīng)理人企業(yè)，采用ROE指標的PPS竟然為負值，采用EPS指標的PPs也接近于O，而且統(tǒng)計均不呈現(xiàn)顯著性�？傊�，Hl被充分證明。對于間接上市公司，經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度的規(guī)律特性不如直接上市樣本組顯著。以ROE為解釋變量的模型5和模型7，均未發(fā)現(xiàn)PPS的穩(wěn)定關(guān)系。但是，若以EPS為解釋變量，則可以證明H2。在模型8中，PPS為0。305，且在0．001水平上顯著。在對應(yīng)的模型6中，PPS不僅降為0．091，而且失去了統(tǒng)計學(xué)上的顯著性。

　　后一對樣本的研究效果之所以不如前一對，還在于兩對樣本面對的公司治理問題不一樣。對于前者的直接上市公司，其控制家族的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家精神會避免自身嚴重的掏空行為發(fā)生，即其主要面臨的僅是第一類代理問題。所以，家族企業(yè)職業(yè)化之前的公司治理績效是很好的；而后者間接上市公司不然，一方面其掏空意愿較強，另一方面也沒有解決第一類代理問題的優(yōu)勢。所以，公眾企業(yè)家族化后PPS會更差，而之前的PPS也不能很好保證。

　　(三)敏感性檢驗為檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進行了如下敏感性檢驗：第一，應(yīng)用“董事前三名薪酬總額”的自然對數(shù)作為經(jīng)理人薪酬的衡量指標，對以上證明流程進行重復(fù)，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論完全保持一致；第二，采用資產(chǎn)收益率(ROA)作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論基本沒有變化；第三，對全部樣本分年度進行假設(shè)驗證，主要研究結(jié)論不變；第四，引入其他控制變量，如第一大股東持股比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率等，均不影響研究結(jié)論。此外，我們分別以ROE和EPS為解釋變量，也是出于穩(wěn)健性的考慮。因此，基于上述敏感性分析，我們認為前文的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

　　四、結(jié)論

　　本文將上市家族企業(yè)分為兩類是為了圈定兩類公司治理情境。王明琳和周生春(2006)等認為，直接上市家族公司面對的主要是第一類代理問題，而間接上市家族公司還要面對較嚴重的第二類代理問題。那么，對于不同的代理問題，家族對企業(yè)的控制是有利還是有弊呢?對此，本文提出了權(quán)變的觀點。

　　本文選擇評判公司治理績效的指標是經(jīng)理人的薪酬業(yè)績敏感度。在將公司控制人是否兼任董事長或總經(jīng)理理解為家族經(jīng)營權(quán)對企業(yè)的涉人后發(fā)現(xiàn)，家族的經(jīng)營權(quán)涉入有利于對第一類代理問題的解決，而一旦家族退出對企業(yè)經(jīng)營權(quán)的掌控，則公司治理績效會顯著下降，體現(xiàn)為經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度的降低，甚至失效。這里體現(xiàn)出的家族企業(yè)治理建議是，家族企業(yè)職業(yè)化要慎重。分析說明，相對于家族經(jīng)理人而言，職業(yè)經(jīng)理人的報酬與公司績效的相關(guān)性不復(fù)存在。所以，家族企業(yè)不可為了職業(yè)化而職業(yè)化，在決策之前必須對這一弊端有充分認識。

　　而對于第二類代理問題，本文研究證明，家族經(jīng)營權(quán)涉人的加強會使問題更加嚴重。即對于間接上市公司，公眾企業(yè)家族化的家族經(jīng)營權(quán)涉人變動將導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度的降低，甚至失效。所以，對于間接上市公司的管控要更加嚴格，要采用多種手段確保公司的獨立性。比如在信息披露、獨立董事任免、關(guān)聯(lián)交易管理、股票流通限制等方面，采取專門的強制手段。

　　總之，家族企業(yè)職業(yè)化與公眾企業(yè)家族化，是截然相反的企業(yè)制度轉(zhuǎn)型。兩者孰優(yōu)孰劣，需要權(quán)變地看待。這是因為家族化與職業(yè)化在處理兩類代理問題的能力上不同。

　　本研究存在著兩點不足：一是鑒于數(shù)據(jù)收集困難，本文只考察了經(jīng)理人的貨幣薪酬，而沒有研究股權(quán)激勵、非物質(zhì)獎勵等收入來源，這在一定程度上降低了經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度的準確性；二是采用比較靜態(tài)的分析方法，在理解家族經(jīng)營權(quán)涉入與家族企業(yè)治理的交互效應(yīng)問題上，還不足以揭示其動態(tài)過程，以及長短期效應(yīng)的差異。一些更細致的指標，比如家族化或職業(yè)化的年限等，囿于技術(shù)手段的局限，也被忽略了。在后續(xù)研究中，筆耕論文，我們將注意對此類問題的解決。