發(fā)布時(shí)間：2020-09-18 08:33

　　 隨著我國金融市場改革的深入進(jìn)行,我國國債市場的發(fā)展日益完善和成熟,國債的發(fā)行頻率不斷增加,發(fā)行規(guī)模不斷增大,國債價(jià)格的形成機(jī)制也日趨市場化。國債的發(fā)行目的日漸多元化,從改革開放初期單純的為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集資金,補(bǔ)充財(cái)政收入的不足,到通過央行票據(jù)的發(fā)行與回購調(diào)節(jié)市場資金的供給和需求,進(jìn)而影響市場的短期利率,直至通過定期的發(fā)行一定規(guī)模的不同期限的國債為金融資產(chǎn)的定價(jià)提供基準(zhǔn)的期限結(jié)構(gòu)曲線。我國國債的發(fā)行制度、交易規(guī)則及作用職能已經(jīng)同成熟市場接軌,而對(duì)于作為度量國債市場改革和發(fā)展的完善和深化程度的國債價(jià)格的指標(biāo)即“國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線”的風(fēng)險(xiǎn)特征和變化規(guī)律,以及在此基礎(chǔ)上的債券組合風(fēng)險(xiǎn)管理的系統(tǒng)研究不僅為金融市場和相關(guān)政府機(jī)構(gòu)所亟需,而且具有極其重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。為此,本文首先對(duì)我國國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線的風(fēng)險(xiǎn)特征及其變化規(guī)律進(jìn)行分析,用來考察我國國債利率風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)特征,并通過對(duì)成熟市場中利率期限結(jié)構(gòu)曲線及其變動(dòng)與中國國債市場中利率期限結(jié)構(gòu)曲線及其變動(dòng)分析做比較研究,找出隱含在中國國債利率期限結(jié)構(gòu)及其變動(dòng)特征中的所具有的共同特征,特別的,中國作為一個(gè)新興市場國家其利率期限結(jié)構(gòu)曲線所具有的特殊變動(dòng)規(guī)律。期望借此研究一方面評(píng)估我國國債市場化改革所取得的成效,并為國債市場的參與者提供認(rèn)識(shí)和了解我國國債價(jià)格的基本變動(dòng)規(guī)律和風(fēng)險(xiǎn)特征的參考依據(jù)；另一方面,也能認(rèn)識(shí)到我國國債市場發(fā)展同成熟市場之間的差異,為國債市場的進(jìn)一步改革奠定實(shí)踐認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)。在此研究基礎(chǔ)上,本文將進(jìn)一步分析我國國債利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)特征和變動(dòng)規(guī)律的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),期望通過研究找出我國國債利率期限結(jié)構(gòu)同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系,使我們不但能夠從利率期限結(jié)構(gòu)曲線中挖掘其蘊(yùn)含的刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢的信息,同時(shí)也能夠找出影響利率期限結(jié)構(gòu)曲線變動(dòng)的宏觀驅(qū)動(dòng)因素,為進(jìn)一步研究利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律奠定基礎(chǔ)。在分析了利率期限結(jié)構(gòu)變化的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)以及宏觀驅(qū)動(dòng)因素后,本文將進(jìn)一步研究我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)化特征和演進(jìn)規(guī)律,通過該研究,我們不僅能夠從理論上了解影響利率期限結(jié)構(gòu)曲線變動(dòng)規(guī)律的因素,而且也能夠建立刻畫利率期限結(jié)構(gòu)曲線變動(dòng)規(guī)律的實(shí)證數(shù)學(xué)模型,從而,不但能夠擬合利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化過程,也能夠在掌握當(dāng)前信息的基礎(chǔ)上了解利率期限結(jié)構(gòu)曲線未來的變動(dòng)趨勢。 在對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)特征和動(dòng)態(tài)變化規(guī)律的研究基礎(chǔ)上,本文將構(gòu)建適合我國利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)特征的久期配比策略,并把對(duì)利率變化規(guī)律的研究與實(shí)踐引入到久期配比策略中,彌補(bǔ)以往久期配比策略對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)曲線變動(dòng)信息利用不足的缺陷,提高了風(fēng)險(xiǎn)免疫的效果,為參與國債市場投資投資者提供更為有效的國債利率風(fēng)險(xiǎn)管理手段。 本文的主要研究結(jié)果和創(chuàng)新如下： 1.采用基于Panal-Data的兩步法提取并估計(jì)我國國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線 有效而精確的從國債市場價(jià)格中提取出利率期限結(jié)構(gòu)曲線,是研究利率期限結(jié)構(gòu)曲線風(fēng)險(xiǎn)特征、變動(dòng)規(guī)律、管理利率風(fēng)險(xiǎn)和以及利用國債市場蘊(yùn)含信息的前提。為此,各國學(xué)者提出了不同的提取方法和估計(jì)過程,雖然能夠解決提取期限結(jié)構(gòu)曲線的問題,然而,估計(jì)過程和結(jié)果在效率和準(zhǔn)確性等方面存在著很大的差異,所以,有必要比較現(xiàn)存主要提取利率期限結(jié)構(gòu)的方法的擬合效果和估計(jì)精度,選擇估計(jì)效果良好的方法,并在此基礎(chǔ)上做出改進(jìn),使之適合作為提取和估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)曲線的有效而可靠的基礎(chǔ)方法。基于這種想法,本文提出并使用基于面板數(shù)據(jù)的“兩步法”估計(jì)我國國債即期利率的Nelson-Siegel曲線,該方法不僅提高了估計(jì)精度,同時(shí)也提高了傳統(tǒng)的DL(2006)“兩步法”的估計(jì)效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),同傳統(tǒng)的基于非線性最優(yōu)化估計(jì)的參數(shù)利率曲線,如三次樣條法、指數(shù)樣條法和Nelson-Siegel曲線法相比，基于面板數(shù)據(jù)的“兩步法”估計(jì)得到的擬合曲線精度更高,穩(wěn)定性更好。因此,在本文后續(xù)章節(jié)的研究中,我們采用“兩步法”方法得到的收益率曲線作為論文后續(xù)研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。 2.中國國債利率期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)特征研究 本文的第3章研究了中國國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線的風(fēng)險(xiǎn)特征、利率風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。通過與美國利率期限結(jié)構(gòu)的對(duì)比分析,我們發(fā)現(xiàn)中國國債的即期利率曲線呈現(xiàn)出波動(dòng)大、變動(dòng)不連續(xù)、中長期利率水平移動(dòng)、長期利率波動(dòng)大以及利率分布具有右偏等不同于成熟國債市場中利率期限變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征。本文還對(duì)決定利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素做了系統(tǒng)的研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)長期利率、長短期利差和曲率因素是決定期限結(jié)構(gòu)變化的最重要的三個(gè)因素,其各自和整體的解釋能力因數(shù)據(jù)的光滑程度和樣本區(qū)間而異。然而,平滑前和平滑后的數(shù)據(jù)樣本,長期利率和利差的解釋能力之比近似不變,而曲率因素的解釋能力大幅度降低。這說明,中國利率期限結(jié)構(gòu)的整體變動(dòng)趨勢表現(xiàn)為中短期利率傾斜向上、中長期利率呈現(xiàn)水平移動(dòng)的特征。本章的分析有助于人們了解我國國債期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)特征動(dòng)態(tài)變化規(guī)律,為進(jìn)行有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供理論和實(shí)證依據(jù)。 3.利率期限結(jié)構(gòu)同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系研究 本章首先研究了利率期限結(jié)構(gòu)曲線中蘊(yùn)含的基本宏觀經(jīng)濟(jì)信息。研究發(fā)現(xiàn),作為決定利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的兩個(gè)最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素,長期利率和長短期利差,還可以起到作為度量宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的指示器的作用。時(shí)差相關(guān)分析顯示,長期利率同CPI高度相關(guān),且長期利率超前于CPI序列變動(dòng)3個(gè)月。長短期利差和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)走勢一致,同經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的變動(dòng)保持一致的趨勢。進(jìn)一步的研究顯示,在短期內(nèi),貨幣沖擊能夠降低不同期限的基準(zhǔn)利率并提高產(chǎn)出；然而,在長期內(nèi),通過建立不同期限利率同貨幣沖擊、產(chǎn)出和預(yù)期通脹的VEC模型發(fā)現(xiàn),短期內(nèi)(1個(gè)季度內(nèi)),不同期限的利率會(huì)由于貨幣供應(yīng)的增加而下降,而在長期內(nèi),利率水平會(huì)因貨幣供應(yīng)增加和預(yù)期通脹水平的提高而持續(xù)上升,國債市場利率水平將在貨幣沖擊后的3-4個(gè)季度后達(dá)到峰值。對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)特征同宏觀經(jīng)濟(jì)的研究,一方面,我們可以了解利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)特征的宏觀經(jīng)濟(jì)意義,另一方面也可以了解宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊和影響,為進(jìn)一步了了解期限結(jié)構(gòu)曲線的變動(dòng)規(guī)律奠定基礎(chǔ)。 4.利率期限結(jié)構(gòu)曲線的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律研究 對(duì)于期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變動(dòng)過程建模的傳統(tǒng)方法多采取無套利或者一般均衡的理論模型,其參數(shù)的設(shè)定基于債券市場“某一時(shí)點(diǎn)”的信息,對(duì)于債券市場的歷史信息缺乏有效利用,難以適應(yīng)利率市場的周期性變化。本文研究發(fā)現(xiàn),Nelson-Siegel曲線的參數(shù)序列能夠唯一的決定利率期限結(jié)構(gòu)曲線的形態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)特征,因此,本文基于用面板數(shù)據(jù)估計(jì)的Nelson-Siegel曲線的參數(shù)作為刻畫利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的基本要素。在上一章研究的基礎(chǔ)上,我們發(fā)現(xiàn),決定利率期限結(jié)構(gòu)曲線的Nelson-Siegel曲線的參數(shù)序超前于貨幣供應(yīng)量增長率的變化,且兩者之間存在協(xié)同變化關(guān)系,因此,可以通關(guān)建立兩者之間的回歸關(guān)系方程,來研究利率期限結(jié)構(gòu)曲線的變動(dòng)規(guī)律。研究結(jié)果顯示,基于貨幣供應(yīng)量增長率對(duì)于各個(gè)期限的利率預(yù)測在穩(wěn)定性和精度上均大大優(yōu)于基于其他方法得到的利率預(yù)測結(jié)果,說明基于該方法對(duì)于期限結(jié)構(gòu)曲線的變動(dòng)規(guī)律的刻畫是更為有效和合理的,也為下一章進(jìn)利用利率變動(dòng)規(guī)律改進(jìn)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的久期配比策略奠定基礎(chǔ)。 5.基于利率預(yù)測的三因素久期配比免疫策略研究 在本章中,我們?cè)趪鴤�收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)特征變動(dòng)特征的研究基礎(chǔ)上,通過比較分析發(fā)現(xiàn)基于Nelson-Siegel曲線的久期配比免疫策略同其他久期配比免疫策略相比,能夠更好的對(duì)沖我國國債組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的理論研究表明,由于債券組合在持有期內(nèi)并沒有隨利率變化做出相應(yīng)調(diào)整,Nelson-Siegel久期配比策略在長期內(nèi)的免疫效果大大降低。本文在基于貨幣供應(yīng)量增速的利率預(yù)測基礎(chǔ)上,改進(jìn)了Nelson-Siegel久期配比策略,提出了分期調(diào)整的三因素久期配比策略。這一策略在理論上同傳統(tǒng)的Nelson-Siegel久期配比策略相比,能夠更為有效的市場信息,具有更大的信息優(yōu)勢。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),改進(jìn)后的三因素久期配比策略比傳統(tǒng)的久期配比策略具有更加穩(wěn)健和精確的免疫效果,是業(yè)界管理債券組合利率風(fēng)險(xiǎn)的有效替代方法。
【學(xué)位單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2010
【中圖分類】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2821417