發(fā)布時(shí)間：2014-12-06 19:40

 

【摘要】 回顧歷次金融危機(jī),很多資產(chǎn)過百億的大型金融機(jī)構(gòu)在很短的時(shí)間內(nèi)由于資金鏈斷裂而喪失流動(dòng)性,雷曼兄弟和長期資產(chǎn)管理公司就是最好的例證。這也引起了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融黑洞問題的重視和研究。金融黑洞,借用了物理學(xué)上的“黑洞”一詞,指的是市場上的流動(dòng)性在短時(shí)間內(nèi)被吸入“黑洞”,瞬間消失。本文對(duì)金融黑洞問題的研究主要分為五個(gè)方面：第一章：緒論。本章首先提出了本文的研究主要對(duì)象——金融黑洞,并且闡述了對(duì)這一問題的研究所面臨的背景以及研究這一問題的意義所在,介紹了文中所用到的計(jì)量模型以及所選取的數(shù)據(jù)。第二部分主要對(duì)本文的主要內(nèi)容進(jìn)行了梳理,介紹了本文的主要框架。最后突出強(qiáng)調(diào)了本文的創(chuàng)新點(diǎn),同時(shí)也指出了文中的不足之處。第二章：流動(dòng)性、金融黑洞及相關(guān)文獻(xiàn)綜述。本章首先界定了金融黑洞理論的相關(guān)概念——金融黑洞及流動(dòng)性的內(nèi)涵,并重點(diǎn)介紹了二者的度量方法。為之后在我國中小板市場檢驗(yàn)是否存在金融黑洞問題提供了理論依據(jù)。之后對(duì)國內(nèi)外學(xué)者在金融黑洞領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了歸納總結(jié)。第三章：金融黑洞的誘發(fā)機(jī)制。由于市場的同質(zhì)性,金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的同質(zhì)性以及整個(gè)金融監(jiān)管的同質(zhì)性所導(dǎo)致的整個(gè)市場的同質(zhì)性、過于悲觀的市場預(yù)期,公眾市場信心的不足、資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場中的正反饋效應(yīng)等因素都會(huì)增加金融黑洞產(chǎn)生的機(jī)率。第四章：金融黑洞在我國中小板市場上的實(shí)證檢驗(yàn)。本章分別利用宏觀數(shù)據(jù)和微觀數(shù)據(jù)來分析我國中小板市場存在金融黑洞的可能性。在宏觀方面,本章主要選取了金融危機(jī)中2008年全年中小板指數(shù)及其交易量的數(shù)據(jù),并且利用乖離率、威廉指數(shù)等指標(biāo)來進(jìn)行分析。在微觀方面,本章隨機(jī)從中小板市場中選取了五只樣本股,主要運(yùn)用了Hasbrouck所提出的向量自回歸模型,從正反饋效應(yīng)的角度進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),以說明我國中小板市場上是否存在金融黑洞的現(xiàn)象。第五章：政策建議。在對(duì)流動(dòng)性及金融黑洞相關(guān)概念、度量方法及金融黑洞的誘發(fā)機(jī)制分析的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國中小板市場金融黑洞存在性實(shí)證研究的結(jié)果,提出了防范金融黑洞,保持流動(dòng)性的政策建議。防范金融黑洞的核心是增強(qiáng)多樣性,增強(qiáng)市場的多樣性主要可以從三個(gè)方面入手：增強(qiáng)交易的多樣性、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法的多樣性和增強(qiáng)市場預(yù)期的多樣性。同時(shí)還應(yīng)注重增強(qiáng)市場透明度,以避免由于信息不對(duì)稱而帶來的“羊群效應(yīng)”。 

第一章緒論

1.1選題背景和意義
上世紀(jì)80年代至今，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的進(jìn)程不斷加快，金融行業(yè)面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)，各國之間的風(fēng)險(xiǎn)可以通過各種途徑進(jìn)行傳播，這會(huì)在很大程度上影響世界各國金融體系的穩(wěn)定性和安全性。目前，國內(nèi)的學(xué)者大都認(rèn)為我國商業(yè)銀行的流動(dòng)性過剩，似乎流動(dòng)性過剩成為我國商業(yè)銀行間流動(dòng)性狀況的一個(gè)標(biāo)志。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存款加速增長，廣義貨幣供給量（M2)快速上升，商業(yè)銀行余額信貸比與新增存貸比雙雙大幅度下降，新增存貸比下降的幅度更大。流動(dòng)性過剩直接導(dǎo)致信貸市場競爭秩序混亂，各家銀行都在通過降低貸款條件和貸款利率來爭奪所謂的大客戶，這也使得銀行的各項(xiàng)金融資產(chǎn)不斷擴(kuò)張膨脹，但投資收益率卻在不斷下降，這使得銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)都在不斷擴(kuò)大�？s減資本市場資金量的因素有很多，包括發(fā)行央票、央行實(shí)行緊縮的財(cái)政政策以及停止正回購等等，這也導(dǎo)致了銀行間市場隔夜拆借利率的飛漲。2013年6月20日SHIBOR隔夜拆借利率達(dá)到了 13.4440%，首次超過了 10%，比前一日上漲578. 40個(gè)BP (基點(diǎn)），因此一部分大型國有商業(yè)銀行出現(xiàn)“錢荒”，也加入了借錢的隊(duì)伍中。受此影響，銀行之間的貨幣流動(dòng)性大幅減低。隨著錢荒的進(jìn)一步加劇，在貨幣市場上一周利率大漲近300個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到11. 0040%，創(chuàng)下歷史新高�；厮葑陨鲜兰o(jì)80年代以來的幾次金融危機(jī)，如1987年10月道瓊斯指數(shù)一天暴跌30%,出現(xiàn)崩盤；在1994年12月墨西哥金融危機(jī)中，股市暴跌、比索也出現(xiàn)大幅距值；1997年泰銖大幅乏值，之后發(fā)生了橫掃東亞、東南亞大部分地區(qū)的亞洲金融危機(jī)，亞洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條期；隨后在1998年，俄羅斯國債違約、盧布發(fā)生姬值，俄羅斯也發(fā)生了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，長期資本管理公司(LTCM)在不到5個(gè)月內(nèi)內(nèi)資產(chǎn)凈值蒸發(fā)近90%，最終以破產(chǎn)告終；最嚴(yán)重的就是2007年從美國爆發(fā)席卷全球的次貸危機(jī)。
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1.2本文主要內(nèi)容
本文主要從以下三個(gè)方面分析了金融黑洞問題：首先是金融黑洞的誘發(fā)機(jī)制，其次對(duì)金融黑洞在我國中小板市場上的存在性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，最后根據(jù)以上分析提出了相應(yīng)的政策建議。本文的主要分為五個(gè)章節(jié)：第一章：緒論。首先提出了本文的研究主要對(duì)象一一金融黑洞，并且闡述了對(duì)這一問題的研究所面臨的背景以及研究這一問題的意義所在，并且介紹了文中所用到的計(jì)量模型以及所選取的數(shù)據(jù)。第二部分主要對(duì)本文的主要內(nèi)容進(jìn)行了梳理，介紹了本文的主要框架。最后突出強(qiáng)調(diào)了本文的創(chuàng)新點(diǎn)，同時(shí)也指出了文中的不足之處。第二章：流動(dòng)性、金融黑洞及相關(guān)文獻(xiàn)綜述。本章首先界定了金融黑洞理論的相關(guān)概念一一金融黑洞及流動(dòng)性的內(nèi)涵，并重點(diǎn)介紹了二者的度量方法。為之后在我國中小板市場檢驗(yàn)是否存在金融黑洞問題提供了理論依據(jù)。第二部分對(duì)國內(nèi)外學(xué)者在金融黑洞領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了歸納總結(jié)。第三章：金融黑洞的誘發(fā)機(jī)制。由于市場的同質(zhì)性，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的同質(zhì)性以及整個(gè)金融監(jiān)管的同質(zhì)性所導(dǎo)致的整個(gè)市場的同質(zhì)性、過于悲觀的市場預(yù)期，公眾市場信心的不足、資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場中的正反饋效應(yīng)等因素都會(huì)增加金融黑洞產(chǎn)生的機(jī)率。
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第二章流動(dòng)性與金融黑洞及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2.1流動(dòng)性
流動(dòng)性反映了兩種金融工具之間互相轉(zhuǎn)換的難易程度。某種金融工具如果具有較高的流動(dòng)性，原因可能有兩個(gè)方面。一是它能夠在交易者愿意出售的時(shí)間很快以合理的價(jià)格變現(xiàn)，并且不會(huì)對(duì)市場上相似金融工具的價(jià)格產(chǎn)生較大的影響。二是因?yàn)樗�的期限較短，能夠在很短的時(shí)間內(nèi)將其換成貨幣。而貨幣是所有金融資’產(chǎn)中流動(dòng)性最高的。流動(dòng)性具有可以靈活方便使用的特點(diǎn)，如出現(xiàn)意外情況，可以迅速滿足人們的對(duì)現(xiàn)金需求。但是，人們不希望負(fù)債具有較高的流動(dòng)性。例如，在通過借債為長期項(xiàng)目籌資的情況下，如果該債務(wù)必須在短期內(nèi)償還，則可能會(huì)給借款者帶來災(zāi)難性打擊。所以，無論是普通的家庭，還是社會(huì)機(jī)構(gòu)、政府部門以及公司，都努力使其資產(chǎn)的流動(dòng)性大于負(fù)債的規(guī)模，并愿意為實(shí)現(xiàn)此狀態(tài)復(fù)出一定的代價(jià)。中央銀行的公幵市場業(yè)務(wù)會(huì)在一定程度上改變流動(dòng)性，但他主要是與買賣貸款、債券或股票的成本或速度有關(guān)。當(dāng)一個(gè)人在具有流動(dòng)性的市場中賣出一種工具時(shí)，會(huì)期望賣出價(jià)格不低于其買入價(jià)格。相反，在缺乏流動(dòng)性的市場中，這往往會(huì)推動(dòng)市場價(jià)格的下行以便尋找到買主。投資者總是試圖避幵缺乏流動(dòng)性的市場。因?yàn)椴还苁琴u出時(shí)降價(jià)，還是買入時(shí)漲價(jià)，都會(huì)減少收益。
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2. 2金融黑洞
金融黑洞（Financial Black Hole)是指包括銀行、證券公司、基金公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行交易時(shí)考慮到了很多外界的干擾因素如相關(guān)國家政策的變化、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的具體要求等因素，可能會(huì)在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)大量拋售持有的某種金融資產(chǎn)的頭寸，而市場上的金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)組合的其他交易者可能受到相同因素的影響，或者有相同風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)，或者僅僅是受到“羊群效應(yīng)”的影響，也采取了大量拋售金融資產(chǎn)的行為。這時(shí)，在交易市場上大量的資產(chǎn)持有者拋售資產(chǎn)，市場價(jià)格大跌，整個(gè)市場沒有買方，只有賣方，成交量迅速降低，市場的流動(dòng)性瞬間蒸發(fā)，由此形成惡性循環(huán)，價(jià)格持續(xù)下跌與賣方不斷增加相互影響，流動(dòng)性狀況不斷惡化，最終市場上的流動(dòng)性完全消失。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的市場價(jià)格的波動(dòng)性是肯定存在的。最新出現(xiàn)的信息會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，通過供給和需求的相互作用，使得市場在一個(gè)新的價(jià)格水平上達(dá)到均衡。一個(gè)預(yù)期中的新信息并不會(huì)帶來市場價(jià)格的波動(dòng)，只有人們預(yù)期之外的信息才會(huì)給市場帶來較大的波動(dòng)性。但在一個(gè)流動(dòng)性良好的市場上，新信息沖擊所形成的新的均衡價(jià)格會(huì)被市場投機(jī)者所接受。在正常情況下，我們只需要采取措施來減少信息沖擊所造成的波動(dòng)性，以確保市場參與者在暴露于這種波動(dòng)的沖擊時(shí)已有所準(zhǔn)備。然而，在缺乏流動(dòng)性的市場中，在新的信息帶來價(jià)格的下跌時(shí)，由于市場機(jī)制中擴(kuò)大作用的存在，并且不存在競價(jià)的買方，賣方會(huì)不斷增多，最終的成交價(jià)格將會(huì)在很大程度上低于初始價(jià)格。
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3金融黑洞的誘發(fā)機(jī)制......... 15
3. 1同質(zhì)性 ........15
3.2市場預(yù)期的影響........ 17
3. 3資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)........ 18
3. 4正反饋效應(yīng)........ 18
4金融黑洞在中國中小板市場上的實(shí)證檢驗(yàn)........ 20
4. 1數(shù)據(jù)的選擇 ........20
4.2實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷倪x擇 ........20
4.3.1數(shù)據(jù)的宏觀分析........ 21

4. 3. 2具體實(shí)證過程........ 23
4. 3. 3實(shí)證結(jié)果分析........ 31
5政策建議 ........33
5.1增加交易主體的多樣性 ........33
5. 2増加交易品種的多樣性........ 33
5. 3增加交易市場的多樣性........ 33
5. 4增加市場預(yù)期的多樣性........ 34
5. 5增強(qiáng)市場透明度........ 34

第五章政策建議

5.1增加交易主體的多樣性
市場中交易參與者的差異化有助于資本市場的穩(wěn)定與正常運(yùn)轉(zhuǎn)。資產(chǎn)類型不同，所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益就會(huì)不同。不同的投資者應(yīng)該根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度來選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)。當(dāng)一個(gè)市場為異質(zhì)性并且多元化時(shí)，資產(chǎn)的買賣雙方能夠相匹配的幾率大大增加，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格降低到一定下限時(shí)，長期持有者會(huì)參考長期投資的觀點(diǎn)在低位收購資產(chǎn)，而短期交易者則會(huì)基于過低的價(jià)格而拋售資產(chǎn)。由于有長期交易者的存在，金融黑洞形成的幾率大大降低。顯而易見，市場上不同的交易主體相互作用、相互補(bǔ)充，能夠在很大程度上穩(wěn)定市場。正如物理學(xué)上相反方向的力拉拽一個(gè)物體，反而能夠更穩(wěn)定一個(gè)道理。即使在市場出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，不同交易主體不會(huì)受到交易模式同質(zhì)化或是監(jiān)管方式同質(zhì)化的影響而致使流動(dòng)性在瞬間消失，也就避免了金融黑洞事件的產(chǎn)生。市場需要多樣化的投資者，市場中應(yīng)該有穩(wěn)定市場的理性投資者，也需要有投機(jī)者的參與；既要有基于長期利益的投資者，還應(yīng)該有注重短線操作的投資者。只有多樣化的投資者才會(huì)有多樣化的買賣交易，才能夠促進(jìn)交易的實(shí)現(xiàn)，提高市場流動(dòng)性。

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結(jié)論

當(dāng)市場遭受沖擊時(shí)，易于產(chǎn)生群體性悲觀心理，并且由于使用敏感型風(fēng)險(xiǎn)管理體系，此時(shí)容易發(fā)生金融黑洞。所以應(yīng)該建立健全個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理體系，使投資者的預(yù)期差異化。首先，各市場主體應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身經(jīng)營狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，基于趨同的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，設(shè)計(jì)符合自身特點(diǎn)的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，降低對(duì)市場敏感性風(fēng)險(xiǎn)管理體系的過度依賴，這樣，當(dāng)面對(duì)市場沖擊時(shí)，能有效避免觸及到市場敏感性風(fēng)險(xiǎn)管理體系的閾值，防止交易主體同時(shí)拋售資產(chǎn)。這有助于長期投資者的利益，還可以很大程度上降低金融黑洞發(fā)生的頻率。其次，要對(duì)市場普遍的悲觀預(yù)期進(jìn)行安撫，防止投資者的信心受挫。造成金融黑洞的一個(gè)重要因素就是趨同的市場預(yù)期，當(dāng)市場預(yù)期悲觀時(shí)，投資者會(huì)互相影響，大幅拋售資產(chǎn)。此時(shí)，如果政府能夠及時(shí)緩解這種預(yù)期，進(jìn)行救市，就能有效避免這一現(xiàn)象。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，不宜采取緊縮的貨幣政策，政府要在適當(dāng)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行干預(yù)，確保銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)具有充足的資金，防止市場缺乏流動(dòng)性。

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