美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基思想對中國經(jīng)濟(jì)的影響分析
發(fā)布時(shí)間：2014-09-05 14:42
美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基曾提出經(jīng)濟(jì)繁榮將導(dǎo)致銀行信用擴(kuò)張，加劇經(jīng)濟(jì)過熱，過度投資和冒險(xiǎn)終將會把經(jīng)濟(jì)推向一個(gè)臨界點(diǎn)——明斯基時(shí)刻，其資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金不再足以償付用來獲得資產(chǎn)所舉的債務(wù)，旁氏經(jīng)濟(jì)主體因?yàn)橘Y金鏈斷裂而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼于2013年7月20日在《紐約時(shí)報(bào)》專欄發(fā)表的文章《中國模式遇上了大麻煩》中談到“明斯基時(shí)刻”時(shí)，對中國社會融資結(jié)構(gòu)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面提出的疑問，再次引起了對中國經(jīng)濟(jì)是否面臨“明斯基時(shí)刻”以及宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門應(yīng)該如何預(yù)判和制訂應(yīng)對政策的熱議。
明斯基與“金融不穩(wěn)定假說”
“明斯基時(shí)刻”是以美國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基命名，是太平洋投資管理公司經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1998年發(fā)明的專有詞匯，用于描述當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)后金融體系從穩(wěn)定轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時(shí)刻（該經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”一詞）。明斯基的主要貢獻(xiàn)在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”，他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質(zhì)，將金融與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來，強(qiáng)調(diào)信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年國際金融危機(jī)之后，傳統(tǒng)的有效市場假說遭到質(zhì)疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準(zhǔn)地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟(jì)一步步邁向金融危機(jī)深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。
“金融不穩(wěn)定假說”的定律表述是：其一，在某些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會穩(wěn)定；在另一些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會不穩(wěn)定。其二，在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟(jì)體系中的融資結(jié)構(gòu)會從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)向加劇經(jīng)濟(jì)動蕩的狀態(tài)。因此，融資結(jié)構(gòu)從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟(jì)動蕩的狀態(tài)轉(zhuǎn)變的時(shí)點(diǎn)，便被定義為“明斯基時(shí)刻”。
“金融不穩(wěn)定假說”認(rèn)為，在一個(gè)不受政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的——當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，信貸本文由筆耕文化傳播（www.bigengculture.com)收集整理會擴(kuò)張；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機(jī)的爆發(fā)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)單位的收入與債務(wù)關(guān)系，“明斯基時(shí)刻”之前一般會經(jīng)過穩(wěn)健型借貸、投機(jī)型借貸和龐氏型借貸三個(gè)階段。在穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負(fù)債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者；投機(jī)型債務(wù)人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出；龐氏型債務(wù)人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務(wù)人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。
與凱恩斯不同的是，明斯基在危機(jī)爆發(fā)10多年前便已去世，其思想在最近才得到廣泛關(guān)注和重視。這場危機(jī)使“明斯基時(shí)刻”頓時(shí)成為流行語。該術(shù)語在危機(jī)之后得到了諸如瑞銀（UBS）高級經(jīng)濟(jì)顧問喬治·瑪格納斯這樣的頂級從業(yè)者和分析員的采用；還被像《金融時(shí)報(bào)》的馬丁·沃爾夫、《華爾街日報(bào)》的賈斯汀·拉哈特和《紐約客》的約翰·卡西迪這樣的著名財(cái)經(jīng)記者所采用；更被大量的學(xué)者所采用。“明斯基時(shí)刻”的盛行表明了危機(jī)以來人們對明斯基思想的興趣高漲，這一方面在于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在應(yīng)對危機(jī)時(shí)的失敗，另一方面則在于危機(jī)之后亟須政府干預(yù)，而明斯基的理論似乎能為其提供相關(guān)的理論基礎(chǔ)。這種觀點(diǎn)在國內(nèi)尤其流行。如央行行長周小川在《財(cái)經(jīng)》年會上所作的2012主旨演講，以及國內(nèi)網(wǎng)站對“明斯基時(shí)刻”具有代表性的介紹。該術(shù)語的流行或許還會對經(jīng)濟(jì)學(xué)的反思和發(fā)展有所助益。
中國呈現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”幻影
在過去的幾年中，特別是在應(yīng)對金融危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)期，中國也可以說出現(xiàn)了“明斯基時(shí)刻”幻影。然而，運(yùn)用“明斯基時(shí)刻”這一概念對于觀察我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡，分析社會融資數(shù)據(jù)，以及改善融資結(jié)構(gòu)的迫切性提出預(yù)警卻是十分必要的。
首先，我國社會融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)背離。剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長較為契合，說明融資結(jié)構(gòu)處于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟(jì)增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應(yīng)對國際金融危機(jī)而推出的一系列刺激措施有關(guān)。這一時(shí)期，依靠超常刺激（社會融資規(guī)模超速增長），經(jīng)濟(jì)增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟(jì)由于慣性在較高水平上增長三個(gè)季度后，從2011年第三季度開始陷入相對低速增長。因此，社會融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟(jì)增長在2011年第三季度后再次大幅背離。
其次，融資利息支付占GDP比例過高。有學(xué)者計(jì)算，2012年中國非金融部門債務(wù)為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計(jì)算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。當(dāng)全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時(shí)，融資結(jié)構(gòu)“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當(dāng)下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側(cè)，這無疑為中國妥善處理融資結(jié)構(gòu)問題敲響了警鐘。
第三，金融市場直接融資以債券融資為主，股本融資發(fā)展速度仍然較慢。資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻(xiàn)均為負(fù)值。這與上文提到2011年第三季度后社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實(shí)認(rèn)識到，從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的角度來說，相對于社會融資規(guī)模的增長，融資結(jié)構(gòu)更重要。2008年國際金融危機(jī)蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻(xiàn)為正，這說明我國目前的融資結(jié)構(gòu)并非穩(wěn)健型。
第四，海外投行看空中國的幾個(gè)依據(jù)。美銀美林在日前發(fā)布的一份研究報(bào)告中，將其對中國2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的預(yù)期從7.6%下調(diào)至7.2%；同日，瑞銀（UBS）將該行對中國今年GDP增長的預(yù)期從7.8%下調(diào)至7.5%；摩根大通將該行的預(yù)期從7.4%下調(diào)至7.2%；高盛集團(tuán)在3月19日公布的研究報(bào)告中，將中國2014年GDP增速預(yù)期從7.6%下調(diào)至7.3%；野村也將中國第一季度GDP同比增長預(yù)期自7.5%下調(diào)至7.3%。不僅如此，摩根士丹利報(bào)告甚至還指出，在未來兩年內(nèi)，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。同樣，中國工業(yè)增加值同比增速從去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，為5年來最低；社會消費(fèi)品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速從去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全國全社會用電量累計(jì)8243億千瓦時(shí)，同比增長4.5%，比去年同期低1個(gè)百分點(diǎn)。
清醒認(rèn)識“明斯基時(shí)刻”威脅
本文編號：8719
明斯基與“金融不穩(wěn)定假說”
“明斯基時(shí)刻”是以美國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基命名，是太平洋投資管理公司經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1998年發(fā)明的專有詞匯，用于描述當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)后金融體系從穩(wěn)定轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時(shí)刻（該經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”一詞）。明斯基的主要貢獻(xiàn)在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”，他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質(zhì)，將金融與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來，強(qiáng)調(diào)信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年國際金融危機(jī)之后，傳統(tǒng)的有效市場假說遭到質(zhì)疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準(zhǔn)地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟(jì)一步步邁向金融危機(jī)深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。
“金融不穩(wěn)定假說”的定律表述是：其一，在某些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會穩(wěn)定；在另一些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會不穩(wěn)定。其二，在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟(jì)體系中的融資結(jié)構(gòu)會從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)向加劇經(jīng)濟(jì)動蕩的狀態(tài)。因此，融資結(jié)構(gòu)從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟(jì)動蕩的狀態(tài)轉(zhuǎn)變的時(shí)點(diǎn)，便被定義為“明斯基時(shí)刻”。
“金融不穩(wěn)定假說”認(rèn)為，在一個(gè)不受政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的——當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，信貸本文由筆耕文化傳播（www.bigengculture.com)收集整理會擴(kuò)張；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機(jī)的爆發(fā)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)單位的收入與債務(wù)關(guān)系，“明斯基時(shí)刻”之前一般會經(jīng)過穩(wěn)健型借貸、投機(jī)型借貸和龐氏型借貸三個(gè)階段。在穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負(fù)債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者；投機(jī)型債務(wù)人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出；龐氏型債務(wù)人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務(wù)人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。
與凱恩斯不同的是，明斯基在危機(jī)爆發(fā)10多年前便已去世，其思想在最近才得到廣泛關(guān)注和重視。這場危機(jī)使“明斯基時(shí)刻”頓時(shí)成為流行語。該術(shù)語在危機(jī)之后得到了諸如瑞銀（UBS）高級經(jīng)濟(jì)顧問喬治·瑪格納斯這樣的頂級從業(yè)者和分析員的采用；還被像《金融時(shí)報(bào)》的馬丁·沃爾夫、《華爾街日報(bào)》的賈斯汀·拉哈特和《紐約客》的約翰·卡西迪這樣的著名財(cái)經(jīng)記者所采用；更被大量的學(xué)者所采用。“明斯基時(shí)刻”的盛行表明了危機(jī)以來人們對明斯基思想的興趣高漲，這一方面在于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在應(yīng)對危機(jī)時(shí)的失敗，另一方面則在于危機(jī)之后亟須政府干預(yù)，而明斯基的理論似乎能為其提供相關(guān)的理論基礎(chǔ)。這種觀點(diǎn)在國內(nèi)尤其流行。如央行行長周小川在《財(cái)經(jīng)》年會上所作的2012主旨演講，以及國內(nèi)網(wǎng)站對“明斯基時(shí)刻”具有代表性的介紹。該術(shù)語的流行或許還會對經(jīng)濟(jì)學(xué)的反思和發(fā)展有所助益。
中國呈現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”幻影
在過去的幾年中，特別是在應(yīng)對金融危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)期，中國也可以說出現(xiàn)了“明斯基時(shí)刻”幻影。然而，運(yùn)用“明斯基時(shí)刻”這一概念對于觀察我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡，分析社會融資數(shù)據(jù)，以及改善融資結(jié)構(gòu)的迫切性提出預(yù)警卻是十分必要的。
首先，我國社會融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)背離。剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長較為契合，說明融資結(jié)構(gòu)處于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟(jì)增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應(yīng)對國際金融危機(jī)而推出的一系列刺激措施有關(guān)。這一時(shí)期，依靠超常刺激（社會融資規(guī)模超速增長），經(jīng)濟(jì)增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟(jì)由于慣性在較高水平上增長三個(gè)季度后，從2011年第三季度開始陷入相對低速增長。因此，社會融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟(jì)增長在2011年第三季度后再次大幅背離。
其次，融資利息支付占GDP比例過高。有學(xué)者計(jì)算，2012年中國非金融部門債務(wù)為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計(jì)算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。當(dāng)全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時(shí)，融資結(jié)構(gòu)“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當(dāng)下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側(cè)，這無疑為中國妥善處理融資結(jié)構(gòu)問題敲響了警鐘。
第三，金融市場直接融資以債券融資為主，股本融資發(fā)展速度仍然較慢。資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻(xiàn)均為負(fù)值。這與上文提到2011年第三季度后社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實(shí)認(rèn)識到，從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的角度來說，相對于社會融資規(guī)模的增長，融資結(jié)構(gòu)更重要。2008年國際金融危機(jī)蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻(xiàn)為正，這說明我國目前的融資結(jié)構(gòu)并非穩(wěn)健型。
第四，海外投行看空中國的幾個(gè)依據(jù)。美銀美林在日前發(fā)布的一份研究報(bào)告中，將其對中國2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的預(yù)期從7.6%下調(diào)至7.2%；同日，瑞銀（UBS）將該行對中國今年GDP增長的預(yù)期從7.8%下調(diào)至7.5%；摩根大通將該行的預(yù)期從7.4%下調(diào)至7.2%；高盛集團(tuán)在3月19日公布的研究報(bào)告中，將中國2014年GDP增速預(yù)期從7.6%下調(diào)至7.3%；野村也將中國第一季度GDP同比增長預(yù)期自7.5%下調(diào)至7.3%。不僅如此，摩根士丹利報(bào)告甚至還指出，在未來兩年內(nèi)，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。同樣，中國工業(yè)增加值同比增速從去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，為5年來最低；社會消費(fèi)品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速從去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全國全社會用電量累計(jì)8243億千瓦時(shí)，同比增長4.5%，比去年同期低1個(gè)百分點(diǎn)。
清醒認(rèn)識“明斯基時(shí)刻”威脅
本文編號：8719
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