1緒論

1.1研究問題與背景

改革開放30多年來，我國經(jīng)濟持續(xù)經(jīng)歷了多年高速增長，2010年之前，成功維持了10%以上的年增長，遠高于同期世界經(jīng)濟平均3%的水平，聯(lián)合國力不斷増強，國際地位顯著提高。然而受國內(nèi)外多重因素相互交織作用影響，當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨多重挑戰(zhàn)，諸如國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、創(chuàng)新能力不強、資源環(huán)境約束加劇等問題，導(dǎo)致我國經(jīng)濟增速明顯放緩。至2007年我國經(jīng)濟增速達到11.9%的相對高點后，2010年至2015年經(jīng)濟增速相繼回落到改革開放以來的歷史低位，2014年我國GDP同比增7.4%，2015年經(jīng)濟增速僅為6.9%。依靠高投資、高消耗、低效率的傳統(tǒng)發(fā)展方式正在耗盡經(jīng)濟增長動力，使我國必須進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級和消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以促進代表產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、具有基礎(chǔ)支撐性作用的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)和其他應(yīng)該起支柱作用但未能實現(xiàn)其功能的產(chǎn)業(yè)發(fā)展與壯大。

我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級是一個系統(tǒng)工程，需要綜合地采取措施，才能有效促進其協(xié)調(diào)發(fā)展，而其中金融體制改革和創(chuàng)新是關(guān)鍵，因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融體制機制創(chuàng)新，國內(nèi)外經(jīng)驗表明，，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的融合是產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展的有效途徑。作為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合的產(chǎn)物，產(chǎn)業(yè)投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展是我國投融資制度和金融工具創(chuàng)新的重要成果，是連接產(chǎn)業(yè)市場和金融市場的紐帶。由于產(chǎn)業(yè)投資基金在促進產(chǎn)融結(jié)合、提高資本運營績效等方面所起的作用日益顯現(xiàn)，引起各界廣泛關(guān)注。作為一種新型直接投融資工具，產(chǎn)業(yè)投資基金日益成為國家經(jīng)濟戰(zhàn)略發(fā)展中的重要實現(xiàn)手段和途徑。

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1.2研究意義

1、理論意義

現(xiàn)有關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金的研究文獻方面，國內(nèi)學(xué)者研究集中在諸如產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀發(fā)展政策及其自身功能實現(xiàn)、運營機制、制度設(shè)計等方面，而對產(chǎn)業(yè)投資基金需求端——微觀層面的企業(yè)相關(guān)研究則較少，本文的研究意義主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）本文試圖構(gòu)建有關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金研究的基本理論框架，包括對產(chǎn)業(yè)投資基金基本內(nèi)涵、特征、發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢，行清晰界定；對產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式進行有效分類，探討其運作機制、運作模式、風(fēng)險管理措施及績效評價方法；提出產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展戰(zhàn)略原則、方向定位及具體策略等。這為開展針對該領(lǐng)域的系統(tǒng)研究做好了鋪墊。

（2）本文通過深入分析產(chǎn)業(yè)投資基金投資績效影響因素，提取主要影響因子，建立實證模型，依據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金退出回報數(shù)據(jù)進行實證分析。這為進一步針對產(chǎn)業(yè)投資基金退出的研究進斤了有益嘗試。

（3）本文試圖通過構(gòu)建實證模型，深入探討產(chǎn)業(yè)投資基金對被投企業(yè)公司治理、績效的影響。其中，本研究采用主成分分析方法對公司治理水平進行量化，提取公司治理指數(shù)；同時從企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力及經(jīng)營能力三大方面綜合評估公司績效水平；試圖通過中介效應(yīng)模型深入分析產(chǎn)業(yè)投資基金、公司治理、公司績效三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。這些研究一定程度上揭示了產(chǎn)業(yè)投資基金對被投企業(yè)的內(nèi)在作用機理。

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2．文獻綜述及理論分析

2.1產(chǎn)業(yè)投資基金定義

發(fā)達國家對風(fēng)險投資基金有著豐富的理論研究與實踐經(jīng)驗，認(rèn)為風(fēng)險投資基金是投資于目標(biāo)企業(yè)的一種投資基金品種，是為了解決企業(yè)融資瓶頸而產(chǎn)生的一種金融創(chuàng)新工具。這對我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究有著重要啟示。

產(chǎn)業(yè)投資基金是我國的特色金融工具，發(fā)展時間較短，學(xué)術(shù)界對產(chǎn)業(yè)投資基金的界定存在較多的分歧，有給定較為規(guī)范化的定義，導(dǎo)致我國產(chǎn)業(yè)投資基金與風(fēng)險投資基金或私募股權(quán)投資基金概念混淆，相關(guān)市場操作運營模式邊界不清。部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是以特定產(chǎn)業(yè)為投資對象，追求長期資本收益為主要目標(biāo)，屬于長期收益成長型投資基金，附帶引導(dǎo)對該產(chǎn)業(yè)有興趣的投資人進行投資，從而扶持、推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展與壯大。也有部分學(xué)者從產(chǎn)業(yè)投資基金的投資行為與內(nèi)容上，認(rèn)為我國產(chǎn)業(yè)投資基金就是指私募股權(quán)投資基金，投資于具有高成長性與增長潛力的未上市企業(yè)，參與企業(yè)經(jīng)營管理，企業(yè)發(fā)展成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本増值收益。但事實上我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展與一般的風(fēng)險投資基金或私募股權(quán)投資基金存在明顯的區(qū)別。

2006年，國務(wù)院發(fā)展改革委員會針對我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展實際，制定了《產(chǎn)業(yè)投資基金暫行管理辦法》，該辦法明確了產(chǎn)業(yè)投資基金對深化我國投融資體系改革，促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級具有重要作用。對產(chǎn)業(yè)投資基金的基本概念、發(fā)起與建立方式、運作基本體系及相關(guān)利益方的基本權(quán)益保障等做出了一定程度上的解釋與確立。《產(chǎn)業(yè)投資基金暫行管理辦法》指出＂產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。＂

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2.2產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)理論分祈

作為一種創(chuàng)新金融工具，我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展，無論由政府主導(dǎo)或引導(dǎo)，產(chǎn)生和運行都有相應(yīng)的理論來支撐。產(chǎn)業(yè)投資基金除了遵從一般投資基金的理論外，還擁有自身獨特的理論基礎(chǔ)，本節(jié)將對相關(guān)珪論進行仔細爬梳。

2.2.1產(chǎn)業(yè)壁壘與規(guī)模經(jīng)濟理論

產(chǎn)業(yè)壁壘理論是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)體系中的一個重要概念。具體來說，某一產(chǎn)業(yè)從萌芽、發(fā)展直至成熟均需要一定的資源和要素作為支撐。從理論上講，完全競爭市場中，資源或要素的擁有者，根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景與盈利狀況，選擇是否進入或退出某一產(chǎn)業(yè)。但在現(xiàn)實環(huán)境中，源與要素并不能完全自由地進入或退出某一產(chǎn)業(yè)。生產(chǎn)者進入或退出某一產(chǎn)業(yè)的決定因素包括兩個方面，其一是人為因素，如在位企業(yè)可通過壓低產(chǎn)品價格等方法阻止新的企業(yè)進入；其二是非人為因素，包括研發(fā)能力、資金規(guī)模、運營管理能力等。其中，資金規(guī)模限制而形成的壁壘嚴(yán)重地影響了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。例如，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略支撐型產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)對資金需求較大，其在這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展初始階段，其發(fā)展資金很難由單個金融機構(gòu)提供，果沒有政府單位的積極引導(dǎo)，關(guān)產(chǎn)業(yè)甚至可能無法迅速發(fā)展。

規(guī)模經(jīng)濟是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)理論體系中的又一重要概念，其內(nèi)涵可表述為，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)的平均成本將隨著其產(chǎn)品產(chǎn)量的提升而逐步降低。企業(yè)生產(chǎn)者需結(jié)合自身實際情況，調(diào)整生產(chǎn)能為，使生產(chǎn)規(guī)模匹配實際需求水平，從而實現(xiàn)產(chǎn)品成本和企業(yè)利潤達到最優(yōu)狀態(tài)。當(dāng)市場需求旺盛時，生產(chǎn)者通過擴大生產(chǎn)規(guī)模，以降低生產(chǎn)成本；反之，需求降低，生產(chǎn)者則減小生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模最優(yōu)化。當(dāng)前，我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，生產(chǎn)能力的提升，僅不能產(chǎn)生經(jīng)濟效益反而提高了企業(yè)成本。與此同時，諸如較多高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)，由于處于發(fā)展初期，融資能力有限，加之技術(shù)方面的約束，也未達到效益最優(yōu)化。由此，在政府單位大為支持下發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，可以很好地助推傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。

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3．我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀及運營特征..........35

3.1中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的歷史沿革和現(xiàn)狀.............35

3.1.1我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展歷程..............36

4．產(chǎn)業(yè)投資基金投資績效影響因素的實證分析.............58

4.1產(chǎn)業(yè)投資基金投資績效現(xiàn)狀分析................58

4.2產(chǎn)業(yè)投資基金投資失敗案例分析................58

5．我國產(chǎn)業(yè)投資基金的社會效益：基于完善被投企業(yè)公司治理視角的實證分析...........79

5.1研究假設(shè).............79

5.2樣本選取及數(shù)據(jù)來源.................79

6我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的政策建議

6.1產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對策

在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的大背景下，各有產(chǎn)業(yè)之間的鏈接也變得更加不均衡，這主要表現(xiàn)為，第一，我國經(jīng)濟發(fā)展中，勞動力為密集型產(chǎn)業(yè)仍處于主導(dǎo)地位，而資金密集型與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)相對較低，這種不均衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使我國的經(jīng)濟基礎(chǔ)濕得相當(dāng)薄弱。第二，產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)角度來講，我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對薄弱，在很大程度上約束了我國經(jīng)濟的發(fā)展，政府為了解決這個瓶頸，從多個方面進行了政策引導(dǎo)，并不斷擴大對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投入規(guī)模。不過，由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資量大、周期長的特點，使得該產(chǎn)業(yè)的提升進程變得相對緩慢。通過對西方實踐經(jīng)驗總結(jié)可以看出，以產(chǎn)業(yè)資金為鏈條進行資產(chǎn)融合并實現(xiàn)公共基礎(chǔ)設(shè)施的證券化，解決我國產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)瓶頸的重要手段和方法，產(chǎn)業(yè)投資基金在這一過程中理應(yīng)發(fā)揮積極的功效。第三，產(chǎn)業(yè)發(fā)展層次上看，國中西部地區(qū)發(fā)展較為滯后，第二產(chǎn)業(yè)仍占主導(dǎo)地位，并會在較長的一段時間里保持優(yōu)勢地位，使這些區(qū)域第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對緩慢。第三產(chǎn)業(yè)的相對緩慢又間接地制約了第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而使第二、三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)極其不合理。而這種不合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也進一步制約了這些地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的整體進程，因此如何從根本上解決這一不合理現(xiàn)象成為破解經(jīng)濟難題的重要課題。第四，從產(chǎn)業(yè)技術(shù)層次來看，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在全國布局相對較低，而普通性的加工型產(chǎn)業(yè)在全國確相當(dāng)普遍。第五，從區(qū)域產(chǎn)業(yè)分布來看，我國地區(qū)性產(chǎn)業(yè)差距比較明顯，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)過多分布于東部地區(qū)，而中西部地區(qū)更多的局限于勞動密集型產(chǎn)業(yè)和資源密集型產(chǎn)業(yè)，從而出現(xiàn)地區(qū)間競爭力極其不均衡狀態(tài)。

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7結(jié)論與展望

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級根據(jù)第四章實證分析可知，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資周期與其投資績效水平存在負向關(guān)系。產(chǎn)業(yè)投資基金在介入被投企業(yè)后，初始階段對企業(yè)的運營管理具有重要的指導(dǎo)作用，為企業(yè)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。但隨著投資周期的延長，產(chǎn)業(yè)投資基金為實現(xiàn)投資收益，希望盡快退出，這可能與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)存在一定的沖突，導(dǎo)致摩擦的產(chǎn)生，這反過來在一定程度上制約了產(chǎn)業(yè)投資基金的退出，進而導(dǎo)致投資收益的下降。

此外，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資規(guī)模與投資績效即年均回報率呈反向關(guān)系。被投企業(yè)一般說來投資規(guī)模越大，業(yè)投資基金面臨的風(fēng)險越大。在一定程度上，對企業(yè)進行大規(guī)模投資不利于產(chǎn)業(yè)投資基金分散項目風(fēng)險。投資組合理論認(rèn)為集中性大規(guī)模投資對資金的使用效率存在一定程度的影響，分散投資有利于降低投資風(fēng)險水平，從而保障資金的安全性。

行業(yè)對產(chǎn)業(yè)投資基金的投資績效有著重要影響。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種創(chuàng)新性政策性金融工具，投資于基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略性重點產(chǎn)業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也投向于諸如生物科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、精密儀器等商科技產(chǎn)業(yè)，相比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)發(fā)展往往更具有爆發(fā)性，面臨的風(fēng)險較高，投資周期較短，能夠在較短的投資周期內(nèi)獲得資本收益及資金回收。

參考文獻（略）